評級機構債券虛假陳述侵權責任問題研究：正當性、限度和裁判啟示

陳敏光

一、問題的提出

證券公司（或商業銀行）①此處之所以表述為證券公司（或商業銀行），是因為我國債市分為交易所市場、銀行間市場，在銀行間市場，通常由商業銀行充當承銷商。關于我國債市格局和法制統一的相關介紹，可參考洪艷蓉：《公司債券法制的統一及實現》，載《中國金融》2021 年第22 期，第69～71 頁；洪艷蓉：《公司債券制度的實然與應然——兼談<證券法>的修改》，載《證券法苑》2019 年第3 期，第763～804 頁。、會計師事務所、律師事務所、信用評級機構（以下簡稱為評級機構）等中介機構均是債券市場的重要看門人，肩負著減少投融資雙方信息不對稱、揭示債券市場風險的重要功能。證券公司（或商業銀行）的保薦承銷業務、會計師事務所的審計業務、律師事務所的法律服務業務更側重于既有事實的核查或合規性的評價，聚焦于信息披露資料本身的真實、準確、完整。不同于它們，信用評級業務是評級機構基于債券發行人、債券相關事實基礎上所做出的具有高度主觀性的一種預測性活動?！缎庞迷u級業管理暫行辦法》第2 條第2 款明確規定：“評級機構的評級是指其對影響經濟主體或者債務融資工具的信用風險因素進行分析，就其償債能力和償債意愿作出綜合評價，并通過預先定義的信用等級符號進行表示?！闭怯捎趯⒃u級視為一種預測性意見而非事實陳述，加之以往債券還有剛兌措施或地方政府信用的隱性擔保，評級機構通常認為自身不應當、也不大可能會承擔債券虛假陳述的侵權責任，而司法實踐中也鮮有這方面的案例。但“五洋債”案的出現，打破了評級機構不承擔債券虛假陳述侵權責任的“慣例”，該案中，大公國際資信評級有限責任公司被判處在10%范圍內承擔合計7.4 億元債務本息的連帶賠償責任。隨著經濟下行和債券違約的增多，“五洋債”案的示范效應開始凸顯，評級機構被訴的案件數量大幅增加，上海新世紀資信評估投資服務有限公司、東方金誠國際信用評估有限公司、大公國際資信評級有限責任公司等幾大評級機構陸續被投資者起訴，要求就債券虛假陳述的損失承擔連帶責任。①據北京金融資產交易所披露，2021 年4 月29 日，上海新世紀資信評估投資服務有限公司于2021 年4 月25 日收到北京市西城區人民法院的《應訴告知書》及相關材料。2021 年7 月2 日，東方金誠國際信用評估有限公司于2021 年6 月30 日收到北京金融法院的應訴通知書。中國對外經濟貿易信托有限公司以證券虛假陳述責任糾紛為由要求證券公司、會計事務所、律師事務所、東方金誠等中介機構就其持有的天津市浩通物產有限公司（發行人）的1849 萬元債券本息承擔連帶賠償責任，并承擔訴訟費、保全費等費用。2021 年11 月9 日，大公國際資信評級有限責任公司收到北京金融法院送達的華晨汽車集團控股有限公司所發行的“17 華汽01”的投資人杭州量瀛投資管理有限公司訴華晨集團等證券虛假陳述責任糾紛案件的起訴材料。

近年來，我國資本市場法治發展取得了長足的進步。新《證券法》第95 條確立了中國版的集體訴訟制度②基于證券侵權的特殊性的考慮，需要一套有別于傳統民事訴訟的程序法規則，集體訴訟制度就是其中的主要內容。參見劉云亮：《論證券侵權訴訟的特別程序》，載《海峽法學》2010 年第4 期，第101～107 頁；楊峰：《美國集團訴訟及其對完善我國證券侵權群體訴訟制度的借鑒意義》，載《海峽法學》2002 年第4 期，第14～17 頁。，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2 號）（以下簡稱為《新虛假陳述司法解釋》）則徹底取消了虛假陳述侵權民事賠償案件的前置程序。兩項制度的疊加，將使評級機構將面臨更大的訴訟壓力，迫使評級機構重新審視自身執業行為的性質，開始意識到其承擔債券虛假陳述侵權責任的正當性。但相比巨額民事賠償，評級機構的收費甚低（一般為主體評級10 萬元、債券評級15 萬元），業界認為責任過苛，不利于評級業長遠、高質量的發展。③蔡越坤：《“五洋債案”沖擊波：評級機構頻陷違約債訴訟案》，載《經濟觀察報》2021 年11 月29 日，第9 版。另一方面，我國法院處理此類案件的經驗不足，相關的裁判規則尚處于探索之中，理論說服力單薄、精細化程度不夠的問題比較突出，如對比例連帶責任的理解和適用還比較模糊，如何既壓實評級機構責任，同時又做到過錯、責任相匹配，實現精準定責、不枉不縱，也成為擺在司法機關面前的重大課題?；谏鲜隹紤]，本文梳理國內外相關判例，結合新虛假陳述司法解釋，嘗試回答以上問題，并提出具體的建議。

二、評級機構承擔債券虛假陳述侵權責任的正當性

（一）基于看門人角色的一般法理

資本市場是信息市場，市場主體之間的分工制衡和監管機構的監管執法無不圍繞信息披露而展開?；诖?，不妨將市場主體分為以下三類。一是信息源頭主體，包括發行人、上市公司及其內部人（發行人的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員），它們有義務向投資者公開招股說明書、債券募集文件和各類公告。二是參與信息形成的主體，包括證券公司、會計師事務所、律師事務所、評估機構、評級機構等中介機構，它們參與以上文件的制作，由證券公司負責保薦、承銷，牽頭會計師事務所、律師事務所、評估機構、評級機構分別完成審計、法律審核、評估、評級等工作。三是信息使用主體，即投資者。從傳統民商事法律關系分析來看，作為信息源頭主體的發行人和作為參與信息形成主體的中介機構之間存在著相應的委托或服務合同關系，發行人和發行市場投資者之間、發行市場投資者和交易市場投資者之間存在著證券買賣的合同關系，但無論是發行市場還是交易市場的投資者與中介機構并不存在合同關系（各主體法律關系見下圖）。那么，在證券虛假陳述的情況下，中介機構為何要對投資者負責并承擔侵權責任？

圖：各相關市場主體法律關系

主流的解釋是，中介機構是資本市場的看門人，看門不當則要對投資者承擔侵權責任，且這一責任是法定的。最早提出看門人定義的克拉克曼教授認為，由于中介機構的專業意見是交易過程中的必要條件，它們能夠通過不合作或不同意的方式來阻止市場不當行為，例如，當發現發行人財務報表或信息披露失真時，投資銀行可以拒絕承銷證券，審計師或律師、評級師則可以拒絕出具相關的專業意見等。相對于證券監管機關的“公共看門人”（public gatekeeper）角色，中介機構是“私人警察”（private policeman），像“看門人”一樣擔負著在市場交易過程中阻止不當行為的職責。①Reinier H.Kraakman,“Gatekeepers：The Anatomy of a Third-Party Enforcement Strategy”,2 J.L.Econ.&Org.53,53-56,61-66(1986).正是基于阻止不當交易的職責設定，中介機構在看門不當時，理應對投資者承擔必要的侵權責任，盡管其受雇于發行人，與投資者不存在任何的合同關系。美國聯邦最高法院在United States v.Arthur Yong&Co.一案中認為：“通過核實一家公司的財務報表等公開記錄資料，獨立的審計機構承擔著一個公共責任，該責任超越了他們與客戶之間的聘用關系……這個公共監察者的功能要求會計師保持完全獨立，在任何時候都必須獨立于其公司客戶，并對社會公眾絕對忠誠?！雹赨nited States v.Arthur Yong&Co.,465 U.S.805(1984).這一邏輯和法理同樣適用于評級機構，因為在債券的發行過程中，一般需要有資質的評級機構進行等級評定，也就是說，評級機構同樣負有法定的職責，并對市場起到增信或預警的作用。

（二）基于評級機構業務屬性的具體分析

1.歷史考察：從出版機構（自由言論）到金融機構（專家意見）

評級業濫觴于美國。③19 世紀中葉，美國鐵路產業空前發展，許多鐵路公司開始通過債券市場進行融資，但如何為這些信用質量參差不齊的公司及其發行的債券進行評估、定價，就成為擺在投資者面前的一個難題。1909 年，穆迪公司首次對各家鐵路公司及其債的信用狀況進行分析，并用簡潔的英文字母符號AAA-CCC 予以表達，標志著美國證券評級事業的誕生。早期的評級機構均具有出版商背景，④如在1941 年，普爾出版公司和標準統計局合并組建了標準普爾公司，該公司在1966 年又被McGraw-Hill 公司——一個同樣大型的專營出版業務的出版商所收購。參見[美]約翰.C.科菲著：《看門人機制：市場中介與公司治理》，黃河、王長河等譯，北京大學出版社2011 年版，第341～348 頁。且評級報告采用投資者訂閱模式，這使評級機構看起來更像是公共媒體而非金融中介，而評級意見看起來則更像是一種自由言論。事實上，評級機構在早期也多以憲法第一修正案的“言論自由”為由，主張評級行為的不可訴或者免責性。這種主張一度得到了法院的認可和支持。在County of Orange v.McGraw Hill Company 案中，法院認為：“標準普爾的評級結果是有廣泛影響的陳述，涉及公眾關心的問題，除非證明標準普爾具有實際惡意，否則不得因為出版商關于證券評級、資信評估的報告或者其他出版物中含有錯誤的信息對它們起訴或者索賠?！雹軨ounty of Orange v.McGraw Hill Company,Inc.,245 B.R.151(1999).因此，在自由言論的規則體系下，評級機構僅在實際惡意的情況下才會對投資者承擔侵權責任。

隨著2001 年安然事件的爆發，以上觀念開始出現轉變。三大評級機構在安然公司破產前四天還給予其最高等級的評級，這些評級被市場嘲諷為是一種訃告而非預測，評級機構也開始遭受到更多的批評和指責。2002 年，美國國會通過《薩班斯·奧克斯法案》（Sarbanes－Oxley Act），明確要求美國證監會（SEC）就評級機構的地位和作用做出說明，以加強對信用評級機構的監管。與此同時，美國法院也開始否定評級意見屬于自由言論范疇。在惠譽案中，法院認為：惠譽信息收集和傳播的業務建立在付費客戶需求的基礎上而不是新聞價值的判斷上。當評級機構接受付費委托或積極構建商業關系從而使其評級具有明確商業性時，必須作為專門機構為其故意或者過失虛假陳述（從而違反信賴義務）承擔普通法或聯邦證券法下的專家侵權責任。①In re Fitch,Inc.,330 F.3d 104(2nd Cir.2003).也就是說，評級機構不應被定性為新聞機構，而是專門的金融機構，在過失情況下，它仍應就專家意見承擔侵權責任。但這尚屬個案性質的意見，并未得到制定法層面的支撐。在很長一段時間內，監管部門也未對評級機構及其意見作出法律定性。直至2008 年次貸危機，信用評級機構再次從資本市場的“看門人”淪落為次貸危機的“助推器”，原本極少被訴的評級機構開始面臨的更多訴訟。②Credit Rating Agencies in the Spotlight，Business Law Today，Volume 18，Number 4，March/April 2009.國會最終于2010 年出臺《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act），徹底改變了信用評級機構不被視為證券發行中介機構的規則，使信用評級機構有可能被當作專家而承擔發行欺詐責任，賦予有關當事人追究其責任的民事訴權并放寬了相關舉證標準。

可見，美國評級業經歷了從出版機構到金融機構、從自由言論到專家意見的歷史轉變。這種轉變意味著，監管部門、法院強化了對評級機構的追責，它不能再以自由言論為由脫責，而必須要承擔起專家責任，③所謂的專家責任其實是專家基于違反高度注意義務而產生的侵權責任。正如陳潔認為的，專家因為故意致人損害，屬于一般的違約責任或侵權責任，不需依照專家責任的判斷基準對專家和受害人的利益進行衡量，依照一般的違約責任或者侵權責任的法理即可追究“專家”應當承擔的責任。故專家因為故意致人損害而應當承擔的民事責任，不屬于專家責任。參見陳潔：《評級機構侵權責任之構造——以公眾投資者因評級錯誤導致投資受損為視角》，載《法律適用》2012 年第3 期，第52 頁。即便其執業時僅僅存在過失而不是故意。

2.一體兩面：分配金融資源的強勢話語權與投資者的合理信賴

從宏觀的市場功能來看，信用評級并非簡單的中介業務，實質上是對被評級市場主體的信用資本進行定價，引導市場按照評級結果去分配資源。④陳潔：《評級機構侵權責任之構造——以公眾投資者因評級錯誤導致投資受損為視角》，載《法律適用》2012 年第3 期，第49 頁。顯然，評級較高的市場主體更容易獲取低成本的融資，而評級較低的市場主體往往要付出更大的代價，甚至為市場所拋棄。就此而言，信用評級雖表現為一種意見，卻是一種分配金融資源的強勢話語權，它不僅對經濟主體、投資者，甚至能對一國政府的信用資本定價和資源分配產生巨大的影響?！都~約時報》專欄作家Thomas L.Friedman 曾評論道：“我們生活在兩個超級大國的世界里，一個是美國，一個就是穆迪。美國可以用炮彈來炸毀一個國家，穆迪可以用債券降級去摧毀一個國家?！雹軫rank Partnoy,“The Siskel and Ebert of Financial Markets? ： Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies”,77 Wash.U.L.Q.619,685-687.這種評論不無夸張，但評級機構的影響力確實不容忽視。例如，俄烏戰爭開始不久，標普、穆迪、惠譽等國際三大評級機構就迅速下調兩國信用評級，對兩國經濟風險的攀升起到了推波助瀾的作用。⑥項夢曦：《地緣政治風險持續上升國際評級機構下調俄烏兩國信用評級》，https：//www.financialnews.com.cn/hq/sc/202203/t2022030 1_240459.html.，訪問時間：2023 年2 月20 日。評級機構的這種作用和影響，與其市場壟斷地位息息相關。以美國為例，穆迪、標準普爾和惠譽三家信用評級機構占據了99%的評級市場，而為避免所謂的“逐底競爭”（race to bottom），美國證監會（SEC）推行所謂的“全國性認可的評級機構”（Nationally Reorganized Statistical Rating Organization，以下簡稱為NRSROs）制度，事實上排斥了其他競爭者加入評級市場?？品平淌诓粺o戲謔地說：“與資信評級服務的市場相比，即使審計服務的市場（事實上被“四大”所壟斷）也算是具有開放性和競爭性?！雹賉美]約翰.C.科菲著：《看門人機制：市場中介與公司治理》，黃河、王長河等譯，北京大學出版社2011 年版，第326 頁。

從微觀業務來看，評級業務具有相當的專業性，評級機構開展信用評級要進行相應的信息收集、分析、評估、審核和結果發布等活動，并通過預先定義的信用等級符號對市場主體的償債能力和償債意愿做綜合評級。它不僅對被評級的市場主體起到了“信用評價”乃至“信用背書”的作用，也向投資者提供了信用風險的評估，也就是說，投資者在很大程度上對信用評級產生了合理信賴，并據此做出投資決策。由此，當評級機構因執業過失發布不當評級意見時，就應當對投資者承擔專家責任。個中道理，正如法官在英國1883 年的Heaven v.Pender 判例（專家責任第一案）中所描述的：“不管什么時候，一個人如果處于這樣一種境地，即每一個人相對于其他人來說能直接意識到：如果他在那種環境中的不運用一般的關注和技能就會引起對某人或其他人的財產的危害，那么運用一般的關注和技能以避免這種危害的責任就產生?！雹贖eaven v.Pender,Queen’s Bench Division 11 QBD 503(1883).

評級意見的強勢話語權和投資者的合理信賴是一體兩面的關系。評級機構的壟斷地位、評級意見分配金融資源的強大功能足以讓投資者產生合理信賴，而投資者的合理信賴又反過來強化了此種地位和功能。以自由言論為由簡單地豁免評級機構的責任顯然是忽視了評級機構的地位和作用，有悖于權責對稱的基本法理。

（三）基于聲譽機制失靈的外在約束

看門人的角色定位要求評級機構秉持獨立、客觀、公正的立場，但基于當前的發行者付費模式，評級機構的業務存在天然的利益沖突。由于評級機構的業務和收入均來自發行人，發行人自然有“底氣”干預評級過程，獲取更有利于自身融資或降低融資成本的評級結果，而評級機構為維系客戶關系，則可能屈從于它，甚至與其沆瀣一氣。為防止評級機構動搖看門人的立場，須對其施以必要的約束。聲譽機制被認為是一種有效的機制，作為市場中的重復交易者（repeat players），評級機構等看門人為一時之利益包庇客戶，而讓自身聲譽掃地甚至退出市場，明顯是非理性的。美國第七巡回法院的伊斯特布魯克（Frank Easterbrook）法官在Dileo v.Ernst&Young 案中認為：“一個會計師的最大資產就是他的誠實信譽，然后才是他的勤勉工作的聲譽。區區兩年的審計費用不可能超過其由于包庇客戶而可能遭受的聲譽損失......因此，他們應當不會選擇與客戶同流合污，否則完全是非理性的?！雹跠ileo v.Ernst&Young，901 F.2d 624,629(7th Cir.1990).但聲譽機制是一種內在的自我約束，存在失靈的情況：（1）因聲譽資本屬于看門人而非其雇員，雇員并不會顧忌這一點，反而傾向于和其客戶同流合污；（2）由于市場競爭的不充分，各看門人可能也會相互串通；（3）聲譽資本價值很低的看門人可能會“破罐破摔”，大肆“出售”評級牟利；（4）受到法律訴訟追究的風險很低。④[美]約翰.C.科菲著：《看門人機制：市場中介與公司治理》，黃河、王長河等譯，北京大學出版社2011 年版，第9 頁。針對前三種情形，應加強評級機構的內控合規建設、提高評級市場的競爭程度、打造高聲譽度的一流評級機構，這更多地屬于監管范疇。針對第四種情形，則應加強評級機構法律責任特別是民事責任的追究。與聲譽機制的內在約束相對，監管和訴訟救濟是外在的約束，內外約束的有效結合才真正構成了完整的約束機制。

結合我國實際，評級行業雖經歷了行業初創（1987-2004 年）、快速發展（2005-2015 年）和對外開放（2016 年至今）三大發展階段，在監管的培育、規范中逐步發展壯大，形成了較為穩定的行業格局，但信用評級行業的聲譽仍有待改善，評級虛高、評級泡沫、無視監管和自律規范進行評級套利等現象，仍在較大范圍內存在。①姚可：《中國信用評級的30 年與高質量發展之路》，載《創新與發展：中國證券業2020 年論文集》（原載《中國證券》2020 年第12期），第288～290 頁。此外，金融領域“重行政監管、輕司法救濟”和“重刑事輕民事”的問題也比較突出（虛假陳述案件中前置程序的長期存在就是典型例證）。在這種現實條件下，就更有必要強化評級機構的民事責任，督促其高質量地履行看門人職責。

三、評級機構承擔債券虛假陳述侵權責任應有必要限度

（一）限度一：評級機構地位和作用的有限性

在追究評級機構債券虛假陳述侵權責任時，首先要考察的是評級機構在虛假陳述行為中的地位和作用，評級機構地位和作用的有限性決定了其承擔侵權責任的基本限度。

和其他中介機構一樣，評級機構僅是參與制作證券材料（信息形成）的相關主體，并非信息的源頭主體。按照美國法的理解，發行人是主要責任人，而中介機構是第二位或衍生（secondary）的責任人?；谶@種主體定位，發行人作為信息的源頭主體和第一責任人，自然要對投資者承擔因虛假陳述行為而引起的全部侵權責任，而且在歸責上并不考慮發行人的主觀過錯，實行無過錯責任原則，我國《證券法》第85 條②《證券法》第85 條規定：“信息披露義務人未按照規定披露信息，或者公告的證券發行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務人應當承擔賠償責任......?！币沧隽巳绱艘幎?。而對評級機構等中介機構來說，除非其故意配合發行人造假，否則，由其和發行人連帶承擔全部侵權責任并不合理。另外，就中介機構相互之間的地位關系看，評級機構所從事的業務更多地是配合性的、補充性的。在債券發行中，承銷商需對發行人進行全面的盡職調查，在各中介機構中起著統攬全局、組織協調的關鍵作用，而會計師事務所、律師事務所、評級機構主要是從各自的專業領域配合承銷商的工作。其中，評級機構及其意見更是補充性的增信或警示，且其執業所依據的數據、資料更多地依賴于發行人的陳述、會計師的審計。在監管取消或豁免強制評級的情況下，評級機構的缺位也并不會影響債券的成功發行。因此，在各中介機構中，評級機構的主體地位可謂“第二位中的第二位”。

就評級的作用而言，評級意見只是一種相對準確而非絕對準確的意見，與實際情況出現一定的偏差是較為常見的。首先，評級所關注的信用風險因素（包括評級對象的宏觀經濟環境、行業發展前景、財務狀況和償債意愿等）是發展變化的，這導致評級具有較為濃厚的主觀色彩；而且，評級對象在不同時點的環境和經營情況變化也會影響評級意見的時效性。其次，評級方法存在固有的局限性。一方面，評級機構所獲取的資料、數據來自于發行人或會計師事務所等其他中介機構，存在失真的可能。另一方面，在成本約束的條件下，評級機構所采用的模型、抽樣技術等不可能關注到信用風險因素的所有細節，從而在一定程度上影響到了評級意見的準確性。因此，要堅持過程導向，從評級機構是否遵循了法律法規、行業規范，是否依照程序采用和實施了合理的評級模型、標準和方法，來判斷其行為的妥當性，而不是片面地“以結果論英雄”。因此，我國《信用評級業管理暫行辦法》也只是要求“信用評級機構從事評級業務，應當遵循一致性原則，對同一類對象評級，或者對同一評級對象跟蹤評級，應當采用一致的評級標準和工作程序。評級標準和工作程序及其調整，應當予以充分披露”，并未苛求評級意見的完全準確。

（二）限度二：責任配置的法經濟學考量

根據法律的經濟分析，合理的責任配置在于降低風險、優化資源配置，使社會成本最小化，并減少行為人各行其是所帶來的負面效應。單獨地將責任配置給施害人或受害人一方既不利于風險的防范，也增加了社會總成本。這一原理同樣適用于評級機構侵權責任的配置。顯然，將評級不實的責任完全諉過于投資者（評級意見屬自由言論的觀點即對應于這種責任配置）是不適當的，如此一來，評級機構就不會有動力去搜集和分析有關數據，市場上也就會缺乏全面、準確、客觀的信息，同時，評級機構欺詐投資者、扭曲評級的現象也會經常發生。

但如評級機構承擔的責任過大，與其地位、作用和過錯不相稱，同樣有失公允，它會誘發一系列負向激勵。其一，如果將評級不實的責任完全壓到評級機構身上，則投資者就會深度依賴評級意見，不會盡到任何適當的注意義務，更多地進行高風險的投資，從而誘發和增強了市場的投機性和波動性。其二，發行人可能會“要挾”評級機構抬高評級，否則就會起訴其承擔責任。例如，印度SREI 公司就向法院提出禁令，要求禁止惠譽公布對該公司信貸評級的降級報告；又如美國第二巡回法院在2007 年判決的案件中，同樣是因為被評級人不滿穆迪的評級結果而以名譽侵權起訴穆迪公司。①韓玎、魯籬：《信用評級機構民事責任的實現機制》，載《財經科學》2014 年第4 期，第34 頁?；诔袚^大責任的擔憂，評級機構難免會做出妥協，而虛高的評級顯然影響了金融資源配置的有效性。其三，過于嚴苛的責任導致了收益和風險的失衡，評級機構要么提高收費標準，要么退出這一市場，留下無實際承擔能力、無聲譽資本約束卻敢于出具不實評級報告、收取高額評級費用的評級機構，形成檸檬市場效應；②檸檬市場效應則是指在信息不對稱的情況下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品會逐漸占領市場，從而取代好的商品，導致市場中都是劣等品。參見George A.Akerlof,The Market for "Lemons" ：Quality Uncertainty and the Market Mechanism,The Quarterly Journal of Economics,Vol.84,No.3.（Aug.,1970），pp.488-500.而高額的評級費用最終會轉嫁到投資者身上，大大地增加了社會融資的總成本。

以上分析表明，評級機構的責任不應當是絕對的、一概的，對其配置應當考慮到市場效率，將過錯與當事人的責任聯系起來，引入雙邊預防（bilateral precaution）機制③參見[美]羅伯特·考特、托馬斯·尤倫著：《法和經濟學（第6 版）》，史晉川等譯，格致出版社2012 年版，第194~201 頁。，否則會對相關市場主體產生不當激勵，這實際上從預防激勵角度劃定了證券評級機構承擔侵權責任的限度。

（三）限度三：法政策的現實考量

就中介機構虛假陳述侵權責任的承擔來看，與其說它是一個規范性和司法裁判的技術性問題，毋寧說它實際上體現了法政策的歷史演變。美國立法的修改和司法裁判態度的轉變正好證明了這一點。

1966 年美國修訂《聯邦民事程序規則》（Federal Rules of Civil Procedure）第23 條，以原告“聲明退出”（Opt-Out）規則取代原來的原告“聲明加入”（Opt-In）規則，并對集體訴訟要件、維持條件、程序、律師選定和費用支付等方面做了進一步規范。此后相當長的時間，投資者起訴中介機構的案件開始大幅增長，行業的訴訟成本也占到了營業成本的大多數。1993 年，會計師行業告知國會，在前一年，單是六大會計事務所的前述整體開銷就是7.83 億美元——比六大所的審計收入還要高出14%。④See Private litigation Under the Federal Securities Laws： Hearings Before the Subcomm.On Securities of the Senate Committee on Banking,Housing and Urban Affairs,103d Cong.1St Sess.(1993)（Statement of Jake L.Netterville）.針對訴訟的泛濫，中介機構把“訴訟改革”作為主要考慮事項并開始了長期的游說，促使《私人證券訴訟改革法案》（The Private Securities Litigation Reform Act）于1995 年出臺，該法案對中介機構的責任進行了限定：一是實體上用比例責任（proportionate liability）代替了先前的連帶責任規則，減輕了中介機構的責任；二是程序上確立特別訴狀規則（special pleading rule），要求原告在案件開始時和證據開示前，必須向法庭陳述引起“關于欺詐的有力推斷”（strong inference of fraud）的細節性事實，從而提高了原告的舉證負擔。

與此相映照的是，法院裁判規則也經歷了從擴展中介機構責任到限定其責任的轉變。在1966 年“布瑞南案”中，美國聯邦最高法院將侵權法中的“協助、教唆”引入到美國證券交易委員會（SEC）10b-5 規則中，認為盡管中介機構并非主要責任人，但其協助或教唆對主要責任人產生了實質性幫助，則視為其與主要責任人一樣違反了10b-5 規則，應承擔“協助、教唆”責任。為了盡可能擴展中介機構的責任，法院對實質性幫助的解釋十分寬泛，如本案中，被告作為經紀人向客戶故意隱瞞了發行人即將破產的事實，這種沉默的態度也被認為是幫助欺詐。而在“中央銀行案”中，美國聯邦法院卻否認了10b 條款下存在所謂的中介機構或他人的“協助、教唆”責任，理由是法院不應當超越成文法的文本賦予原告訴權。表面看，這一理由是技術性的，但背后卻隱藏著更深的政策考量，美國聯邦最高法院認為：雖然將10b-5 規則的適用范圍擴展至協助或教唆人毫無疑問會使民事損害的補償更加充分，但擴展責任范圍并不意味著立法的目標會更好地實現，對“協助、教唆”者課以第二位的責任所帶來的成本可能有損交易的公平和證券市場的效率。具體地說，“協助、教唆”責任的規則并不清晰，而且容易產生濫訴現象，這種規則的不確定性和大量的訴訟威脅，使市場主體缺乏穩定的預期，給其行為帶來很大的干擾。例如新的小公司將發現尋求專業人員的建議很困難。專業人員將會擔心這些小公司會無法生存下去，而公司經營失敗很可能引發由此產生的針對專業人員的訴訟。最后，因訴訟或和解而產生的巨大成本會轉移到發行人的身上，而這些成本最終將由證券市場和投資者負擔。在之后的“斯通里奇案”中，聯邦法院更是通過因果關系的遠近對“協助、教唆”責任做出了進一步的限制。①關于以上三案的歷史演變和剖析，可參見耿利航：《美國證券虛假陳述的“協助、教唆”民事責任及其借鑒——以美國聯邦最高法院的判例為分析對象》，載《法商研究》2011 年第5 期，第126～135 頁。

可見，集體訴訟的濫用、責任過大所產生的負向激勵等現實政策考量推動了美國立法的修改，也影響了司法裁判的解釋。這一演變邏輯自然適用于評級機構，對我國也有相當的啟示。我國資本市場起步晚、相對不成熟，一些制度的引進和實踐與美國當時的情況有相似之處。在當下全面推行注冊制的現實背景下，監管部門和司法機構將更加倚重事中的持續信息披露和事后的責任追究，隨著中國版集體訴訟制度建立和虛假陳述訴訟前置程序的徹底取消，投資者訴訟的門檻大幅降低，評級機構可能會陷入到“人民戰爭的汪洋大海中”。換言之，美國集體訴訟程序限制放松所帶來的濫訴、責任過于嚴苛的問題，也會在我國顯現。不止于此，監管層對發行人、中介機構亦持續釋放出零容忍的強監管信號，努力完善行政、民事、刑事責任相銜接的全方位、多層次、立體化的法律責任體系。民事方面，首次采用特別代表人訴訟機制判決康美藥業和中介機構承擔24.59 億元判賠金額；行政方面，新《證券法》第213 條對中介機構的罰款提高到業務收入的十倍以下（行政）；刑事方面，《刑法修正案十一》對中介機構人員在證券發行、重大資產交易活動中出具虛假證明文件、情節特別嚴重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10 年有期徒刑?？紤]到我國中介機構信譽不彰的現實，在很長一段時期內，這種強監管的態勢確有必要，但考慮到我國自上而下的監管體制、監管部門剛性執法的慣性等因素，要避免矯枉過正，對中介機構侵權責任做出合理調適，否則就容易走向另一個極端，誘發上文提到的負向激勵問題。此外，也應考慮到評級行業的特殊性和目前的政策導向。監管部門一直在努力破除評級依賴，強調“買者自負、打破剛兌”，2016 年的《證券市場資信評級機構評級業務實施細則（試行）》第24 條規定，評級報告聲明頁中應當聲明：“評級報告觀點僅為證券評級機構對評級對象、受評證券信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購買、出售、持有任何證券的建議。投資者應當審慎使用評級報告，自行對投資結果負責?！?021 年初，證監會與交易商協會相繼取消了公司債券、企業債券在發行環節的評級要求，以及非金融企業債務融資工具在申報環節原則上的債項評級要求，②2021 年2 月26 日，證監會發布修訂后的《公司債券發行與交易管理辦法》與《證券市場資信評級業務管理辦法》，前者取消了公開發行公司債強制評級要求以及普通投資者參與認購的債券評級必須達到AAA 的規定，后者則明確取消注冊環節的強制評級要求。3 月26 日，交易商協會發布《關于實施債務融資工具取消強制評級有關安排的通知》指出，在前期債務融資工具注冊申報環節取消信用評級報告要件要求的基礎上，進一步在發行環節取消債項評級強制披露，僅保留企業主體評級披露要求，將企業評級選擇權交予市場決定。將信用評級選擇權交由市場決定。這意味著，在賣者盡責的前提下，買者自負的要求也更加明確了，不充分考慮投資者依賴程度而一概要求評級機構承擔侵權責任的做法并不契合當下的法政策。

四、對司法裁判的啟示——兼評虛假陳述新司法解釋

（一）把握好“寬嚴相濟”的基本邏輯

新虛假陳述司法解釋就很好地體現了“寬嚴相濟”的基本邏輯?？傮w看，該司法解釋在盡可能擴大侵權責任適用性的同時，也賦予了發行人、中介機構更多更精細的抗辯事由，可謂松緊結合。就“嚴”的一面而言，它取消了訴訟前置程序，全面放開訴訟大門；將首惡（雙控人）、交易相對方、銀行、供應商等主體納入其中，實現責任主體全覆蓋；規定證券交易場所中的虛假陳述行為均可適用、區域性股權市場參照適用，實現市場全覆蓋。就“寬”的一面而言，明確了發行人、中介機構重大性和交易因果關系抗辯，在過錯的抗辯事由上也更加多樣化；損失扣除類型也更豐富，包括操縱市場、證券市場風險、對特定事件的過度反應、經營環境等；并對責任范圍做出限定，規定證券服務機構的責任限于其工作范圍和專業領域。

對評級機構而言，新虛假陳述司法解釋出臺后，其面臨的訴訟壓力和追責可能性無疑會大幅增加，這將督促其依法合規執業，但新虛假陳述司法解釋也拓寬了它的抗辯事由和空間，反映了“合理容錯”的市場要求，也符合“權責相稱、過罰相當”的基本法理。法院在認定評級機構侵權責任時，要始終秉承中立立場，既要敢于放開訴訟、審理案件，激活集體訴訟這一私人執法機制，相信、尊重和保障市場的自我糾錯能力，同時，也要充分考慮到評級機構的地位（第二位中的第二位）、作用（預測意見的相對準確）和過錯程度，妥當合理地做出責任認定。正如《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（法[2020]185 號）所規定的：人民法院在案件審理中堅持“賣者盡責、買者自負”原則，對于債券欺詐發行、虛假陳述等侵權民事案件的審理，要立足法律和相關監管規則，依法確定相關各方的權利、義務和責任，將責任承擔與行為人的注意義務、注意能力和過錯程度相結合。

（二）實質性看待重大性和交易因果關系要件

評級機構承擔侵權責任的核心正當理由是，投資者對其產生了合理信賴，而法律要保護這種信賴（reliance）。重大性和交易因果關系均指向于信賴：重大性要件強調披露的信息必須達成相當的重要程度，否則就不值得投資者信賴；而交易因果關系是指投資者對披露的信息產生信賴而進行交易。如所披露的信息不值得信賴或投資者不依賴該信息交易時，評級機構的侵權責任就無從談起。

重大性是一個模糊的概念，并無十分清晰的“明線”規則。我國新虛假陳述司法解釋取消了前置程序，改變了之前重大性認定標準依賴于行政處罰的做法。①根據被廢止的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2003〕2 號）第6 條第1 款，只要虛假陳述行為經過行政處罰或刑事裁判，則一般會認定該行為具有重大性?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿h紀要》（九民紀要）第85 條中規定，“在案件審理過程中，對于一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持”。一方面，將法定披露的重大事件或事項推定為具有重大性；另一方面，允許被告對此做出免責抗辯，如被告證明虛假陳述未導致“相關證券交易價格或者交易量明顯變化”的，則可認定該虛假陳述不具有重大性，被告無須就此擔責。此外，雖非法定披露事項但明顯影響交易價格或交易量的也被認為具有重大性。一般來說，輕微的會計差錯、合理的商業吹噓、無足輕重的事實、之前已披露或眾所周知的事實不具有重大性，這比較容易把握。但大多數情況下，重大性的判斷需要在個案裁判中完成，即便是美國法也無法對重大性做出細致的規定，無論是SEC 在10b-5 規則中的定義，②該定義認為：“被虛假陳述的事實足以促使理性投資者傾向于認為該事實在其作出投資判斷時非常重要?！边€是美國聯邦最高法院在TSC v.Northway 案中的闡釋③美國聯邦最高法院在TSC v.Northway 案中認為：“重大信息是理性股東做出投資決策時視為重要的事實，或者在理性投資者看來，如果披露所遺漏的事實，會明顯改變可得的信息的‘全面綜合’?！眳⒁奣SC v.Northway,426 U.S.438,449（1976）.，都僅是對重大性判斷問題做出了一般的指導。這是因為，規則是細致明確還是抽象模糊，根本上反映的是，在監管實踐中更強調形式還是更加注重實質。細致明確的規則雖然縮小了監管者進行實質裁量的空間，使監管行為向形式傾斜，但卻也給規避監管畫出了一幅清晰的“路線圖”；而抽象模糊的規則卻離不開監管者的實質性裁量，從而讓交易形式的重要性退居其次。①參見張巍著：《資本的規則Ⅰ》，中國法制出版社2019 年版，第308～315 頁。美國法院正是立足實質主義立場，在個案中完成重大性判斷。一些形式上看不具有重大性的事項，仍會被其認定為具有重大性。根據美國的司法實踐，5%的偏差是判斷是否構成重大失實的經驗法則，但這并不絕對，一些事項雖然細小，但如果會影響整體判斷，則仍應被認定為具有重大性。在Ganino v.Citizens Utilities Company 案中，法院認為：盡管不實記錄的銷售收入只占當年收入3%，但這個細微的事實足以掩蓋被告持續50 年收入增長業已終結這一重大的經營狀況轉折。②Ganino v.Citizens Utilities Company，228 F.3d 154(2d Cir.2000).由此帶來的啟示是，要實質性地看待重大性要件，切不可滑入形式主義的泥淖。重大性要件雖讓評級機構免除細小事項的干擾，集中精力關注一些重要的信用風險因素，從而提高評級效率，但如細小事項隱含著重大信息，則評級機構仍有被追責的必要和可能。因此，對關鍵細節的核查也是重大性要件的應有之義。這也對法院的實質主義立場、精細化裁判水平提出了更高的要求。

交易因果關系的核心是投資者是否對披露的信息產生了依賴并進行了交易。如發行人、中介機構能證明投資者并非依賴披露信息進行交易，就可切斷交易因果關系要件而不承擔侵權責任。法院對交易因果關系要件的認定也應秉持實質主義立場。新虛假陳述司法解釋第11 條、12 條明確對交易因果關系和損失因果關系進行了區分，并增加了一項抗辯事由：原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響。但實踐中，虛假陳述行為和收購、重大資產重組往往是疊加共存的，例如，通過前期的虛假陳述影響收購標的價格，為后續收購、重組做好準備。因此，不可機械地、形式地以“存在收購、重大資產重組事件”為由切斷交易因果關系。當然，評級機構的抗辯還有一些特殊情形，也應予以辯證地考慮。首先，評級機構的主體地位可謂“第二位中的第二位”，且評級收費相對較低，在弱化評級依賴的政策背景下，投資者對評級意見的依賴程度應不及其他中介機構。其次，評級意見存在時效性和適用范圍。實踐中存在這樣的問題：評級機構并沒有參與債券發行，但它在此前出具過與發行人相關的評級報告，是否可能因此而承擔虛假陳述侵權責任？從文義分析來看，因此前出具的與發行人相關的評級報告并不是基于證券發行制作、出具，且評級機構并未接受發行人委托，故不應適用《證券法》第163條追究評級機構的責任。但從侵權法角度看，投資者主張信賴同一時期主體信用評級似乎也有一定道理，據此產生的損失可能會產生索賠問題。從實質主義立場出發，這種交易因果關系過于遙遠和牽強，應不予認定。因為，評級意見有特定的用途、特定受眾范圍，且評級機構不能控制評級意見的時效變化，一概要求評級機構承擔侵權責任，會導致其不敢評級、徒增合規成本，③如針對這種情況，有律師提出建議：（1）在評級服務合同中明確約定評級報告及評級結果的特定用途以及公開范圍，并同時約定超出約定范圍使用、超出約定范圍公開評級報告及評級結果應當事先取得評級機構的書面同意。（2）在評級報告中醒目載明評級報告及評級結果的特定用途及特定受眾范圍，并特別提示，評級報告及評級結果不可作特定用途之外其他任何用途，也不可作為特定受眾范圍之外其他主體的參考，評級機構對評級報告及評級結果特定用途之外其他任何用途、特定受眾外其他任何主體可能產生的任何損失均不承擔賠償責任。參見尤楊等：《債券虛假陳述中評級機構責任承擔的幾個疑難問題》，http：//www.cqlsw.net/business/the ory/2021070237264.html，訪問時間：2022 年5 月24 日。但筆者認為，這種單方免責聲明未必有效，也徒增成本。如司法能直接認定該情形不存在交易因果關系，則可免除不必要的合規成本，并能遏制投資者濫訴。引發投資者濫訴問題。

（三）精準認定主觀過錯和責任形態問題

根據《證券法》第163 條的規定，我國對中介機構虛假陳述侵權責任采取過錯推定的歸責原則。在過錯形態上，新虛假陳述司法解釋第13 條進一步明確《證券法》第163 條的過錯包括故意、重大過失（嚴重違法注意義務）。關于如何認定過錯，根據過錯推定的邏輯，新虛假陳述司法解釋第18 條吸收了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》第13 條的規定，從中介機構履行注意義務的角度厘定了無過錯的標準，有三個層面的內涵，即總體上的依法依規執業；對自身工作范圍和專業領域的事項進行主動和全面的審查，履行特殊注意義務；對其他專家內容，有合理依賴的權利，但也應履行普通的注意義務。以上規定和邏輯同樣適用于評級機構的主觀過錯認定，在實踐中可進一步豐富和細化。首先，如果評級機構的執業未達到法定的標準和程序，法院原則上就可認定評級機構存在過錯。這些標準和程序體現在一系列規范中，如首次評級必須實地調查訪談①參見非金融企業債務融資工具信用評級業務調查訪談工作規程》第9 條、《證券市場資信評級機構評級業務實施細則（試行）》第7 條。；評級對象為企業主體的，須訪談評級對象及相關主體的高級管理人員、主要業務和管理部門負責人、總資產、銷售收入或凈利潤占公司合并數據20%以上的子公司負責人；②參見《證券市場資信評級機構評級業務實施細則（試行）》第14 條。初評結果的三審程序（包括評級小組初審、部門再審和公司三審）③參見《信用評級業管理暫行辦法》第23 條。等。其次，評級機構對其工作范圍和專業領域的事項必須主動調查，而且必須達到評級領域的通常專業水準。需要補充強調的是，此種專業標準應符合注意義務的“過程導向”特征，評級過程中的模型、程序和方法都應成為標準的一部分。如評級機構未按照其所披露的標準進行評級，則會被認定存在過錯。例如，在National Century 案中，被告穆迪公司在其公開出版物中對涉案票據的評級方法和依據做了詳細說明，為本案提供了具體的評級標準，原告Lloyds 公司恰恰證明了National Century 公司并未實際遵循評級標準下的風控措施，但穆迪在此情形下仍給出了票據發行文件中所要求的極高評級，法院由此認定穆迪存在過錯。④In re National Century Financial Enterprises,Inc.,Investment Litigation.,580 F.Supp.2d 630.此外，評級機構雖有信賴其他專家內容的權利，但也應進一步核驗、排除合理懷疑，對已經或應當發現的問題不能視而不見，更不能僅僅以信賴為由而脫責。在經典的巴克利司⑤Escott v.BarChris Construction Corp.,,283 F.Supp.643(S.D.N.Y.1968).案件中，美國法院對審計師的“躺平”態度予以駁斥：“他在提問時過于輕信公司官員給他的隨口而圓滑的回答……但在他看過的材料里有著足量的危險信號要求做進一步的調查。普遍接受的會計準則也要求在這樣的情況下做這種調查，僅僅提出問題有時候是不夠的?！雹轊scott v.BarChris Construction Corp.,,283 F.Supp.643(S.D.N.Y.1968).在“五洋債”案中，我國法院也認同了這一觀點：“由于五洋建設資產中該投資性房產占比較高，該事項屬于可能影響發債條件、償債能力的重大事項，但大公國際對項目核查中提出的“關于沈陽五洲出售事項公司的會計處理”之修改意見，未進一步核實關注并合理評定信用等級，存在過錯?！币簿褪钦f，大公國際雖有合理信賴審計意見的權利，但其在發現問題的情況下未做進一步核實，法院據此認定這種“躺平”態度存在過錯。

證券虛假陳述行為是典型的共同侵權行為，涉及的加害人包括發行人、各中介機構等，這就涉及責任形態問題。我國《證券法》第163 條規定中介機構不能證明自己無過錯的，應與發行人承擔連帶責任。單純從文義上看，該條并不區分中介機構主觀上的故意或過失，要求其與發行人對外承擔全部的連帶責任，自然也排除了按份責任和補充責任的適用。由于發行人虛假陳述后通常沒有財力對投資者進行賠償，這種全部賠償責任實際上落到了中介機構頭上，而它們向發行人追償也失去了實際的意義。這種“要么全賠、要么全無”且不區分主觀故意、過失的粗糙做法，固然合乎文義，但對中介機構來說，卻過于嚴苛，也不符合預防激勵和市場發展的要求。因此，近年來的司法政策和相關判例正在逐步調適這種狀態。2019 年出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀要》和2020 年頒布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》均鮮明地提出了“過罰相當”的政策導向。①2019 年出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀要》第六章第一節“關于證券虛假陳述”的引言部分中指出“責任承擔應與侵權行為及其主觀過錯承擔相匹配”；2020 年頒布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》中提出了對中介機構應“考量其是否盡到了勤勉盡責義務，區分故意、過失等不同情況，分別確定其應當承擔的法律責任”的要求。在審判實踐中，法院則在“中安科案”中開創了“部分連帶責任”的判法②準確地說，該判法始于“華澤鈷鎳”案一審判決，只不過后被二審改判。參見四川省高院（2020）川民終293 號民事判決書。，認為：《證券法》（1998 年修訂）和《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》規定了專業機構和人員應就其負有責任的部分承擔連帶責任，盡管2005 年修改后的《證券法》中不再區分中介機構故意或過失等情況，但從上述法律規定來看，連帶賠償責任并非僅限于全額連帶賠償，部分連帶賠償責任仍是法律所認可的一種責任形式。③參見上海市高院（2020）滬民終666 號民事判決書。此后，“五洋債案”④參見杭州市中院（2020）浙01 民初1691 號民事判決書?！翱得浪帢I案”⑤參見廣州市中院（2020）粵01 民初2171 號民事判決書。也遵循了該判法，使“故意——全部連帶；過失——部分連帶”成為了一種新的裁判規則。有法官進一步補充認為，在部分連帶責任的適用中，不僅要考慮中介機構主觀過錯的大小，還應考慮其執業原因力的大小。⑥丁宇翔認為：“中介機構在對外的虛假陳述賠償責任方面可能基于原因力的不同，或承擔全部的連帶責任，或承擔部分連帶責任?？紤]到承銷商、保薦人在發行中統攬全局的地位和作用，其應與發行人承擔的連帶責任是就全部或主要損失部分的連帶責任；而其他中介機構只是一般性參與并對證券發行有輔助作用，故其連帶的責任范圍應當相對較小?！眳⒁姸∮钕瑁骸蹲C券發行中介機構虛假陳述的責任分析——以因果關系和過錯為視角》，載《環球法律評論》2021 年第6 期，第156～171 頁。新虛假陳述司法解釋18 條明確規定證券服務機構的責任限于其工作范圍和專業領域，實際上隱含了原因力的作用范圍，為部分連帶提供了根據。應當說，部分連帶責任的提法和實踐旨在賠償投資者損失的同時，合理限縮中介機構的責任，體現了法院對法律原理、責任分配合理性等問題的審慎考量，在取向上頗值稱贊。但它的實用主義色彩過于濃厚，在含義上并不清晰，尤其是未能解決部分連帶責任與終局責任的關系問題。假設法院認定發行人承擔100%的責任，某中介機構承擔30%的部分連帶責任。如該30%的責任為該中介機構的終局責任，則其不能向發行人、其他中介機構追償，故發行人的終局責任實際上變為70%了，這種情況下，法院實際上做出了按份責任或比例責任的認定，豁免了發行人等首惡的30%的責任，從而在實質上“篡改”了《證券法》連帶責任的規定。如該30%的責任僅是對外連帶部分，中介機構的終局責任為0，那么，中介機構有權就30%部分向發行人、其他中介機構追償，則中介機構承擔的該部分連帶責任實際上僅是一種中間責任而非終局責任，它更接近于補充責任形態（也被稱為不真正的連帶責任）?？梢?，在所謂的部分連帶責任中，中介機構的終局責任應該是“部分中的部分”。上例中，如中介機構的終局責任為20%，則其可就10%部分向發行人或其他中介機構追償，但如何認定終局責任的比例以及如何解決追償問題，則又是相當繁瑣復雜的問題。從目前來看，法院并未對這些問題進一步探究，也無這方面的案例?？赡芨枰伎嫉膯栴}是，證券侵權責任的性質是什么，責任形態是否可以多樣化？根據不同的情形，中介機構既可能承擔補充賠償責任（類比于公共場所安保義務人⑦《民法典》第1198 條規定：“賓館、商場、銀行、車站、機場、體育場館、娛樂場所等經營場所、公共場所的經營者、管理者或者群眾性活動的組織者，未盡到安全保障義務，造成他人損害的，應當承擔侵權責任。因第三人的行為造成他人損害的，由第三人承擔侵權責任；經營者、管理者或者組織者未盡到安全保障義務的，承擔相應的補充責任。經營者、管理者或者組織者承擔補充責任后，可以向第三人追償?！保?，也可能承擔部分連帶責任（類比于環境共同侵權人①《最高人民法院關于審理環境侵權責任糾紛案件適用法律若干問題的解釋》第3 條3 款規定：“兩個以上侵權人分別實施污染環境、破壞生態行為造成同一損害，部分侵權人的污染環境、破壞生態行為足以造成全部損害，部分侵權人的污染環境、破壞生態行為只造成部分損害，被侵權人根據民法典第一千一百七十一條規定請求足以造成全部損害的侵權人與其他侵權人就共同造成的損害部分承擔連帶責任，并對全部損害承擔責任的，人民法院應予支持?！被蚓W絡媒介平臺②《民法典》第1195 條：“網絡用戶利用網絡服務實施侵權行為的，權利人有權通知網絡服務提供者采取刪除、屏蔽、斷開鏈接等必要措施。通知應當包括構成侵權的初步證據及權利人的真實身份信息。網絡服務提供者接到通知后，應當及時將該通知轉送相關網絡用戶，并根據構成侵權的初步證據和服務類型采取必要措施；未及時采取必要措施的，對損害的擴大部分與該網絡用戶承擔連帶責任。權利人因錯誤通知造成網絡用戶或者網絡服務提供者損害的，應當承擔侵權責任。法律另有規定的，依照其規定?！保?，甚至是限額賠償責任（類比于審計侵權人③《關于審理涉及會計師事務所審計業務活動中民事侵權賠償案件的若干規定》第10 條規定：“人民法院根據本規定第六條確定會計師事務所承擔與其過失程度相應的賠償責任時，應按照下列情形處理：（一）應先由被審計單位賠償利害關系人的損失。被審計單位的出資人虛假出資、不實出資或者抽逃出資，事后未補足，且依法強制執行被審計單位財產后仍不足以賠償損失的，出資人應在虛假出資、不實出資或者抽逃出資數額范圍內向利害關系人承擔補充賠償責任。（二）對被審計單位、出資人的財產依法強制執行后仍不足以賠償損失的，由會計師事務所在其不實審計金額范圍內承擔相應的賠償責任。（三）會計師事務所對一個或者多個利害關系人承擔的賠償責任應以不實審計金額為限?！保?？上述狀況反映了我國金融司法審判經驗的不足，也凸顯了完善證券侵權責任理論的緊迫性、必要性。從應然角度看，證券侵權責任的巨額賠償凸顯了傳統侵權法無須考慮的責任不成比例的問題，而追責的核心也轉化為合理確定責任范圍（定量），而不是程式化的連帶責任或比例責任的認定（定性）。每一虛假陳述行為的類型、表現形式各不相同，中介機構主觀過錯、執業原因力大小也有差異，而連帶責任、比例責任、補充責任是一個責任譜系，并非不能互通，各種現有或新的責任形態完全可以用來“對癥下藥”，實現精準追責。例如，評級機構未按職業規范對應當審查的重大事項進行合理的盡職調查、僅依據發行人或者承銷商提供的相關資料進行評級或自行對相關資料進行篡改、明知評級材料虛假，仍作出與信用風險不相匹配的信用等級評級的，可被認定為主觀故意，其原因力十分明顯，故由其與發行人對投資者損失承擔全部連帶賠償責任。但對于一些評級程序的違反，如未依法進行現場調查、評級時間未達到法定最低期限，評級機構的過錯就表現為過失，原因力并不顯著，可承擔相應的補充責任，具體比例可由法院酌定，嗣后中介機構可向發行人就該比例全部進行追償。

五、結論

評級機構對債券虛假陳述承擔侵權責任是歷史生成的。早期觀點認為評級機構不應當承擔侵權責任，理由是：評級機構給出的信用評級符號，在本質是預測性的意見，而不是客觀事實，屬自由言論范疇。而且，評級機構通常采取接受發行人、上市公司的委托展業，并由發行人向其支付費用，評級機構與債券投資者之間并不存在合同關系。但隨著資本市場的迅猛發展，評級機構在債券發行、交易中的地位和作用日益突出，既扮演著市場看門人的角色，也起著分配金融資源的話語權功能，為保護投資者對評級產生的合理信賴，約束失靈的聲譽機制，有必要對不實評級行為施加法定的侵權責任。但這種責任是有限度的，評級機構畢竟僅是參與信息形成的主體而非源頭主體，且其在各中介機構中地位相對次要，起著輔助性、補充性作用，這決定了其承擔侵權責任的基本限度。更重要的是，如果責任配置偏離了法經濟學的一般規律，則容易引發一系列負向激勵問題，而且，從法政策的現實考量來看，也有必要對過苛的侵權責任予以調適。在司法裁判中，應把握好“寬嚴相濟”的基本邏輯，通過虛假陳述侵權責任要件的理解與適用實現責任的調適和法政策的要求，特別是要實質性地看待重大性和交易因果關系要件、精準認定主觀過錯和責任分擔問題。