創業板上市公司ESG表現與股票定價效率
——基于我國多層次資本市場體系的研究

尹海員， 胡項淼

（陜西師范大學 國際商學院, 陜西 西安 710100）

一、引 言

黨的二十大報告指出“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”“推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節”。全球人口增長、自然資源稀缺和氣候災害頻發給經濟社會帶來的壓力與日俱增，企業如何實現高質量可持續的發展模式轉型已經成為全球經濟、政治、社會的重要議題。ESG(Environment,Social Responsibility and Corporate Governance)作為評估企業環境可持續性、社會責任和公司治理的綜合指標體系，成為全球范圍內衡量企業可持續發展水平的重要標準。高質量的ESG理念促使公司利益相關者不再一味強調利潤回報，而是更關注公司的長期盈利和可持續發展能力，推動企業綠色低碳轉型，成為資本市場實現“雙碳”目標的重要舉措。

公司ESG相關研究已經成為熱點話題，學者們從諸多方面進行了積極探索。相關文獻大多集中在ESG對公司績效、融資成本以及股價波動方面的影響(Xie等，2019；邱牧遠和殷紅，2019；Albuquerque等，2019)。理論上來說，ESG作為信息中介起到了降低市場摩擦的作用，通過提供包括公司社會責任和可持續發展能力在內的增量信息，緩解信息不對稱程度，提高股票市場特質信息含量；同時，良好的ESG表現能夠建立市場信心與良好的公眾形象，在積累公司聲譽資本的同時對經營管理產生約束，防止因機會主義或怠政而導致的資產經營效率降低(Jin和Myers，2006；Keay，2017)。因此，良好的ESG表現有助于增加股票市場信息傳遞效率與特質信息含量，提高股票市場定價效率。然而，目前較少文獻關注ESG與我國上市公司，特別是創新型中小公司股票定價效率之間的關系，對其如何影響公司股票定價效率的內在機制探究更為缺乏。我國創業板市場的發展時間相對較短，監管較為薄弱，存在較多的短線交易和追漲殺跌等非理性行為，公司特質信息不能有效融入股票市場。此時，市場摩擦、泡沫和投資者預期偏差等外部噪聲會引發股價異常波動，導致股票定價效率降低(齊保壘等，2023)。在此背景下，深入分析創業板上市公司ESG表現對股票定價效率的影響，有助于厘清創新型中小公司股價信號傳遞機制，為推動我國資本市場有序運行提供政策基礎(Kim等，2014)。

在我國多層次資本市場體系下，主板上市公司仍是ESG信息披露的主要力量，但創業板上市公司的發展也不容小覷。根據Wind數據庫數據，截至2023年4月底，共有222家創業板公司發布2022年度ESG相關報告，整體披露率為17.69%，而且發布報告的公司數量呈現逐年遞增趨勢。相對于主板上市公司，創業板創新型中小公司大多具備高成長性、高創新性的特點，這決定了它們對市場中的增量信息更加敏感。因此，在我國多層次資本市場體系下，ESG信息作為重要的非財務信息披露形式，對創業板股票市場定價效率有著不可忽視的影響。

本文以2009—2022年我國創業板上市公司為研究對象，分析多層次市場結構下公司ESG表現對股票定價效率的影響，并以投資者關注度為切入點分析了機構投資者持股、個體投資者關注在這一影響關系中的調節效應，以期對現有非財務信息披露在股票市場中所承擔角色的相關理論觀點進行補充。事實上，本文研究發現創業板上市公司良好的ESG表現能夠提升公司股票定價效率，機構投資者關注度的提高會強化這一正向影響效應，而個體投資者關注度的提高會削弱這一正向影響效應。相對于已有文獻，本文可能的邊際貢獻在于：（1）豐富了公司ESG表現的經濟后果的相關研究文獻。本文細化比較了機構投資者關注和個體投資者關注在ESG表現對股票定價效率影響的差異表現，為資本市場中上市公司的ESG表現與股價運行之間關系的研究提供了一個新的思考視角。（2）拓展了創業板上市公司股價運行影響機制的研究范疇。本文在分析公司ESG表現對股價運行的影響效應時，從創新型中小企業入手，選取創業板上市企業作為研究對象，分析了創業板上市公司股票定價效率的ESG表現的影響因素，并結合主板市場的ESG表現，研究了不同層次資本市場的ESG聯動規律，對創業板上市公司股票的定價效率的影響因素進行了拓展研究。（3）結合中國獨特的多層次資本市場體系現狀，本文對同群公司ESG表現的“漣漪效應”的存在性和實際表現進行了探索性研究。以往文獻在分析股票定價效率時，往往只考慮公司自身經營情況、高管戰略決策和信息披露水平等基本因素，較少探究同群公司間ESG表現與投資決策的交叉影響。本文在分析公司自身ESG表現影響效應的基礎上，從同層同群公司、上層同群公司信息披露的“漣漪效應”展開進一步探索，為深入理解中國多層次資本市場資源配置功能提供了新的視角。

二、文獻回顧與研究假設

（一）創業板公司ESG表現與股票定價效率

近年來可持續發展理念逐漸成為全球共識，企業能否積極承擔環境、社會以及公司治理等方面的責任不僅關乎企業自身可持續發展能力，更直接影響我國經濟高質量發展進程。評級機構通過整理、分析公司披露的ESG信息，確定企業ESG綜合得分，為市場投資者評估企業ESG表現、進行投融資決策提供依據(王嘉鑫等，2023)?，F有研究發現，ESG不僅向市場傳遞了公司非財務績效，為投資者提供公司可持續發展能力的增量信息，同時影響著公司的社會聲譽和公眾形象。例如，Dhaliwal等(2012)研究發現企業社會責任信息披露能夠提高分析師預測的準確性，可以通過減輕財務信息不透明對預測準確性的負面影響來補充財務信息披露。Xu等(2022)指出，ESG表現良好的企業具有更高的道德資本和聲譽資本，有利于在利益相關者中樹立一個正面的企業形象，削弱負面信息對公司股價的沖擊，從而影響股票市場定價。

從功能上看，創業板ESG表現對股票定價效率的影響主要體現在如下兩方面：一方面，基于“信息效應”，ESG作為信息中介起到了降低市場摩擦的作用，通過改善信息不對稱狀況，降低了投資者非理性決策及造成資產錯誤定價的可能。ESG表現作為公司非財務信息披露的重要渠道，為市場提供包括公司社會責任和可持續發展能力在內的增量信息，減少管理層的信息遮掩行為(Lee，2016)和內幕交易活動(Gao等，2014)，降低股權成本和系統性風險(Albuquerque等，2019)，從而提升企業可持續發展能力。同時ESG表現能夠緩解信息不對稱程度，幫助投資者進一步了解企業的經營戰略、社會責任與可持續競爭能力，降低市場中的信息處理成本，進而提高信息分布的均勻性和資產定價效率。另一方面，基于“聲譽效應”，ESG表現在向投資者傳遞信息的同時，也抓住了投資者的注意力，通過建立市場信心和企業聲譽影響股票市場的定價。由于缺乏企業內部信息，投資者的情緒更容易受到披露信息的影響。而ESG表現反映了公司對環境和社會責任的承諾，能夠向外界傳遞“綠色信號”，有助于公司樹立良好的企業公民形象，形成公司的聲譽資本以應對未來的股價波動(Dai等，2018；Xu等，2022)。綜上，本文提出以下假設：

H1：創業板上市公司良好的ESG表現能夠促進股票定價效率的提高。

（二）多層次資本市場體系下的創業板公司ESG表現與股票定價效率

現有研究在考察公司股票定價效率問題時，一般只考慮公司自身經營情況、高管戰略決策和信息披露水平等基本面因素，卻忽視了市場中的一種常見現象，即某家公司的信息披露情況會對其他相關公司的投資產生輻射性影響，這種現象被稱為信息傳播的“漣漪效應”(Kounin和Gump，1958；張曉宇等，2017；Shi等，2017)?，F有關于ESG表現作用的研究大多集中于ESG表現能否通過緩解信息不對稱降低企業的融資約束，增強股票市場的信息效率等(Chan等，2004)。然而，這些研究大多僅考慮投資人對單一企業ESG信息的關注。事實上，市場是一個開放的多元化體系，投資人在識別和學習個體企業披露的ESG信息之外，還能識別和學習其他公司披露的ESG信息(陳輝等，2023)。例如，Badertscher等(2013)發現，除了強制性披露的財務報告之外，企業自愿披露的非財務信息也能夠優化行業信息環境，為資本市場提供行業經濟環境和發展潛力的增量信息，有助于同行企業識別和利用投資機會，提高行業內企業的平均投資效率。

隨著資本市場的不斷發展，我國逐漸形成了包括滬深主板、創業板、科創板、新三板、北交所等在內的多層次資本市場體系，各層次相互促進，協調發展。已有研究證實了管理者對自身企業ESG表現的關注，并肯定了多層次資本市場的資源配置功能，然而缺乏針對ESG表現產生的“漣漪效應”的關注，即對公司間ESG表現與投資決策的交叉作用的研究較少。

對于創業板公司而言，同群公司信息披露一方面能夠為市場提供影響整個行業的增量信息(如行業經營風險、投資者需求量等)，可以幫助個體公司更加準確地判斷行業環境和發展前景；另一方面，同群公司信息披露能夠反映其經營戰略、品牌價值等競爭地位信息(王雙進等，2022)。此時，為了與同群公司保持對等的競爭水平，個體公司會根據同群公司披露的經營戰略信息調整自身的盈余管理，降低市場中的特質信息含量，提高股價同步性。而與財務信息等專業性、針對性較強的信息不同，同群企業ESG信息傳遞的大部分是經驗性和歸納性信息。理性投資者通過觀察同群公司ESG信號，實現對其投資公司的行業條件和發展前景的真實評估，及時調整自身投資策略，提高股票市場的定價效率。

然而在創業板同群公司中，主板公司和創業板公司所能提供的行業增量信息存在差異，對股票定價效率的影響也不盡相同。作為創業板上一層的主板同群公司，其ESG表現中包含的行業增量信息和成長機會信息更多，具有行業“風向標”的作用，對創業板公司投資策略調整有著重要的引領效應(孫維章等，2021；陳輝等，2023)。而同層同群公司由于市場定位較為接近，往往存在更為直接的競爭關系，其ESG表現所包含的行業增量信息和成長機會信息有限(胡志強等，2019)。因此，創業板公司的股票定價效率對同層同群公司ESG表現的敏感性要弱于對上層同群公司ESG表現的敏感性。綜上，根據資本市場層次將創業板同群公司劃分為同層(創業板)同群公司和上層(主板)同群公司，分別探討兩類公司ESG表現對創業板公司股票定價效率的差異化影響，并提出以下假設：

H2a：創業板公司股票定價效率會受到同層同群公司ESG表現的促進作用。

H2b：創業板公司股票定價效率會受到上層同群公司ESG表現的促進作用。

H2c：創業板公司股票定價效率對同層同群公司ESG表現的敏感性要弱于對上層同群公司ESG表現的敏感性。

（三）信息不對稱視角下投資者關注的調節作用

投資者關注是投資主體對于信息捕捉后的積極加工，能一定程度上降低信息不對稱，對潛在投資者形成信息傳遞。相較于微信、微博等非正式信息披露機制，公司官方發布的ESG報告仍然是企業與投資者之間重要的信息交流渠道，其信息披露質量對投資者的信息接收和傳遞效率有著直接影響(宋科等，2022)?，F有文獻已將投資者關注引入企業信息披露和股價波動的研究中，主要從兩方面對其影響機制進行探討：第一，信息傳遞機制。已有學者發現，投資者對目標公司社會責任信息的關注促使其深入了解公司的經營戰略、投資風險和可持續發展能力，資本市場中關于目標公司的特質信息增多，股價反映信息的速度得以提升(Cheng等，2021)。第二，市場壓力機制。更高的投資者關注度可以提高公司負面信息的傳播速度與效率，加大股價下行壓力。此時，受公眾輿論和市場壓力的影響，管理者股權薪酬敏感性提高，更傾向于重視公司利益相關主體的訴求，提高信息披露質量，以迎合市場預期(張繼德等，2014)。

在我國股票市場中，投資主體通常被劃分為機構投資者與個體投資者兩大類，企業信息通常以“上市公司—證券分析師—機構投資者—個體投資者”的路徑進行傳播。與個體投資者相比，機構投資者具有更加專業的知識技能和良好的社會資源，能夠雇用賣方分析師對企業進行持續的信息追蹤調查，通過充分挖掘企業非公開信息獲得信息優勢，使更多的企業特定信息反映在股票價格波動中，減少股票價格同步性。而個體投資者往往傾向于自行收集信息來輔助決策，受到有限注意力和有限精力的影響，他們較容易產生從眾心理和非理性情緒，在分析股價波動時可能會引入其他噪聲信息，對股票未來收益的預期往往偏離實際(Chen等，2015；尹海員，2020；王超等，2022)。綜上，本文提出以下假設：

H3a：機構投資者關注度的提高會強化企業ESG表現對股票定價效率的正向影響。

H3b：個體投資者關注度的提高會削弱企業ESG表現對股票定價效率的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據說明

本文選取了我國深圳證券交易所上市的創業板公司作為研究對象，考慮到ESG發展歷程、數據的可獲得性，以2009—2022年作為研究區間，并對原始數據進行了預處理：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ESG數據和股票數據嚴重缺失的公司；(3)對極端值采取1%的Winsorize縮尾處理。最終獲得1039家公司共計6012個有效樣本?，F有國內主要的ESG評級機構包括上海華證指數信息服務有限公司、商道融綠和社會價值投資聯盟等。與其他評級機構相比，上海華證指數信息服務有限公司(以下簡稱“華證指數”)披露的ESG數據信息更新頻率較高，覆蓋范圍較廣，具備良好的完整性和連續性。因此本文實證研究中所用ESG評級數據來源于華證指數，本文股票數據、財務數據主要來源于銳思(RESSET)數據庫和國泰安(CSMAR)數據庫。

（二）變量定義與測算

參考國內外學者對股票定價效率的定義，本文從股價延遲水平和股票特質信息含量兩個維度構建股票定價效率指標，其中前者表示股價對市場信息的反應速度，后者反映了股價中公司特質信息含量。具體測算方式如下：

1.股價延遲指標。本文借鑒Hou和Moskowitz(2005)等人的研究方法，將個股收益率對同期以及四個滯后期的市場收益率進行回歸，分析滯后的市場收益率對個股的解釋程度，如公式(1)所示：

其中，ri,t和rm,t分別表示t年度股票i的收益率和市場收益率，rm,t-n表示滯后n期的市場收益率，εi,t表示殘差。公式(1)回歸的可決系數R2表示個股收益率能夠被當前及滯后市場收益率解釋的程度。進一步將滯后市場收益率rm,t-n的系數限制為0，再次對公式(1)進行擬合回歸，得到的限制模型可決系數R′2反映了個股收益率能夠被當前市場收益率解釋的程度。最后通過公式(2)計算出股價延遲指標：

式（2）中的Delayi反映了單只股票收益率中包含的市場歷史信息比例，該指標越大，說明股票的即期收益率包含的歷史信息越多，對即期市場信息的反應越小，股票的定價效率越低。

2.股票特質信息含量指標。Bris等(2007)和李志生等(2015)學者提出，使用當期個股收益率與滯后一期的市場收益率相關系數的絕對值來反映股票的特質信息含量。本文據此利用公式(3)計算出股票特質信息含量指標，相關系數的絕對值越大，表示個股收益率與過去市場收益率關聯程度越高，股票特質信息含量越少，股票定價效率越低：

3.樣本公司ESG表現。上海華證指數信息服務有限公司發布的華證指數ESG評級共分為9個檔次，從低到高依次為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。我們將核心解釋變量本公司ESG表現(esg)按照9個檔次依次取值為1到9，同時將各季度評分取均值以衡量年度ESG表現。

4.同層同群公司ESG表現?？紤]到我國多層次的資本市場結構，為了減少公司自身ESG評級與同層同群ESG信息的共有信息量，本文參考Baker等(2003)和張曉宇等(2017)對同群公司股票價格的研究思路，采用“同層同群公司平均相對ESG評級”(Relative-Layer-Group ESG)衡量同層同群公司ESG表現。

第一步，計算j行業中i公司在t年度的相對ESG評級，公式如下：

其中，n表示創業板上市公司i所在行業內企業總數。

第二步，計算同層同群公司平均相對ESG評級，用以度量剔除大部分行業共同因素影響后同層同群公司的平均ESG評級，見公式(5)：

5.上層同群公司ESG表現。為進一步減少公司自身ESG與上層同群公司ESG表現的公共信息量，本文采用“上層同群公司平均相對ESG評級”(High-Layer-Group ESG)衡量上層同群公司ESG表現：

其中，m表示主板上市公司i所屬行業內企業總數。上層同群公司平均相對ESG評級表示剔除大部分市場結構、所在行業共同因素影響后主板同群公司的平均ESG評級。

6.投資者關注度?；谛畔⒉粚ΨQ視角，我們將股票市場投資者關注劃分為機構投資者關注和個體投資者關注兩類。對于機構投資者，本文參考王化成等(2015)的研究方法，選取基金公司、券商、社?；?、QFII等主要的機構投資者持股比例總和(Inst)進行衡量。對于個體投資者，已有研究發現互聯網搜索在度量投資者關注度方面的重要作用。與媒體報道數量、東方財富網股吧發帖數量這些外部數據相比，投資者互聯網搜索指數更能夠體現其注意力的主觀真實導向(張繼德等，2014)。因此，結合CNCC數據中心對國內互聯網搜索引擎的統計分析，選取市場占有率最高的“百度搜索指數(svi)”來衡量個體投資者關注度。具體地，我們選取創業板上市公司三大關鍵詞的百度搜索量之和進行測算，包括股票代碼、股票簡稱和公司名稱。

7.控制變量。綜合考慮ESG自身特點與股票定價效率的影響因素，本文借鑒李志生等(2015)和Bae等(2021)的研究方法，主要從公司財務狀況和股權結構兩方面對相關變量進行控制。一方面，為了控制公司財務狀況對股票定價效率的影響，本文引入公司規模(size)、凈資產收益率(roe)、資產負債率(lev)和賬面市值比(bm)。另一方面，由股票換手率帶來的流動性風險溢價以及股權集中度引發的“掏空效應”同時能夠對公司的股票定價效率產生影響(王化成等，2015)，因此本文引入股票換手率(turn)和第一大股東持股比例(top1)，對公司股權結構變量進行控制。此外，考慮到我國特殊的資本市場背景，上市公司的產權性質可能會影響股票定價效率，構建公司產權性質虛擬變量(SOE)。本文實證所涉及的變量說明如表1所示。

表1 實證模型變量說明

（三）基礎實證模型

為了盡可能消除個體層面不可觀測的因素影響，我們進行了Hausman檢驗，各模型檢驗結果均強烈拒絕所有解釋變量均為外生的原假設，即應使用固定效應模型而非隨機效應模型。同時，為了控制異方差和序列相關問題對估計結果的影響，所有回歸模型的標準誤都是以公司為聚類變量進行調整的穩健標準誤?；诖?，本文以股價延遲程度和股票特質信息含量為被解釋變量，ESG表現為解釋變量，控制公司特征，建立如下個體固定效應基礎回歸模型：

其中，i、j和t分別表示公司、行業和年度，Delayijt變量為j行業i公司在t年的股價延遲水平，ESGijt為j行業i公司在t年的ESG評級，rglESGi jt表示j行業i公司在t年同層同群公司相對ESG評級，hglESGijt表示j行業i公司在t年上層同群公司相對ESG評級。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計分析

各變量描述性統計結果如表2所示，可以看出股價延遲水平(delay)和股票特質信息含量(rho)的均值均大于0，說明樣本公司股票價格包含部分市場歷史信息，股票價格的信號傳遞機制并非完全有效。ESG表現變量呈現右偏分布，最小值為3，最大值為9，標準差為1.025，說明不同樣本公司的ESG表現差異較大，部分公司ESG評級處于較低水平。J-B統計量顯示，各變量具有非正態分布，需要進一步進行序列平穩檢驗。ADF檢驗結果表明序列滿足平穩性的前提條件，后續模型構建可以避免偽回歸問題。

表2 主要變量描述性統計

主要變量的相關系數矩陣如表3所示。公司自身ESG表現(esg)、同層同群公司ESG表現(rlgesg)、上層同群公司ESG表現(hlgesg)和兩類效率指標均呈現負相關關系，由此可以初步推斷良好的ESG表現有助于提高股票定價效率，但具體關系仍需要進一步實證研究。其余控制變量和股價延遲程度、股票特質信息含量的相關系數絕對值均小于0.4，表明各變量間的相關程度較小，可以排除嚴重多重共線性的影響。

表3 主要變量的相關系數矩陣

（二）基準回歸分析

表4報告了樣本公司ESG表現對股票定價效率的影響。從中可見，公司ESG表現對股價延遲程度、股票特質信息含量的回歸系數分別是—0.039和—0.011，且均在1%的水平上顯著，說明公司ESG表現的提升有助于提高股票定價效率。假設H1得到證實。從表4列(2)、列(3)、列(5)、列(6)可以看出，同層同群公司和上層同群公司良好的ESG表現均能夠降低股價延遲程度，同時提高股票特質信息含量，其中，上層同群公司ESG表現的系數大小和顯著性水平均優于同層同群公司。假設H2得到證實。

表4 ESG表現對股票定價效率的影響

（三）投資者關注的調節作用

我們進一步探討投資者關注在創業板上市公司ESG表現對股票定價效率影響中的調節作用。具體而言，我們選取機構投資者持股比例(Inst)和百度搜索指數(svi)分別表示機構投資者關注和個體投資者關注，在式(10)、式(11)的基礎上同時引入“投資者關注”以及“投資者關注和本公司ESG表現的交互項”，構建回歸模型并進行檢驗，結果見表5和表6。

表5 機構投資者關注的調節作用

表6 個體投資者關注的調節作用

表5列(1)、列(4)的回歸結果顯示，公司ESG表現與機構投資者關注的交互項對股價延遲程度和股票特質信息含量的回歸系數均顯著為負，說明機構投資者通過充分挖掘企業非公開信息獲得信息優勢，使更多的企業特定信息反映在股票價格波動中，減少股票價格同步性，其關注度的提高會強化公司ESG表現對股票定價效率的正向影響。分析表5其他列的回歸結果可知，機構投資者關注的影響機制在多層次資本市場體系中依然成立。假設H3a得到證實。

表6列(1)、列(4)的回歸結果顯示，公司ESG表現與個體投資者關注的交互項對股價延遲程度和股票特質信息含量的回歸系數均顯著為正。個體投資者受到有限注意力和有限精力的影響，容易產生從眾心理和非理性情緒，在分析股價波動時可能會引入其他噪聲信息，其關注度的提高會削弱公司ESG表現對股票定價效率的正向影響。分析表內其他列的回歸結果可知，個體投資者關注的影響機制在多層次資本市場體系中依然成立。假設H3b得到證實。

（四）機制檢驗

由上文理論分析可知，一方面，創業板ESG表現作為信息中介，通過減少市場摩擦為市場提供包括企業社會責任和可持續發展能力在內的增量信息，從而提高資本市場定價效率；另一方面，創業板上市企業良好的ESG表現能夠在積累企業聲譽資本的同時對企業經營管理產生約束，抑制管理層的機會主義行為，從而提高股票定價效率?；诖?，針對ESG表現對股票定價效率影響中可能發揮的“信息效應”與“聲譽效應”，借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)的研究，采用三步法進行進一步機制檢驗。

1.信息效應機制檢驗

為了檢驗創業板上市企業良好的ESG表現是否發揮“信息效應”，進而提高股票定價效率，本文借鑒于蔚等(2012)和武鵬等(2023)的研究方法，選取流動性比率(LR)、非流動性比率(IRR)和收益率反轉指標(GAM)的第一主成分作為“信息不對稱(Asy)”的代理變量。其數值越大，說明公司向市場傳遞的特質信息越少，信息不對稱越嚴重。表7匯報了信息效應機制檢驗結果，表明良好的ESG表現能夠通過降低信息不對稱程度，提高股票市場定價效率。

表7 信息效應機制檢驗

2.聲譽效應機制檢驗

為了檢驗創業板上市企業良好的ESG表現是否發揮“聲譽效應”，進而提高股票定價效率，本文借鑒管考磊和張蕊(2019)的研究方法，選取12個企業聲譽指標①12個企業聲譽評價指標包括：(1)消費者和社會角度的企業資產、收入、凈利潤和價值在行業內的排名;(2)債權人角度的資產負債率、流動比率、長期負債比;(3)股東角度的每股收益、每股股利、是否為國際四大會計師事務所審計;(4)企業角度的可持續增長率、獨立董事比例。進行因子分析，計算企業聲譽得分，并根據得分由低到高劃分為10組，每組依次賦值1—10，得到“企業聲譽(REP)”指標。其數值越大，表明企業聲譽越高。表8匯報了信息效應機制檢驗結果，表明良好的ESG表現能夠通過積累公司聲譽資本，提高股票市場定價效率。

表8 聲譽效應機制檢驗

五、內生性探討與穩健性檢驗

（一）動態面板GMM估計

為了避免可能存在的內生性問題，本文采用系統GMM回歸進行檢驗，結果顯示，樣本公司ESG表現對股價延遲程度和股票特質信息含量均在10%的水平上顯著。進一步分析誤差項序列相關檢驗和工具變量過度識別的Hansen檢驗結果發現，模型誤差項二階序列不相關，且無法拒絕Hansen檢驗，系統GMM回歸結果有效。因此，在控制了內生性問題的基礎上，公司ESG表現對股票定價效率的正向影響在多層次資本市場體系下依然成立①受篇幅限制，此處不再列示GMM檢驗結果，有需要者可以聯系作者索取。。

（二）傾向得分匹配(PSM)檢驗

考慮到具有ESG評級的公司往往規模較大，對信息的收集處理能力較強，在回歸分析時可能產生樣本選擇偏誤，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，以縮小這種偏差造成的影響。具體而言，以公司規模(size)、凈資產收益率(roe)等控制變量進行1:1最鄰近匹配，根據公司ESG評級是否高于平均水平進行樣本分類，重新構造實驗組和對照組。PSM檢驗結果顯示，股價延遲水平和股票特質信息含量的PSM檢驗平均處理效應(ATT)的t值絕對值均大于1.96，均在5%的顯著性水平上拒絕處理組和控制組無系統性偏差的原假設，說明ESG表現對股票定價效率的正向影響并非受公司固有特征的影響，進一步驗證了前文的實證結果②受篇幅限制，此處不再列示PSM檢驗結果，有需要者可以聯系作者索取。。

（三）安慰劑檢驗

考慮到回歸結果可能受其他遺漏變量的影響，采取隨機抽樣的安慰劑檢驗對遺漏變量問題進行驗證。具體地，保持控制變量不變，隨機抽選樣本公司和樣本時間構建“偽政策虛擬變量”，在控制時間效應和行業效應的基礎上進行500次回歸檢驗，輸出的變量回歸系數和T值分布如圖1和圖2所示。分析圖像發現，股價延遲水平和股票特質信息含量的回歸系數值對應的P值大部分位于10%的顯著性水平線以上，即大部分都不顯著，證明本文的實證結果不是偶然因素引起的，充分說明公司ESG表現對股票定價效率的正向影響效應比較穩健，排除了遺漏變量對結論的影響。

圖1 股價延遲水平安慰劑檢驗結果

圖2 股票特質信息含量安慰劑檢驗結果

（四）變量與模型替換

1.對股票定價效率的衡量。有學者提出使用單個資產收益率對滯后的市場收益率的依賴程度衡量股價的延遲程度(李志生等，2015)，因此我們根據公式(1)的回歸系數，定義變量“股價延遲2”作為股票定價效率的代理變量，具體計算方法如公式(12)所示：

Delay2捕捉了公式(1)中單個資產收益率對滯后的市場收益率的依賴程度，其取值越小，表示股票定價效率越高。我們將Delay2代替股票定價效率指標進行穩健性檢驗。

2.對股票特質信息含量的衡量。本文在實證分析中，選取了當期個股收益率與滯后一期的市場收益率相關系數的絕對值 ρ來表示，然而該方法僅考慮了當期個股收益率與滯后一期的市場收益率相關系數的大小，忽略了兩者間的變動方向。因此，我們根據公式(3)的指標構建方式，選取當期個股收益率與滯后一期的市場收益率相關系數 ρ2進行回歸分析，從相關程度和變動方向兩方面進行穩健性檢驗。

3.考慮樣本面板數據特征，我們選取廣義線性回歸方法(GLS)對組間異方差進行控制，分析公司ESG表現對股票定價效率的影響。上述三種穩健性檢驗結果與基準回歸結果一致，結論穩?、偈芷拗?，此處不再列示穩健性檢驗結果，有需要者可以聯系作者索取。。

六、進一步研究

（一）行業競爭程度的異質性分析

行業競爭往往是影響公司股票定價效率對ESG表現敏感性的重要因素之一。一方面，在行業競爭激烈的市場環境下，企業為了搶奪更多的信息和資源會選擇主動披露企業內部信息，以改善市場信息環境、降低投資者非理性決策以及造成資產錯誤定價的可能；另一方面，行業競爭作為外部治理工具，能夠有效提高管理層經營效率，抑制機會主義行為和內幕交易活動，提高資本市場定價效率(梁上坤等，2020)。因此，我們預期相對于行業競爭程度較低的公司，ESG表現對行業競爭程度較高的公司的股票定價效率的正向影響效應更為明顯。

借鑒曾偉強等(2016)的方法，本文采取證監會二級行業分類標準進行劃分，采用赫芬達爾-赫希曼指數(Herfindahl-Hirschman Index,HHI)來衡量行業競爭程度，變量定義如公式(13)所示：

其中，xi為單個公司的主營業務收入。本文按照行業競爭程度高低將樣本分為兩組進行分組回歸檢驗，若行業當年的HHI高于均值，則屬于低競爭性行業，否則屬于高競爭性行業。限于篇幅，本文僅選取股價延遲指標作為股票定價效率的代理變量，對行業競爭程度進行異質性分析，回歸結果見表9，其中公司自身ESG表現均通過組間系數差異檢驗①本文采用費舍爾組合檢驗(抽樣1000次)進行分組回歸系數比較，檢驗結果表明，組間系數差異均在10%的水平上顯著，即拒絕兩組系數不存在顯著差異的原假設。。其中，高競爭性行業中的本公司ESG表現回歸系數在5%的水平上顯著，且系數絕對值大于全樣本回歸結果，低競爭性行業中的公司ESG表現回歸系數不顯著，即當行業競爭程度較高時，公司ESG表現對于股票定價效率的正向影響更為明顯。

表9 行業競爭程度對股票定價效率的影響

（二）企業環境敏感度的異質性分析

在經濟社會發展全面綠色轉型的背景下，高耗能、高污染的重污染企業所面臨的環境保護、社會責任等方面的壓力與日俱增。相對于常規企業，重污染企業往往面臨更多的政策壓力與投資者關注，對于環境信息披露的敏感度更高。高水平的ESG表現向市場傳遞了企業綠色發展的積極信號，對于增強市場投資者信心、降低股票運行風險具有重要意義。因此，我們預期相對于環境敏感度較低的公司，ESG表現對環境敏感度水平較高的公司，股票定價效率的正向影響效應更為明顯。

參考李慧云等(2022)、李井林等(2023)的研究方法，本文根據《上市公司環保核查行業分類管理名錄》匹配2010—2022年間共184家創業板重污染行業上市公司、863家常規公司。按照企業是否屬于重污染行業，我們將樣本分為環境敏感度較高企業和環境敏感度較低企業兩組進行回歸檢驗。限于篇幅，本文僅選取股價延遲指標作為股票定價效率的代理變量，對企業環境敏感度進行異質性分析，回歸結果如表10所示，其中公司自身ESG表現均通過組間系數差異檢驗?；貧w結果顯示，無論環境敏感度較高的企業還是環境敏感度較低的企業，ESG表現均能夠顯著提高股票定價效率。其中，環境敏感度較高企業ESG表現的系數大小和顯著性水平均優于環境敏感度較低企業，且分析結果與全樣本結果一致。這表明，企業環境敏感度較高時，ESG表現對股票定價效率的正向影響更加明顯。

表10 企業環境敏感度對股票定價效率的影響

七、研究總結

本文以2009—2022年中國A股創業板公司為研究對象，實證考察了多層次資本市場體系下，創業板公司ESG表現對股票定價效率的影響，并分析了投資者關注在ESG表現和公司股票定價效率之間可能存在的調節效應。研究發現：(1)創業板公司ESG表現越好，公司股票的股價延遲水平越低，股票的特質信息含量越高，即股票定價效率越高。這說明ESG報告作為信息中介通過減少信息摩擦、建立市場信心和企業聲譽提高股票市場定價效率。(2)在多層次資本市場體系中，創業板公司的股票定價效率對上層同群公司ESG表現的敏感性要強于對同層同群公司ESG表現的敏感性，表明主板公司ESG表現對創業板公司投資策略調整有著重要的示范引領效應，而同層同群公司ESG表現對創業板公司影響有限。(3)信息不對稱視角下，機構投資者和個體投資者關注發揮的調節作用存在差異，機構投資者關注度的提高會強化企業ESG表現對股票定價效率的正向影響，而個體投資者關注度的提高會削弱企業ESG表現對股票定價效率的正向影響。(4)行業競爭程度、企業環境敏感度是影響股票定價效率對公司ESG表現敏感性的重要因素。ESG表現對行業競爭程度較高、企業環境敏感度較高的公司，股票定價效率的正向影響效應更為明顯。

本文探討了創業板公司ESG表現在多層次資本市場中所發揮的資源配置作用。這一研究視角在將ESG表現與股票定價效率研究相結合的同時，也完善了投資者關注異質性在這一影響關系中發揮的調節作用，對補充現有非財務信息披露在股票市場中所承擔角色的理論有一定的價值。此外，本文實證證實了多層次資本市場具有跨層資源配置的功能，對投資者決策、公司治理以及政府監管具有一定的參考價值。對投資者而言，應堅持可持續發展投資策略，注重企業社會責任與可持續發展能力，充分挖掘和利用非財務信息優勢，削弱股價波動中噪聲的影響。對公司管理層而言，創業板公司管理層不僅需要從自身ESG信息中學習，還應從同群公司披露的ESG信息中學習，應注意區別對待上層同群公司ESG披露和同層同群公司ESG披露所帶來的信息增量。對監管者而言，資本市場上公司ESG表現對股票定價效率的影響具有連鎖反應，監管者可通過制定相關政策，加強對企業ESG實踐的規范和引導，不斷提高企業ESG披露范圍與披露質量，提高資本市場的資源配置效率。

當然，本研究主題未來還有進一步拓展的空間。比如本文ESG表現水平采用的是第三方機構發布的評級指數來衡量，這種方法簡便可行，但是不能更好地區分上市公司ESG表現的精準差異以及從更高數據顆粒度出發分析對股價運行的影響。而且不同的第三方機構發布的ESG數據可能會存在差異，可能導致研究結論各異。未來可以考慮利用大數據挖掘、文本分析等手段，對不同層次資本市場中上市公司的ESG報告進行更為精確的分析，研究ESG報告的具體內容如何傳遞不同的信息，進而尋找上市公司ESG表現對股票市場運行的影響作用。