不同產權性質下內外源融資約束對企業創新投入能力的影響研究

陳 潔，屈李瑩，宋夢瑩，寧金輝

（1.天津城建大學，天津 300384；2.中建二局二公司華東分公司，南京 210044；3.河北農業大學，河北 保定 071000）

我國國民經濟和社會發展“十四五”規劃和2035年遠景目標明確提出堅持創新驅動發展，全面塑造發展新優勢.創新作為國家現代化建設的重要支撐，不僅可以促進新產品研發，同時有助于企業新的經濟增長點的產生.由于創新研發需要長期性資金支持，企業內源融資一般無法支撐整個研發過程；同時，企業創新過程中的信息不確定性與研發風險性問題，一定程度上阻礙了企業外部融資，導致外部金融機構無法長期為企業創新提供資金支持，致使企業創新研發活動的融資約束問題日益凸顯.

本文對內外源融資約束、創新投入能力與產權性質的內在關系進行研究，主要貢獻體現在以下三個方面：①豐富了我國企業創新投入能力方面的相關研究，目前專門針對我國內外源融資與創新投入能力之間影響的文獻較少；②構建了包含內外部融資約束、創新投入能力與產權性質的數理模型，分析企業創新投入能力的影響因素，為企業創新投入階段緩解融資困境提供了新的理論依據；③從內源融資與外源融資角度出發，分別研究了企業產權性質與創新投入能力之間的關系.本文對政府制定促進企業創新研發的政策具有較強的實踐價值，同時，有助于為企業建立良好的創新研發環境與外部融資環境提供理論依據.

1 文獻綜述

國內外學者對于內外源融資約束對企業研發投入能力的影響已進行了大量研究. 已有研究表明：企業缺乏獲取內外源資金獲取能力時，會減少對創新投資資金的投入（Julian，2007）[1]，即企業內外部融資約束與創新研發投入呈單調負相關關系（Czarnitzaki，2011）[2]；當企業融資約束程度較高時，企業申請專利的意愿會降低，從而導致企業不愿意開展產品創新活動并減少對創新研究方面的投資（Rehman，2016）[3].通過對企業發展周期進行合理劃分，發現風險投資和政府補貼對企業的創新產出呈正向促進作用（鄒璇，2020）[4]，但受環境規制強度和融資約束水平的制約，企業研發投入能力和專利成果創新產出能力較弱（余得生，2021）[5].同時，劉誼等[6]提出政府補貼可以彌補創新活動外部性帶來的融資成本約束，進而提升企業創新研發能力.

產權性質在一定程度上也對企業研發投入能力存在影響.產權性質的不同會導致企業經營環境、經營目標、運作模式、管理機制產生差異，進而對創新投入與創新績效呈現不同效果，并為解決現階段創新發展問題提供新思路（Zhou，2016）[7].新興市場的國有企業，更容易以較低的成本獲得各種金融借貸和政府補貼（Musacchio，2015）[8]，不同產權性質企業創新效率存在明顯差異（錢麗，2019）[9]，相比國有企業，非國有企業CEO 權利較弱致使企業融資約束程度較強，進而抑制企業創新研發投資（丁紅燕等，2020）[10].基于企業資源配置，民企通過合理配置人員結構提升創新績效，而國企擁有更多的創新資源，張馨等[11]從新視角揭示了國企和民企的創新績效差異.

綜上，在實證檢驗過程中，現有研究大多忽略了上市企業創新環境的特殊性，本文基于企業生命周期理論，采用GMM 模型來探索企業內外源融資約束與創新投入能力兩者之間的關系.目前基于產權性質視角分析如何影響內外源融資約束以提高企業創新能力的文獻并不多見.因此，本文以我國2007—2016 年A 股上市公司10 年動態面板數據為樣本，從產權性質相異的企業出發，深入討論內外源融資約束及其對企業創新投入能力的影響效應，為有效緩解不同產權性質企業內外源融資約束，提升企業研發投入與創新能力提出相關建議.

2 理論分析與研究假設

2.1 內外源融資約束與企業創新投入能力

企業創新投入受融資約束影響主要基于以下兩方面分析.

（1）從企業管理者角度分析，即內源融資約束角度.與企業的日常經營相比，企業創新研發投入受更多的不確定性以及信息不對稱的影響，進而導致企業融資困難，阻礙企業創新研發活動的開展.并且企業研發創新屬于一項長期的探索性活動，需要長期大量的資金投入，當企業資金有限，企業會優先選擇生產運營資金的投入，減少創新研發活動的資金投入，甚至停止對創新研發活動的資金支持，將有限的資金投入到具有更多收益保障的項目，對企業盈利能力水平發展起到一定制約作用.

（2）從外部金融投資者角度分析，即外源融資約束角度.因風險規避原則，部分投資者會選擇規避創新研發投資，另一部分投資者會因創新投資風險高而提出高回報，直接導致企業融資成本增加.同時，企業為保證自身行業競爭力對創新研發高度保密，導致信息不對稱程度增加，外部投資者無法知曉創新研發進程與成果，增加了企業與投資者間的信息摩擦，加劇了融資約束，進而影響企業的創新投入.基于以上分析，本文提出假設H1 和H2.

假設H1：企業內源融資約束與企業創新投入呈現負相關關系.

假設H2：企業外源融資約束與企業創新投入呈現負相關關系.

2.2 產權性質、內外源融資約束與創新投入能力

產權性質作為我國特殊的制度安排，對企業的融資能力產生深遠的影響.吳丹[12]（2016）從產權角度出發，闡述了企業融資約束與創新投資之間的關系，發現非金融企業受較高程度影響時，企業自身為了獲取更多的利潤，會調整資金分配比例，選擇增加短期投資行為，減少較長期的創新研發投資，以達到資金流安全的目的.目前，我國國有企業在一定給程度上因為產權性質抵消了一部分因創新投入外部性帶來的融資約束問題，增加了創新投入資金.此外，國有企業更多的人才、技術等創新資源為創新行為提供支持，尤其重大項目更容易得到政府和商業銀行等金融機構的支持，通過貸款融資審批，從而國有企業創新投入資金相對民營企業更為充足.因國有企業自身內源資金充足，導致對創新活動的外源融資利用效率低下，且企業自身存在的委托代理問題，導致管理人在任期內不愿意進行長期性風險較高的創新活動，導致企業出現重投入輕產出的問題.相比國有企業，民營企業面臨著更多的融資約束與更高的融資門檻.民營企業本身資金儲存薄弱，難以維持長期的創新投入.同時，民營企業面臨的外源融資成本一般高于內源融資成本，所以企業在創新活動中更依賴于自身資金流，由于自身資金有限，民營企業會不得不放棄一些創新活動，致使企業創新能力降低.基于以上分析，提出假設H3 和H4.

假設H3：相比國有企業，民營企業內源資金較薄弱，內源融資約束對企業創新投入能力影響較大.

假設H4：相比國有企業，民營企業外源融資渠道受限較為嚴重，外源融資約束對企業創新投入能力影響較大.

3 樣本選擇與研究假設

3.1 樣本選取與數據來源

本文以我國2007—2016 年A 股上市公司10 年動態面板數據為樣本，數據類型為動態短面板數據，更適合采用GMM 估計方法，研究企業內外源融資約束對創新投入能力的影響. 同時，進一步考察產權性質涉入對二者之間關系的調節作用，樣本篩選原則遵循以下幾項：①剔除金融保險類、ST 與*ST 樣本；②剔除數據殘缺樣本.通過篩選最終得到14 696 個有效樣本觀測值，所有數據均來源于CSMAR 數據庫與WIND 數據庫，為控制極端值對研究結果的影響，本文對數據所有連續型樣本變量進行1%和99%的winsorize調整處理.

3.2 變量設定

（1）被解釋變量.本文引用何熙瓊[13]（2019）與謝家智[14]（2014）的研究成果，選取企業無形資產占營業總收入比重衡量企業創新投入能力.

（2）解釋變量.借鑒宋瑞[15]（2021）和鞠曉生[16]（2013）的相關理論研究，企業創新投入能力受到融資渠道的影響，因此本文選取現金流=經營現金流量凈額/總資產，用來識別企業內源融資渠道.企業內部現金流越充足，內源融資渠道就越順暢，內源融資約束就越小.負債率=總負債/總資產，用來識別外源融資渠道，企業單位負債量越大，獲得外部融資的可能性就越小，從而加重外源融資約束.

（3）控制變量. 為了能更加快速捕捉企業融資渠道對企業創新投入能力的影響，本文根據曾玲玲[17]（2019）與何熙瓊[13]（2019）等的相關理論研究，控制變量選用企業規模（SIZE）、成長性（GROWTH）、上市年限（AGE）、固定資產占比（CAP）、董事會規模（BOARD）、產權性質（BOARD）.此外，還添加了虛擬變量時間效應（YEAR）與行業效應（IND），主要變量具體定義如表1 所示.

表1 主要變量定義與表達公式

3.3 模型設定

由于企業日常研發投入具有滯后性和持續性的特點，借鑒劉誼與熊家財[18]（2017）的相關研究，本文基于歐拉投資模型，將內外源融資變量引入歐拉方程，檢驗企業內外源融資約束對創新投入能力的影響作用.同時，考慮到不同產權性質下企業內外源融資約束對創新投入能力的異質性影響，得到如下實證方程模型，即

增加創新投入能力一期滯后變量的平方項作為解釋變量，進一步檢驗模型穩健性，構建如下方程模型

如果假設H1 成立，那么CF 系數應該顯著為正，表明內源融資金額越充實，企業面臨的內源融資約束就越小，能有效提升企業創新投入能力；為驗證假設H2 成立，BEBT 系數應該顯著為負，即企業負債率高會加重外源融資約束，制約企業重新投入能力.為了驗證假設H3 和H4，本文按照企業產權性質，將全樣本分為國有企業子樣本和民營企業子樣本.

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

表2 描述性統計結果顯示，14 696 家A 股上市企業創新投入能力平均值為2.099，最大值為114.034 2，最小值為0，且標準差為12.786 2 大于均值，表明我國不同上市企業對于創新投入支持力度存在較大的差距.企業融資的代表性變量內源融資平均值為0.007 7，外源融資為0.469 9，表明企業創新投入資金主要依靠外源融資支撐.在控制變量方面，企業規模變量的均值為21.835 8，最大值為25.518 8，表明企業的規模方面并無較大差距.主要變量的描述性統計如表2 所示.

表2 主要變量的描述性統計

4.2 基本回歸分析

通過Hansen 檢驗，樣本結果P值均在5%的水平上顯著，因此工具變量創新投入能力滯后一期的選取有效，GMM 模型設立有效. 根據實證方程模型（1）檢驗內外源融資與產權性質對企業創新投入能力的影響，基本回歸結果如表3 所示.

表3 基本回歸

表3 中全樣本、國有企業子樣本、民營企業子樣本的被解釋變量創新投入能力滯后項系數分別為0.749 0，0.704 3，0.786 0，且在1%的水平上顯著為正，表明企業創新投入能力有明顯的滯后性和持續性，前期的研發投入的提升也進一步影響后一期.從全樣本來看，內源融資渠道系數為負數，即內源融資渠道資金每增加1 個單位，研發投入能力減少1.406 個單位，表明企業為了正常穩定長遠的發展積累實力，將更多的內源資金投入到日常運營活動.外源融資渠道相關系數為負數，即企業負債率每提升1 個單位，創新投入能力會減少0.339 5 個單位，表明企業外源融資能力不足導致企業在進行創新活動時，受融資約束程度的影響較大，制約中國上市企業的創新投入能力，由此驗證假設H2.

考慮產權性質對企業創新活動中內外源融資約束的程度影響，國有企業和民營企業的內源融資渠道的系數顯著性不高，與前文所述熊家財和Hall 等學者認為的企業創新投入主要依托于內源資金有所偏差.同時外源融資渠道的顯著性水平也不高，表明現階段中國上市企業的內源融資能力與外源融資能力不足以支撐企業創新活動的增加，企業可能將獲取的內外源資金更多用以維持正常運營，解決生存問題，再謀求長期的發展進步.從表3 中可知，外源融資金額與國有企業創新投入呈負相關，與民營企業的創新投入呈現正相關，表明民營企業獲得外源資金時受到阻礙，受較大的外源融資約束；內源融資金額與國有企業創新投入呈正相關，與民營企業的創新投入呈現負相關，表明民營企業獲得外源資金時受到阻礙，且內源資金勉強能夠維持企業的經營活動，政府需加強對民營企業的政策扶持.國有企業由于政府補助內源資金充足，完全可支撐長期性創新支出，因而外源融資約束是制約國有企業創新投入能力的主要來源，驗證了假設H3 和假設H4.

對控制變量進行分析得出，企業規模對創新投入能力呈正向影響，特別是對國有企業的影響更為顯著，表明國有企業更有實力開展創新活動.企業上市年限對創新投入能力呈顯著正向影響，尤其是民營企業上市年限越久，企業積累的經營效益與資本就越多，更有利于將更多的資金投入到創新活動中.此外，企業成長能力與固定資產比例也在一定程度上提升了企業創新投入能力.

4.3 穩健性檢驗

為保證實驗結果的可靠性，本文進行穩健性檢驗，增加企業創新投入能力滯后一期變量的平方項，穩健性結果如表4 所示.

表4 穩健性檢驗

表4 中創新投入能力滯后一期的系數分別在1%的水平上顯著為正，創新投入能力滯后一期平方項的系數均為負，符合模型設定預期，變量結果與前文結論相一致，說明本文的研究結論整體是可靠的.

5 結論與建議

在經濟全球化背景下，本文以我國2007—2016年A 股上市公司面板數據為研究樣本，主要研究了內外源融資約束對企業創新能力的影響，并進一步研究了不同產權性質下內外源融資約束與企業創新投入能力之間的關系.研究結論如下.

（1）外源融資渠道與企業創新投入能力呈負相關關系，表明上市企業資產負債率越高，其創新活動的外源融資約束程度越強，從而制約企業創新投入能力的提升.

（2）內源融資渠道與創新投入能力呈負相關，表明企業內部現金流主要用于企業經營運作，沒有其他資金支撐企業創新投入.

（3）引入產權性質深入分析，發現產權性質對于內外源融資約束和企業創新投入能力的作用機制不同，對于國有企業，企業內源資金充足，外源融資約束是制約創新投入能力的主要來源.對于民營企業，內源資金薄弱，且外源融資阻礙大，民營企業內源融資約束與外源融資約束共同作用制約創新投入能力的提升.所以民營企業需積極拓寬外部融資渠道，并加強企業內部資本積累，進一步提升民營企業創新投入能力.

（4）企業規模、上市年限、成長能力、固定資產比例和企業前期創新投入都對企業創新投入能力存在不同程度的正向影響，其中國有企業受企業規模影響較為顯著，企業上市年限對民營企業創新投入能力作用更為顯著.

為有效緩解企業內外源融資約束，提升企業創新投入能力，本文從我國政府部門、企業自身與金融機構提出建議.

（1）政府部門需制定針對性的創新激勵政策，出臺補貼優惠政策引導各參與方積極投身企業創新活動，拓寬外部融資渠道，激活國有企業和民營企業的創新活力，提升我國上市公司創新投入能力及可持續發展能力.另外，政府應加大對民營企業的關注，引導金融機構與民營企業密切合作，減輕其外源融資難等問題.

（2）企業應加快自身資產結構調整，減少金融化投資，提高企業創新投入能力.特別是民營企業內部資金薄弱且不穩定，同時受到企業規模與企業上市年限的制約，其內源融資約束和外源融資約束遠大于國有企業.因此，民營企業在內部資金積累維持正常經營的基礎上，應整合更多的資源用于企業創新活動，有助于提升企業規模和信用水平，帶來更多的外源融資，進而有效提高企業創新投入能力.

（3）金融機構需提高資源分配的合理性與市場結構的優化性，積極打造健康的外部融資環境，以推動企業創新能力的有效提升.金融機構應提供更多信貸金融產品，緩解企業外部融資資金不足導致的融資約束，減少企業間由于信息不對稱性所導致的融資問題，創建多層次金融市場體系，為企業加大研發投入提供更多的途徑和選擇.