風險投資、創新價值鏈與經濟融合發展
——基于實體經濟與數字經濟融合視角

孫曉娟，劉家蒙，劉夢佳

（1.蘭州財經大學 統計與數據科學學院，甘肅 蘭州 730101；2.北華航天工業學院 經濟管理學院，河北 廊坊 065000）

一、引言

黨的二十大報告指出，要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，促進數字經濟和實體經濟深度融合，實現“建設現代化產業體系”的發展目標。［1］《數字中國發展報告》顯示，2017年至2021年，我國數字經濟規模從27.2萬億元增至45.5萬億元，總量穩居世界第二，［2］數字經濟已在產業發展中扮演著不可或缺的角色。在實體經濟轉型升級滯緩的情況下，促進數字經濟和實體經濟深度融合，對于加快實體經濟轉型升級和促進實體經濟高質量發展具有重大意義。然而，目前數實融合程度較低，數字經濟不能很好地嵌入實體經濟發展中。因此，探究數實融合發展水平的差距成因與推動機制，對實現各地區數字經濟與實體經濟融合發展、統籌推進質量強國建設具有重要意義。

隨著經濟社會的發展，風險投資在其中扮演著越來越重要的角色。風險投資指的是把資金投入初創階段的高成長型企業，共擔風險，并從中獲益的投資機制。［3］風險投資為具有良好發展前景的初創企業提供資金和增值服務，［4］促進技術市場創新發展，消除產業升級壁壘，成為產業融合的持久驅動力。

現階段，數字經濟與實體經濟融合發展是建設現代化產業體系的核心內容之一，風險投資會影響數字經濟與實體經濟融合發展水平。兩者關系如何？其作用機理是什么？是否存在區域異質性？創新價值鏈在兩者間扮演什么角色？這是本文要研究的重點。

二、文獻綜述與研究假設

（一）風險投資與經濟融合發展

產業融合，是指由于技術進步和放松管制，發生在產業邊界和交叉處的技術融合導致產業界限模糊化甚至重劃產業界限。［5］這是一種適應市場需求與發展的新型產業態勢。關于數字經濟與實體經濟融合發展的研究目前主要集中在對其融合度的測度研究、融合度影響因素的研究，以及融合程度對經濟高質量發展和產業轉型升級的影響研究。鄭瓊潔（2023）等對數字經濟與實體經濟融合的基本邏輯及路徑選擇進行了探究；［6］任柯穎（2023）等對中國數字經濟與實體經濟深度融合發展的路徑進行了探究；［7］鈔小靜（2022）等指出在新形勢下，數字經濟與實體經濟深度融合為經濟高質量發展提供了強大動力；［8］郭晗（2022）等運用耦合協調度模型對我國數字經濟與實體經濟的融合度進行測算，并在此基礎上提出了加快數字經濟與實體經濟融合的現實路徑；［9］胡西娟（2022）等探究了中國數字經濟與實體經濟融合發展的驅動因素與區域分異；［10］李林漢（2022）等基于灰色關聯度、耦合協調度和空間關聯網絡實證研究了我國數字經濟與實體經濟的變化關系。［11］

數字經濟是產業結構升級過程中產生的全新業態，實體經濟則是產業結構升級的基礎平臺。驅動二者融合發展的內生動力是技術創新，外界因素是融資環境等。風險投資的高風險與高收益并存的特質使其更適應技術創新和產業升級活動的融資要求，有利于推動數字經濟與實體經濟融合發展。隨著風險投資規模的不斷發展，其在社會投資中占據了越來越多的份額，逐漸成為促進我國產業融合、轉型升級的強大驅動力。因此，不少學者提出了風險投資能夠促進產業結構升級的觀點。［12］劉憲（2004）等指出，風險投資具有科技成果篩選和科研促進、產業培植、政策導向、資金轉化、生產要素集成等多元化功能。［3］錢燕（2021）等指出，風險投資可以通過技術創新促進產業結構升級，［4］為產業融合提供多方位的驅動供給。這也為數字經濟與實體經濟融合發展提供了新的研究視角?；诖?，本文提出命題H1：

H1：風險投資能夠推動數字經濟與實體經濟融合發展。

（二）風險投資與創新價值鏈

創新價值鏈是從產生創新思想，到形成技術方案，再到產品試制，最后實現商品化、產業化過程中形成的鏈型結構。Kortum和Lerner最早對風險投資與企業技術創新展開研究，指出風險投資機構的介入能夠顯著促進企業專利申請量的增加，風險投資在介入企業后會對其創新能力產生顯著的促進作用。［13-14］同時，也有學者通過構建實證模型等證實了風險投資對中國創新的影響，表明風險投資在一定程度上可以控制資源的流動等，從而促進區域創新績效的提升。［15］張凱（2009）認為，風險投資可通過技術創新投入和技術創新產出影響高新技術創新。［16］潘璐璐（2019）等認為，風險投資可顯著促進區域技術創新，且具有區域異質性和顯著的滯后性。［17］安寧（2022）等指出，風險投資可以有力地提升企業技術創新水平。［18］綜上，風險投資在一定程度上可以推動創新價值鏈發展。

（三）創新價值鏈與經濟融合發展

創新價值鏈是貫穿創新理念、技術方案、產品試制、商品化、產業化全程形成的鏈型結構。［19］它通過促進科技創新和技術交叉進而提升數字經濟與實體經濟產業間的技術滲透性，以推動數字經濟與實體經濟的技術擴散和發展。而風險投資獨有的行業特性，使其對于創新活動有一定的推動作用。龐瑞芝（2023）等指出創新可提升經濟發展的綜合效率。［20］許士道（2021）等指出高水平創業活力和創新能力的組合更能促進經濟發展效率的提升。［21］范斯義（2021）等指出科技創新為城鄉經濟融合高質量發展注入新動能。［22］李政（2022）指出創新是經濟發展和產業轉型升級的有力驅動。［23］

由以上分析可知，技術創新活動在風險投資與數實融合之間扮演著重要角色。而自從創新價值鏈理論被提出以后，諸多學者在此基礎上進一步將其劃分為2個階段。例如，肖仁橋（2015）等將創新價值鏈分為基礎研發階段和科技成果轉化階段，［24］前者指的是創新投入到知識凝聚的過程，后者指的是創新成果轉化為經濟效益的過程。

基于以上分析，本文提出命題H2—H3：

H2：基礎研發階段在風險投資與數字經濟、實體經濟融合發展之間起到中介作用，且為正相關。

H3：科技成果轉化階段在風險投資與數字經濟、實體經濟融合發展之間起到中介作用，且為正相關。

作用機理如圖1所示：

圖1 風險投資對數字經濟與實體經濟融合發展的作用機理

三、研究設計

（一）數字經濟和實體經濟融合度評價模型

1.復合系統協同度模型

孟慶松、韓文秀（2000）等以協同學為基礎，從系統學角度出發建立復合系統協同度模型。［25］本文將數字經濟和實體經濟的協同集成視為一個動態復雜網格模型，［26］數字經濟、實體經濟兩個子系統協同并進共助經濟融合發展。［27］

2.子系統有序度測算模型

數字經濟和實體經濟復合系統中的各子系統由若干序參量組成，即ej=(ej1,ej2,…,ejn)。

其中，j=1,2,n>2,βji≤eji≤αji，αji和 分別為序參量eji的上、下限。序參量有序度uj(eji)的測算方法為：

在上式中，ej1,ej2,…,ejl表示各子系統的序參量，其取值與其子系統序參量有序度成正比；而ejl+1,…,ejn表示的序參量的取值與其子系統序參量有序度成反比。

本文中各子系統SJ的有序度由各子系統序參量有序度基于線性加權法集成所得，其測算公式為：

子系統序參量權重的計算公式為：

其中，wi為第i個要素對其子系統的影響程度，n為子系統要素的個數。

由子系統有序度測算公式可知uj(ej)∈[0 ,1]

3.復合系統協同度模型

設定數字經濟與實體經濟復合系統在時刻t0時各子系統有序度為(ej)，當發展到時刻t1時為(ej)，其中j=1,2，則定義t0-t1時間段的數字經濟與實體經濟復合系統協同度（System Synergy Degree，SSD）的測算公式為：

（二）數據來源及變量選取

本文以我國30個省、市、自治區（不含港澳臺及西藏）為研究對象，數據來自WIND數據庫、中國VC/PE風險投資數據庫，《中國統計年鑒》《中國科技統計年鑒》以及各省份統計年鑒、公報等。為消除量綱和數據取值范圍影響，使用最大最小值標準化對指標數據進行處理，且為了避免內生性影響，相關變量已進行取對數處理。

1.被解釋變量

數字經濟和實體經濟融合度（RH）。正如上文論述中，諸多學者對于數字經濟與實體經濟融合發展的測度做了些許研究，本文參考張帥（2022）等學者的研究，將數字經濟與實體經濟分成若干維度進行評價，［28］如表1所示。并基于上文表述的復合系統協同度模型對其融合水平進行測度。

表1 數字經濟和實體經濟協同發展水平測度體系

2.解釋變量

風險投資（VC）。限于數據的可獲得性，本文借鑒錢燕［4］等學者的做法，選取風險投資金額作為風險投資水平的衡量指標。

3.控制變量

為了更精準評估風險投資對數字經濟和實體經濟融合度的全面影響，減少遺漏變量造成的估計誤差，本文選取以下控制變量，相關變量的描述性統計見表2。

表2 相關變量描述性統計

人力資本水平（HR）。張婷等（2022）認為勞動力結構對產業結構變遷具有重大影響，高素質人才有助于推動地區的產業轉型升級，［29］本文采用高等院校在校人數與該地區人口總數的比值衡量。

政府規模（GOV）。孫超等（2021）認為政府規?？梢苑从痴诋a業間配置資源的程度，［30］進而影響到制造業各領域的協同發展，本文以一般公共預算支出占地區生產總值的比重衡量。

金融發展水平（FM）。任轉轉等（2022）認為金融發展水平會對制造業高質量發展水平產生影響，［31］本文以金融機構存貸款余額與地區生產總值之比衡量。

（三）模型構建

根據數據特征，固定效應模型能夠較好地估計變量之間的關系，并且能夠緩解內生性問題造成的估計誤差。參考zhang［32］的研究方法，為驗證風險投資與“數字經濟與實體經濟”融合發展之間的關系，本文構建模型以對前文提出的假設H1進行檢驗：

其中，RHit表示i省份第t年的經濟融合發展水平；核心解釋變量VC表示i省份第t年的風險投資額，control包含人力資本（HR）、政府規模（GOV）、金融市場（FM），year和Area分別為時間和地區固定效應，εit均為隨機擾動項。

為了實證檢驗基礎研發階段發展水平在風險投資與數字經濟和實體經濟融合發展之間的中介效應，本文在基準模型的基礎上，借鑒溫忠麟［33］等學者的中介效應檢驗方法，構建如下遞歸模型，以對前文提出的假設H2進行檢驗：

為了實證檢驗科技成果轉化階段發展水平在風險投資與數字經濟和實體經濟融合發展之間的中介效應，本文在基準模型的基礎上，借鑒溫忠麟［33］等學者的中介效應檢驗方法，構建如下遞歸模型，以對前文提出的假設H3進行檢驗：

四、實證結果與分析

（一）全樣本基準回歸分析

首先，在驗證風險投資對數字經濟與實體經濟融合發展的影響之前，對模型進行檢驗，結果顯示VIF值均小于5，即此模型不存在嚴重的多重共線性。

對模型進行Hausman和F檢驗，最后選擇合適的面板個體固定效應模型，由式（5—9）估計風險投資對數字經濟與實體經濟融合發展水平的影響，結果如表3所示。

表3 基準回歸結果

（二）回歸結果分析

模型（5）的風險投資（VC）與數字經濟和實體經濟融合度（RH）的回歸擬合結果如表3所示，回歸系數值為0.014，且在5%的水平下通過了顯著性檢驗，說明風險投資水平的提升可以促進數字經濟與實體經濟融合發展水平，總體回歸結果符合預期，命題H1得到驗證。

根據溫忠麟［33］中介效應檢驗流程，選擇固定效應模型對模型（5—7）進行回歸擬合檢驗。由模型（5）可知，風險投資對經濟融合發展的影響顯著為正。模型（6）顯示風險投資對基礎研發階段發展水平的影響顯著為正。結合模型（7）的回歸結果，本文認為風險投資通過促進基礎研發階段發展水平推動了經濟融合發展，且基礎研發階段發展水平發揮著完全中介作用，命題H2得到驗證。

根據溫忠麟［33］中介效應檢驗流程，選擇固定效應模型對模型（5）（8）（9）進行回歸擬合檢驗。由模型（5）可知，風險投資對經濟融合發展的影響顯著為正。模型（8）顯示風險投資對科技成果轉化階段發展水平的影響顯著為正。結合模型（9）的回歸結果，本文認為風險投資通過促進科技成果轉化階段發展水平推動了經濟融合發展，且科技成果轉化階段發展水平發揮著中介作用，命題H3得到驗證。

（三）穩健性檢驗

替換被解釋變量是常見的穩健性檢驗方法。由于被解釋變量為生成性指標，所含變量較多，替換難度較大，故采用不同估計方法（隨機效應RE）進行穩健性處理，回歸結果見表4。

表4 穩健性檢驗

由結果可知，穩健性檢驗結果與原基準模型的估計系數和顯著水平無明顯差異，說明原基準回歸模型的估計結果具有穩健性。

（四）區域異質性分析

為了研究各省份風險投資對數字經濟與實體經濟融合發展的影響，遵循國家區域劃分標準，將全國劃分為東、中、西三大經濟帶展開分組回歸，結果如表5—7所示。

表5 東部地區基準回歸結果

表6 中部地區基準回歸結果

由表5—7可知，在東部、中部、西部地區進行風險投資對數字經濟與實體經濟融合發展的影響均表現為明顯的正向促進作用，且影響效應大小為東部>西部>中部。這說明東部地區由于經濟發達以及資源稟賦較好，風險投資以及數實融合發展水平較高，風險投資對數字經濟與實體經濟融合發展的影響較大；而西部地區由于經濟相對不夠發達、產業基礎較差，還有很大的發揮空間，故影響效應較小。

中介效應方面，兩階段創新價值鏈均在東部、中部、西部地區表現為較為顯著的中介效應，表明創新價值鏈在全國各地區均呈現顯著的正向促進作用，再次驗證了前文命題假設。

五、結論與建議

（一）研究結論

以省級面板數據為基礎，探究風險投資對數字經濟與實體經濟融合發展的作用，通過構建復合系統協同度模型、面板固定效應模型以及中介效應模型，得出以下研究結論：

第一，風險投資能夠顯著提升數字經濟與實體經濟融合發展水平，具體表現為：風險投資水平提升1%，數字經濟與實體經濟融合發展水平會提升0.014%。

第二，中介效應模型回歸結果表明，創新價值鏈中基礎研發和科技成果轉化的發展水平在風險投資與數字經濟、實體經濟融合發展之間起到正向促進的中介效應。

第三，區域異質性表明，無論是經濟較為發達的東部地區還是產業基礎較差的西部地區，風險投資的直接效應與創新價值鏈兩階段的中介效應均表現為顯著的正向促進作用。這表明提升風險投資和兩階段創新價值鏈的發展水平，對于提升各地區數實融合發展水平具有重要意義。

（二）對策建議

根據研究結論，擬提出以下對策建議：

第一，政府應重視經濟社會協調發展，進一步優化風險投資環境，拓寬風險投資渠道，增強城市風險承擔力，構建風險投資機構與基礎研發、科技成果轉化市場的銜接通道，以風險投資為動力源泉，構建基礎研發市場、科技成果轉化市場雙渦輪增壓，以加快推動數字經濟與實體經濟融合發展為導向，實現經濟高質量發展的穩中求進。

第二，關注傳統產業依賴較強省份的風險投資發展方向，將相關政策深入到地區產業融合的主要需求領域，如原料生產或工藝革新。在這些地區應重點發展適應性和針對性更強的風投政策，優化風投環境，營造良好的投資氛圍，形成具有引領力的卓越產業集群。

第三，增加相關“試點”建立，發揮“示范”作用，完善企業品牌培育發展機制。因地制宜，引導風險投資的多元化發展，激發更多的技術創新、提供更優良的融資環境，營造良好的內生動力，推動相關政務服務事項集成化辦理，推動區域間產品要素暢通，形成政府引導、市場推動、企業發展的新業態，從本質上促進數字經濟與實體經濟融合發展。

第四，因地制宜，因情施策。風險投資在東部、中部和西部地區均發揮其顯著促進作用，表明各地區可以明顯獲得風險投資促進數字經濟與實體經濟融合發展的“福利”，然由于各地區經濟發展、產業基礎以及資源稟賦的差異，導致效應不盡相同。故應基于地區特質，在東部地區發揮產業變革創新的引領推動作用，增強產業競爭新優勢，逐步實現整體融合質量的提升；在中、西部地區因地制宜發展特色產業集群，促進區域內支柱企業協同發展，形成比較優勢，優化產業發展環境，加快新舊動能轉換，促進產業融合發展，推進產業振興，進而提升風險投資的影響效應。