供應鏈金融對企業非效率投資的影響
——基于A股上市公司數據

管斯祺

青海民族大學經濟與管理學院,青海 西寧 810007

0 引言

投資是企業日常經營中的一項重要活動,有效的投資能夠為企業增加價值,然而非效率投資意味著企業投資偏離了最優投資規模,導致投資效率低下,也是我國企業發展長期面臨的問題。非效率投資大致有2種表現形式,即過度投資和投資不足。管理者的機會主義行為等可能導致過度投資。當前我國上市企業非效率投資問題中的投資不足現象更為廣泛,企業內部機制不健全等因素導致企業信用受損,或者外部政策對企業財務的支持力度不夠使得企業無法獲得充足的資金來源,均有可能導致投資不足。經濟新常態下,我國面臨著復雜動蕩的外部局勢,這也對中國上市企業的投資效率帶來了一定的沖擊。

隨著世界經濟全球化的發展,企業不再是孤立的個體,在復雜的商業大環境下,企業之間的競爭已不具優勢,已經逐步演變為產業之間的競爭,產業協同不斷推進[1]。在這種背景之下,圍繞核心企業打造一個具有競爭力的供應鏈,促進資源在鏈條上的流通,提高整個供應鏈系統的抗風險能力顯得尤為重要,供應鏈金融應運而生。供應鏈金融是一種新型的融資模式,Timme et al.[2]首次提出供應鏈金融概念,認為供應鏈金融的本質是供應鏈內的企業與其他金融提供者的合作。當前,供應鏈金融發展越來越成熟,企業借助該模式優化資源配置,提高核心競爭力。供應鏈金融的發展優勢顯而易見,因此許多企業嘗試引入供應鏈金融以解決企業資源配置不均等問題,改善非效率投資。本文研究上市公司引入供應鏈金融能否緩解企業非效率投資,并從異質性角度展開分析,以期為上市公司提高投資效率提供一定參考價值。

1 研究假設

1.1 供應鏈金融與非效率投資

資金等資源的獲取是影響企業經營效率高低的關鍵因素,供應鏈金融將核心企業的信用作為支持條件,基于上下游企業的交易行為,逐步發展出例如應收賬款融資、預付賬款融資、訂單周期融資等多種模式[3],拓寬了企業的融資渠道。供應鏈金融能夠顯著提升核心企業的技術創新水平,在面向上下游企業開展雙向供應鏈金融的公司中創新提升效應更強[4],也能夠提升商貿企業的投資效率[5]。供應鏈金融依托供應鏈網絡,緊密結合網絡中的參與主體,能夠促進資金流動,降低融資過程中的信息不對稱,提升經營績效[6-7]。郭景先 等[8]認為,供應鏈金融對創新非效率投資具有抑制作用,一方面,供應鏈金融模式促進企業之間資源的流動,彌補了傳統信貸模式下一些企業信用缺位而融資困難的問題,降低銀企間信息不對稱,降低企業的融資成本,緩解投資不足,因而具有融資效應;另一方面,供應鏈金融加強了上下游企業之間的利益捆綁關系,并且促進銀企之間互相監督,使得企業決策制定更加科學有效,抑制機會主義行為,防止過度投資?；谝陨戏治?提出以下假設。

H1：供應鏈金融能夠抑制企業非效率投資,既能夠緩解投資不足,也能夠抑制投資過度。

1.2 不同成長機會下供應鏈金融與投資不足

上市企業非效率投資問題普遍存在,其中更為廣泛的是投資不足。由于不同企業所處的發展階段各不相同,所面臨的成長機會也不盡相同。當企業處于較低的成長機會條件下,投資項目不多,企業資金有限時會謹慎地選擇項目進行投資,引入供應鏈金融模式適時增加企業資金,緩解融資約束,從而抑制投資不足。隨著企業不斷成長,企業需要大量資金用于投資和生產運營,當處于較高的成長機會條件下時,供應鏈金融雖為企業帶來了一定的資源優勢,但可能仍無法滿足企業的投資需要?；谝陨戏治?提出以下假設。

H2：企業在低成長機會條件下時,供應鏈金融能抑制投資不足。

2 研究設計

2.1 樣本選取

本文選取2018—2022年滬深A股上市公司數據作為初始研究樣本,并且對數據進行以下處理。由于金融保險類上市公司經營與其他行業公司不同,剔除該部分公司;剔除ST、PT等經營存在異常的公司樣本;剔除數據缺失的樣本。經過上述處理,最終獲得15 893個樣本,為消除異常值的影響,對樣本數據進行±1%的縮尾處理,樣本數據均來自CSMAR數據庫,采用Excel和stata 14進行數據處理分析。

2.2 變量定義

2.2.1 解釋變量

供應鏈金融(X),由于供應鏈金融包含應收賬款作為抵押和票據貼現的融資,在財務報表中表現為短期借款和應付票據,因此本文借鑒王立清 等[9]衡量供應鏈金融的方法,即采用短期借款與應付票據之和除以當期總資產來衡量企業供應鏈金融水平。

2.2.2 被解釋變量

關于投資效率的衡量,本文采用目前大多數學者的做法,用Richardson模型來估計。該模型估計出來的殘差值即代表企業非效率投資水平。其中,回歸殘差大于0的部分表示投資過度,回歸殘差小于0的部分表示投資不足。

Yi,t=α0+α1Ai,t-1+α2Bi,t-1+α3Ci,t-1+α4Di,t-1+α5Ei,t-1+α6Fi,t-1+α7Yi,t-1+∑Ind+∑Year+ε

(1)

式中：Y代表新增投資,A為營業收入增長率、B為資產負債率、C為經營活動產生的現金流量凈額與總資產之比、D為公司年齡、E為公司的資產規模、F為股票收益率。對模型固定年份(Ind)和行業效應(Year)進行回歸,得到殘差值,并將該殘差值的絕對值作為非效率投資程度(Y1)的衡量,絕對值越大,代表非效率投資程度越高,投資效率越低。

2.2.3 控制變量

參考相關文獻,本文選取總資產凈利率,即凈利潤除以總資產;管理費用率,即管理費用除以營業收入;股票收益率,即考慮現金紅利再投資的年個股回報率;資產規模,即總資產的自然對數;資產負債率,即總負債除以總資產;股權集中度,即第一大股東持股比例;營收增長率,即本年營業收入與上年營業收入之差除以上年營業收入作為控制變量。此外,本文還控制了年度和行業效應。具體變量如表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型構建

為了檢驗供應鏈金融對企業非效率投資的影響,本文構建以下回歸模型。

Y1,2,3=α0+α1Xi,t+ΣControl+ΣInd+ΣYear+ε

(2)

3 實證分析

3.1 描述性統計

表2為變量描述性統計結果。

表2 描述性統計結果

由表2可知,樣本總量為15 893個,被解釋變量非效率投資(Y1)的均值為0.033,中位數0.021,最小值為0,最大值為0.231,說明我國上市企業普遍存在非效率投資問題。投資不足(Y2)在所有非效率投資樣本中占比60.4%,說明投資不足問題更為普遍。解釋變量供應鏈金融的均值為0.117,最小值0,最大值0.45,中位數0.092,說明不同企業供應鏈金融(X)水平存在較大的差異,而且企業供應鏈金融水平普遍較低;控制變量中,總資產凈利率(Roa)最小值為-0.357,最大值0.211,說明有些企業仍處于虧損狀態;管理費用率(RADM)最小值為0.007,最大值為0.379;股票收益率(Ret)最小值為-0.584,最大值為2;資產規模最小值為20.09,最大值為26.47,標準差為1.311,企業規?？傮w水平較高;資產負債率(RLev)最小值為0.069,最大值為0.898,均值為0.432,說明企業啟用較大的財務杠桿,整體負債水平較高;股權集中度(Top)最小值為8.105,最大值為71.74,均值為32.44,說明不同企業股權集中度存在較大的差別,大股東持股比例平均為32.44%,“一股獨大”較為普遍;營收增長率(Rgrow)均值為0.127,企業總體營業收入實現正增長。

3.2 回歸分析

如表3所示,模型1、2、3分別對應供應鏈金融與非效率投資(Y1)、投資不足(Y2)、過度投資(Y3)的回歸結果。

表3 回歸分析結果

表3中可以看出,供應鏈金融(X)與非效率投資(Y1)的回歸系數為-0.021,在1%的置信水平上顯著,說明供應鏈金融能夠顯著抑制非效率投資。進一步來看,供應鏈金融與企業投資不足(Y2)的回歸系數為-0.012,且在1%的置信水平上顯著,說明供應鏈金融水平能夠顯著抑制投資不足。企業供應鏈金融水平越高,獲取較多的資金,增加對項目的投資,從而緩解企業投資不足。供應鏈金融與過度投資(Y3)的回歸系數為-0.041,在1%的置信水平上顯著。這與前文提出的假設H1是一致的,即引入供應鏈金融可以抑制非效率投資,提高企業投資效率。

3.3 分組回歸分析

為了進一步驗證不同成長機會水平下,供應鏈金融(X)對投資不足(Y2)的抑制作用效果,將供應鏈金融與投資不足樣本按照成長機會的高低分成2組,分別檢驗,回歸結果如表4所示,模型4、5分別為高成長機會和低成長機會組的回歸結果。

表4 分組回歸分析結果

表5 穩健性檢驗結果

回歸分析結果顯示,企業成長水平的高低不同,面臨的投資機會也有很大的差別。在高成長機會組中,供應鏈金融(X)與投資不足(Y2)的回歸系數為-0.006,但是不顯著,在低成長機會組中,供應鏈金融與投資不足的回歸系數為-0.015,且在1%的置信水平上顯著。當企業成長機會高時,企業處于發展時期,上升空間較大,面臨較多的投資選擇,此時管理者會抓住投資機會進行投資,因而需要大量的資金投入,供應鏈金融一定程度上能緩解此時的投資不足,但是作用并不顯著。而當企業成長機會低時,企業發展處于一定的階段,未來發展水平較低,此時企業投資機會少且管理者傾向于保守,經過對項目風險的全面衡量,只對一些認為對公司有利的項目進行投資,因此,提升供應鏈金融水平使得企業資金來源增加,從而顯著緩解投資不足。

3.4 穩健性檢驗

為了驗證研究結果的可靠性,本文采用替換解釋變量的方法對主回歸結果進行穩健性檢驗。參考其他學者的做法,將供應鏈金融指標替換為短期借款、應付票據、應付賬款之和除以總資產,再次對被解釋變量非效率投資進行回歸。結果如表格5所示,供應鏈金融的替代指標與被解釋變量的回歸系數均顯著為負,驗證了本文研究結果的可靠性。

4 結束語

本文選取上市企業2018—2022年的數據,通過理論分析與實證檢驗,得出以下研究結論。①供應鏈金融能夠顯著抑制企業非效率投資,一方面降低信息不對稱帶來的融資成本,有效緩解了投資不足;另一方面增強企業與信貸機構之間的監督,抑制了過度投資。②我國企業投資不足更為普遍,相比于高成長機會的企業,在低成長機會的企業中,供應鏈金融的發展更能抑制投資不足。

根據以上結論,本文提出如下建議。首先,企業應重視對供應鏈金融的引入,通過供應鏈金融業務增強與供應鏈上下游企業的聯系,發揮該模式的融資優勢,便捷高效地實現企業運營,改善企業非效率投資。發展供應鏈金融不僅能優化企業的資源配置效率,更有助于企業提高核心競爭力,企業應當創新發展更多樣的供應鏈金融產品方案,釋放資源優勢。其次,拓寬融資渠道,增加企業資金來源。隨著企業不斷發展,運營所需資金也在不斷上升,企業應加強與信貸機構和其他企業的協作,實現資源共享、資金融通。