稅收激勵與企業資本結構
——基于“營改增”政策的證據

譚小芬 王可心 朱夢珂

1.北京航空航天大學 經濟管理學院，北京 100191；2.清華大學 五道口金融學院，北京 100083；3. 中央財經大學 財政稅務學院，北京 100081

一、引 言

受國內外多重因素影響，當前中國經濟下行壓力凸顯，銀行流動性持續收縮，企業貸款意愿和投資意愿持續轉弱，經濟形勢發生深刻變化。根據《2023 年一季度中國杠桿率報告》公布的數據，2023年一季度宏觀杠桿率較2022 年末上升8.6 個百分點，從273.2%增至281.8%。尤其是非金融企業，杠桿率上升幅度最大，漲幅為6.1 個百分點，達到歷史最高水平①數據來源：《2023 年一季度中國杠桿率報告》，e70df6bd-a65d-450d-b4e1-519bc605439a.pdf (nifd.cn).。然而，值得注意的是，企業債務的增加并未轉化為相應的企業投資增長。2022 年12 月，中央經濟工作會議明確提出，要精準減稅降費，落實提高質量和效益的積極財政政策。在2023 年9 月國務院新聞辦公室舉行國務院政策新聞發布會上，財政部有關負責人表示，未來將繼續優化和完善減稅降費措施，促進經濟穩定、健康發展。如何通過財政政策持續優化實體經濟結構，暢通國民經濟循環，使信貸資源配置從低效、缺乏競爭力的領域轉向高效的、具有競爭力的經濟領域是助力經濟平穩增長的關鍵任務。

眾所周知，在優化資源配置和解決經濟發展的瓶頸方面，稅收是一項主要的政策手段。從企業層面看，稅收政策會通過影響企業的稅收負擔、改變企業自身的融資環境而影響企業的杠桿率水平與資本結構。在以往的研究中，學者們多從企業規模、盈利能力、有形性或是宏觀層面的經濟增長率、通貨膨脹等角度分析其變化對于企業杠桿率水平的影響①姜付秀、黃繼承：《市場化進程與資本結構動態調整》，《管理世界》2011 年第3 期；鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫等：《我國企業債務的結構性問題》，《經濟研究》2016 年第7 期；Rajan, G. R., Zingales, L., "What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data", Journal of Finance, 1995, 50(5): 1421-1460.。而關于稅收激勵對企業杠桿率的影響，最早是Modigliani 和Miller 等學者從理論層面分析了二者之間的關系②Modigliani, F., Miller, M. H., "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: a Correction", The American Economic Review, 1963, 53(3): 433-443; Miller, M. H., "Debt and Taxes", The Journal of Finance, 1977, 32(2): 261-275.。近年來，一些文獻多是以企業所得稅和個人所得稅改革為切入點進行相關的實證研究③Faccio, M., Xu, J., "Taxes and Capital Structure", Journal of Financial ＆ Quantitative Analysis, 2015, 50(3): 277-300; Fan,J. P. H., Titman, S., Twite, G., "An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2012, 47(1): 23-56; Graham, J. R., "Proxies for the Corporate Marginal Tax Rate",Journal of Financial Economics, 1996, 42(2): 187-221; Graham, J. R., Schallheim, L. J. S., "Debt, Leases, Taxes, and the Endogeneity of Corporate Tax Status", The Journal of Finance, 1998, 53(1): 131-162; Mackie-Mason, J. K., "Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions?", The Journal of Finance, 1990, 45(5): 1471-1493.，僅有少部分文獻涉及增值稅。這主要是在西方發達國家，政府稅收收入主要是以所得稅為代表的直接稅為主，增值稅占比很小，有的甚至沒有設立增值稅④例如，美國沒有設立增值稅，且2010 年以來其間接稅占比始終維持在5%以下，而日本間接稅占比則不超過40%。數據來源：Wind。，而在中國的稅制體系中，則是以增值稅為代表的間接稅在稅收總收入中占據較高比重⑤根據增值稅、營業稅、消費稅、關稅、企業所得稅與個人所得稅這六項主要稅種測算，2010 年以來中國間接稅占比始終維持在60%以上。數據來源：《中國統計年鑒2019》，http://www.stats.gov.cn/tjsj/ndsj/2019/indexch.htm.。企業作為增值稅的納稅主體，其資本結構勢必會因增值稅的調整而受到影響，加之中國的金融體系與金融發展程度與其他國家也有顯著不同，使得對西方發達國家適用的資本結構理論不能簡單套用到新興經濟體上。因此，有必要結合中國的稅制背景研究稅收政策的調整對資本結構的影響。

中國基于自身經濟體制的原因，在稅收制度上一度采用增值稅與營業稅并行，其中，制造業以增值額為稅基計征增值稅，服務業以營業額為稅基計征營業稅。該項稅制安排，順應當時的經濟發展需要，以間接稅為重的稅制設計對納稅能力具有放大作用⑥呂冰洋、郭慶旺：《中國稅收高速增長的源泉：稅收能力和稅收努力框架下的解釋》，《中國社會科學》2011 年第2 期。，有效地促進了國民經濟的發展和財政收入的增長。然而，隨著中國市場經濟體制的不斷發展與完善，兩稅并行對中國經濟結構優化調整的阻礙作用越發凸顯，對服務業企業的重復征稅不利于制造業與服務業之間分工融合。為此，中國實行了增值稅擴圍改革，于2012 年1 月1 日以上海為試點實施“營改增”，行業范圍涵蓋交通運輸業和部分現代服務業（“1+6”行業⑦“1+6”行業是指：交通運輸業和六大現代服務業（研發和技術、信息技術、文化創意、物流輔助、有形動產租賃、鑒證咨詢服務）。），“營改增”改革于2016 年5 月1 日起正式實施，涉及建筑、房地產、金融、生活服務等領域。至此，營業稅退出中國歷史舞臺。

“營改增”是近年來中國結構性減稅政策的關鍵之舉。作為稅制改革的重頭戲，“營改增”帶來的短期減稅效應與長期稅制優化對服務業尤其是高端服務業和創新型企業有著重要的推動作用。由于在“營改增”政策實施后，企業外購原材料、設備以及應稅服務得以抵扣進項稅額，從而有助于減輕企業稅負，降低企業生產經營成本，提高企業經營活力。當前學術界關于“營改增”政策對微觀企業效應的研究主要集中于“營改增”政策對我國企業的投資意向及R＆D 創新的作用①袁從帥、劉曄、王治華等：《“營改增”對企業投資、研發及勞動雇傭的影響——基于中國上市公司雙重差分模型的分析》，《中國經濟問題》2015 年第4 期；袁建國、胡明生、唐慶：《營改增對企業技術創新的激勵效應》，《稅務研究》2018 年第3 期；趙連偉：《營改增的企業成長效應研究》，《中央財經大學學報》2015 年第7 期。，對企業現金管理和稅負轉嫁能力等的影響②喬睿蕾、陳良華：《稅負轉嫁能力對“營改增”政策效應的影響——基于現金—現金流敏感性視角的檢驗》，《中國工業經濟》2017 年第6 期；武志勇、王鴻博、李春波：《營改增對服務外包企業投資效應及稅負轉嫁的影響》，《稅務研究》2018 年第8 期。，以及對企業專業化分工和企業轉型升級的作用③陳釗、王旸：《“營改增”是否促進了分工：來自中國上市公司的證據》，《管理世界》2016 年第3 期；范子英、彭飛：《“營改增”的減稅效應和分工效應：基于產業互聯的視角》，《經濟研究》2017 年第2 期；李永友、嚴岑：《服務業“營改增”能帶動制造業升級嗎？》，《經濟研究》2018 年第4 期。。與此同時，也有學者發現，在“營改增”政策實施后，稅收征管能力大幅提升，反而使企業和居民稅收負擔上升，違背“結構性減稅”的政策初衷④倪紅福、龔六堂、王茜萌：《“營改增”的價格效應和收入分配效應》，《中國工業經濟》2016 年第12 期。。然而，關于“營改增”政策對企業杠桿率的影響研究相對較少⑤姚宇韜、王躍堂：《“營改增”對企業資本結構的影響——基于非債務稅盾的視角》，《南京師大學報（社會科學版）》2019 年第1 期?；诜莻鶆斩惗艿囊暯?，發現“營改增”政策主要降低了企業的長期有息債務水平，但其研究重點在債務期限結構而非企業總體杠桿率。?；诖?，本文利用2010—2016 年的非金融上市企業數據，基于中國“營改增”政策的實施這一準自然試驗，采用雙重差分方法研究稅收激勵對非金融企業資本結構的影響。研究發現：第一，“營改增”政策的實施顯著提升了非金融企業的總體杠桿率水平，相比于交通運輸業，“營改增”政策效應對現代服務業企業影響更為明顯；第二，渠道分析表明，“營改增”政策會通過增加企業經營現金流量促進企業杠桿率水平的抬升，符合權衡理論預期；第三，考慮企業不同特征后，“營改增”政策促進杠桿率提升這一效應主要體現在研發能力強、固定資產占比低、盈利能力強以及負債不足的企業中；第四，實施“營改增”政策的企業資本結構調整速度明顯加快。

本文的邊際貢獻主要包括以下三個方面：（1）探討“營改增”政策對企業杠桿率的影響，豐富了稅收激勵政策的微觀效應研究，補充了公司金融領域關于企業杠桿率的研究文獻。（2）本文實證研究發現，“營改增”政策不僅會通過影響企業現金流量間接影響企業杠桿率，還會直接促進企業資本結構的調整，發現了與資本結構權衡理論相一致的經驗證據，為運用資本結構權衡理論對中國企業負債率加以解釋提供了新的證據。（3）本文的研究佐證了稅收政策對信貸資源配置優化的作用，為進一步調整減稅結構與方向，深化供給側結構性改革，保持資本結構合理與杠桿率水平穩定提供了政策啟示。

本文后續內容安排如下：第二部分進行理論機制分析并提出研究假設；第三部分為研究設計；第四部分為實證結果；第五部分為進一步分析；文章的結尾部分給出了本文的研究結論，并提出了一些建議。

二、理論機制分析

（一）制度背景

中國分稅制改革后，營業稅與增值稅分立并行。作為流轉稅最主要的兩大稅種，兩者在征收對象、計稅依據、稅率和征收管理方法上均有所不同。營業稅為地方稅務局管理，是企業提供應稅勞務、無形資產轉讓、房地產出售等按銷售額為基數計算稅額，計算簡便且便于征管，屬于價內稅，無法抵扣或退稅，因此在商品流轉過程中具有多次重復性征收特點。增值稅為國家稅務局管理，以增值額為計稅依據，為價外稅，雖“環環計征但層層抵扣”，實際稅負不隨商品流轉次數的增多而增加。在社會經濟發展的初期，市場經濟尚不發達，商品在市場中的流轉頻率較低，營業稅作為價內稅的缺點并不突出。然而隨著經濟的發展，其重復征稅的弊端也逐漸顯現。

為順應國際稅收制度整體發展趨勢，2011 年財政部和稅務總局共同發布了關于營業稅改增值稅的改革意見。2012 年1 月，上?！?+6”行業率先實行“營改增”，其中涉及交通領域和一些現代服務業領域。當年9 月到12 月，改革在北京市、江蘇省、安徽省、福建省等八省市進行了推廣，并新增廣電作品的制作、發行等產業。2013 年8 月1 日，又逐步將鐵路、郵政、通信等行業包括在內。2016 年5 月1 日起，“營改增”全面實施，將建筑、房地產、金融、生活服務業最終也納入改革范圍。至此，營業稅永久退出歷史舞臺。

作為深化財稅體制改革的重頭戲，“營改增”政策的實施徹底打通了增值稅抵扣鏈條，拉長了產業鏈，使增值稅征稅范圍覆蓋到所有行業和產業，有效緩解各行各業重復征稅難題。對于制造業等原有增值稅納稅主體而言，抵扣范圍進一步擴大，銷項稅額中所含的增值稅稅金可全部納入抵扣。對于新增的增值稅納稅主體，尤其是技術研發、技術咨詢、廣告宣傳等現代服務業來說，會走出重復征稅困境，減少成本費用，有效促進企業在技術咨詢、研發及品牌、商譽等領域加大投資，提高產品的技術含量和企業的競爭力。據國家稅務總局公布信息顯示，截至2015 年底，“營改增”政策累計實現減稅6412 億元，全國營改增試點覆蓋納稅人592 萬戶①數據來源：http://www.gov.cn/guowuyuan/2016-03/18/content_5055337.htm.；截至2018 年初，累計減稅近2 萬億元②數據來源：http://finance.people.com.cn/n1/2018/0118/c1004-29772937.html.。該政策所釋放的減稅紅利，不僅有效降低實體經濟成本，提高企業的盈利能力，激發市場活力，更是增加經濟發展的內生動力和潛能，引導社會生產向專業化協作方向發展，提高社會生產力水平。

（二）理論機制

從微觀層面看，企業杠桿率的本質是資本結構決策問題。當前在研究中被廣泛使用的資本結構理論主要有兩種。一種是Myers 提出的優序融資理論③Myers, S. C., "Capital Structure Puzzle", The Journal of Finance, 1984, 39(3): 575-592.，即企業考慮到發行債券的風險與成本會優先進行內部融資，當內部資本不足時，公司再進行債務融資，最后考慮股權融資。另一種是權衡理論，即公司會通過衡量債務的成本和收益來決定企業的最優資本結構，當債務的成本和收益正好抵消時，企業達到目標杠桿率水平。其中，持有債務的收益包括“債務稅盾效應”和控制自由現金流水平，債務的成本則涉及預期財務困境成本和股東與債券持有人之間的代理沖突成本等。這兩種理論均表明企業杠桿率會隨其內外部融資成本的變化而改變①Ovtchinnikov, A.V., "Capital Structure Decisions: Evidence from Deregulated Industries", Journal of Financial Economics,2010, 95(2): 249-274.，通常，稅收政策會影響企業的實際稅負水平與企業面臨的融資狀況，進而對企業資本結構調整產生影響。因此，在理論上，稅收政策是影響企業杠桿率水平的一個重要因素。

關于稅收調整對企業資本結構的影響研究，最早可追溯到Modigliani 和Miller 提出的修正的MM理論②Modigliani, F., Miller, M. H., "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction", The American Economic Review, 1963, 53(3): 433-443.。即在考慮公司所得稅之后，由于負債利息具有稅盾效應，企業價值會隨其債務比例的上升而上升，因此稅率更高時企業將傾向增加債務融資。此后學者們對這一理論研究不斷加以完善③Miller, M. H., "Debt and Taxes", The Journal of Finance, 1977, 32(2): 261-275；DeAngelo, H., Masulis, R. W.,"Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation", Journal of Financial Economics, 1980, 8(1): 3-29.。在實證方面，不少文獻證實了稅收和公司資本結構決策之間的統計關聯④Graham, J. R., "Proxies for the Corporate Marginal Tax Rate", Journal of Financial Economics, 1996, 42(2): 187-221.。然而，有學者對此提出質疑，例如，Li 等通過建立動態契約模型⑤Li, S., Whited, T. M., Wu, Y., "Collateral, Taxes, and Leverage", The Review of Financial Studies, 2016, 29(6): 1453-1500.，研究發現企業所得稅稅率的變化對企業最優杠桿率的影響是有限的，只有在較低稅率水平下，企業杠桿率才會對稅率的變化做出反應。具體到關于中國的實證研究中，吳連生和岳衡探究了稅制改革對企業資本結構的影響⑥吳聯生、岳衡：《稅率調整和資本結構變動——基于我國取消“先征后返”所得稅優惠政策的研究》，《管理世界》2006 年第11 期。，認為我國現行“先征后返”稅收制度會推升企業財務杠桿。王躍堂等基于2007 年企業所得稅改革⑦王躍堂、王亮亮、彭洋：《產權性質、債務稅盾與資本結構》，《經濟研究》2010 年第9 期。，研究了稅率變動對企業杠桿率的影響，發現這一影響具有非對稱性。特別是針對中國增值稅轉型改革這一政策，其變化如何影響企業的資本結構引起了學者們的關注與探討。例如，申廣軍等發現中國東北地區增值稅轉型改革會對企業債務期限結構產生影響⑧申廣軍、張延、王榮：《結構性減稅與企業去杠桿》，《金融研究》2018 年第12 期。；Zou等通過對中國中部26個城市增值稅轉型改革的探討，發現企業為應對期限匹配和市場約束，在購買固定資產時會更多依賴長期負債，導致長期負債上升，短期負債下降⑨Zou, J., Shen, G., Gong, Y., "The Effect of Value-added Tax on Leverage: Evidence from China's Value-added Tax Reform", China Economic Review, 2019, 54: 135-146.。

從中國的稅制體系來看，增值稅作為第一大稅種，在中國稅收體系中占據著絕對主導地位。以增值稅轉型改革為代表，相比于之前以企業實際稅率衡量減稅效果的做法，通過對政策評估可以更有效地克服企業稅率內生性問題。然而，從目前文獻看，關于“營改增”政策對企業資本結構影響的研究尚不充分。雖然同屬于增值稅減稅改革，增值稅轉型改革和“營改增”的改革對象存在巨大差別，前者覆蓋的行業為制造業等第二產業，而后者以服務業為主，行業性質的不同必然使得稅收政策對企業杠桿率的影響路徑、影響效果不同。因此，有必要專門討論“營改增”政策對企業資本結構的影響及其傳導路徑?！盃I改增”政策的實施會通過兩個渠道對企業的資本結構決策產生重要影響。一個渠道是通過降低企業稅負，增加企業當期自由資金，改善企業盈利能力進而影響資本結構?！盃I改增”政策實施后，納稅人不再承擔購進貨物、固定資產、無形資產、長期待攤費用等的“進項稅額”，只對企業增值部分征稅，且增值稅作為價外稅所具有的直觀透明特點，避免了以往營業稅的重復征稅給企業造成負擔。這就使得企業應納稅額減少，當期經營成本降低，從而在一定程度上充裕了企業當期自有資金、緩解了企業內部融資約束。根據優序融資理論，隨著企業內部自有資金的不斷增加，企業利用外部資金為新項目融資的需求減小，外部融資需求的下降最終表現為企業杠桿率的降低。但根據權衡理論，“營改增”政策實施后企業經營成本的降低有助于緩解企業的經營困難，使其面臨較低的預期財務困境成本，進而更加傾向于利用債務融資來發揮“債務稅盾效應”以及控制自由現金流①Jensen, M., "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers", American Economic Review, 1986,76(2): 323-329.。

另一個渠道是“營改增”政策的實施會通過影響企業投資決策進而影響資本結構?！盃I改增”實施之后，改革試點企業購買的固定資產和專利技術、非專利技術等無形資產可以抵扣“進項稅額”，這提升了企業的投資意愿。袁從帥等利用2007—2013 年239 家上市公司面板數據，證實了“營改增”顯著促進企業總投資，并且在一定程度上有益于企業研發投入②袁從帥、劉曄、王治華等：《“營改增”對企業投資、研發及勞動雇傭的影響——基于中國上市公司雙重差分模型的分析》，《中國經濟問題》2015 年第4 期。。武志勇等也發現“營改增”政策對我國服務業外包企業的投資意向有明顯促進作用③武志勇、王鴻博、李春波：《營改增對服務外包企業投資效應及稅負轉嫁的影響》，《稅務研究》2018 年第8 期。。根據優序融資理論，企業在經營好的時候將儲備現金或少量舉債，以試圖在對未來投資機會的預期中保持較低的杠桿率水平，避免未來采用昂貴的外部融資方式，則“營改增”政策實施之后企業的杠桿率很可能會下降。在權衡理論下，“營改增”之后企業債務收益的增加與債務成本的降低將促進企業舉債。一是因為由于“進項稅額抵扣效應”，企業的投資回報率相對增加，債務收益上升；二是因為企業投資支出的上升會擴大企業未來的資產規模，增加未來的經營收入，使預期財務困境成本下降，杠桿率上升。

可見，“營改增”對企業杠桿率的影響在不同理論下是不同的。在優序融資理論下，“營改增”政策的實施會降低企業杠桿率；在權衡理論下，“營改增”政策的實施會降低債務成本，增加債務收益，企業為把杠桿水平調整至最優，將增加杠桿率。據此本文提出以下兩個競爭性假設：

H1a：“營改增”政策的實施顯著降低了非金融企業的杠桿率水平。

H1b：“營改增”政策的實施顯著提升了非金融企業的杠桿率水平。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文使用的數據來自于CSMAR 數據庫和Wind 數據庫。由于A 股公司和B、H 股公司編制財務報表時遵循的會計準則不同，財務指標不具可比性，本文選取A 股上市公司為研究樣本。為避免中國于2008 年開始實施的企業所得稅兩稅合并改革以及2009 年全面執行的增值稅轉型改革對企業杠桿率的影響，本文以2010 年作為研究的起始年度?？紤]到政策影響的時滯性，本文包含政策實施之后3 期的數據，最終數據選取的時間范圍為2010—2016 年。此外，對樣本進行如下處理：（1）剔除金融和保險類企業；（2）剔除*ST 和ST 企業；（3）剔除樣本期內財務數據缺失企業；（4）剔除資不抵債、賬面資產為負、營業利潤長期為負的企業。為避免極端值的影響，主要連續變量按1%和99%的水平進行縮尾處理。

（二）模型設計

本文選擇雙重差分法，通過比較“營改增”政策實施前后實驗組和對照組的非金融上市企業杠桿率是否存在差異變動，探究“營改增”政策的實施對非金融企業杠桿率造成何種影響。本文構建如下基準回歸模型：

（三）變量選擇

1. 核心解釋變量

本文的實驗組定義為“營改增”首批試點行業中的上市公司（“1+6”行業上市公司），對照組設為其他不受影響的上市公司①由于本文選取的樣本截至2016 年12 月31 日，對于2013 年8 月新增的“營改增”試點行業廣播影視服務業和2014 年1 月新增的“營改增”試點行業鐵路運輸業、郵政業和電信業企業樣本數量少，刪去不作比較。對于2016年3 月23 日納入“營改增”范圍的企業政策變化影響尚未顯現，故歸為未受影響對照組。。部分學者指出，制造業雖然自始至終未進行“營改增”改革，但“營改增”實施之后，企業抵扣鏈條的延長將使制造業受到影響，不適合作為穩定的對照組，故本文將制造業從對照組樣本中刪去②陳釗、王旸：《“營改增”是否促進了分工：來自中國上市公司的證據》，《管理世界》2016 年第3 期；范子英、彭飛：《“營改增”的減稅效應和分工效應：基于產業互聯的視角》，《經濟研究》2017 年第2 期；李永友、嚴岑：《服務業“營改增”能帶動制造業升級嗎？》，《經濟研究》2018 年第4 期。?！?+6”行業上市公司前后分三次完成，為提高實驗準確性，本文借鑒Schandlbauer 的思路③Schandlbauer, A., "How do Financial Institutions React to a Tax Increases?", Journal Financial Intermediation, 2017,30(4): 86-106.，以三次改革頒布的時間作為劃分“營改增”時間的依據④三次改革頒布的時間分別為：2011 年11 月16 日、2012 年7 月31 日與2013 年5 月24 日。劃分標準為：若改革頒布時間在上半年，則改革開始年份記為當年；否則記為下一年。，三批實驗組開始的時間分別為2012 年、2013 年和2013 年。第一批實驗組的樣本量過少，對結果影響作用不大，故刪去；最終設定實驗組開始時間統一為2013 年⑤未使用多期DID 方法的原因有：（1）存在樣本量過少的問題。第一批實驗組企業，即可納入實驗組的上海上市企業共19 家，占全部實驗組樣本的不到10%。（2）如果采用多期DID 方法，適合使用企業季度數據，而三批實驗組企業的改革時間密集，周期波動不易剔除，且凈資本支出等數據缺失嚴重。。

2. 控制變量

在控制變量選取方面，參考鐘寧樺等學者的做法①鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫等：《我國企業債務的結構性問題》，《經濟研究》2016 年第7 期。，本文選取的企業層面的控制變量有：企業規模（Size），用賬面總資產取對數衡量；盈利性（ROA），用資產報酬率衡量，即稅后凈利潤除以總資產；固定資產占比（PPE），用企業固定資產占總資產比值表示；市場價值（TobinQ），用托賓Q值表示；流動性（Cr），用企業流動資產與流動負債的比值衡量；企業稅負（Tax），用企業實際繳納稅費除以利潤總額表示。

（四）描述性統計

經過上述處理，本文最終得到5454 個年度樣本，共計1054 家上市公司。其中實驗組上市公司，即“1+6”行業上市公司316 家；對照組上市公司，即除“1+6”行業外其他行業的上市公司738 家。在實驗組樣本中，交通運輸業企業共69 家，現代服務業企業共247 家。本文主要變量的描述性統計量如表1 所示。

表1 描述性統計

四、實證結果

（一）“營改增”對企業杠桿率的影響

模型（1）的回歸結果見表2。表2 列（1）是未加入任何控制變量的回歸結果，結果顯示“營改增”政策的實施會提升非金融企業的負債水平，并且“營改增”的政策效應十分明顯，相比于不受影響企業，“營改增”后改革企業的杠桿率提高了10.17%。列（2）為加入了企業層面的控制變量的回歸結果，結果表明，“營改增”政策效應對企業杠桿率的影響程度在加入控制變量后有所上升，當其他條件不變時，“營改增”后改革企業的杠桿率相比于其他企業提高了12.62%，并在1%的顯著水平下顯著，從而驗證了假設H1b 成立。

表2 基準回歸

“營改增”首批試點行業中涉及部分現代服務業和交通運輸業兩個大類。實施“營改增”前，現代服務業和交通運輸業征收的營業稅稅率分別為5%和3%；“營改增”后，二者適用的增值稅稅率分別為6%和11%。雖然稅率提高，但相比于以營業額為稅基的全額征稅，“營改增”后僅對增值額征稅，稅基大幅降低，所以長期來看企業稅收負擔是下降的。不過，“營改增”政策對現代服務業和交通運輸業企業的影響可能存在差別，對前者影響更顯著，主要原因在于，其一，部分現代服務業的稅率前后基本沒變，但交通運輸業稅率有明顯上升，稅基縮小后，現代服務業企業的稅負變化更明顯。其二，“營改增”政策實施后，不僅允許服務業抵扣外購材料、設備、勞務等的“進項稅額”，避免服務業企業與上游企業之間的重復征稅，還將抵扣范圍擴大到專利技術、非專利技術等無形資產，大大減輕企業稅收負擔。相比之下，交通運輸業已具有規模相當大的有形固定資產，購進頻率極低，可抵扣成本十分有限，并且定價靈活性差①喬睿蕾、陳良華：《稅負轉嫁能力對“營改增”政策效應的影響——基于現金—現金流敏感性視角的檢驗》，《中國工業經濟》2017 年第6 期。。因此，現代服務業企業的杠桿率受“營改增”政策影響可能更大。為此，本文將實驗組企業進一步分為現代服務業企業與交通運輸業企業，分樣本進行檢驗，表2 列（3）、列（4）為分樣本回歸的結果?；貧w結果顯示，對于現代服務業企業而言，“營改增”政策效應是顯著的，與全樣本回歸結果接近，“營改增”后改革企業的杠桿率相比于其他企業提高了12.02%；而對于交通運輸業，“營改增”的政策效應不顯著。由此可見，“營改增”政策對企業杠桿率的影響與企業無形資產和有形固定資產所占的比重密切相關。

（二）平行趨勢檢驗

實驗組和對照組企業滿足平行趨勢假設，是雙重差分模型的重要前提。由圖2 中杠桿率的變化趨勢可以看出，政策實施之前兩組企業的杠桿率變化趨勢相近。政策實施之后，杠桿率的趨勢變化存在顯著差異，實驗組企業杠桿率的抬升幅度明顯高于對照組，因此樣本滿足平行趨勢假設。

圖1 杠桿率趨勢圖

圖2 隨機分組試驗

同時，本文進行了平行趨勢假設檢驗，意在說明改革發生前實驗組與對照組企業杠桿率的變化趨勢是相同的，組別間杠桿率的差異是在“營改增”政策實施之后發生的。模型如下：

其中，yrdumT為“營改增”政策實施前后兩年間各個年份的虛擬變量，T 的取值為-2、-1、0、1和2，分別對應2011—2015 年；treat*yrdumT代表處理虛擬變量與各個年份虛擬變量的交互項；其余變量與上文解釋相同。如果treat與政策實施前年份虛擬變量交互項前的系數不顯著，其他交互項前的系數顯著，則平行趨勢假設成立。結果顯示①限于篇幅問題，檢驗結果在此省略，具體可向作者索取。，對于全樣本和現代服務業樣本，treat*yrdum-2和treat*yrdum-1的系數均不顯著，而treat*yrdum0和treat*yrdum1的系數均正向顯著，說明“營改增”政策之前實驗組與對照組的杠桿率沒有顯著的趨勢差異，而政策實施后差異顯著，表明本文設定的雙重差分模型滿足平行趨勢假設。交通運輸業樣本不滿足平行趨勢假設，也從某一方面說明“營改增”政策效應對于交通運輸業企業并不明顯。

（三）穩健性檢驗

1.匹配后的估計結果

考慮到在“營改增”發生之前實驗組企業和對照組企業在資產規模、盈利能力、固定資產占比等方面已存在一定差異，試點企業的選定并非隨機。因此，本文采用傾向評分匹配（PSM）方法，以減小“混淆效應”②Carlson, M., Shan, H., Warusawitharana, M., "Capital Ratios and Bank Lending: A Matched Bank Approach", Journal of Financial Intermediation, 2013, 22(4): 663-687.。本文對實驗組和對照組企業的六個企業層面特征進行比較，通過Logit 模型計算每個樣本在政策實施前對應的傾向得分，隨后依據得到的傾向分數對實驗組和對照組企業進行鄰近匹配①限于篇幅問題，匹配前后數據在此省略，具體可向作者索取。。

匹配前，實驗組和對照組企業在除固定資產占比之外的各個控制變量上均有顯著差異，且至少在1%的顯著水平下成立。處理后兩組各變量的均值間差異顯著縮小，各變量標準化后的均值偏差也顯著降低，除流動性、企業稅負之外均縮小到15%之內。根據t 值檢驗，無法拒絕兩組企業規模、盈利能力、固定資產占比、市場價值的均值相等這一原假設，但流動性和企業稅負這兩個控制變量的匹配效果不是很理想②根據表2 列（1）的回歸結果，流動性和企業稅負對企業杠桿率的影響符號相反，所以其均值偏差對杠桿率的影響會被部分相互抵消。通過計算也可發現，流動性和稅負的均值偏差對企業杠桿率總的影響非常小，為(3.7466-2.8744)*(-0.0066)+( 0.1520-0.1098)*0.0391*100% = -0.41%，不會對結論產生實質影響。。本文基于配對成功的新樣本，再次采用雙重差分法識別“營改增”政策的實施與企業杠桿率之間的因果關系，結果如表3 列（1）所示，treat×year前的系數依舊顯著。

表3 穩健性檢驗1

2.改變解釋變量計算方式

本文在主要回歸中衡量杠桿率的方式是企業總負債占總資產比。為了保證本文結論的穩健性，本文進一步采用企業總負債除以股東權益的方式衡量企業杠桿率，回歸結果如表3 列（2）所示，“營改增”政策效應變量前的系數依舊在1%的顯著水平顯著，“營改增”政策實施之后，實驗組企業的總負債與股東權益之比相比于對照組上升了199.56%。

3.平衡面板

考慮到樣本中存在的企業進入/退出現象可能導致一定樣本選擇偏誤（sample selection bias），本文在表3 列（4）中只保留了始終存在于樣本中的企業所構成的平衡面板數據，結果依舊穩健，且系數0.1213 與基準回歸結果中的0.1262 十分接近。

4.剔除固定資產加速折舊政策的影響

在樣本期內（2010—2016 年）與本文關鍵變量相關的政策還有固定資產加速折舊政策。該政策自2014 年起開始分行業逐步推行，固定資產加速折舊政策允許企業新購進的固定資產采取縮短折舊年限或者加速折舊的方法在稅前扣除折舊。諸多研究表明，該政策能夠有效促進企業增加固定資產投資以及加速技術升級③劉行、葉康濤、陸正飛：《加速折舊政策與企業投資——基于“準自然實驗”的經驗證據》，《經濟學季刊》2019 年第1期；劉啟仁、趙燦、黃建忠：《稅收優惠、供給側改革與企業投資》，《管理世界》2019 年第1 期。。由于“營改增”政策的推行時間和涉及行業與固定資產加速折舊政策有所重合，為了排除后者的可能影響，本文剔除了營改增試點政策中與固定資產加速折舊政策重疊的行業樣本，并重新進行回歸。表3 列（5）的回歸結果顯示，即便考慮了這一同期政策的影響，“營改增”政策的實施依舊顯著提升了企業的杠桿率。

5.改變樣本區間

為避免實證結果會受到2015 年股市崩盤的干擾，我們將2015 年及以后的數據剔除，發現結論依舊成立，如表3 列（5）所示，treat×year前的系數0.1648 甚至比基準回歸結果中的系數0.1262 更大。

6.控制其他沖擊和地區差異

雙重差分模型要求政策具有外生性，即省份/行業的選擇是隨機的。本文在基準回歸中只考慮了行業固定效應和行業—時間固定效應，但這仍有可能遺漏一些重要變量。本文繼續增加省份—時間以及省份—行業固定效應，結果如表4 列（1）和列（2）所示，和基準模型結果相近。

表4 穩健性檢驗2

此外，考慮不到不同行業、不同地區經濟發展的差異可能同時影響“營改增”政策實施的效果及企業杠桿率的變化，因此本文在基準回歸基礎上進一步加入行業杠桿率中位數（MLEV）、行業競爭度（HHI）與地區市場化程度（MD）以控制行業因素和地區因素對結果的影響，結果如表4 列（3）至列（5）所示。其中，行業競爭度用赫芬達爾—赫希曼指數衡量，計算方法為行業內所有企業的市場份額（營業收入占比）的平方和；地區市場發展程度以《中國分省份市場化指數報告（2018）》中的地區市場發展程度指數作為代理變量。根據表4 列（3）至列（5）的結果，不難發現，在控制了行業、地區的差異之后，“營改增”政策的實施對企業杠桿率的影響依舊顯著為正，進一步體現了本文研究結論的可靠性。

7.安慰劑檢驗

雖然前文盡可能控制了影響企業創新績效的因素，并通過一系列穩健性檢驗印證了本文結論的可靠性，但考慮到仍可能忽略無法觀測到的遺漏變量對結論產生影響，因此，本文進行了如下安慰劑檢驗。本文參照Li 等的做法，將實驗組與對照組樣本打亂并重新隨機分組，設置新的實驗組和對照組，以避免實驗結果的偶然性①Li, P., Lu, Y., Wang, J., "Does Flattening Government Improve Economic Performance?", Journal of Development Economics, 2015, 123(11): 18-37.。重復1000 次隨機分組實驗，根據每一次的實驗結果畫出treat×year對企業杠桿率影響的系數及其t 值，如圖2（a）和（b）所示?？梢钥闯?，1000 次隨機分組實驗后得到的估計系數顯著異于表2 第（2）列中的真實系數0.1262，且大多數樣本的t 值落于0 附近的區間，幾乎都小于基準回歸中treat×year前系數對應的t 值3.62，充分表明基準回歸結果是穩健可靠的，并非由模型以外其他不可觀測的隨機因素導致。

（四）機制檢驗

理論分析表明，“營改增”政策可能通過改變企業自由現金流量水平與投資意愿，影響企業杠桿率。為此，本文構建自由現金流量（FFCF）和投資意愿（NCE）兩個指標，通過中介效應檢驗對潛在的影響機制進行探討。其中，針對企業自由現金流量這一變量，本文采用“企業的息前稅后利潤加上折舊及攤銷等非現金支出，減去營運資本的追加和資產方面的投資”來表示；針對企業投資意愿這一變量，采用滯后一期的企業凈資本支出除以期初總資產來衡量?；貧w結果如表5 所示，從列（1）可以看出，政策效應變量treat×year前的系數為0.08，這表明，“營改增”政策的實施顯著增加了企業的自由現金流量。在列（2）中將“營改增”政策效應變量與企業自由現金流量一起引入方程，結果顯示，企業自由現金流水平對杠桿率呈顯著正向影響，且“營改增”政策效應依舊顯著為正，與基準回歸結果表2 列（2）相比，系數大小有所降低。這說明，“營改增”會在一定程度上通過影響企業自由現金流量而對企業杠桿率產生影響。

表5 杠桿率的影響機制分析

從表5 列（3）和列（4）可以看出，“營改增”雖然可以顯著提升企業投資意愿，但投資意愿對杠桿率的影響并不顯著?？紤]到受“營改增”政策影響更多的主要集中在輕資產型的現代服務業中，因此，“營改增”并沒有通過企業投資意愿渠道對杠桿率產生影響。以上結論表明，“營改增”通過現金流量渠道對企業杠桿率產生影響，它為企業提供了寬松的稅收環境，有助于改善企業的經營環境，從而促進企業進行資本結構的調整，符合權衡理論預期。

五、進一步分析

上述結果證實了“營改增”政策的實施通過增加企業自由現金流量對企業杠桿率的促進作用，本文將考慮企業的不同維度特征，判斷這種影響效果是否在不同企業間存在異質性。此外，本文也將進一步對權衡理論進行驗證，以此判斷“營改增”對于企業資本結構調整的影響。

（一）異質性討論

1.研發能力和固定資產占比異質性

“營改增”政策涉及的企業以服務業為主，“營改增”政策實施之后，企業不但可抵扣材料、設備等有形資產的“進項稅額”，與此同時，服務、專利及其他無形資產也在抵稅范圍之內，因而企業間研發能力和固定資產占比的差異將直接影響“營改增”政策效應的發揮。通常，研發能力強的企業無形資產占比相對更大，研發支出相對更多，因此在“營改增”政策實施之后可抵扣的稅額也隨之更多，這部分企業受“營改增”政策效應影響更顯著。而固定資產占比相對較大的企業，例如交通運輸業企業，其固定資產更新速度較慢，可抵扣成本十分有限，對“營改增”政策的敏感度也較低。由此，本文按照“營改增”實施之前企業研發能力（RD）和固定資產占比的平均值進行分組回歸分析，結果如表6 所示。其中研發能力采用企業研發支出與總資產的比值衡量，固定資產占比采用企業固定資產與總資產的比值衡量。

表6 按照企業研發能力和固定資產占比的分組回歸結果

根據表6 列（1）和列（2），相比于未受“營改增”政策影響的企業，研發支出占比較高的改革企業其杠桿率增加了11.03%，這一影響效果在1%的顯著水平下顯著；而研發支出占比較低的改革企業，其杠桿率并無顯著變化。從列（3）和列（4）可以看出，相比對照組企業，“營改增”政策對固定資產占比低的改革企業影響顯著，其杠桿率增加了10.89%，而固定資產占比高的改革企業與其他企業在“營改增”實施前后沒有顯著差異。以上結果表明，企業研發支出越多、固定資產占比越小，“營改增”之后企業杠桿率上升得更明顯。這與前文的理論分析一致，由于“營改增”試點行業企業中主要受影響的是現代服務業企業，相比于交通運輸業、制造業等其他企業，現代服務業企業擁有大量無形資產，研發支出占比高，然而輕資產的特性使得這些企業難以獲得外部融資支持①余泳澤、潘妍：《中國經濟高速增長與服務業結構升級滯后之謎——基于經濟增長目標約束視角的解析》，《經濟研究》2019 年第3 期。?！盃I改增”政策的實施顯著增加這部分企業的杠桿率水平，起到了緩解此類企業面臨的信貸困局作用。

2.企業盈利能力和負債水平異質性

通常，盈利差、經營不善的企業會伴隨較高的財務風險、破產風險，傾向采取更為保守的融資決策，而盈利能力強的企業有更穩定的現金流水平以及良好的財務表現，獲得外部融資的約束較小。當“營改增”降低了企業稅收負擔，增加了企業內部可用資金時，對于盈利能力差的企業只是起到流動性緩沖的作用，并不能改變其面臨的外部融資狀況，從而對杠桿率水平影響較小，而對于盈利能力強的企業則可以進一步提升其外部融資能力，從而改變其杠桿率水平。本文使用企業營業利潤增長率作為企業盈利能力（Prof）的代理變量，依其平均值進行分組回歸分析，檢驗“營改增”政策的實施效果是否在不同盈利能力的企業間存在差異。結果如表7 列（1）和列（2）所示。從中可以看出，在營業利潤增長率高的組別中，“營改增”實施后，改革企業的杠桿率相比于未受影響的企業增加了13.54%，這一結果在1%的顯著水平下顯著；而在營業利潤增長率低的組別中，實驗組企業和對照組企業杠桿率的變化沒有顯著差異。由此可見，“營改增”政策只對高盈利能力企業的杠桿率有明顯的拉升作用。此外，我們也實證檢驗了“營改增”政策對于企業未來的資產報酬率和凈資產報酬率情況②限于篇幅問題，檢驗結果在此省略，具體可向作者索取。，結果發現在“營改增”政策實施后，改革企業的相關指標均沒有明顯惡化，說明在該政策影響下企業杠桿率的增加沒有給企業帶來明顯的消極影響。

表7 按照企業盈利能力和經營能力的分組回歸結果

進一步，本文針對企業過度負債或負債不足兩種情況，探究“營改增”政策對其差異化影響。當企業過度負債，即實際杠桿率高于目標杠桿率時，企業陷入財務危機的可能性較大，此時即便“營改增”政策的實施可以有效改善企業經營環境，充裕企業自有資金，企業也不愿向上調整杠桿率。相反，當企業負債不足，即其實際杠桿率低于目標值時，企業本就有動機向上調整杠桿率，“營改增”政策的實施很可能將助力這一過程。表7 列（3）和列（4）匯報了依據企業負債水平的分組回歸結果，其中企業實際杠桿率高于回歸擬合的目標杠桿率時，劃分為過度負債組；反之，則劃分為負債不足組。從中可以看出，“營改增”政策對過度負債組別企業的杠桿率無顯著影響，然而相比于對照組企業，“營改增”政策實施之后負債不足的改革企業的杠桿率增加了17.86%，且在1%的顯著水平下成立，這一增加幅度明顯高于表2 列（2）基準回歸中12.62%。說明“營改增”政策有效緩解了負債不足企業的融資約束，而不會增加過度負債企業的債務風險。

（二）權衡理論的驗證

在不同場景下，權衡理論與優序融資理論的解釋力不同，二者之間建立在不同的前提假設之上①優序融資理論放松的是MM 定理中的完全信息假設，本質是時間序列假設；權衡理論放松的是MM 定理中的除完全信息假設之外的其他所有假設（包括稅收、風險、破產成本等），本質是橫截面假設。，孰優孰劣難以直接比較。從本文的基準回歸和中介效應驗證的結果來看，“營改增”政策的實施對企業杠桿率的影響符合權衡理論。且已有很多研究證實，由于中國金融市場環境不同于西方發達國家，優序融資理論對我國企業資本結構調整的解釋力不強②肖澤忠、鄒宏：《中國上市公司資本結構的影響因素和股權融資偏好》，《經濟研究》2008 年第6 期；蔣殿春：《中國上市公司資本結構和融資傾向》，《世界經濟》2003 年第7 期；陸正飛、葉康濤：《中國上市公司股權融資偏好解析——偏好股權融資就是緣于融資成本低嗎？》，《經濟研究》2004 年第4 期。。

這里將實證檢驗資本權衡理論以對本文的主要結論進行再次驗證說明。根據動態權衡理論，由于融資摩擦的存在，企業不會始終保持目標杠桿水平，只是偶爾進行資本結構的調整，只有當杠桿率調整收益大于調整成本時公司才會改變杠桿率水平③Stiglitz, J. E., "Approaches to the Economics of Discrimination", American Economic Review, 1973, 63(2): 287-295；Fischer, E., Heinkel, R., Zechner, J., "Optimal Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests", Journal of Finance,1989, 44(1): 19-40; Leary, M. T., Roberts, M. R., "Do Firms Rebalance Their Capital Structures?", The Journal of Finance, 2005, 60(6): 2575-2619; Strebulaev, I. A., "Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say?", The Journal of Finance, 2007, 62(4): 1747-1787.?！盃I改增”政策實施之后，企業的經營環境得到改善，融資約束問題得到緩解，相應地，企業將縮短最優杠桿率范圍，更加頻繁地調整資本結構④Ovtchinnikov, A. V., "Capital Structure Decisions: Evidence from Deregulated Industries", Journal of Financial Economics, 2010, 95(2): 249-274.，因此“營改增”將顯著提升企業資本結構調整的速度。本文借鑒已有文獻的做法，構建標準的資本結構部分調整模型，以檢驗“營改增”對企業杠桿率的影響是否滿足動態權衡理論①黃俊威、龔光明：《融資融券制度與公司資本結構動態調整——基于“準自然實驗”的經驗證據》，《管理世界》2019年第10 期；鄭曼妮、黎文靖、柳建華：《利率市場化與過度負債企業降杠桿：資本結構動態調整視角》，《世界經濟》2018 年第8 期；Li, S., Whited, T. M., ＆ Wu, Y., "Collateral, Taxes, and Leverage", The Review of Financial Studies,2016, 29(6): 1453-1500.：

其次，將模型（5）估計得到的參數向量帶入模型（4）中，得到目標資本結構最后，將計算出的帶入模型（3），通過在模型（3）中添加treat×year與資本結構偏離程度的交互項，進行OLS 回歸，即可考察“營改增”政策的實施對企業資本結構調整速度的影響，改進后的模型（6）如下：

表8 列（1）匯報了對模型（6）進行估計得到的結果，其中表示企業上期資本結構與本期目標資本結構的偏離程度。本文重點關注的變量treat×year×Dev前的系數為0.1077，且在1%的顯著水平下成立，相比于對照組企業，“營改增”政策實施之后實驗組企業的資本結構調整速度增加了10.77%，從總體看，“營改增”政策的實施顯著增加了企業資本結構調整的速度。在此基礎上，本文進一步分樣本進行檢驗，列（2）和列（3）分別匯報了現代服務業樣本和交通運輸業樣本的回歸結果。從中可以看出，“營改增”政策對現代服務業和交通運輸業的資本結構調整速度均有明顯的促進作用，且現代服務業企業的調整速度更快，與前文分析一致。

表8 資本結構調整速度

六、結論和政策啟示

當前，中國宏觀經濟面臨下行壓力，內部經濟增長動能的不足與外部經貿形勢的復雜多變對經濟發展形成挑戰，這需要穩中求進謀發展。2022 年底中央經濟工作會議強調，積極的財政政策要加力提效，稅收政策作為積極財政政策的重要一環，在為市場主體紓困、化解市場主體風險方面起到舉足輕重的作用。理論上，稅收政策的調整會影響企業的稅收負擔進而影響企業的資本結構，由此也會對金融市場的資源配置產生深刻影響。本文以“營改增”政策改革為切入點，利用2010—2016 年中國A 股上市企業的財務數據為樣本實證檢驗“營改增”政策實施對于企業杠桿率的影響。研究發現，“營改增”政策顯著提升了改革組企業的杠桿率，且影響效果對現代服務業企業更為顯著。渠道效應檢驗表明，“營改增”會通過增加企業自由現金流，促進企業進行資本結構調整進而提高企業的杠桿率，符合資本結構權衡理論。進一步分析表明，“營改增”政策提高企業杠桿率的這種影響效果主要體現在研發水平高、輕資產、盈利能力強、負債率較低的企業中，且政策實施后改革組企業資本結構調整速度明顯加快。這一稅收政策的調整效果與“激發企業活力、調節產業結構、促進產業發展”的政策改革初衷不謀而合，對優化信貸資源配置、推動服務業發展和產業轉型升級有著重要作用。

本文的研究結論為未來進一步深化稅收政策調整助力結構性改革提供一定的經驗證據。

第一，稅收激勵政策也可以作為優化資源配置的有力工具。減稅政策的實施可降低企業預期財務困境成本，改善企業外部融資環境，緩解企業的流動性風險與壓力。對于一些經營能力強，具有高技術含量、高人力資本含量、輕資產、高附加值為典型特征的企業而言，減稅政策的實施更有可能使其擴大融資規模，合理靈活地調整資本結構。對于這種信貸效率高，信貸密度低的行業，理應成為金融資源再配置的方向。如此也是促改革、調結構，實現資金效率提升的應有之義。

第二，減稅降費政策是激發市場主體活力、穩定宏觀經濟增長重要的“先手棋”。在百年變局和世紀疫情相互疊加的復雜局面之下，中國整體宏觀經濟的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，中小微企業面臨著巨大的生產經營壓力。加大稅費優惠力度，精準助力中小微企業紓困和科技創新，對引導撬動金融資源流向中小微企業，努力實現經濟社會發展預期目標具有重大意義。正如本文研究分析所得出的結論一樣，以“營改增”政策為例，顯著受影響的主要是研發能力強、盈利能力強的企業，這些企業往往更具活力。政策的調整不但沒有抑制優質企業的負債率水平，反而會為其釋放資本結構調整的空間，從而契合政策要適當靠前發力、精準助力企業高質量發展的總體目標。因而稅收政策的加持應旨在為效益好、償付能力強的企業“加杠桿”，讓效益差、僵尸企業“去杠桿”，由此降低企業整體的融資成本，激發企業動力活力，提高信貸資源配置效率，穩定宏觀經濟增長。

第三，“營改增”政策完成后，營業稅退出歷史舞臺，在增值稅的減稅方面也陸續經歷了簡化合并稅率級次，降低名義稅率水平等階段。未來還需要進一步聚焦在增值稅留抵退稅，針對中小微企業、高新技術企業的稅負減免以及稅收征管環境的完善中，能夠通過稅收政策調整支持市場主體的持續健康發展才能真正降低企業債務風險，實現信貸需求與供給的匹配，使杠桿率水平維持在合理有效的區間中，為推動經濟高質量發展提供有力支撐。