云南白藥“牽手”上海醫藥的動因邏輯與市場反應研究

劉志杰 孫浩洋

（遼寧大學新華國際商學院，遼寧 沈陽 110136）

一、引言

隨著我國經濟的高速發展以及人口老齡化趨勢的增強，社會公眾對醫藥產品的需求日益增長，我國已經成為全球最大的新興醫藥市場，醫藥行業的重要性日益凸顯。然而，長期以來，我國醫藥行業存在著行業集中度較低、研發投入不足、創新能力不強等問題，與歐美等國家的醫藥企業相比，我國多數醫藥企業缺乏核心競爭力。

近十年來，國家鼓勵醫藥企業集中發展，優化醫藥產業結構等宏觀政策不斷出臺，加之醫藥企業自身謀求生存發展的內生驅動，我國醫藥企業開啟了大規模的并購重組之路，并購重組的交易數量和交易金額都快速增長。根據普華永道中國企業并購報告顯示，2014—2020 年我國醫藥行業的并購重組整體呈現上升趨勢：并購交易數量雖然略有波動，但基本呈快速上升態勢；交易金額則表現為先增后減再增的發展趨勢且變化幅度較大，具體情況如圖1 所示。①普華永道:《2018 年中國企業并購市場回顧與2019 年展望》，http://www.pwc.ch/en/publications/2019/ma-2018-review-and-2019-outlook_CN.pdf，2023年3月18日最后訪問；《2020年中國企業并購市場回顧與前瞻》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202102071459850078_1.pdf?1612781551000.pdf，2023年3月18日最后訪問。

圖1 2014—2020年醫藥行業并購數量和金額情況

新冠疫情以來，全球經濟遭遇寒冬，整個醫藥行業并購金額和數量都達到近五年的最低點。但是，在一系列扶持政策的推動下，一些大型醫藥企業頻繁地開展對上下游企業的并購，擴大產品和分銷規模，進行產業鏈的延伸，乃至借此完成全產業鏈的布局。我國醫藥行業并購重組表現出以戰略資源互補的產業整合、一體化及強強聯合為特征的主流形式。既有通過并購上游企業來節約生產成本，以成本優勢提升市場競爭力的并購重組，又有通過并購下游流通或醫療服務相關企業來擴張自己的業務范圍，向醫療服務綜合企業轉型發展的并購重組，還有許多醫藥企業從產業整合的角度，通過橫向并購整合產業內的優勢企業，實現優勢的互補和業務的融合，加快大健康產業布局。

賀慧惠（2011）認為，制藥企業兼并收購的動因是為提升研發能力和整體效益，以彌補單一企業尤其是小型制藥企業的研發能力不足。①賀慧惠：《我國醫藥制造業企業并購動因分析》，《物流工程與管理》2011年第9期。戴罡等（2018）認為，在我國政策的支持下，制藥企業在未來的前景是被看好的，從目前中小藥企的情況來看，未來并購趨勢仍將上升。②戴罡、李彤彤、張方：《近年全球制藥企業并購趨勢分析》，《中國藥學雜志》2018年第23期。于洪濤（2020）認為，橫向并購和縱向并購都可以節約企業的交易成本。相較于橫向收購，縱向收購長期效益的提升效果更好，且隨著時間推移，這種效果將更加明顯，但企業還是要根據自身實際情況來確定橫向、縱向并購的最后選擇。③于洪濤：《并購動機與并購績效——基于節約交易成本視角及進一步投資需求的檢驗》，《商業研究》2020年第6期。徐梅芳和李子君（2022）提出，醫藥行業性質較為復雜，要全面評估風險，在并購后還要統一理念。④徐梅芳、李子君：《醫藥企業并購的財務風險控制——以華潤三九并購圣火藥業為例》，《投資與創業》2022 年第22期。蘭嵐（2020）、吳幼霞（2022）等學者的研究則認為，公司要從自身實際及并購動因出發，優先選擇能夠與自身良好協同的且其成長性和前景均良好的企業進行資源整合，⑤蘭嵐：《產業演進視角下企業并購績效分析——以樂普醫療為例》，《財會通訊》2020年第6期。在充分發揮協同作用的同時，還要注意規避負債、銷售渠道變化等風險，⑥吳幼霞：《華潤三九并購圣火藥業動因及績效研究》，《老字號品牌營銷》2022年第3期。如此才能更有利于公司發展，增加企業收入（葉晟、謝會麗，2015）。⑦葉晟、謝會麗：《醫藥上市公司并購動機與績效——以華潤三九為例》，《中國集體經濟》2015年第18期。如果投資者對并購存在質疑或認為其有風險，那么體現市場反應的超額收益率就會下降，甚至可能跌為負值（孫依愿、樊爽，2015）。⑧孫依愿、樊爽：《民營醫藥企業并購公立醫院的動機及市場反應》，《財會通訊》2015年第29期。

可見，醫藥企業的并購重組問題已經成為實務界和理論界共同關注的重要話題。特別是隨著我國醫療衛生體制改革的全面推進和深化，醫藥行業的競爭已經進入白熱化階段，醫藥企業如火如荼的并購重組現象背后，體現著怎樣的動因邏輯？并購重組行為能否獲得市場投資者的認可？并購重組戰略能否助力醫藥企業實現迅速發展，提高經濟效益？本文將基于上述出發點，以案例研究的形式探討醫藥企業的并購重組動因，并通過事件研究法檢驗并購重組事件的市場反應問題。云南白藥集團股份有限公司（以下簡稱“云南白藥”）與上海醫藥集團股份有限公司（以下簡稱“上海醫藥”）是我國醫藥行業排名前兩位的龍頭企業。這樣兩家巨型企業“牽手”進行并購重組，反映了我國醫藥行業企業在激烈競爭背景下的尋求突破和發展的一種重要方式。探究其背后體現的動因邏輯有助于深入理解醫藥企業大規模參與并購重組的行為，二者“牽手”之后的市場反應又可以反映資本市場對該類并購事件的認可程度。希望通過本文的研究，為其他醫藥企業的并購重組決策提供借鑒和參考，也為我國醫藥公司的發展壯大提供經驗和啟示。

二、理論基礎

（一）協同效應理論

協同效應可以用“1＋1＞2”來表示，即由兩個企業并購后所形成的新企業的價值將大于這兩個企業原來各自獨立價值之和。企業的并購活動總是為追求某一方面的目標，如形成規模經濟效應、控制重要的生產資源、引進成熟的管理團隊、掌握市場領先優勢、引進先進的技術以促進創新等。無論哪一種目標得以實現，都將提高并購公司的價值或效益。

協同效應體現在經營協同和財務協同兩方面。之所以會產生經營協同效應，是由于并購可以提高企業的運轉效率，進而有利于企業盈利能力的增強。其中，橫向并購可通過達到規模經濟來改善生產能力，節約成本耗費，進而實現協同效應；而借助縱向并購，企業或者能夠獲得原料供應渠道，或者可以降低外部市場風險的影響，通過節約交易成本實現協同效應。財務協同效應體現為并購活動為企業帶來的財務方面的收益，如并購活動帶來的企業籌資成本的降低、企業稅收負擔的降低和投資機會的增加等，但這種收益并非直接來自生產效率的提高。

（二）市場勢力理論

市場勢力理論又稱市場壟斷力理論，是由美國學者Comanor于1967年提出的。①Comanor，“The Trade-off Between Market Power Increases and Efficiencies in Horizontal Mergers”，Atlantic Economic Journal，1967(4).由于擴大公司規?？梢栽黾邮袌黾卸群凸镜氖袌鲇绊懥?，因此，并購活動的一個重要動因是為了增強公司的市場勢力。隨著市場集中度的不斷提高，并購公司對經營環境的控制力得以增強，企業就越容易獲取壟斷利潤。不斷提高市場占有率是市場控制力提高的集中表現，不斷并購競爭對手則是提高市場占有率的有效途徑。因此，在現實經濟中總是有眾多企業為了獲取超額利潤，對并購活動青睞有加。

并購將從三個方面增強企業的市場勢力：首先，并購活動減少了企業的競爭對手，提高了市場集中度，從而改變了所在行業的市場結構，使企業獲取“經濟租金”成為可能；第二，企業進入一個新的產業將會面對諸多進入壁壘和不確定性問題，而并購可以降低企業的進入和退出壁壘，這就為企業的多元化發展提供了契機；第三，并購可以增強企業對要素市場的控制能力，從而有利于擴大企業的市場勢力。具體來看，橫向并購后企業的規模擴大，市場集中度得以提高，同時，企業在原材料、勞動力、資金等要素的需求量也會增大，從而增強企業對相關要素市場的影響力和控制能力。在縱向并購中，企業把市場交易內部化，通過內部組織和行政命令來組織生產，這將大大降低市場交易帶來的不確定性，從而提高企業自身對上下游產業的控制能力。

（三）資源基礎理論

資源基礎理論是1984 年由Wernerfelt提出的。該理論認為，每個企業都擁有不同的資源，企業是各種資源的集合體。由于企業之間的差異體現為各個企業所擁有的資源的異質性，因此企業獲取持續競爭優勢的關鍵在于企業是否具有獨特的資源優勢。同時，某項資源必須具有價值性、稀缺性、不可完全模仿性和可開發利用性等屬性，才能成為持續競爭優勢的來源。

企業可以通過內部挖掘和外部獲取這兩個渠道來獲取特定的資源，來提升資源水平。但是由于企業資源具有復雜性和動態性，僅靠企業自身的力量去挖掘新的資源是不能適應企業發展需要的，而并購重組是企業獲取獨特資源的一個快速有效的途徑。雖然以獲取重要資源和能力為目的的并購是有成本和風險的，但是，只要并購的成本低于這項并購帶來的收益，通過收購、剝離等重組活動使企業資源得到有效整合，從而使各種企業資源之間形成協同效應，并購仍可成為企業獲取戰略資源和迅速提升競爭力的有效途徑。

（四）交易成本理論

交易成本的概念是1937年Coase在《論企業的性質》一文中解釋企業的邊界時提出的。①R. H. Coase，“The Nature of the Firm”，Economia，vol. 4，no. 16 (1937)，pp. 386-405.Coase 認為，企業的邊界取決于企業內部交易的組織成本與通過外部市場交易的成本這二者之間的比較。當企業通過內部交易產生的組織成本高于通過外部市場進行交易的成本時，市場交易更有效，為降低交易成本，應該選擇通過外部市場進行交易；反之，則應該用企業的內部交易來替代外部的市場交易，以降低交易費用。

奧利佛·威廉姆森把交易成本解釋為企業與外部市場在商品交易、社會往來、簽約合作中產生的摩擦力，它既包括事前的交易成本，也包括事后的交易成本，如搜尋成本、信息成本、簽約成本、討價還價成本、違約成本等。②〔美〕奧利佛·威廉姆森、斯科特·馬斯滕:《交易成本經濟學》，李自杰、蔡銘等譯，北京：人民出版社，2007年。

由于市場中廣泛存在著信息不對稱，市場交易的成本是比較高昂的。企業為了節省成本，提高交易的流暢性，保證貨源的穩定和質量，保障渠道的快速高效，可以借助于并購、投資、整合等資本手段將各種外部交易內部化，以減少市場風險，降低交易成本，獲得規模經濟或范圍經濟帶來的優勢和好處。例如，企業對上游研發企業或原材料供應商開展的并購活動，可以防止上游企業利用優勢提高供應價格，進而降低企業與之談判和簽約的相關成本；企業對下游企業開展并購則可以直接向下游的分銷商和零售企業投放產品，在保證供貨質量、數量和時間的前提下，節省談判和監督成本。同時，企業兼并重組帶來的企業規模過度擴張，也會帶來規模不經濟，導致企業面臨成本過高、效率低下的情況。因此，從企業邊界的角度來看，并購重組的實質就是企業不斷尋找和優化自身有效規模邊界的過程，是企業為適應復雜多變的環境而不斷自我演化的結果，企業重組的最終極限就是企業有效邊界的盡頭。

三、案例概況

（一）并購重組雙方公司概況

云南白藥集團始創于1902 年，“云南白藥”集品牌、產品和公司名稱于一身，是有著百年歷史的中華“老字號”品牌、中國馳名商標、首批國家創新型企業。1993年，公司在深交所上市，成為云南省首家上市公司。作為我國中藥行業的龍頭企業，在持續做好傳統醫藥板塊業務的基礎上，近年來云南白藥一直在不斷尋求新的業務增長點，包括醫學美容、口腔護理、新零售健康服務等領域。其中發展勢頭最好的是云南白藥牙膏，其市場占有率超過20%。2016—2019年，云南白藥先后完成了混改和整體上市，其品牌價值已經超過了300億元人民幣，在中藥行業排名第一，在2021年的全球制藥品牌價值、全球藥企排名評選中均進入50 強。目前，云南白藥的營業收入已由1993 年上市時的2.3 億元升至2021年的363.7 億元，歸屬母公司的凈利潤總額增長了約74 倍，在2021 年達到了33.4 億元。①云南白藥集團官網網站，http://www.yunnanbaiyao.com.cn，2023年1月30日最后訪問。并購交易前的云南白藥主要財務數據見表1。

表1 2021年3月31日交易雙方主要財務數據（單位：萬元）

上海醫藥集團成立于1994 年，是由上海市國資委控股的醫藥公司，是上實集團旗下大健康產業板塊核心企業，是在上海、香港兩個交易所實現上市的公司。2010 年，公司完成重大資產重組，形成了醫藥工業和醫藥商業兩大業務板塊，在分銷、醫藥工業和零售等領域均居于國內領先地位。2020年，公司首次進入世界500 強、全球制藥50 強之列。公司的主營業務覆蓋范圍廣泛，藥品經營范圍包含化學和生物藥品、中藥保健品等種類，公司的經營范圍正在逐步向醫療器械延伸。同時公司逐漸建立了公司內部特色原料藥基地、中藥保健品生產基地、化學制劑工廠等生產制造基地。上海醫藥的物流網絡體系已經覆蓋了全國24 個省市，具有集約化、信息化的特點；公司的分銷網絡遍布全國，覆蓋醫療機構超3萬家，擁有品牌連鎖零售藥房2000余家。2021年，上海醫藥實現營業收入2158億元，研發專利并取得授權652 件，分銷覆蓋各類醫療機構32000 余家。②上海醫藥集團官網網站，https://www.sphchina.com，2023年1月30日最后訪問。并購交易前的上海醫藥主要財務數據見表1。

（二）并購重組事件梳理

2021 年5 月12 日，云南白藥公司在其官方網站上發布了包括《關于本次交易前12 個月內重大資產交易情況的說明》《重大資產購買暨關聯交易預案摘要》《關于重大資產重組的一般風險提示公告》等13 個關于投資上海醫藥重大資產重組的公告說明及提示。根據公告，云南白藥將作為戰略投資者，使用109.1 億元人民幣，以增資方式現金認購上海醫藥非公開增發的852,626,796 股股票中的665,626,796股股票，認購工作完成后，云南白藥將持有上海醫藥18.01%的股份。③云南白藥公開披露的《關于本次交易前12 個月內重大資產交易情況的說明》，http：//pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202105111491131864_1.pdf?1620771128000.pdf，2023 年1 月30 日最后訪問；《重大資產購買暨關聯交易預案摘要》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202105111491131860_1.pdf?1620770994000.pdf，2023 年1 月30 日最后訪問；《關于重大資產重組的一般風險提示公告》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202105111491131856_1.pdf?1620771185000.pdf，2023年1月30日最后訪問。

2022 年4 月13 日，云南白藥發布公告稱，關于認購上海醫藥集團股份有限公司2021 年度非公開發行的6.66 億股A 股股票的重大資產購買實施完畢，認購資金109.1 億元。此次認購完成后，云南白藥持有上海醫藥股票6.66億股，持股比例為18.01%，成為上海醫藥的第二大股東。①云南白藥公開披露的《云南白藥集團股份有限公司重大資產購買暨關聯交易實施情況報告書》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202204121558842965_1.pdf?1649786079000.pdf，2023年1月31日最后訪問。

相關資料顯示，云南白藥收購上海醫藥與公司的戰略目標有關，云南白藥將與上海醫藥在三個領域展開深度合作，具體包括：中藥材種植、中藥材培育以及采購；中藥大健康領域OTC、保健品板塊；醫藥商業等領域。云南白藥將通過兼并收購、專利授權引進、共建合資企業等多種模式并舉的商業模式，繼續推進海內外創新產品的導入，構建具備市場競爭力的產品、服務、業態矩陣，通過大數據服務平臺圍繞醫療端口打造綜合服務能力。

四、案例討論與分析

（一）云南白藥收購上海醫藥的動因分析

1.合作共贏，實現協同發展

上海醫藥集團在我國醫藥行業的排名第三位，是上海市生物醫藥產業的龍頭企業，也是全球制藥企業50 強。多年來，上海醫藥不斷加大新藥的研發投入，從2016 年的6.7 億元增長到2021 年的25 億元，累計投入達88億元，6年內增長近4倍，年復合增長率近30%。但連續多年的投入也使其陷入資金捉襟見肘的窘境。上海醫藥的研發投入情況見表2。

表2 上海醫藥集團2016—2021年研發投入情況

云南白藥并購上海醫藥后，將充分整合雙方優勢，實現強強聯合，實現“1+1＞2”的效應：雙方可以在醫藥研發、中藥OTC、中藥資源產業鏈、醫藥流通等方面形成發展合力；通過區域互補，在物流倉儲、采購議價、品種代理、品牌推廣、新藥研制等方面實現整合協同；云南白藥還可以憑借上海醫藥強大的商業分銷網絡實現更多產品銷售。

以創新研發方面為例，近些年來，上海醫藥通過提供收購廣東天普、慧遠藥業、澳大利亞的Vitaco等多家擁有先進研發能力的公司，將外來研發技術和自有研發技術相融合，建立了先進的藥品研發中心，大幅提高了公司的醫藥研發能力，建立了相對成熟的新藥研發平臺和體系，在新興領域每年都會獲批多項專利。通過此次并購，云南白藥可以借助上海醫藥在新藥研發方面的優勢，通過共享研發資源、合作研發等形式，實現雙方在新藥研發領域的協作，優化云南白藥在生物醫藥和創新制藥領域的業務布局，搭建先進完善的生物醫藥研發平臺。

2.擴大企業影響力，增強對市場的控制能力

作為全國醫藥行業的“狀元”和“榜眼”，強強聯合將推動雙方品牌價值的大幅提高，更為重要的是，該項交易還有助于解決云南白藥的銷售端覆蓋面問題。從圖2上海醫藥、醫藥行業整體營業收入增幅趨勢圖中可以看出，上海醫藥的營業收入增長率始終高于行業平均水平，自2019 年開始呈現連年上升的趨勢，并繼2018年后，在2021年第二次與行業平均水平拉開差距。

圖2 醫藥行業與上海醫藥營業收入增幅趨勢圖

上海醫藥坐擁“網絡覆蓋式”的現代藥品流通體系，是具有全國布局的醫藥商業企業，在創新藥、醫療器械等領域擁有豐富的品種代理資源及分銷經驗，并通過現代化的物流系統、信息手段、金融服務整合打造一體化客戶服務體系，與上下游企業客戶保持良好的關系。交易完成后，云南白藥可以充分借助利用上海醫藥的高質量平臺和資源體系，在客戶資源、新零售、物流、倉儲等各方面，增強對經營環境的控制，增加云南白藥在醫藥市場中的市場勢力和市場份額，增強其對要素市場的控制能力，并通過減少競爭使企業獲益，進而增強云南白藥的核心競爭力和內在價值。

3.借助上海醫藥的優質資源，優化產業鏈布局

云南白藥集團的主營業務包括工業產品（自制）和批發零售。2018—2021 年，云南白藥工業產品（自制）的營業收入同比增幅分別為7.68%、1.86%、6.28%和8.42%，增長較為滯緩。2021 年云南白藥工業產品（自制）業務實現營業收入127.03億元，占總營業收入的比重為34.92%；而其中主營牙膏等口腔清潔用品生產和銷售的子公司，其營業收入達到59.10 億元，占云南白藥集團工業產品（自制）業務營業收入的47%。公司在其2021 年年報中顯示，公司牙膏品類的市場占有率達到23%，保持行業第一。但是，一方面，由于該類產品的替代性較強，且行業競爭充分，因此它不會成為新的大幅增長的動力；另一方面，在體現醫藥企業競爭實力的生物醫藥細分賽道上，云南白藥則顯得實力較弱，缺乏競爭力。為彌補在生物醫藥領域發展的不足，公司積極拓寬多方面業務，尋找新的業務增長點。2021年公司大幅度增加研發費用開支，金額達到3.31 億元，同比增長82.99%，主要用于新增特醫食品研發注冊及生物醫學護膚品的研究開發等項目。

在我國醫藥行業不斷升級、產業越來越集中的趨勢下，入股上海醫藥能夠加快云南白藥升級轉型的步伐，借助上海醫藥的區位、人才和資源優勢、營銷網絡和研發能力，在鞏固發展既有產業的基礎上優化產業鏈布局，培育新型業務板塊。我國生物醫藥及大健康產業的優勢資源聚集在長三角地區，特別是上海地區。上海醫藥有成熟的新藥研發平臺和體系，擁有豐富的與高校、研究所合作研發的經驗，成熟的新藥BD 經驗和成果，豐富的藥物發現和臨床資源。因此，云南白藥牽手上海醫藥，將充分發揮各自在中藥業務領域的優勢，打造新的增長點，優化中藥大健康業務的產業鏈布局。一方面，在云南白藥毛利率連年下降的背景下，與重視科研的上海醫藥的合作可以在短時間內明顯提高創新研發水平，直接借助上海醫藥的研發優勢進入新領域，擺脫業務困局。另一方面，通過和上海醫藥的戰略合作，可以充分利用上海在人才、資源和區位等方面的優勢，孵化和發展新興業務，推動企業的整體全球化和科技化進程，有利于推動云南白藥在生物醫藥大健康產業的轉型升級。

4.中藥產品及資源產業鏈協同，降低交易成本

在中藥產業鏈方面，云南白藥擁有獨立穩定的原料藥材生產基地，具有覆蓋面廣泛、布局完善的中藥產品銷售團隊，在中藥產品的原材料供應、產品創新、品牌建設、銷售渠道等方面具備較強的優勢和豐富的經驗；上海醫藥則擁有豐富的現代中藥產品資源及完善的中藥研發體系。雙方通過優勢互補，協同合作，既可以保證中藥原材供應鏈的長期穩定和高質量，也能夠帶來穩定的客戶關系，從而打造高效的產業鏈，提升雙方在中醫藥領域的產品和品牌價值。根據交易成本理論，企業與市場是兩種可以互相替代的資源配置手段，在存在信息不對稱和外部性的情況下，通過企業組織進行交易將大大節約交易費用。企業依靠自身力量在內部開發新產品并推向市場的這一過程，需要耗費公司大量的資源、時間和人力，對于醫藥行業尤其如此。通過有效的并購活動，一方面可以節省資源，另一方面則可以縮短新產品的推向市場的時間。對云南白藥而言，與上海醫藥的并購整合，可以幫助其降低新產品的開發成本，加快新產品進入市場的速度，從而大大節省交易成本。

（二）云南白藥并購上海醫藥的市場反應分析

本文采用事件研究法，通過計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）等指標考察云南白藥的此次重組是否為其帶來正的收益，對其并購的短期市場反應進行分析。鑒于云南白藥對此事件的披露日期是2021年5月12日，確定該日期為事件日；選擇事件日前后各20個交易日為窗口期，設定為【-20，20】，事件日的前80天至前20天為估計窗口期，設定為【-80，-20】。本文數據主要來源于國泰安數據庫和巨潮資訊網。

1.超額收益率和累計超額收益率

首先，根據估計窗口期內【-80，-20】云南白藥股價以及深證成指等數據，依據式（1）、式（2）計算股票的實際收益率和市場收益率：

其中，Rt表示公司股票第t天的實際收益率，Pt表示第t天的股票收盤價，Pt-1表示第t- 1 天的股票收盤價；Rmt代表第t天的市場收益率，MPt代表第t天的大盤指數收盤數，MPt-1代表第t- 1 天的大盤指數收盤數。

其次，選擇市場模型法式（3），計算云南白藥在窗口期的正常收益率。

利用Excel和Stata 軟件，對估計窗口期的收益率數據進行回歸分析，可得α=-0.002，β= 1.3501。在此基礎上構建市場模型式（4），再依據該公式計算事件窗口期【-20，20】的正常收益率。

再次，計算云南白藥的超額收益率，即窗口期內的實際股票收益率與正常收益率的差值，用公式表示為：

最后，對超額收益率進行逐日加總，得到逐日的累計超額收益率CAR。則事件窗口期內云南白藥正常收益率、超額收益率以及累計超額收益率等指標的趨勢走向如圖3所示。

圖3 Rt'、AR、CAR在事件期內走勢

2.并購帶來的短期市場反應分析

從圖3中可以看出，相較于事件日前，在事件日后的超額收益率總體在大于0的范圍內徘徊，有小幅度抬升，這說明了該并購事件為云南白藥的股東創造了財富，投資者對于云南白藥的此次并購交易也是看好的，這種信心直接體現在了云南白藥的股價上。然而超額收益率在t接近20 的時候呈明顯下滑趨勢，這可能是由該事件的日后關注度下降所導致的。

通過分析累計超額收益率的趨勢可知，在事件日前，累計超額收益率是不斷下降的，但是在云南白藥宣布購買上海醫藥的股份后，它立刻呈現上升態勢，并在20日內完成了兩次爬升?？梢?，資本市場對于云南白藥的此次并購重組行為總體上是比較認可的，投資者對云南白藥披露的交易信息持積極態度。但是，由于最終的交易完成日是在2022 年，所以這種決定的宣布帶來的超額收益效應并沒有持續太長時間。

五、案例結論與啟示

通過對相關理論的梳理和基于事件研究法的市場反應分析，本文對云南白藥“牽手”上海醫藥這一并購重組事件的動因及短期效果進行剖析，得到如下幾點結論和啟示。

（一）案例研究結論

基于協同效應理論、市場勢力理論、資源基礎理論及交易成本理論，本文對云南白藥并購上海醫藥的動因進行分析，認為云南白藥的并購動因體現在如下四個方面。

第一，通過整合雙方在醫藥研發、中藥資源產業鏈、醫藥流通等方面的優勢，形成發展合力和共贏，實現協同發展。在實現經營協同方面，云南白藥完成此次收購后得以完善上下游產業鏈布局，使得“研—制—銷”各個環節更為流暢。在上游借助上海醫藥先進的研發能力實現新產品研發，在下游充分借助上海醫藥的分銷平臺完成產品銷售。在實現財務協同方面，首先兩家公司的“牽手”會吸引潛在投資者并增加自身的投資機會，其次國家對于創新制藥有適用的稅收優惠政策，降低自身的稅收負擔。

第二，借助上海醫藥在客戶資源、新零售、物流、倉儲等方面的優勢，提升云南白藥在醫藥市場中的市場份額和影響力，進一步增強云南白藥的核心競爭力和市場控制力。上海醫藥網絡覆蓋式的藥品流通體系、一體化的客戶服務體系都能夠助力云南白藥占據市場優勢，并更好地搭建客戶關系平臺，控制“研—制—銷”環節中的各個要素。

第三，借助上海醫藥的區位、人才、營銷等優質資源和研發能力優勢，優化產業鏈布局，培育新型業務板塊。云南白藥主營板塊當中不乏替代性較強的產品，而對于替代性較差的前沿醫藥研發領域并不熟悉。此次并購能夠很好地解決云南白藥研發困境問題，利用上海醫藥的各類優質資源躋身生物醫藥研發前列，推動云南白藥在生物醫藥大健康產業的轉型升級。

第四，對上海醫藥的整合，可以幫助其降低新產品的開發成本，加快新產品進入市場的速度，從而實現中藥產品及資源產業鏈協同。云南白藥若要獨自進行品牌知名度建設、分銷網絡建設、客戶關系建設以及新產品研發勢必耗費大量人力財力，而通過并購上海醫藥，充分利用其優質平臺與資源，則可以大大降低交易成本。

（二）案例研究啟示

第一，并購重組既是企業實現快速擴張的有效手段，也是企業實現產業轉型升級的有效方式。長期以來，我國醫藥企業規模小，布局分散，研發投入少，競爭力較弱，難于與歐美國家的醫藥企業展開競爭。一方面，醫藥企業通過行業內的橫向并購重組，可以提高市場集中度，減少競爭對手，提高企業的市場控制力和市場競爭力，從而改變行業的市場結構。另一方面，通過對上下游企業進行縱向并購整合，整合上下游資源，既可以節省企業的交易成本，提高企業的盈利能力，又可以帶動與之相關的其他產業的發展，助力醫藥企業開辟新的發展空間和業務增長點。國家發展改革委發布的《“十四五”生物經濟發展規劃》中提出，轉型中的大型醫藥企業以及研發型生物技術公司是生物醫藥創新的中堅力量，要給予大力扶持。①國家發展改革委：《“十四五”生物經濟發展規劃》，http://www.ndrc.gov.cn/xxgk/jd/jd/202205/t20220509_1324417.html，2023年1月31日最后訪問。因此，未來幾年醫藥行業將繼續成為我國并購重組活動的高發區，國家應進一步強化對醫藥企業集中化發展以及并購重組活動的政策支持。

第二，企業的并購重組戰略的制定應緊緊圍繞本企業的核心業務目標來展開，目標公司的選擇是并購成功的重要影響因素。醫藥行業屬于技術密集型行業，存在著比較高的技術壁壘。由于需要投入大量的研發費用，單純依靠企業自身的積累，發展速度太慢，并且使企業面臨較大的風險，同時，醫藥產業鏈之間的聯系又較為緊密。因此，醫藥企業急需解決的問題是如何整合并提升供應鏈效率、實現產業鏈協同發展，進而塑造和夯實企業自身的核心競爭力。對于行業內的龍頭企業而言，通過并購重組的方式實現“強強聯手”，可以迅速突破技術壁壘，達到優勢互補和資源優化整合的效果，打造全產業鏈模式，擴大企業規模，加速醫藥產業的轉型升級。其中，橫向并購可以擴大企業的規模，實現產業鏈的規模擴張，而縱向并購則可以實現產業鏈的縱向延伸。因此，主并企業需要慎重選擇目標公司，重點關注并購重組后企業的核心競爭力能否得以提高。在醫藥行業整合的背景下，以產業一體化為目標的全產業鏈并購模式將成為醫藥企業關注和選擇的重點。