我國企業杠桿率對股票市場穩定性的影響研究

王霞 馬蕊

摘?要：本文針對近年來我國企業杠桿率不斷攀升的情況，從理論上分析了企業杠桿率對股票市場穩定性的影響，并利用我國滬深兩市2813家A股非金融企業從2005年第一季度到2021年第一季度的數據進行了實證檢驗，發現我國企業杠桿率上升會加劇股票市場波動，但具有滯后效應；企業杠桿率通過影響企業財務風險和企業投資，對股票市場穩定性產生影響；貨幣政策具有調節效應，寬松的貨幣政策會強化企業杠桿率對股票市場穩定性的負向影響。最后提出提升企業綜合實力、強化高質量轉型發展等相關建議。

關鍵詞：企業杠桿率；股票市場穩定性；傳導機制；調節效應分析

一、引言

2008年金融危機的爆發促使我國政府出臺了“四萬億計劃”以促進經濟增長，同時也導致國內各部門的負債不斷擴張以及杠桿率迅速攀升，其中企業杠桿率的上升不容忽視。從圖1可以看出，我國非金融企業部門的杠桿率從2008年年末的952%上升到了2021年第一季度末的1614%，增幅為6954%，由線性趨勢線可知，我國非金融企業部門的杠桿率是政府、居民、非金融企業三個部門中增長最快的。

企業在持續高杠桿的作用之下，面臨著經營風險、財務風險、企業績效、創新發展、企業投融資以及委托代理等一系列發展問題（管戈銘等，2020），這些問題可能會進一步蔓延到股票市場，影響股市穩定。而股票市場的穩定健康發展對促進國民經濟發展至關重要。圖2選取了滬深300指數的季度標準差來反映股票市場波動狀況，可以看出，2005年以來，我國股票市場經歷了不同程度的劇烈波動，尤其在2007年第三季度、2008年第一季度、2014年第四季度、2015年第三季度、2019年第一季度以及2020年第三季度相繼達到了階段性峰值。而且，圖2顯示，我國股票市場波動趨勢與企業杠桿率的波動基本保持一致，不過存在著時間上的滯后，企業杠桿率先下降緊接著股票市場波動程度也會加大，企業杠桿率先上升緊接著股票市場波動程度也會減小。

這不禁讓人聯想，我國企業杠桿率的升高是否造成了我國股票市場不穩定性的加??？在我國結構性去杠桿的政策導向下，非金融企業的杠桿率是該升、該降還是保持穩定？本文將從非金融企業杠桿率對股票市場穩定性影響的角度出發對這一問題進行探究，以期為我國結構性去杠桿的精準實施提供參考，為如何促進我國股票市場的健康發展拓寬思路。這不僅對于我國現階段實施“穩杠桿”政策具有理論支撐意義，而且對我國穩定股票市場、防范金融風險以及促進實體經濟發展具有一定的參考價值。

二、文獻綜述

通過文獻梳理發現，對杠桿率與金融穩定性及金融風險之間關系的研究較多，但關于企業杠桿率對股票市場穩定性影響的文獻很少，相關研究主要體現在三個方面：首先，有些學者對杠桿率與股票市場穩定性之間的關系進行了分析，如Aydemir等（2007）發現，在個股水平上，杠桿率對股票市場波動性的影響要大于其他因素帶來的影響。Geanakoplos（2010）提出了杠桿周期理論，認為不合理的過度杠桿是造成資本市場泡沫的重要原因之一，證明了杠桿率的不合理以及信貸的不斷擴張會加劇資本市場泡沫的形成，對股票市場的穩定性造成沖擊。Engle和Siriwardane（2018）通過將TGARCH模型與信用結構模型相結合，建立了一個考慮杠桿的股票波動模型，推導出“杠桿收縮器”的計算公式，即杠桿收縮器=基礎資產價格×Δ×杠桿，其中Δ為歐式看漲期權的Delta值，杠桿為負債與股票市值之比。之后對該式的有效性進行了驗證，發現“杠桿收縮器”可以將基礎資產價格的波動率放大或縮小為股票波動率，兩者相互關聯、相互作用，以此驗證了降低杠桿來降低風險這一措施的有效性。巫秀芳和郭亮（2019）利用TVP-VAR模型，發現短期內市場整體杠桿率對股市波動性有正向效應。其次，一些學者對杠桿率與資產價格之間的關系進行了研究，如馬亞明和張潔瓊（2019）采用TVP-VAR模型，運用非金融企業部門、金融部門、居民部門、政府部門四部門的杠桿率，發現杠桿率過快增長會加重資產價格波動；劉曉星和石廣平（2018）分析了不同部門的杠桿沖擊對房地產價格泡沫和股票價格泡沫的影響，發現杠桿對資產價格泡沫存在非對稱效應。最后，一些學者從微觀角度研究了企業杠桿率與企業盈利與風險的關系。Titman（1984）發現一個企業負債率過高會抑制該企業的盈利能力。George和Hwang（2010）利用英國企業的杠桿率數據，研究發現企業杠桿率對企業破產風險具有顯著影響，并對股票市場收益率產生顯著的負向作用。龍海明和胡鳴（2020）通過實證研究，得出制造業企業杠桿率與其盈利能力呈現一種倒U形關系，營運效率會有效提高企業的盈利能力以及最優杠桿率水平。管弋銘等（2020）通過研究提出，企業杠桿率處于中低區間時，可以通過中長期信貸有效提高企業績效，當企業杠桿率達到高位區間時，中長期信貸對企業績效的正向影響作用減弱。

綜上，現有文獻主要從市場層面，運用非金融部門杠桿率或A股市場整體的杠桿率數據對杠桿率與股價波動或資產價格波動的關系進行研究，而鮮有從微觀企業層面研究杠桿率對股票市場穩定性的影響。在研究方法上，已有文獻建立了資產價格泡沫模型、TVP-VAR模型等，關于非金融企業杠桿率的影響效應大多只考慮其靜態影響，并沒有探討可能的動態時間效應。在目前我國既要保增長，又要防風險的背景下，為保證股票市場的平穩發展及結構性去杠桿的精準實施，企業杠桿率對股票市場穩定性會產生怎樣的影響，其作用機制與影響效應又如何，尚需理論分析與實證檢驗。鑒于此，本文試圖對企業杠桿率與股票市場穩定性的關系進行深入探究。本文的創新點體現在：在研究內容上，從微觀企業層面而不是市場層面出發，選取2813家滬深A股非金融企業的季度財務與股票數據，對企業杠桿率與股票市場穩定性的關系及作用機制進行深入探究；在研究方法上，加入了企業杠桿率上升的動態時間效應，并將微觀企業杠桿率對股票市場穩定性的影響與宏觀貨幣政策的不確定性相聯系，分析其作用效果，以期為我國進一步促進股票市場平穩健康發展提供思路和路徑。

三、理論分析與研究假說

（一）我國企業杠桿率對股票市場穩定性的直接傳導機制及研究假說

當企業對未來市場持樂觀態度時，持續循環的逐利行為使企業通過舉債擴大生產和投資，企業杠桿率的變動一方面會影響企業財務風險，另一方面會影響企業投資。本文基于這兩種路徑，分析企業杠桿率的變動對股票市場價格波動的影響。

1基于企業財務風險的傳導機制

企業杠桿率不斷上升意味著企業也將面臨流動性風險、信用風險、籌資風險等一系列企業財務風險，企業財務風險的增加會對企業經營造成最為致命的打擊，更有甚者，高杠桿率企業會因債務問題陷入絕境，股票價格也會隨著企業經營狀況的惡化不斷下跌，使整個股票市場的不穩定性加劇。

當企業杠桿率下降時，企業更多使用內部融資的方式進行生產和投資，一方面減少了企業融資成本，另一方面降低了企業的財務風險。趙華和朱銳（2020）提出企業去杠桿具有“優化財務結構、防范財務風險、提升財務效能以及創造財務價值”這四種財務功能。蔡真和欒?。?017）經過實證檢驗也提出企業杠桿率與企業資產回報率呈顯著的負向關系，即企業去杠桿會給企業帶來財務價值。企業盈利能力與經營狀況不斷改善，企業價值平穩上升，圍繞企業價值上下波動的股票價格也更能經受住外部風險的沖擊，保持更為穩定的狀態，整個股票市場穩定性也就隨之上升。

由此可知，企業杠桿率變動會影響企業財務風險，企業杠桿率上升，企業財務風險增加，使股票市場不穩定性加??；反之，企業杠桿率下降，企業財務風險降低，可以促進股票市場穩定性上升。當然，企業杠桿率上升反映到企業財務風險再到股票市場的信息反饋具有一定的時間滯后性，所以企業杠桿率通過影響企業財務風險對股票市場波動造成的沖擊也具有一定的時滯效應。

2基于企業投資的傳導機制

企業杠桿率上升，企業會運用外來資金擴大企業投資，若此時處于經濟繁榮階段，企業持續增加杠桿率來擴張企業投資規模，會進一步刺激股價上漲，加速股市泡沫的形成，加劇股市波動。若此時經濟處于低迷時期，企業股價下降，資本凈流入減少，企業價值的減少使得融入的資金有限，若還是一味增加債務來刺激投資，就只能以更高的企業杠桿率來支撐投資的資金保障，這無疑使企業承擔了更大的風險，持續惡化企業在股票市場的表現，對債權人來說企業的道德風險將進一步加大，企業融資成本不斷上升，造成融資難度加大，進而產生融資約束，融資約束是企業出現投資不足的重要原因。馬紅和王元月（2017）提出企業杠桿率過高，會出現委托代理問題，代理成本相應增加，企業的非效率投資（投資不足）會隨之增加。此時，由融資成本上升導致的企業投資不足會惡化企業在股票市場的表現，加速股價下跌，股票市場的不穩定性加劇。

企業杠桿率下降，為了擴張生產與增加投資，企業必須使用內源性融資，在經濟繁榮階段，企業價值上漲，利潤不斷上升，企業利用內源性融資進行投資不僅可以降低杠桿率，合理調整資本結構，而且可以減緩企業規模的快速擴張，放緩企業投資增速，給市場一個冷靜投資的信號，防范股市在繁榮階段產生“股瘋”現象，減緩股票價格的快速上漲，有效抑制股票市場波動。在經濟低迷階段，根據費雪提出的“債務—通縮理論”可知，企業會通過大量緊縮信貸的方式來應對經濟下行造成的高額債務成本，企業杠桿率下降，減少財務支出，縮小企業投資規模，積蓄力量休養生息，防范企業股票價格的持續惡化，減緩股價下跌幅度，緩解股票市場波動。

由此可知，企業杠桿率變動會通過影響企業投資來影響股票市場價格的波動。企業杠桿率上升會增加企業投資，在經濟繁榮階段使股價持續上升，加劇股票市場波動，在經濟低迷階段，企業杠桿率增加，其融資成本過高造成企業非效率投資增加，使企業經營惡化，股票市場價格進一步下跌，造成不穩定性的加劇。由于企業投資是一個中長期過程，企業杠桿率的增減對企業投資的影響具有一定的滯后性，因此企業杠桿率通過影響企業投資對股票市場波動造成的沖擊同樣具有時滯效應。

根據以上的機制分析，一方面可以得出企業杠桿率過度上升會造成股票市場不穩定性加劇，由于市場信息的不對稱性以及信息傳遞的滯后性，從企業杠桿率上升到反映在股票市場，這種影響效應具有滯后性，反之，企業杠桿率下降可以有效減緩股票市場波動。另一方面企業杠桿率通過企業財務風險以及企業投資影響股票市場的波動。由此得出研究假說1與研究假說2。

研究假說1：企業杠桿率上升會加劇股票市場的波動，使股票市場不穩定性加劇，且這種影響具有滯后效應；反之，企業杠桿率下降會減緩股票市場波動。

研究假說2：企業杠桿率通過影響企業財務風險與企業投資對股票市場的不穩定性產生影響。

（二）貨幣政策對企業杠桿率與股票市場穩定性的調節效應及研究假說

在企業杠桿率對股票市場穩定性的影響中，貨幣政策的調節效應主要通過以下兩個渠道發揮作用：在企業杠桿率上升過程中，如果實行寬松的貨幣政策，貨幣供應量增加，企業的貸款成本下降，企業杠桿率會進一步提高，從而加劇股票市場波動；在企業杠桿率下降過程中，如果恰逢實行緊縮或較為穩健的貨幣政策，經濟社會中的貨幣供應量增速下降，利率上升，貸款成本上升，企業在考慮融資成本的情況下會進一步降低企業杠桿率，從而減緩股票市場波動。此外，在寬松的貨幣政策下，貨幣供應量增加使得股票市場價格上升，根據托賓q理論，對于企業來說，此時增加新投資更有助于企業成長，企業為增加新投資需要提高企業杠桿，加劇了股票市場的波動性；在緊縮或較為穩健的貨幣政策下，貨幣供應量增速下降，股票市場價格上漲幅度減緩，根據托賓q理論，企業會減少新投資，從而降低企業杠桿率，使得股票市場波動減緩。綜上可知，貨幣政策的不確定性會對企業杠桿率與股票市場穩定性之間的關系起到調節作用，寬松的貨幣政策環境會增強企業杠桿率對股票市場不穩定性的負向影響，緊縮或較為穩健的貨幣政策可以減緩企業杠桿率對股票市場穩定性的負向影響。所以需要實行更為穩健的貨幣政策，增強貨幣政策的規則性與透明度，以此來減弱這種調節作用，據此提出研究假說3。

研究假說3：寬松的貨幣政策會強化企業杠桿率對股票市場穩定性的負向影響，緊縮或穩健的貨幣政策可以減緩企業杠桿率對股票市場穩定性的負向影響。

綜合以上影響機制分析，從企業杠桿率對股票市場穩定性的直接傳導機制、貨幣政策環境的宏觀調節效應方面進行了分析。具體影響機制如圖3所示。

四、研究設計

（一）樣本選擇

為了對企業杠桿率對股票市場穩定性的影響展開研究，本文選擇了2005年第一季度到2021年第一季度共65個季度的2813家在滬深兩市上市的A股非金融企業數據，包含《上市公司行業分類指引（2012年修訂版）》中除金融服務類的其他行業。這一區間覆蓋了中國股票市場的牛市與熊市周期，可以很好地反映不同市場時期的股市波動情況。數據來源于國泰安數據庫。

（二）變量的選取與數據處理

1變量的選取

被解釋變量的設定。為了研究企業杠桿率對股票市場穩定性的影響，關于被解釋變量的選取，本文參考相關文獻（祁斌等，2006；蔡慶豐和宋友勇，2010；高昊宇等，2017）將股票市場收益率的波動性（fluctuate）設定為被解釋變量，即使用季度內個股股票日收益率的標準差來反映股票的市場穩定性，標準差越大說明股票市場波動性越大，股票市場穩定性越低；反之，標準差越小則說明股票市場波動性越小，穩定性越高。個股股票收益波動率的計算公式如下：

σt=∑nti=1（Ri-Rt）2/（nt-1），Ri=（Pi-Pi-1）/Pi-1

其中，nt是t季度內的交易天數，σt是季度t的股票日收益率的標準差，Ri是i日股票的收益率，Rt是季度t內股票日收益率的均值，Pi是i日股票價格指數的收盤價。

核心解釋變量的設定。本文根據已有研究（Fotopoulos和Louri，2004；阮湛洋，2018；舒長江和洪攀，2020），選擇企業資產負債率（lever）作為反映企業杠桿率的變量，企業資產負債率的值越小說明企業杠桿率越低，反之則越高。

關于企業其他控制變量的設定。陶瑜（2017）提出影響股票市場波動的因素有很多，微觀方面企業質量與體量會影響其在股票市場上的穩定性。本文從企業營運能力、企業盈利能力、企業競爭能力以及企業抗風險能力等方面出發進行變量選擇，具體分析如下。

總資產周轉率（tat）?？傎Y產周轉率是反映企業營運效率的關鍵指標，在控制變量中加入總資產周轉率來探討企業經營能力對該企業股票市場穩定性的影響?？傎Y產周轉率=營業收入/平均資產總額，其中平均資產總額為資產期末余額與期初余額的平均值?？傎Y產周轉率越大，企業總資產的周轉速度越快，企業的經營能力越強，其股價也就越平穩。

營業凈利率（nor）。營業凈利率是用來反映企業盈利能力的指標，營業凈利率=凈利潤/營業收入。一般情況下，企業盈利能力越強，營業凈利率越高，企業運行越穩定，股價就越穩定。

企業投資（inv）。企業投資是反映企業自身市場競爭能力的指標，其計算公式為企業購置固定資產、無形資產以及其他長期資產支付的現金與總資產的比值。該比值越高意味企業競爭力越強，股價就越穩定。

企業總資產（lnassets）。企業總資產是反映企業抗風險能力的指標。企業總資產越大意味著企業規模越大，其抗風險能力越強，其在股票市場上的表現也就越穩定。本文采用企業季末資產總額的對數來衡量。

關于直接傳導機制變量的設定。本文主要討論基于企業財務風險與企業投資兩方面的直接傳導機制。

基于企業財務風險的變量選擇。企業財務風險的發生主要是舉債所導致，一個企業若只使用自有資金進行經營活動，那么該企業只會面臨經營風險而不產生財務風險。舉債經營產生的財務風險的考核指標一般選用長期負債與營運資金比，該指標越低不僅表明企業短期償債能力較強，而且預示著企業未來償還長期債務的保障程度也較強。一般情況下，長期債務不會超過營運資金，因為長期債務會隨著時間的流逝轉換為流動負債，并需要使用流動資本來償還，保持長期負債不超過營運資金，就可以保證流動資本足以償還流動負債而不至于發生流動性不足的風險。用符號frisk來表示。

基于企業投資的變量選擇。企業杠桿率的增加當期會增加企業投資，中長期由于企業負債升高會造成融資成本增加，使得企業投資減少，從而影響企業盈利能力，造成股票市場不穩定性加劇。本文使用企業項目投資與總資產的比值來衡量企業投資規模，即企業本期購置固定資產、無形資產以及其他長期資產支付的現金與本期總資產的比值。用符號inv來表示。

關于調節變量的設定。本文研究的是貨幣政策對企業杠桿率與股票市場穩定性關系的調節效應，我國現階段實施的貨幣政策主要為數量型，貨幣供應量作為我國貨幣政策重要的中間目標，反映了貨幣政策的實施情況。本文參考相關文獻（佟孟華等，2021），選取貨幣供應量M2的同比增速為貨幣政策的調節變量。變量具體設置如表1所示。

2數據篩選與處理

本文選擇了2005年第一季度到2021年第一季度在滬深兩市上市的A股企業的相關數據，并對原始數據進行了以下篩選：第一，考慮到不同會計準則對財務數據帶來的影響以及金融類企業特殊的高杠桿率特性，研究對象中剔除了金融類、保險類上市企業；第二，由于股票市場規則中對ST股票的漲跌幅限制與對非ST股票的漲跌幅限制有所不同，所以剔除了由于財務狀況或其他狀況出現異常的ST股票，只保留了正常交易的股票；第三，考慮到中國新股大多為折價發行，所以新股IPO第一年會產生劇烈的股價波動，易造成異常值的出現，為避免由于新股IPO第一年股市交易的異常值影響，剔除了IPO新股上市不滿一年的企業；第四，為了去除變量中異常值對模型回歸的影響，本文對所選變量進行了1%～99%水平上的winsor極值處理方法；第五，剔除有缺失值的樣本。結合以上篩選與處理，最終本文的研究對象為在滬深兩市上市的2813家A股非金融企業的數據。同時，由于被解釋變量股票市場波動率為小數，為了防止回歸系數過小，本文參考伍德里奇（2015）的數據處理方法，在進行回歸時將因變量擴大100倍以便更好地顯示回歸結果。本文所涉及的所有公司財務數據以及股票數據均來源于國泰安數據庫。所有數據篩選、處理以及分析均通過Excel與Stata?15完成。

（三）模型設計

為了研究企業杠桿率對股票市場穩定性的影響，本文選取了2005年第一季度到2021年第一季度A股企業的非平衡面板數據，包含《上市公司行業分類指引（2012年修訂版）》中除金融服務類的其他行業，較長的時間跨度與較廣的行業覆蓋面大大增加了數據的有效性與平穩性。參考相關文獻對研究所需變量進行選擇，最終選擇被解釋變量股票市場收益率的波動性（fluctuate），核心解釋變量企業資產負債率（lever），控制變量總資產周轉率（tat）、營業凈利率（nor）、企業投資（inv）以及企業總資產（lnassets），傳導機制變量企業財務風險（frisk）和企業投資（inv）以及調節變量貨幣供應量同比增速（sM2）作為最終的模型變量進行研究，再結合面板數據建模的相關特點，設計本文的整體實證模型如下。

1基準回歸模型設計

fluctuateit=+β1leverit+β2leveri，t-1+β3tatit+β4norit+β5invit+β6lnassetsit+μi+λt+εit（1）

其中，i表示上市企業個體，t表示時間，μi表示個體效應，λt表示時間效應，εit表示殘差項，lever為企業杠桿率的代理變量企業資產負債率，levert-1為企業資產負債率的滯后一階變量，加入核心解釋變量滯后項的目的在于：第一，為了在一定程度上確保模型的因果性，遵循因在前，果在后的時間順序上的因果關系；第二，考慮到企業從杠桿率變化到反映在股票市場上具有一定的時滯性，為了更好地反映企業杠桿率對股市穩定性的影響，本文在模型中加入了核心解釋變量企業資產負債率的滯后一階變量。除此之外，還加入了其他相關的控制變量，即總資產周轉率（tat）、營業凈利率（nor）、企業投資（inv）以及企業總資產（lnassets），以確保模型更加顯著。

2傳導機制檢驗模型設計

fluctuateit=+β1leverit+β2leveri，t-1+β3tatit+β4norit+β5invit+β6lnassetsit+β7levert-1*friski（t-1）+β8levert-1*invi（t-1）+μi+λt+εit（2）

對于企業財務風險與企業投資的傳導機制檢驗是在基準模型的基礎上加入了財務風險（frisk）和企業投資（inv）與企業杠桿率的交互項，為防止多重共線性，交互項的變量已經進行了中心化處理。為了反映企業杠桿率變動對企業財務風險與企業投資所造成的滯后效應，加入的交互項為滯后一階變量的交互項，以此來檢驗企業杠桿率通過影響企業財務風險與企業投資而對股票市場穩定性產生的影響。

3調節效應模型設計

fluctuateit=+β1leverit+β2leveri，t-1+β3tatit+β4norit+β5invit+β6lnassetsit+β7sM2（t）+β8leverit*sM2+μi+λt+εit（3）

調節效應模型是在基準模型的基礎上加入了調節變量貨幣供應量與企業杠桿率的交互項，并對變量進行中心化處理，根據交互項系數的正負以及是否顯著來判斷貨幣政策是否對企業杠桿與股票市場穩定性的關系具有調節作用。

（四）描述性統計

經過對所選樣本數據進行收集、篩選、處理之后，為了掌握變量的描述性數據特征，對本文涉及的所有變量，即股票市場收益率的波動性（fluctuate）、企業資產負債率（lever）、總資產周轉率（tat）、營業凈利率（nor）、企業投資（inv）、企業總資產（lnassets）、企業財務風險（frisk）以及貨幣供應量同比增速（sM2）依次進行了描述性統計，結果如表2所示。

由表2可知，所選變量經過極端值處理以及對股票市值經過對數處理之后，變量的標準差和極值都較小，數據處于較為平穩的狀態，增加了模型的穩定性。股票市場收益率的波動性（fluctuate）的標準差較小，即股票市場季度收益率整體波動不是很大，數據較為穩定，其均值為00285503。企業資產負債率（lever）的標準差與股票市場波動性指標相比較大，其均值為04799935，也就是說所選樣本企業在研究期間的平均資產負債率為04799935。反映經營能力的總資產周轉率（tat）與其他變量相比其標準差較大，為03107557，說明樣本企業的經營能力差異較大。營業凈利率（nor）作為反映樣本企業盈利能力的指標，經過極端值處理之后，由描述性統計結果可以看到，上市的樣本企業之間的盈利能力有較大差異，最大值為0320384，最小值為-0158688，這也是影響企業在股票市場上交易的主要考量因素，盈利能力強的企業容易吸引投資者。企業投資（inv）的標準差為00296775，企業投資平均水平為00271206。取對數之后的總資產規模（lnassets）最大值為2471467，最小值為203002。

五、實證結果

（一）基準回歸

1模型效應檢驗

在模型估計之前，首先，對模型進行個體效應的F檢驗，得到p=00000，由檢驗結果可知具有個體固定效應。其次，進行了時間效應的顯著性檢驗，以2005年第一季度為基期，加入了季度虛擬變量進行時間效應檢驗，結果顯示全部季度虛擬變量都在1%水平上顯著，故該模型存在時間效應。最后，對選擇固定效應模型還是隨機效應模型進行Hausman檢驗，檢驗結果顯示，p=00000，在1%顯著性水平下，認為應該使用固定效應模型?？紤]以上檢驗結果，本文最終選擇雙向固定效應模型來進行模型回歸估計，以保證模型的準確性與穩定性。并在此基礎上，對模型的穩健性進行檢驗。

2基準模型回歸結果

首先，我們進行整體樣本的基準模型回歸，使用雙向固定效應模型，來探究企業杠桿對股票市場穩定性的影響，回歸模型結果如表3所示。

表3中的模型（1）是對股票市場波動率（fluctuate）與企業杠桿率的回歸結果，由模型（1）可知企業杠桿率的系數為正，具體為004363，且在1%的置信水平下顯著，也就是說企業杠桿率與股票市場波動率呈現顯著的正相關關系，企業杠桿率越大，會造成股票市場收益率的標準差越大，即股票市場波動性越大。模型（2）中加入了核心變量企業杠桿率的一階滯后項，此時企業杠桿率的當期值系數顯著為負，值為-009046，其一階滯后項顯著為正，值為020151，據此可以得到，企業杠桿率在當期可以起到穩定股票市場的作用，但從其滯后項來看，長期條件下企業杠桿率對股票市場波動產生顯著的正向作用，不利于股票市場長期穩定。由系數大小可以得知，企業杠桿率滯后項對股票市場穩定性的負向效應遠遠大于企業杠桿率當期值對股票市場穩定性的正向影響。由此可推知企業杠桿率對股票市場的負向影響具有滯后性，短期可以維持股票市場穩定，但長期會大大加劇股票市場波動，造成股票市場穩定性下降，由此驗證了研究假說1。

模型（3）在模型（2）的基礎上加入了反映企業經營質量與企業經營體量的其他全部控制變量，模型結果顯示，企業杠桿率以及企業杠桿率的一階滯后項都沒有較大變化，均在1%的置信水平下顯著。反映企業質量的總資產周轉率（tat）、營業凈利率（nor）、企業投資（inv）的系數分別為-002935、-009446、-025258，均在1%水平下顯著，也就是說企業經營能力、盈利能力以及競爭能力都對企業股票市場的波動性具有顯著抑制作用，與預期相符。反映企業體量的企業總資產（lnassets）系數為-01248，在1%置信水平下顯著，也就是說企業規模越大，企業在股票市場上的表現越穩定，與預期相符。

3模型的穩健性檢驗

為了證明以上模型的穩健性以及回歸結論的可靠性，本文使用替換解釋變量的方法對模型進行檢驗，將反映企業盈利能力的變量營業凈利率（nor）替換為營業利潤率（opr），在其他解釋變量不變的情況下，進行模型回歸，回歸結果如表4所示。

由表4可知，模型（4）中將控制變量營業凈利率（nor）替換為營業利潤率（opr）后，模型中包含的所有解釋變量系數的正負都與之前所建模型中的變量保持一致，并且系數值較為接近，所含變量都通過了顯著性檢驗，證明了模型（3）的顯著性。綜上可知，檢驗穩健性的模型相較原模型的回歸結果沒有太大的差異，表明所建模型的穩健性較好。

4模型的內生性問題討論

對于可能出現的內生性問題，本文參考相關文獻，從以下三個方面進行分析。

（1）數據測量誤差方面

其一，本文使用的數據均來自國泰安數據庫，選取了2005年第一季度到2021年第一季度的A股非金融企業數據，嚴格按照《上市公司行業分類指引（2012年修訂版）》去除了金融服務類行業，數據來源可靠。其二，本文依據科學的計算方法得出了具體變量數值，對極端異常值以及數據缺失樣本進行處理之后，最終得到有效樣本2813個，即使存在測量誤差與數據缺失，對整體樣本的影響也可忽略不計。其三，本文在處理數據與實證分析的過程中全程使用Excel與Stata軟件，不存在手工處理數據帶來數據計算誤差的可能。綜上，本文中數據測量誤差不存在明顯問題，由此也不會帶來明顯的內生性問題。

（2）遺漏變量方面

一方面，本文以企業杠桿率為核心解釋變量，還考慮了總資產周轉率、營業凈利率、企業投資以及企業總資產等其他變量。在數據可獲得的前提下，從多方面出發對影響股票市場穩定性的因素進行了考量；另一方面，無論加入單個控制變量，還是加入全部控制變量的實證結果都沒有明顯變化，可以證明該模型設定的穩定性與完整性，不存在嚴重的遺漏變量問題，由此帶來的內生性問題也會較小。

（3）反向因果方面

由實證結果可知，現階段企業杠桿率與股票市場波動呈現顯著的正向關系，也就是說隨著企業杠桿率的上升，股票市場波動率也隨之上升，如果本文存在反向因果，那么得出股票市場波動越大，企業杠桿率越大，這顯然不符合邏輯關系，因此不存在反向因果，由此造成內生性問題的可能性不會太大。

（二）直接傳導機制的實證結果分析

為了深入研究企業杠桿率與股票市場穩定性基于企業風險以及企業投資的傳導機制，本文在基準回歸的基礎上增加了長期債務與營運資金比（frisk）來反映企業財務風險，以及投資收益率（inv）來反映企業投資。在回歸之前，為防止多重共線性的發生，對交叉項變量做了中心化處理。由于這兩種傳導機制發揮作用具有時滯效應，故在模型中加入了這兩個變量與企業杠桿率一階滯后的交互項，來驗證企業杠桿率基于這兩個變量與對股票市場穩定性產生影響作用的傳導機制。模型（5）是關于所有變量的模型回歸，模型（6）是將控制變量營業凈利率（nor）替換為營業利潤率（opr）的模型回歸結果，是對模型（5）的穩健性檢驗。具體回歸結果如表5所示。

由表5中模型（5）的回歸結果可知，反映企業財務風險的交互項（levert-1*friskt-1）回歸系數為002254，在5%置信水平下顯著為正，即企業杠桿率越高，長期條件下會造成企業財務風險加大，加劇股票市場的不穩定性，由此驗證了企業杠桿率通過影響企業財務風險對股票市場波動產生顯著的正向推動作用，企業債務過高增加企業財務風險，導致股市波動加劇。

反映企業投資的交互項（levert-1*invt-1）回歸系數為208259，在1%水平上顯著為正，即企業杠桿率的變動會影響企業投資，影響企業市場競爭力，導致股票市場波動受到影響，由此也驗證了企業杠桿率上升通過影響企業投資對股票市場的波動性產生正向推動作用，當企業債務成本過高時，企業投資下降，致使股票市場波動加劇。

通過企業財務風險（frisk）、企業投資（inv）這兩個變量與企業杠桿率交互項的系數可以發現，反映企業投資的交互項系數更大，其次為反映企業財務風險的交互項系數，也就是說，企業杠桿率通過影響企業投資的作用機制效應要大于企業杠桿率通過影響財務風險的作用機制效應，由此驗證了本文的研究假說2。

在模型（6）中，其他變量系數的正負與基準回歸下的回歸結果相一致，將營業凈利率（nor）替換為營業利潤率（opr）的穩健性檢驗中，所有變量都通過了顯著性檢驗，驗證了模型（5）的穩健性。

（三）調節效應實證結果分析

為了探究貨幣政策的不確定性對企業杠桿率與股票市場穩定性關系的調節作用，本文在基準回歸的基礎上引入貨幣供應量M2的同比增速作為調節變量進行調節效應檢驗，在檢驗之前，為防止多重共線性帶來的估計誤差，對變量進行了中心化處理。模型（7）是關于所有變量的模型回歸，模型（8）是將控制變量營業凈利率（nor）替換為營業利潤率（opr）的模型回歸結果，是對模型（7）的穩健性檢驗?；貧w結果如表6所示。

由表6的調節效應結果可知，模型（7）中，企業杠桿率與貨幣供應量增速交叉項（lever*sM2）的系數為001093，在1%置信水平下顯著，也就是說貨幣政策的調節效應顯著存在，在企業杠桿率對股票市場穩定性的影響機制中起著正向加強的作用，即寬松的貨幣政策加強了企業杠桿率對股票市場穩定性的負向影響，在寬松的貨幣政策下，貨幣供應量增速增加，企業的融資成本相對下降，使得企業杠桿率上升，加劇了股票市場波動；在緊縮或者穩健的貨幣政策下，貨幣供應量增速下降，企業杠桿率下降，減緩了股票市場波動。模型中其他控制變量的系數與基準回歸下系數的正負及大小基本保持一致，貨幣供應量增速的系數顯著為正，符合貨幣供應量與股票市場價格波動呈正相關的理論預期，由此驗證了研究假說3。

在模型（8）中，其他變量系數的正負與基準回歸下的回歸結果相一致，將營業凈利率（nor）替換為營業利潤率（opr）的穩健性檢驗中，所有變量都在1%水平上通過了顯著性檢驗，驗證了模型（7）的穩健性。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

1企業杠桿率與股市波動正相關，作用效應具有滯后性

由基準模型的回歸結果可以得出企業杠桿率會顯著影響股票市場波動率，企業杠桿率越高，股票市場波動率越大，而這種影響效應有很大的滯后性，當期企業杠桿率上升，資金上的投入會對當期股票市場波動有抑制作用，但中長期條件下，企業負債的增加會加劇股票市場波動，并且這種負向影響效應遠遠大于當期對股票市場波動的抑制。這種長期作用機制會對股票市場穩定性產生持續沖擊，嚴重影響企業自身發展以及市場的整體協調。

2企業杠桿率通過企業投資和財務風險兩個渠道影響股市波動

企業杠桿率對股票市場穩定性影響的傳導機制的分析結果顯示，企業杠桿率通過影響企業財務風險以及企業投資對股票市場波動產生顯著的正向促進作用，基于企業投資的傳導效應比基于企業風險的傳導效應的影響作用要大。企業杠桿率上升，企業財務風險加大，企業投資增加，由此加劇了股票市場波動，并且由滯后交互項顯著成立可知，企業杠桿率基于兩者的傳導過程存在一定的滯后性。由此也可以得到企業可以通過防范企業財務風險、增加企業高質量有效投資來阻斷企業杠桿率上升對股票市場波動的風險傳播。

3貨幣政策正向加強企業杠桿率對股市波動的影響

為了探究宏觀貨幣政策對企業杠桿率與股票市場波動之間關系的影響效應，本文引入了貨幣供應量同比增速作為調節變量，對貨幣政策的調節效應進行了檢驗。檢驗結果為：貨幣供應量增速對企業杠桿率與股票市場波動之間的關系具有加強作用，寬松的貨幣政策會強化企業杠桿率對股票市場波動的影響效應?，F階段我國實施的穩健貨幣政策可以有效降低這種調節作用，實施靈活精準的貨幣政策，增加政策的規則性與透明度，對維護股票市場穩定具有重要作用。

（二）政策建議

1提升企業綜合實力，強化高質量轉型發展

杠桿是一把雙刃劍，取決于如何使用。根據前文的分析，企業杠桿率會通過影響企業投資、企業財務風險進而對股市穩定性產生影響，因此，如果企業杠桿率帶來的投資和利潤增長效應大于財務風險效應，則杠桿可以發揮正向作用。因此，企業可以從以下兩個方面減少杠桿增加帶來的風險：第一，推進企業的綠色、可持續、智能化轉型，加快企業技術改進、設備升級、產品創新，不斷提升企業自身的綜合實力，提高企業投資效率；第二，壓實企業自身的風險防控責任，加強企業風險意識，健全企業內部風險防控機制，設立企業債務預警機制，降低企業風險。

2堅持企業穩杠桿與去杠桿

在我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力的形勢下，應從長遠和大局出發，持續進行企業杠桿宏觀調控的“跨周期”設計與調節，實現穩增長與防風險的最佳組合。具體如下：第一，國家宏觀層面依舊需要側重于企業穩杠桿、控杠桿、去杠桿的政策導向，嚴控非金融企業負債率的標準限制，在穩杠桿的基礎上逐步實現去杠桿。第二，需要大力推進對高負債低效率僵尸企業的徹底整治，嚴查地方政府為了追求短期的就業人數與經濟增長而放松對該地區僵尸企業的清除力度，以此來減少個別僵尸企業的高杠桿對整個市場企業杠桿的影響，同時減少由于降低企業杠桿而對經濟增長造成的負向影響。第三，持續推進國有企業所有制改革，國有企業杠桿率相比非國有企業較高，推動國有企業市場化發展，拓寬企業融資渠道，改變其融資方式可以有效降低企業杠桿。第四，優化信貸結構，加強信貸監控、考核力度，對以虛假名義進行貸款以及不合格企業貸款進行懲治，落實信貸結構調整政策，促進金融更好地服務實體經濟。

3貨幣政策要穩健、靈活，精準合理

在進行貨幣政策決策時，在宏觀審慎政策框架的資本要求下，需要做到穩健的貨幣政策，靈活精準合理適度，只有保持貨幣政策實施的規則性與透明性，才能減少未預計到的不確定貨幣政策沖擊對股票市場穩定性的影響?？梢詮囊韵聨追矫嫒胧郑旱谝?，建立逆周期資本緩沖機制，綜合考慮經濟金融形式、宏觀杠桿率水平等因素，定期評估和調整逆周期資本緩沖要求，不斷豐富宏觀審慎政策工具，健全宏觀審慎政策框架。第二，繼續推動貨幣政策從數量型調控為主向價格型調控為主轉變，靈活使用常用借貸便利、中期借貸便利等新型貨幣政策工具，增強貨幣政策操作的規則性與透明度，注重政策的精準施策。第三，疏通貨幣政策的傳導渠道，要特別注重疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，這就要求貨幣政策不能“大水漫灌”，而是要做到精準發力。疏通貨幣政策傳導機制的定向操作，創新貨幣調控方式，靈活運用貨幣政策工具組合，利用結構性貨幣政策提高政策操作的有效性，精準助力實體經濟有序發展，降低低效率企業的無效杠桿。

綜上，國家通過實施穩健的貨幣政策可以有效降低非金融企業無效率的杠桿增加，提高整個市場的運行效率，降低股票市場波動，促進股票市場長期平穩健康發展。

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Research?on?the?Influence?of?Leverage?Ratio?on?Stock?Market?Stability?in?China

WANG?Xia1?MA?Rui2

（1Northwest?China?Financial?Center，Lanzhou?University?of?Finance?and?Economics，Lanzhou?730020，China；

2China?Construction?Bank，Gansu?Branch?Sales?Department，Lanzhou?730002，China）

Abstract：Paper?aimed?at?the?fact?that?leverage?is?rising?in?recent?years，our?country?enterprise，the?enterprise?are?analyzed?theoretically?leverage?effect?on?the?stability?of?the?stock?market，and?by?using?Chinas?Shanghai?and?shenzhen?two?cities?2813?ashare?nonfinancial?enterprises?in?the?first?quarter?from?the?first?quarter?of?2005?to?2021?data?to?carry?on?the?empirical?test，found?that?our?country?enterprise?rising?leverage?will?intensify?stock?market?volatility，But?there?is?a?lag?effect；Corporate?leverage?affects?the?stability?of?the?stock?market?by?affecting?corporate?financial?risk?and?investmentMonetary?policy?has?a?moderating?effectLoose?monetary?policy?will?strengthen?the?negative?impact?of?corporate?leverage?on?stock?market?stabilityFinally，the?paper?puts?forward?some?suggestions?on?how?to?reduce?corporate?leverage?to?maintain?the?stable?development?of?stock?market

Keywords：Corporate?Leverage?Ratio;Stock?Market?Stability;Transmission?Mechanism;Adjustment?Effect?Analysis