地方債管理體制改革與企業杠桿率

鄧 萱 曹 策 李逸飛

(1.吉林大學,吉林 長春 130012;2.湘潭大學,湖南 湘潭 411105;3.管理世界雜志社,北京 100026)

一、引言與相關文獻回顧

企業杠桿率的適度攀升可以促進投資和產出增加,但過高的杠桿率會誘發潛在債務風險,影響實體經濟發展。國際清算銀行(BIS)數據顯示,我國非金融企業杠桿率從2008年的93.9%上升至2016年的159.5%,年均增速達8.7%。(1)資料來源:國際清算銀行(BIS)官網,https://data.bis.org/topics/TOTAL_CREDIT/BIS%2CWS_TC%2C2.0/Q.CN.N.A.M.770.A?view=observations.自2015年中央經濟工作會議提出將“去杠桿”作為供給側結構性改革的重要任務之一,非金融企業杠桿率開始呈下降趨勢(譚小芬 等,2021)。然而,受多重因素影響,近年來我國非金融企業杠桿率出現了一定程度的反彈?？傮w來看,大規模企業、國有企業以及房地產企業的杠桿率相對較高,特別是地方國有企業(鐘寧樺 等,2016;劉窮志 等,2020)。居高不下的杠桿率不僅導致企業經營困難、破產倒閉風險增加,還極易產生嚴重的信貸危機,引發系統性風險,進而阻礙經濟高質量發展。

企業杠桿率尤其是國有企業杠桿率與地方政府有著千絲萬縷的聯系。國有企業債務中有一半屬于融資平臺債務,與地方政府存在直接關聯(張慶君 等,2019)。2008年金融危機后,我國地方融資平臺公司數量急劇增長和地方政府債務超預期膨脹產生的債務風險逐步引發中央政府的高度關注。地方政府債務的擴張主要表現為地方政府杠桿率持續過高且結構不合理,其會造成信貸資源配置扭曲(田國強 等,2019),削弱市場在資源配置中的決定性作用。企業杠桿率高企與地方債務規模密不可分。政府大規模舉債與企業融資之間的競爭會導致企業可貸資源減少,融資成本上升,加劇“融資難、融資貴”問題(Cong et al.,2019;Huang et al.,2020;汪金祥 等,2020),對民營企業、中小微企業的債務融資產生顯著的擠出效應,降低其杠桿率(Liang et al.,2017;Demirci et al.,2019;張慶君 等,2019;車樹林,2019;劉窮志 等,2020;劉暢 等,2020;譚小芬 等,2021),抑制微觀經濟主體活力,削弱經濟增長動能。

長期以來,受金融體系不夠完善、融資資源有限且渠道單一等約束,我國企業和政府主要依靠銀行貸款等間接方式融得資金,兩主體之間存在明顯的競爭關系。為降低企業融資成本,擴大企業融資規模,化解企業融資困境,中央和地方政府嘗試采取了利率市場化、減稅降費等諸多措施。然而,在地方債管理體制改革之前,政府的系列政策并未產生顯著成效。2015年開始實施的地方債管理體制改革涉及兩個標志性政策法律文件,即《中華人民共和國預算法》(2014年修正版)和《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號),兩者從根本上改變了地方政府融資方式(梁若冰 等,2021;劉貫春 等,2022a)。在地方債管理體制改革實施后,地方政府可以通過發行政府債券的方式取代銀行貸款進行融資,從而一定程度上改善了政企之間的融資競爭關系,緩解了企業融資困境。在地方債管理體制改革措施出臺后,由于在經濟發展水平、債務遺留處理、政府治理力度等方面存在較大差異,各城市改革執行時間并不一致,這就為評估地方政府債務改革效果提供了一個理想的準自然實驗?；诖?本文旨在考察地方債管理體制改革的微觀經濟效應,并試圖回答如下問題:一是地方債管理體制改革在改變政府融資方式后,是否緩解了企業融資困境,使企業獲得了更多的貸款,進而導致企業杠桿率上升?二是如果上述影響成立,那么具體的作用機制如何?三是地方債管理體制改革對不同類型企業杠桿率的影響是否存在顯著差異?地方債管理體制改革又能否有效改善企業投融資配置?

從現有文獻來看,有關財稅政策對企業杠桿率影響的研究著重考察了稅收優惠政策的微觀作用效果,比如2004年的增值稅轉型(申廣軍 等,2018)、2008年的企業所得稅“兩稅合并”(李建軍 等,2021)、2014年的固定資產加速折舊政策(譚光榮 等,2022)、2018年的增值稅減稅政策(郭杰 等,2022),也有研究探討了稅收負擔和財政補貼(李建軍 等,2018;汪勇,2021)、財政壓力(李連友 等,2021)、財政分權(張慶君 等,2019;譚小芬 等,2021)等對企業杠桿率的影響。在為數不多的評估地方政府債務治理改革經濟效應的文獻中,學者們一致認為地方政府債務治理改革一方面允許地方政府發行政府債券,顯著抑制了地方債務的增速,有利于推動地方政府“去杠桿”,降低政府債務風險;另一方面減輕了對企業融資的擠占,有助于銀行信貸資金的“脫虛向實”,緩解企業融資困難,并改善企業投融資期限錯配(孫剛 等,2017;梁虎 等,2021;劉貫春 等,2022a),促進企業創新(張建順 等,2021),推動企業人力資本升級(胡玥 等,2022)。這些文獻為評估地方政府債務治理的微觀經濟效果提供了諸多有價值的啟發。然而,鮮有研究關注地方政府債務治理與企業杠桿率的關系。

本文以2015年各城市先后推進的地方債管理體制改革作為一項準自然實驗,鑒于各城市改革的時間點不盡相同,采用漸進式雙重差分法考察地方政府債務治理對企業杠桿率的影響。與以往研究相比,本文的邊際貢獻主要體現在以下兩個方面:第一,豐富了企業杠桿率影響因素以及地方政府債務治理經濟效果的相關研究。盡管學者們從財稅體制政策、地方政府債務等諸多方面識別出一系列可能會對企業杠桿率產生關鍵影響的因素,但尚未發現有文獻從地方政府治理尤其是2015年各城市逐漸推行的債務管理體制改革的視角展開探討。本文以地方債管理體制改革政策為切入點,系統研究了其對企業杠桿率的影響,這不僅是對企業杠桿率影響因素方面研究的有益補充,而且拓展了地方債管理體制改革微觀經濟效應的相關研究。第二,研究結論具有一定的政策涵義。地方債管理體制改革促使企業債務融資增加,提高了企業杠桿率,但并沒有緩解其融資期限錯配,“短融長用”現象仍然存在。這為進一步健全資本市場功能,提高直接融資比重提供了理論依據。

二、理論分析與假說提出

企業和地方政府作為市場融資的主要需求者和參與者,總體融資規模由資金供給量和需求量決定,在資金供給量相對不變或資金供給增速低于資金需求的情形下,地方政府與企業之間必然存在融資競爭關系。長期以來,我國金融體系具有典型的金融約束體制特征,以銀行貸款占主導地位的間接融資是眾多企業的主要融資模式。大部分企業都面臨著融資難、融資貴的困境。為滿足城市建設融資需要、促進經濟發展,地方政府通過融資平臺公司舉債導致地方債務規模不斷膨脹。由于地方融資平臺公司債務能夠獲得政府背書與隱性擔保,銀行等金融機構更愿意為其提供貸款。這使得企業的銀行信貸資源被擠占,政府與企業之間的融資競爭進一步加劇。

為遏制地方政府債務持續膨脹、加強地方債治理,中央于2015年開始實施全國性地方債管理體制改革。這一改革使得政府性債務涉及的舉借主體、舉借方式、償債來源、債務風險評估與預警等都發生了根本性轉變(梁若冰 等,2021;劉貫春 等,2022a)。改革后,地方政府主要采用自己發行政府債券的方式融資,銀行對融資平臺公司的貸款規模顯著減少。在銀行信貸資金供給不變的情況下,政府債務對企業融資的擠出效應明顯減輕,政企融資競爭關系得到一定程度緩解,企業取得的銀行信貸資金規模有所擴大,企業融資難、融資貴的困境顯著改善(梁若冰 等,2021)。

一方面,地方債管理體制改革健全了地方政府債務管理制度,并允許地方政府發行債券,逐步取代了銀行貸款融資,即實現了“開前門”。同時,相關規定明確了地方政府對舉債負有償還責任,對地方政府的舉債行為實行終身問責并倒查責任,這些舉措對地方債務起到了規范約束作用,有利于降低銀行信貸資金的涌入,增加企業融資規模的供給。另一方面,隨著地方債管理體制改革的推進,地方融資主體身份得以強化,地方融資平臺公司的政府融資職能被剝離,開始進行市場化轉型,即實現了“堵后門”。不難推斷,地方債管理體制改革的實施,緩解了企業融資約束,增加了企業的銀行信貸融資,從而造成企業杠桿率攀升。具體而言,從企業外源融資角度來看,盡管我國上市公司以股權融資為主,但2015年地方債管理體制改革后,上市公司的銀行貸款規模卻呈大幅上升態勢。這是因為,受地方債管理體制改革的影響,政府債務規模嚴格受控、融資方式發生較大改變,其對銀行信貸資源的占用逐步減少,為企業獲得銀行貸款騰挪了空間(梁若冰 等,2021)。在信貸供給資金總量不變的情況下,企業能夠獲得的銀行貸款額度增加,從而造成債務融資規模增大,杠桿率攀升。從企業內源融資角度來看,當前經典的投資理論認為,昂貴的交易成本和嚴重的信息不對稱會導致企業內外部融資存在較大差異,企業往往很難從外部渠道融得用于投資的資金,尤其是長期投資。因此,企業普遍面臨較為嚴重的融資約束,投資-現金流敏感性較大。地方債管理體制改革緩解了企業融資約束,意味著企業能夠獲得銀行貸款的機會增加、規模擴大、成本下降。此時,企業在保障經營安全的前提下會盡可能減少現金持有,將更多的現金存量用于投資建設,從而使得現金-現金流敏感性減弱。根據企業優序融資理論可知,企業的債務融資相較股權融資具有成本和時間優勢,而商業信用融資成本高、違約風險大,因此企業更偏好向債權人借入資金。在銀行資金供給增加的情況下,企業融資約束得到了有效緩解,對債務融資的需求進一步增加,從而推高了債務杠桿率?；诖?本文提出:

假說1：地方債管理體制改革推高了企業杠桿率。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

考慮到地方債管理體制改革始于2015年,本文選取非金融類上市公司作為研究對象,并將研究樣本的時間跨度設定為2010—2019年。參照既有研究的一般做法,同時結合本文研究目的,對初始樣本進行了如下篩選:第一,剔除股票簡稱中含有“ST”、“*ST”、“退”字的樣本企業;第二,剔除金融、房地產行業的樣本企業;第三,為避免異常值對估計結果造成干擾,對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。經過上述處理,最終獲得23163個企業-年份觀測值,涵蓋252個城市的2940家非金融類上市公司。除改革沖擊變量通過手工收集得到外,上市公司數據和城市數據均來自國泰安數據庫(CSMAR)、Wind數據庫和銳思數據庫(RESSET)。

(二)變量說明

1.被解釋變量

本文被解釋變量為企業杠桿率(lev),即企業資產負債率,計算方法為:企業杠桿率(資產負債率)=總負債/總資產。為盡可能確保研究結論的可靠性,本文還采用其他兩種方法進行了同步測量,分別是:市值杠桿率=總負債/總市值;有息負債率=(短期貸款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券)/固定資產凈額。

2.核心解釋變量

本文核心解釋變量為地方債管理體制改革(reform)。該變量為虛擬變量,反映企業所在城市在某年是否實施了地方債管理體制改革,若企業所在城市在某年實施了改革及之后,則取值為1,否則為0。參照梁若冰等(2021)的做法,手工搜集各城市最早公布政府債務余額數據的時間,并以此作為地方債管理體制改革實施的具體時間。本文收集了全國258個城市分批分次、逐步推廣的地方債管理體制改革實施時間,其中2015年實施改革的城市有86個,2016年有51個,2017年有29個,2018年有19個,共計185個城市進行了地方債管理體制改革。

3.控制變量

本文也將影響企業杠桿率的其他因素納入模型進行了控制,以盡可能使上述因果識別更為準確。參考既有文獻的做法,選取的控制變量具體包括:(1)固定資產比例,采用企業固定資產比總資產來衡量。企業固定資產比例越高,銀行越愿意為其提供貸款,從而導致企業杠桿率上升。(2)資本勞動比,采用固定資產凈額與企業員工數之比的自然對數來衡量。(3)成長能力,采用托賓Q值反映。成長能力越強的企業,規模擴張的概率越高,相應的融資需求也越大。(4)凈資產利潤率,反映企業以資產獲得利潤的水平。利潤越高的企業債務融資越少,相應的企業杠桿率也越低。(5)行業集中度,采用赫芬達爾指數衡量。該指數越大,表示行業集中度越高,企業所處行業競爭度越小。

(三)模型設定

為準確考察地方債管理體制改革是否推高了企業杠桿率,本文以2015年開始的地方債管理體制改革作為政策沖擊。不同城市改革的時間點不同,一方面可能導致同一城市的企業在改革前后融資方式出現差異,另一方面也可能使得同一時點上的企業杠桿率在改革城市和非改革城市之間存在差異,同時未被觀測到的因素與改革沖擊在不同年份恰好具有相同分布的概率更小。在準自然實驗框架下,使用漸進式雙重差分法對改革效果進行識別比“一刀切”的雙重差分法更不易受到混雜因素的干擾,即前者的評估結果更為準確。因此,本文的計量模型設定如下:

levi,t=α0+α1reformi,t+λXi,t+μi+νt+εi,t

(1)

其中,i表示企業,t表示年份,lev為企業杠桿率,reform為地方債管理體制改革的虛擬變量,X是t年影響企業i杠桿率的一系列控制變量組成的向量,μi為企業固定效應,νt為年份固定效應,εi,t為隨機誤差項。本文主要關注系數α1的方向及顯著性,若α1顯著為正,則表明地方債管理體制改革顯著推高了企業杠桿率,假說1成立。

(四)描述性統計分析

表1報告了本文主要變量的描述性統計結果。企業杠桿率的均值為40.38%,處于合理水平,最小值為4.72%,最大值為90.25%,說明不同企業的杠桿率存在較大差異。地方債管理體制改革的均值為0.4221,說明樣本中42.21%的企業隸屬于實驗組,57.79%的企業隸屬于控制組。此外,由表1還可知,其他變量的取值分布均不存在異常情況,限于篇幅,不再贅述。

表1 主要變量的描述性統計結果

四、實證結果與分析

(一)基準回歸分析

表2報告了地方債管理體制改革與企業杠桿率的基準回歸結果。在同時控制企業固定效應和年份固定效應后,列(1)、(3)、(5)為不考慮控制變量的估計結果,列(2)、(4)、(6)為納入所有控制變量的估計結果。由列(1)、(2)可見,無論是否引入所有控制變量,地方債管理體制改革的回歸系數均為正,且在5%水平上通過了顯著性檢驗,表明地方債管理體制改革顯著推高了企業杠桿率。列(3)～(6)的結果顯示,當被解釋變量為市值杠桿率或有息負債率時,地方債管理體制改革的回歸系數至少在10%水平上顯著為正,再次證實地方債管理體制改革對企業杠桿率存在顯著的正向影響。綜上,假說1成立。

表2 基準回歸結果

(二)平行趨勢檢驗

使用漸進式雙重差分法的關鍵前提在于要滿足平行趨勢假設,即在政策沖擊之前,地方債管理體制改革城市和非改革城市的企業杠桿率變化趨勢應該是平行的。為檢驗基準回歸結果的可靠性以及考察結果的動態效應,采取事件分析法進行檢驗。在研究樣本中,地方債管理體制改革時間為2015—2018年,

圖1 平行趨勢檢驗和動態效應結果

因此n的取值范圍是-8到4。在具體回歸中,以n=-7即改革前第7年為基期。圖1顯示了各年回歸系數的變化趨勢(置信區間為90%),從中可見,相比于地方債管理體制改革之前的第7年,改革前實驗組和對照組無顯著差異,平行趨勢假設得到證實。同時,改革當年及隨后年份的估計系數開始顯著為正,表明地方債管理體制改革對企業杠桿率具有顯著促進作用。

(三)安慰劑檢驗

為避免實驗組企業和對照組企業的杠桿率差異是由時間變化導致的,本文根據平行趨勢檢驗結果,將地方債管理體制改革的實施時間分別提前1年、2年、3年和4年,構建虛假的政策改革時間,回歸結果如表3所示。不難發現,解釋變量的估計系數均未通過顯著性檢驗。這表明實驗組企業和對照組企業的時間趨勢沒有系統性差異,也再次證實地方債管理體制改革推高了企業杠桿率。

表3 安慰劑檢驗I

圖2 安慰劑檢驗II

為進一步排除基準回歸結果的出現可能是一種純粹的巧合,本文為每個實施地方債改革的城市隨機構建了一個虛假的政策實施時間,并在此基礎上生成虛假的政策沖擊變量,繼而采用模型(1)進行參數再估計。理論上講,如果基準回歸結果是由地方債改革帶來的,虛假的政策沖擊變量的估計系數應與0無顯著差異。為排除小概率事件的影響,本文重復上述操作500次以增強安慰劑檢驗效力,圖2展現了虛假政策估計系數的核密度函數。不難看出,估計系數集中分布在0附近,而且真實基準回歸系數0.0092(表2列(2))明顯落在核密度函數之外。這充分表明,地方債管理體制改革確實推高了企業杠桿率,且這一作用并非源于其他未控制的偶然因素。

(四)穩健性檢驗

1.只保留制造業和服務業企業樣本

考慮到在我國制造業和服務業上市公司占比較高,對融資需求也較大,而受融資約束又會直接影響企業杠桿率。因此,此處僅使用制造業和服務業企業樣本重新進行估計,結果如表4列(1)所示。從中可見,地方債管理體制改革的回歸系數為0.0088,且在5%水平上通過了顯著性檢驗。這說明在調整研究樣本后,前文結論穩健成立。

表4 穩健性檢驗結果I

2.加入公司治理層面控制變量

進一步,本文在基準模型中納入董事會人數、獨立董事占董事會人數比例、高管人數占董事會人數比例、前10位大股東持股比例以及直接控股股東持股比例5個公司治理層面的控制變量,回歸結果如表4列(2)所示。不難發現,地方債管理體制改革的回歸系數仍顯著為正,與前文基準回歸結果一致。

3.加入城市宏觀經濟變量

由于地方宏觀經濟環境既會影響地方債改革進程,也會影響企業債務融資決策,本文在基準回歸模型中進一步加入了城市人均GDP、第二產業占比、第三產業占比、財政壓力和金融發展水平5個城市宏觀經濟變量。由表4列(3)可知,地方債管理體制改革與企業杠桿率仍然顯著正相關,本文假說1再次得到證實。

4.剔除受政策影響較大的行業企業樣本

考慮到建筑材料、煤炭、鋼鐵等行業受政策影響較大,本文將上述行業企業樣本剔除后重新估計,結果報告于表4列(4)。從中可見,地方債管理體制改革的回歸系數在5%水平上顯著為正,說明剔除受政策影響較大的行業企業樣本并不會導致前文結論發生根本性改變。

5.加入固定資產加速折舊政策

考慮到2014年和2015年固定資產加速折舊政策產生的稅收優惠激勵效應會增加企業債務融資需求,繼而推高企業杠桿率(譚光榮 等,2022),本文進一步控制了固定資產加速折舊政策的影響,回歸結果見表5列(1)。估計結果顯示,地方債管理體制改革的回歸系數為0.0090,且在5%水平上顯著,再次證實本文研究結論的可靠性。

6.其他穩健性測試

其一,考慮到地方債管理體制改革可能會對行業層面樣本產生影響,本文在回歸中對行業層面進行了標準誤聚類處理,估計結果如表5列(2)所示。其二,考慮到地方債管理體制改革政策來自地級市,本文在回歸中對地級市層面進行了標準誤聚類處理,估計結果如表5列(3)所示。其三,考慮到企業債務融資需求可能與其所處行業的時變特征息息相關,本文在回歸中控制了行業-時間固定效應,估計結果如表5列(4)所示。表5列(2)～(4)的結果顯示,地方債管理體制改革的估計系數均顯著為正,與表2基準回歸結果一致,再次證實本文研究結論是穩健的。

表5 穩健性檢驗結果II

(五)作用機制檢驗

本文在理論分析與假說提出部分強調,融資約束緩解是地方債管理體制改革推高企業杠桿率的核心作用機制。接下來,從債務融資和現金流約束兩方面來驗證融資約束緩解機制。地方債管理體制改革減輕了政府債務融資對企業融資的擠出效應,緩解了企業融資約束,提高了企業獲得銀行貸款的可能性。本文采用企業短期借款與長期借款之和比總資產衡量企業債務融資,同時采用應付賬款加應付票據比總資產衡量商業信用融資,采用股本加資本公積比總資產衡量企業股權融資。作用機制檢驗結果如表6所示。由列(1)～(3)可見,地方債管理體制改革對債務融資的影響顯著為正,對商業信用融資的影響不顯著,對股權融資的影響顯著為負。這表明由于商業信用融資和股權融資成本相對較高,地方債管理體制改革能夠緩解企業融資約束,擴大企業債務融資規模。已有研究指出,企業融資約束越嚴重,預防性儲蓄動機越強,在經營過程中會留取越高比例的現金作為儲備資金,以保證后續經營項目擁有穩定的資金支持,即表現為現金-現金流敏感性越強(Almeida et al.,2004;連玉君 等,2008;汪金祥 等,2016)。本文采用經營性凈現金流比總資產來衡量現金-現金流敏感性,估計結果如表6列(4)所示。從中可見,地方債管理體制改革的回歸系數顯著為負。這說明地方債管理體制改革顯著降低了企業的現金持有,緩解了流動性約束。綜上分析可知,地方債管理體制改革緩解了企業融資約束,增加了企業債務融資和減弱了現金-現金流敏感性,進而推高了企業杠桿率。

表6 作用機制檢驗結果

(六)異質性分析

地方債管理體制改革產生的企業杠桿效應可能因城市或企業等特征不同而表現出一定差異。為此,本文進行了以下異質性檢驗:

第一,地方債規模的影響。本文采用徐軍偉等(2020)搜集的融資平臺公司有息債務數據來衡量地級市政府債務規模。按照地方債規模的均值將樣本劃分為規模小和規模大兩組,分別進行估計,結果報告于表7列(1)、(2)。不難看出,地方債管理體制改革對不同債務規模城市的企業杠桿率都有顯著正向影響,且在地方債規模大的城市,回歸系數值更大。這表明地方債規模越大,地方融資平臺公司對企業融資的擠出效應越大,地方債管理體制改革的實施降低了這種效應的影響程度,有利于企業獲得更大規模的貸款融資,表現為更高的企業杠桿率。

第二,企業性質的影響。本文將樣本劃分為國有企業和非國有企業,分組回歸結果如表7列(3)、(4)所示。從中可知,地方債管理體制改革對非國有企業的杠桿率具有顯著正向影響,而對國有企業杠桿率的影響不顯著。這說明,國有企業原本受到的融資約束就較小,更易獲得貸款融資,因此地方債管理體制改革并不會顯著推高國有企業杠桿率;而在地方債管理體制改革之后,地方融資平臺公司對非國有企業融資擠壓這一局面被打破,其能夠獲得的債務融資規模增加,導致企業杠桿率上升。

第三,區分長短期企業杠桿率的檢驗。本文在將企業杠桿率區分為短期杠桿率和長期杠桿率的基礎上,重新進行了回歸。其中,采用流動負債比總資產衡量短期杠桿率,長期負債比總資產衡量長期杠桿率,估計結果如表7列(5)、(6)所示。從中可見,地方債管理體制改革對短期杠桿率具有顯著正向影響,而對長期杠桿率的影響不顯著。這說明地方債管理體制改革雖一定程度上緩解了融資約束,但出于流動性管理需求和降低違約風險等方面的綜合考慮,銀行更傾向于與企業簽訂風險較低的短期債務合約,即企業能夠獲得更多的短期貸款融資,這可能導致企業通過滾動短期負債的方式以滿足長期資金需求,支持長期資產投資,即存在短融長用現象(鐘凱 等,2016;鐘寧樺 等,2016;白云霞 等,2016;劉曉光 等,2019;邱穆青 等,2019;劉貫春 等,2022b)(2)短融長用與大多數文獻提及的短貸長投、短債長用、投融資期限結構錯配含義相同。。

表7 異質性檢驗結果

(七)進一步研究

上文異質性分析結果表明,地方債管理體制改革雖一定程度上緩解了企業融資約束,但也產生了債務期限結構錯配問題。為此,首先檢驗地方債管理體制改革是否會促使企業進行更多的固定資產投資。本文借鑒Gulen et al.(2016)、譚小芬等(2017)的做法,采用兩種方法衡量固定資產投資,分別是:投資支出率,等于企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金比總資產;固定資產投資凈額取對數。由表8列(1)、(2)可見,地方債管理體制改革的回歸系數均顯著為正。這說明企業在融資約束得到有效緩解后會進行更多的固定資產投資。其次,考察地方債管理體制改革是否會導致企業不斷滾動短期債務以滿足固定資產投資。本文采用長期借款比短期借款來衡量企業短貸長用現象,估計結果如表8列(3)所示。不難發現,地方債管理體制改革的回歸系數為-1.8870,且在10%水平上顯著。這充分說明在地方債管理體制改革后,銀行更愿意為企業提供短期貸款,而非長期貸款,從而導致企業短期杠桿率上升。與此同時,我們也參考邱穆青等(2019)的做法,以短融長用衡量企業債務期限結構錯配,即采用(長期資產-長期負債-所有者權益)/長期資產來刻畫短期融資支持的長期資產占比,估計結果如表8列(4)所示。結果顯示,地方債管理體制改革的回歸系數顯著為正。這進一步說明地方債管理體制改革緩解了企業融資約束,但由于銀行存在短期信貸合約偏好,債務期限結構短期化迫使企業通過滾動短期負債的方式支持固定資產投資,從而導致企業杠桿率攀升,突出表現為短期杠桿率上升。

表8 地方債管理體制改革與短融長用

五、結論與啟示

本文以2015年開始逐步向全國推行的地方債管理體制改革作為一項準自然實驗,匹配2010—2019年上市公司數據,利用漸進式雙重差分法深入考察了地方債管理體制改革對企業杠桿率的影響。研究發現,地方債管理體制改革顯著推高了企業杠桿率,該結論在經過平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗和一系列穩健性測試后依然成立。作用機制檢驗結果表明,地方債改革緩解了融資約束,增加了企業的債務融資和減弱了現金-現金流敏感性,進而推高了企業杠桿率。異質性分析顯示,對于處在地方債規模較大城市的企業或非國有企業,地方債管理體制改革對企業杠桿率的影響更明顯;較之于長期杠桿率,地方債管理體制改革對短期杠桿率的影響更顯著。進一步研究發現,地方債管理體制改革促使企業獲得更多的短期債務融資,而非長期貸款支持固定資產投資,導致投融資期限錯配行為,即短融長用現象。

本文研究結論具有以下重要啟示。第一,堅定不移地推進地方債管理體制改革,提高地方政府債務治理水平。在依法健全地方政府舉債融資的基礎上,嚴格控制地方政府不合理發債動機和償還動機,建立地方債務終身償還追責機制,加快推進融資平臺市場化轉型,堅決切斷地方政府與銀行的利益輸送鏈,為地方經濟發展營造良好的營商環境。第二,加大對小微企業的融資支持,努力拓寬企業融資渠道。一方面,監管部門要鼓勵銀行等金融機構不斷優化各類審批程序,采取利率優惠、增設再貸款等政策工具,進一步降低企業貸款成本。同時,銀行等金融機構也應加強與企業的聯系溝通,加大對實體企業的貸款,尤其是長期信貸支持。另一方面,應加快健全資本市場功能,提高直接融資比重,暢通多層次資本市場對接機制,引導資本要素向創新型、優質型行業領域涌進,讓更多優質企業在資本市場找到發展資金和發展動力,蓄勢增能推動經濟高質量發展。