基于實物期權法下電商企業價值評估
——以ST 易購為例

李 慧，周文成

（南京郵電大學 管理學院，江蘇 南京 210003）

一、引言

電子商務是借助互聯網的幫助，以交易雙方為主體，將電子結算作為主要的交易方式，根據消費者在互聯網上留下的交易信息分析消費者的購物習慣和偏好，進而通過大數據技術對未來的交易進行預測和改進[1]。隨著經濟全球化的不斷發展，電子商務企業逐步實現了產業結構優化和轉型升級，潛移默化地影響人們的購物方式和消費理念，人們不再僅僅關注產品的價格，而是更加關注產品和服務的質量。如今，電子商務改變了傳統生產、運輸和交易環節，打破了時間和空間的限制，成為拉動經濟增長的主力軍，是我國經濟發展的中流砥柱[2]。在電子商務大力發展的背景下，對電商企業的價值評估有助于管理者做出正確的經營決策，也能幫助投資者做出正確的投資決策。因此，對于電子商務企業的價值評估十分重要。

二、電商企業特點

（一）技術驅動產業升級

電商企業通過大數據分析、智能推薦等技術手段，對用戶行為和需求進行深度挖掘，根據數據挖掘結果進行產品策略和營銷策略的調整，面對不同的消費人群采取不同的營銷策略。并依托強大的技術支持和研發能力進行優化，面對不斷變化的市場環境做到及時更新和與時俱進，滿足消費者不斷變化的需求。電子商務將線上和線下結合，融入時代因素和多媒體社交等因素，不斷開發出各種創新模式和產品，如拼團、直播帶貨、虛擬試衣等，滿足消費者的不同需求，也進一步帶動消費，實現經濟增長；在購物的同時促進社交，讓購物不僅僅只是購物，而成為現代年輕人的一種新型社交方式。

（二）服務更加便捷高效

電商企業通過網絡平臺銷售商品或服務，使得購物更加方便快捷，消費者可以隨時隨地進行線上購物，消費者在選購商品時，無需考慮空間與時間的因素，即使商品遠在海外，也可以通過專門的購物平臺進行選購。電子商務平臺的出現一方面為國內帶來了國外的商品與貨物，足不出戶即可選購來自世界各地的商品，滿足消費者的購物欲望；另一方面，也帶動商品出口，讓中國的產品走向世界，提升中國產品的世界知名度，進一步拓寬中國產品的銷售渠道，通過電商平臺甚至可以在一定程度上解決農產品滯銷的問題，幫助農民打開農產品銷路。相比傳統實體店鋪，電商企業無需支付高昂的租金、人力成本等費用，因此成本更低，價格更具競爭力，在面對外部環境變化時，也能較為迅速地實現轉換，更快地適應時代的節奏。

（三）競爭激烈且政策限制多

隨著電商行業的快速發展，越來越多的企業涌入市場，導致市場競爭越來越激烈，大大小小的電商企業都在爭奪同一個客戶群體，在商品同質化嚴重的市場情況下，企業只能投入更多的資源用于吸引顧客，否則只會陷入無意義的價格戰之中，最終陷入兩敗俱傷的境況。

跨境電商在全球范圍內越來越普及，但是不同國家的稅收政策和海關法規的相關規定都有所不同，企業在進行跨境交易的時候需要花費更多精力去了解不同國家的政策規定并且進行合規操作，避免因為不了解當地的政策而給企業帶來不必要的損失，以及因為不了解相關法規而導致的不合規情況。

（四）未來發展風險較大

一方面，電商企業要面對諸如假貨、售后糾紛等風險，這也使得企業需要耗費更多的時間與精力去解決這些問題，消費者的權益不能得到充足的保證，如果這類問題較多，也會對企業的信譽造成一定的影響，對于企業來說信譽度是一項非常重要的資產，會影響企業的對外籌資等一系列運作過程，而作為電商企業，并沒有完善的法律法規，自身的權益也難以保障；另一方面，隨著越來越多的企業加入電商大軍，現有的企業必須突破傳統模式，實現自身的創新以應對市場的挑戰。與傳統企業相比，電子商務企業對于未來的不可預見性較大，行業發展迅速，既有可能搭上行業的順風車實現短時期內的盈利和擴張，也有可能迅速從激烈的競爭中被驅逐出去。如果企業的管理者無法做出正確的決策，就有可能造成無法挽回的局面[3]。

三、傳統企業價值評估方法

（一）收益法

資產評估收益法是指根據被估價企業未來現金流量預測，選擇合適的折現率，計算當前企業價值。這種方法的前提是企業具有持續盈利的能力，未來的收益和風險能夠被合理量化，只有這樣估值結果才會有意義。

收益法可以表示為：

因為對于收益的理解不同，選擇的折現率也存在差異，所以收益法也有多種不同的評估模型。收益法主要包括現金流量折現法和經濟增加值法（EVA）。因計算方法的不同，現金流量折現法又可以分為股利現金流量法（DDM）、股權自由現金流量法（FCFE）和企業自由現金流量法（FCFF）。常用收益法有企業自由現金流量法（FCFF）和經濟增加值法（EVA）。

1.企業自由現金流量法（FCFF）。企業自由現金流量法的本質就是將企業未來各年度獲得的凈現金流量折現后相加的總值。在市場環境和企業發展的情況下，FCFF模型會分化為兩個模型，一個是穩定增長模型，另外一個是兩階段增長模型。穩定增長模型表示企業收益增長率在一定時間內穩定不變。兩階段模型下企業的發展分為兩階段，第一階段為高速發展階段，這段時間內企業的銷售額、利潤都高速增長；第二階段為穩步發展階段，企業開始進入永續增長期間，這段時間內，企業增長放緩，按照一定比率穩步增長。根據市場規律，在使用FCFF對企業價值進行評估時，通常會選用兩階段增長模型。

企業自由現金流量（FCFF）=FCFE+利息費用×（1-稅率）+本金歸還-發行的新債+優先股股利

模型如下：

其中：

V為某時刻下企業價值；

FCFt為第t期預期的企業自由現金流量；

FCFn+1為第（n+1）年預期的企業自由現金流量；

g=永續增長期增長率；

r=企業資產評估折現率；

2.經濟增加值法（EVA）。EVA全稱為Economic Value Added，即經濟增加值，計算的是企業全部經濟增加值扣除全部資本成本后的剩余價值。計算企業各年度的EVA，并按照一定的折現率折現計算到當期，最后匯總得到企業價值。

其中：NPOPAT為企業的稅后凈營業利潤，TC為企業的總投入資本，包括權益性資本和債務性資本，WACC代表的是企業的加權平均資本成本，即不同資本成本的加權平均數。

EVA法下，稅后凈營業利潤是在稅后凈利潤的基礎上進行調整，相關調整可能會涉及上百個項目，因此實際操作時，僅選擇幾個項目調整。通常涉及的調整項有：財務費用、研發費用、資產處置損益、營業外收支以及遞延所得稅。企業總投入資本包括權益資本和債務資本兩個部分。企業的資本成本來自兩方面，一方面是權益性資本成本；另一方面是債務性資本成本，加權資本成本是這兩部分資本成本的加權平均數。

對應企業發展的不同階段，EVA估值模型也形成了一階段、兩階段、三階段等多個估值模型。在此選用二階段模型進行介紹。模型如下：

其中：

V為某時刻下企業價值；

IC為企業評估基準日投入資本；

EVAt為第t期企業的經濟增加值；

EVAn+1為第（n+1）年經濟增加值。

（二）市場法

市場法是指通過選取同行業中的相似企業作為參照，對比分析其近期的各項財務數據和非財務數據，進而確定出被評估公司價值的一種方法。

市場法的常用思路為：

其中：

V1為被評估企業價值；

V2為選取的參照企業價值；

X1為被評估企業與企業價值有關的指標；

X2為參照企業與企業價值有關的指標。

在實踐中，常常用市場交易價格P代替類似企業價值V；X是企業有關的財務或非財務數據，這種方法下評估的既可能是股權資本價值，也有可能是企業整體價值，X會隨評估目標的改變而改變。

市場法的使用也是有前提條件的，由于市場法的使用范圍相對比較窄，通常只適用于具有明確市場參照物的公司或資產。因此，在進行市場法評估之前，首先需要確定該方法是否適用于特定的企業或資產。其次市場法評估是基于市場實際交易數據進行估值的，因此必須有可供參照的市場交易數據，以便進行比較。在選擇參照企業時要盡可能保證與被評估企業在企業規模和財務結構等方面的可比性，基于此對交易數據進行分析，了解市場中的價格趨勢、交易量、買方和賣方的意愿等情況，從而得出合理的估值結果。

（三）成本法

企業估值成本法是一種常用的企業估值方法，其核心理念是根據企業未來所需投資的資本成本對企業進行估值。該方法主要包括兩個步驟：第一步是計算企業所需投資的資本成本，即買家在購買企業后所需支付的最小回報率。這通常包括考慮債務成本、股權成本以及任何其他形式的融資成本，同時也需要考慮風險溢價等因素。第二步是將企業未來所需的資本成本折現回現在，以確定企業的總價值。在這個過程中，分析師需要預測未來的現金流量，并使用適當的貼現率來確定當前價值，以便比較不同的投資選擇。

但在使用成本法進行估值時也要滿足以下條件：首先，資產能夠被明確地界定和識別出來。其次，資產具有確定的成本，能夠被可靠地計量，包括購置成本、運輸成本、安裝調試成本等，并且資產的價值變動對業務決策產生較小影響。換言之，該資產的市場價值波動不會對企業的運營和決策帶來過大的影響。最后，對于某些特定類別的資產，如不動產、固定設備等，要根據法律規定或是會計準則的要求在合理的范圍內采用成本法。

總體而言，企業估值成本法可以為投資者提供有用的參考信息，尤其是在評估長期資產時。但需要注意的是，此方法仍然受到潛在的假設和不確定性的影響，還可能忽略企業無形資產的價值，因此需要謹慎應用。

四、實物期權法

（一）實物期權法的概念

實物期權法實際上是一種選擇權，是指在期權合同中，買方可以選擇通過購買標的資產來行使期權，在這之前，投資者為了獲得這種權利，需要支付一定的保險金，這種價格稱為期權。對于買方來說，這是一種權利而不是負擔。這種期權形式與現金結算期權相對，后者是通過支付現金來行使期權[4]。實物期權法通常用于商品期貨交易和股票期權交易中，在商品期貨交易中，實物期權法允許買方在到期日以約定價格購買或出售標的商品。在股票期權交易中，實物期權法允許買方在到期日以約定價格購買或出售標的股票。

我國電子商務企業的價值可分為兩部分，資產價值和期權價值。資產價值是指企業在未來經營活動中能產生的所有現金流量的凈現值，期權價值則是指企業的所有實物期權價值。實物期權法是將企業對于投入和資產清理的決定視為選擇權，期權持有者有權決定是否進行投資，決策又會對企業未來的發展產生影響。當企業整體資產大于負債時，仍存在一定的收益性，此時股東就會通過付出與債務相等的價格行使到期期權，收回企業的價值。以下是我國目前存在的幾種期權：

1.增長期權。企業投資者的決策是根據市場不斷變化的情況進行調整的，擴張期權是指投資者對外來企業的經營發展狀況看好，用更多的資金對企業進行投資，對企業進行擴張、研發投入和宣傳。電商企業在最初發展時都需要大量的資金投入，如果投資者對于未來的發展表現出樂觀的態度，就更愿意拿出資金來投資，此時形成的就是增長期權。

2.延遲期權。延遲期權是指當外部環境不利于企業發展時，在一定時間內購買權或出售權不能行使，而必須在到期日之后才能行使的期權。延遲期權在金融市場上用于投資組合的風險管理，可以用來鎖定未來的股票價格，控制投資組合的波動性。延遲期權也可以被用來控制公司的風險，例如在業務周期性較強的行業中，公司可以購買延遲期權來鎖定將來的原材料價格，以便更好地規劃和控制成本。

3.放棄期權。放棄期權是一種通常會發生在企業衰退期的行為，是指在企業當前或是未來可以預見的投資市場中，認為企業的表現會低于預期，而這種預期可能會給企業帶來不可逆轉的損失，企業就會停止這種投資行為，以減少企業的虧損。放棄期權的價值=考慮放棄項目的現金流凈現值-不考慮放棄項目現金流的凈現值，當這份放棄權利有價值，放棄其高出不放棄其的凈現值就為其價值。

4.轉換期權。轉換期權是指企業在進行投資時，對于市場風險的把控。當市場整體處于繁榮發展的勢態，企業就會投入更多的資金用于發展；當市場處于穩健發展的狀況下，企業會暫停資金的擴張性投入，選擇緩慢地注入資金；當市場處于衰退期時，企業則會逐步減少資金的投入，保持一個謹慎的態度。

（二）相比傳統估值方法實物期權法的優勢

實物期權法和傳統的價值評估方法的區別在于，實物期權法考慮到未來的不確定性和靈活性，可以更好地反映真實的市場情況。傳統的價值評估方法通常采用貼現現金流的方式來計算資產的價值。這種方法假定未來的現金流量是確定的，忽略了未來的不確定性、靈活性以及其他因素對資產價值的影響，并且這種方法只能用于企業未來現金流為正的情況，負現金流下無法采用貼現法。但實際上，未來的現金流量受到許多因素的影響，如市場變化、技術進步、政策調整等。因此，傳統的價值評估方法往往會出現低估或高估的情況。

相比之下，實物期權法可以更好地反映資產的不確定性和靈活性。它考慮到未來可能出現的多種情況，并為每種情況都分配了一個概率，通過計算每種情況下的收益，以及發生這些情況的概率，來得出資產的實際價值，并且由于它考慮到了未來的不確定性和靈活性，所以投資者可以根據實物期權法的結果來調整自己的投資組合，以獲得最大化收益并降低風險[5-6]。

總之，實物期權法是一種更加全面和準確的資產評估方法，它能夠更好地反映市場的真實情況，正確對資產進行評估，并根據市場環境的波動情況及時修正決策和企業戰略，幫助投資者在不確定的市場環境中做出更明智的投資決策，盡可能地規避風險。

五、基于實物期權法下的ST 易購期權價值評估

（一）企業介紹

蘇寧電器1990 年成立于江蘇南京，是中國3C（家電、電腦、通訊）家電連鎖零售企業的領先者，同時也是國家商務部重點培育的“全國15 家大型商業企業集團”之一。隨著網絡購物對人們生活和消費方式的改變，蘇寧于2009 年開始進行電商的探索。2013 年蘇寧電器更名為蘇寧云商，是企業進行O2O轉型的標志，經過持續不斷的探索，蘇寧于2015 年基本形成互聯網零售模型，此后企業穩步發展。2018年蘇寧云商再次更名為蘇寧易購，至此蘇寧形成了金融、零售、物流協同發展的態勢。2020 年初，突發衛生事件使各行各業均受到了不同程度的影響，也正是這一年蘇寧的凈利潤由正轉負，由于連續三年扣非凈利潤均為負值，2022 年5 月6 日被證監會冠以ST。

（二）ST 易購估值方法選擇

由表1 可知，自2020 年起，蘇寧易購的凈利潤由正轉負，且籌資活動、投資活動以及運營活動產生的現金流量凈額均不容樂觀。目前對于實務界，大多數是通過成本法或者收益法評估各類公司，成本法是對于企業各項資源價值的總和，并不能真實地反映出ST 企業某些核心技術和無形資產的價值；收益法下要求企業擁有持續盈利的能力，而ST 企業由于近幾年的凈利潤都為負值，獲利能力較低，未來發展不確定性很大，ST 企業的財務風險和經營風險都較高，收益法計算ST 企業價值時，對于未來現金流的預測存在著極大的不確定性，并且企業的現金流為負值，這樣折現得到的企業價值也是負的，顯然這是不合理的，因此在對ST 企業進行估值時通常不會采用收益法。

對于ST 企業來說，雖然企業目前的經營狀況不容樂觀，但是企業本身的股權資本存在一定的價值，有潛在的獲利價值，因此實物期權法具有一定的適用性，同時實物期權法可以在一定程度上評估ST企業“殼資源”的價值，因此本文選用實物期權法對ST易購期權價值進行評估。

（三）ST 易購期權價值評估

目前實物期權法下的估值方法主要有三種：Black-Scholes 模型、二叉樹定價模型及蒙特卡羅模擬法。常用的為Black-Scholes 模型。

其中：C（s，t）為期權價格；N（di）為服從正態分布函數；S代表標的資產現值；X代表執行價格；σ為標的資產波動率；r代表無風險收益率；t代表距離期權到期日的剩余時間。

1.標的資產現值的確定。上市公司股權價值來自企業擁有的實物資產，公司股權在市場上交易的同時，公司的實物資產也可以進行交易，但是實物期權具有不可交易性，因此通常選取被評估日的賬面價值作為現值。所以本文選取2022 年12 月31 日ST 易購總資產賬面價值為其資產現值，S 為139 922 403千元。

2.執行價格的確定。執行價格是指交易雙方在合同中約定的價格，期權合約的價值取決于行權價格。在金融期權中，如果標的資產的現值高于行權價格，那么持有看漲期權的買方就可以通過行使看漲期權獲得剩余價值。在公司期權實體中，當企業的整體資產價值高于負債時，股東就會通過行使期權獲得剩余收益，從債務人手中用相當于企業整體負債的價值將企業買回來，因此行權價格為企業總體負債。本文選取2022 年12 月31 日ST 易購總負債作為行權價格，X為124 834 145 千元。

3.標的資產波動率的確定。標的資產波動率是對企業收益不確定性的衡量，反映了企業的收益水平。一般企業的資產波動率是由企業的股權價值波動率和債券價值波動率加權得到，但是目前對于債券市場的研究較少，且ST 企業債券價格波動較小，因此可以假設債券價值波動率為0，用股權價值波動水平代表企業資產波動水平。

本文通過泰安數據庫查詢得到2022 年每個交易日的收盤價，并以此為基礎計算出每日收益率，再利用STDEVA函數計算出每日收益率波動率，為2.45%。而年收益波動率為每日收益率波動率和年交易日平方根的乘積，2022 年股票市場共有260 個交易日，則最終計算得出ST 易購年收益波動率為39.51%。

4.期權到期時間的確定。對于ST 企業來說，企業的經營存在著不確定性，當企業的經營無法繼續維持下去時，股東就會選擇清算，因此將企業剩余年限作為行權到期時間。根據對我國企業的觀察，由于政府和投資者的扶持，ST 企業鮮少會退市，且ST易購曾連續幾年躋身世界500 強名單，而500 強企業的平均壽命在40 年左右，根據ST 易購近幾年的情況，本文假設蘇寧的壽命為38 年，除去其至今已經過去的33 年，ST 易購剩余壽命為5 年，即期權到期時間為5 年。

5.無風險收益率的確定。一般來說國債的風險是最低的，因此在確定無風險收益率時，通常是以國債的利率作為無風險收益率。因此本文選擇2022年國家發布5 年期國債利率為無風險收益率，即r為3.52%。

根據以上分析，所有的參數都已經得出，將其代入公式得出：

查詢正態分布表可得N（d1）=0.7688，N（d2）=0.4562，則C=13992240*0.7688-12483414*e（-3.52%*5）*0.4562=59 813 481.364 千元，即企業股權價值為59 813 481.364千元。

（四）參數敏感性分析

1.標的資產現值對企業期權價值影響。對資產價值進行敏感性測試。

通過表2 可以看出，當ST 易購的現值上下波動10%時，實物期權法下企業殼資源的價值也隨著上下波動，因此可以證明，企業的資產現值與期權價值是呈正相關的，其敏感性較高。

表2 ST 易購資產現值（S）敏感性分析

2.執行價格對企業期權價值影響。對執行價格進行敏感性測試。

由表3 對行權價格進行調整時，企業的殼資源價值也會隨之上下變動，但是當行權價格提升10%時，企業價值反而會下降，說明企業的價值與行權價格是呈反相關的，敏感性也較高。

表3 ST 易購執行價格（X）敏感性分析

3.標的資產收益率波動率對企業期權價值影響。對資產收益率進行敏感性測試。

由表4 可知，當標的資產收益率波動率上下波動時，雖然也會呈反方向波動，但是變化幅度較小，敏感性較低。

表4 標的資產收益率波動率敏感性分析

4.期權執行期限對企業期權價值影響。對期權執行時間進行敏感性測試。

由表5 可知，當期權執行時間上下波動的時候，企業的價值變動幅度相對較小，但總體上還是呈正相關的。行權時間越長，期權價值越高，但是敏感性較低。

表5 期權執行時間（t）敏感性分析

5.無風險收益率對企業期權價值影響。對無風險收益率進行敏感性測試。

由表6 可知，當無風險收益率上下波動的時候，企業的期權價值上下波動范圍在2%左右，對無風險收益率的敏感性較低。

表6 無風險利率（r）敏感性分析

通過對以上各參數的分析可知，當企業的資產現值和期權執行價格有所變化時，企業的期權價格也會隨著變化，且變化幅度較大，說明企業期權對這兩個參數的敏感性較高，其中企業標的資產現值是最大的影響因素。而對于標的資產收益率波動率以及期權執行期限和無風險收益率這些主觀性較大的參數并不十分敏感，說明這種方法主觀性較弱，不易受到外界因素影響，因此用來評估企業的期權價值具有較高的可參考性。

（五）穩健性檢驗

選取EVA估值法對企業的價值進行對比性評估。

1.對企業稅后凈營業利潤進行調整。對企業的利息費用、研發費用、遞延所得稅資產和負債以及各項減值準備進行調整，調整后的數值如表7 所示。

表7 ST 易購2020—2022 年凈營業利潤表（單位：千元）

2.計算企業的加權平均資本成本。在計算權益資本的時候，采取資本資產定價模型：Re=Rf+β*（Rm-Rf）。選取各年五年期國債利率作為無風險收益率，且β系數為近一百周ST 易購的β系數，并用2022 年深證成值平均數作為市場組合的預期收益率。計算得到以下結果（見表8）。

表8 ST 易購2020—2022 年加權平均資本成本

3.計算企業總投入資本。根據有關數據計算企業的總投入資本，得到每年的總投入資本，如表9 所示。

表9 ST 易購2020—2022 年總投入資本（單位：千元）

4.計算ST 易購2020—2022 年EVA 值。將上述數據代入公式：EVA=NOPAT-TC×WACC中得到以下數值，具體結果如表10 所示。

表10 ST 易購2020—2022 年EVA 值（單位：千元）

為了對實物期權法的計算結果進行檢驗，選取了常用的EVA估值法進行再次評估，但是通過上文的分析計算可知，當企業的稅后凈利潤為負值時，此時企業的EVA值也為負數，這樣的結果與現實不符，而實物期權法下的企業價值評估則大致評估出企業的“殼價值”，并且對于一些主觀性較強的因素變化并不敏感，用于企業價值評估較為客觀。綜上所述，實物期權法受主觀因素的影響較小，由此計算出的結果更加理性，且滿足對ST 企業進行價值評估的條件，用來評價ST 企業的期權價值更加客觀合理，也有益于增強被評估企業所有者和投資者的信心，做出正確的決策。

六、結語

對于ST 企業來說，雖然其目前的經營狀況不盡如人意，但是不可否認的是其股權本身的價值，如果僅因為ST 企業的帽子就不敢進行投資或提前收回投資，企業本身進行變賣，可能會造成一定的損失。期權定價法將其中的不確定因素和風險考慮進去，相比于傳統的價值評估方法更加科學合理，也更能綜合考量企業的價值。但實物期權法也存在一定的不足，實物期權法對于短期期權比較適用，如果行權到期時間較長，就無法在市場上獲取標的資產的波動性和周期性數據，由此導致的誤差就會比較大，并且實物期權法是建立在一系列嚴格的假設基礎之上，例如假設企業一旦開始投資這個項目，在中途就不會對投資項目進行任何改變，但是現實中企業總是會對投資企業進行評估從而對投資進行增加或者減少，而這些假設很難完全滿足，因此存在一定的局限性。