ESG 信息披露與實體企業綠色創新
——媒體關注調節下的融資約束和內部控制

■ 何文彬 陳紫蘇

（新疆財經大學 新疆烏魯木齊 830012）

引 言

環境、社會責任和公司治理（ESG）評價體系作為一種上市公司非純財務評估，體現了我國二十大報告提出的綠色化和低碳化方案的應有之義，且日漸成為我國加快發展方式綠色轉變的主要動力和促進經濟社會實現高質量發展的重要抓手。根據GSIR（Global Sustainable Investment Review）2021年最新發布的兩年期報告，2018～2020年，全球可持續責任投資增加了15%，總額達35.3萬億美元。在全球前五大可持續投資市場中，北美和歐洲占全球可持續投資資產的80%以上。在包括影響力投資、優質篩選等7種投資策略中，ESG整合投資逐漸成為最常見的投資策略。

國內市場近幾年也逐漸緊跟國際ESG發展步伐，自A股于2018年6月被納入MSCI指數后，監管機構相繼出臺了一系列有利于ESG發展的綠色金融政策。中國證監會于2018年9月頒布《上市公司治理準則》（修訂），將ESG發展理念納入其中，并確立了披露的基礎框架。2021年6月發布修訂的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》又新增了披露的相關要求。ESG評級結果從企業環境保護、履行社會責任及公司治理水平等方面綜合披露企業情況，能夠向社會較全面地展現企業經營現狀以及企業的可持續發展能力。

學界從ESG信息披露角度研究后發現企業的財務特征、公司治理結構及政府行為對ESG信息披露有直接影響，如財務杠桿限制了信息披露能力，企業黨組織治理對ESG表現有正向影響，政府補助促進了ESG表現。ESG信息披露作用于融資成本、企業價值、績效和投資效率等方面，良好的ESG信息披露使得債務成本更低，對A股上市公司的賬面價值、市場價值和企業投資效率均有顯著的提升作用。

企業作為社會經濟活動中最重要的參與者之一，其生產經營行為勢必會對自然生態環境產生一定程度的影響。與傳統的創新不同的是，企業的綠色創新具有“雙重外部性”，即“溢出外部效應”和“環境外部效應”，綠色創新為企業綠色轉型注入了新動能，承擔社會責任的同時向社會各界傳達正向信號。但綠色創新的人才資金需求大、研發期限長、研發成果不確定等風險，制約了企業進行綠色創新的積極性。

已有的研究表明，高質量的ESG信息披露能夠將企業在環境、社會責任、公司治理等領域的努力有效地傳遞到社會，在緩解信息不對稱的同時，也為企業的創新提供了可利用的資源，進一步影響了企業綠色創新。通過對企業施加一個合法性壓力，ESG起到了一種市場軟監管的治理效果，成為對政府硬規制的一種有效補充，迫使企業促進綠色創新。但一些研究者認為，軟性的ESG評級監管會帶來企業在綠色創新活動中“重數量輕質量”的后果。

目前，國內ESG市場仍被認為是尚未成熟的市場，投資者的可持續責任意識還未完全建立，進一步對上市公司綠色創新的多渠道融資需求產生阻礙，影響了企業內部進行綠色創新活動的動力。在“雙碳”目標背景下，企業創新活動所產生的碳排放都將被納入核算，重視企業綠色創新過程中的ESG建設逐漸成為一種商業化趨勢。ESG信息披露將如何影響企業綠色創新活動？在現實中，企業ESG披露的信息常常通過網絡等媒體渠道進行披露，使得投資者與企業能夠進行信息交互，媒體關注能夠影響投資者及管理者的決策行為，進而影響企業對綠色創新活動的資源投入。媒體關注在ESG信息披露與企業綠色創新中所起到的調節作用如何？ESG信息披露對企業綠色創新的影響機制亟待進一步研究。

一、理論分析與研究假設

（一）ESG信息披露與企業綠色創新

在綠色發展的大趨勢下，企業的綠色生產和綠色管理越來越受到社會的重視，隨著ESG信息披露的規范性和透明性越來越高，使得企業不斷加大綠色創新力度。企業綠色創新內嵌在ESG信息披露的很多方面。首先，根據信號理論，Zuo等（2022）研究發現積極履行社會責任的上市公司會傾向于披露其優質的ESG信息，營造良好的社會責任形象并以此獲取利益相關者投資支持，提升員工價值實現的自我滿足感，從而吸引人才，為綠色創新創造資金資源和人才資源基礎。其次，委托代理理論和利益相關者理論可以解釋良好的ESG信息披露結果能緩解企業解決綠色創新來自技術和環境的“雙重外部性”問題，一方面，積極履行社會責任的企業管理者往往通過綠色專利制度和優化創新氛圍來避免研發技術外部性給企業帶來的消極心態。企業管理者為營造政府補助優勢和銀行貸款優勢，積極履行社會責任，披露良好的ESG信息，降低了相關利益方的信息不對稱性，企業加大了綠色創新力度，形成良性循環。另一方面，管理者顧及自身聲譽或以短期利潤為首要目的，會更傾向選擇具有風險回避性質的常規投資，而對那些有利于公司長遠發展，但是風險較高的創新項目則缺少動力；并且由于我國投資者對環境信息披露結果不太敏感，加之環境違規成本較?。ǚ椒f和郭俊杰，2018），企業出于僥幸心理逃避綠色創新。通過向社會公眾披露企業ESG信息，打破相關利益方與企業的信息壁壘，提高社會各方對實體企業綠色經營的關注，ESG信息披露成為企業的“聚光燈”壓力源，促進企業開展綠色創新活動?；谝陨戏治?，本文提出第一個假設：

H1：ESG信息披露與企業綠色創新正相關。

（二）融資約束在ESG信息披露與企業綠色創新之間的作用機制

綠色創新活動所需成本對管理者來說是必須面臨的一大難題，解決融資約束，才能固本榮枝，促進企業綠色創新。資源依賴理論認為，一個組織要想生存，就必須要從周圍的環境中吸取資源，其競爭優勢建立在利益相關者所擁有的核心資源之上?；谫Y源依賴理論和利益相關者理論，企業通過良好的ESG信息披露可以解決銀行等機構和資本市場投資者的信任危機，解決銀行信貸和股權融資的問題，降低內部和外部融資成本，從而獲取企業除生產經營以外的創新所需資金，進一步加大對綠色創新的投入支持?；谝陨戏治?，本文提出第二個假設：

H2：ESG信息披露通過緩解融資約束來促進企業綠色創新。

（三）內部控制在ESG信息披露與企業綠色創新之間的作用機制

內部控制確保了公司運營效率、治理有效性的提高和可靠報告的出具以及法律法規的遵守，作為一個可持續發展的指標，內部控制與企業ESG建設不謀而合。委托代理理論認為，由于企業所有權與經營權分離，企業管理者會追求自身利益最大化，與企業所有者的股東自利行為相沖突。內部控制制度由管理者制定并執行，良好的ESG信息披露能夠反映企業管理者的決策，使管理者行為有據可依。內部控制制度更加系統化，緩解委托代理問題，在上市公司中形成良好的經營氛圍。一方面，內部控制的有效性有助于信息在部門間起溝通與傳遞的作用。降低信息溝通成本，保證企業上下各部門間的信息傳遞更加透明化。另一方面，高質量內部控制可以在綠色創新活動中起到監督管理與制衡作用，保證企業在進行綠色創新活動的各項環節受到監管，使得綠色創新活動順利進行?；谝陨戏治?，本文提出第三個假設：

H3：ESG信息披露通過提高內部控制有效性來促進企業綠色創新。

（四）媒體關注對融資約束和內部控制的調節作用

媒體是社會公眾對企業行為進行監督制約的外部約束機制。與企業內部控制不同，媒體是從外部對企業進行管理和監督，通過公開報道和輿論引導，促使企業自覺遵守道德標準，履行社會責任。媒體關注對于企業的綠色創新行為的爭議來源于媒體“治理-壓力”的雙重性。一方面，媒體發揮信息中介功能。企業管理者通過媒體的及時報道有效接受企業行為的外部社會監督，能夠及時修改內部控制舉措和綠色創新決策，樹立良好的企業形象以獲得融資所需。另一方面，媒體發揮監督管理功能，企業的違規行為與正向經營行為一起暴露在大眾視野中，企業在輿論壓力下被督促改進，從而強化ESG信息披露對企業綠色創新的影響?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

H4：媒體關注對融資約束的機制效應起正向調節作用；

H5：媒體關注對內部控制的機制效應起正向調節作用。

圖1 理論分析邏輯圖

二、研究設計與變量說明

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010～2021年我國滬深A股實體上市公司為初始樣本，為提高研究結果的可靠性和有效性，對初始樣本進行如下篩選：（1）剔除金融類企業；（2）剔除樣本期間屬于ST和PT的公司；（3）剔除資產負債率大于1的企業；（4）剔除樣本期間未按年度披露企業社會責任報告的上市公司、其他環境信息和主要變量數據存在缺失的樣本；（5）為了消除極端值的影響，對所有的連續變量在1%以下及99%以上的分位數進行了縮尾處理，最終得到26699個有效數據。

本文ESG信息披露數據采用華政ESG數據，其他財務數據和企業綠色創新數據通過WIND、CSMAR和CNRDS上市公司數據庫計算獲得。本文采用STATA17.0軟件進行數據統計分析。

（二）主要變量設計

1.被解釋變量。企業綠色創新（Gpatent）。綠色專利數量包括綠色發明數量和綠色實用新型數量，本文將企業年綠色專利授權申請數量總和加1后的數值取自然對數來衡量企業的綠色創新，并采用綠色專利獲得數量總和作為替換被解釋變量納入模型進行穩健性檢驗。

2.解釋變量。ESG信息披露（ESGscore）。目前國內外已有多家ESG評級機構對我國上市公司進行ESG信息披露的評級工作，國內如華政、和訊網、彭博、商道綠融、萬得、中誠信綠金等。本文采用華政ESG評分數據作為主要解釋變量。

3.中介變量。（1）內部控制（IC）。學術界采用的內部控制數據大多源于以下三種途徑：上市公司自身發布的內部控制自我評價報告或者內部控制審計報告、自建評價體系和評價機構發布的報告。本文選擇迪博中國上市公司內部控制指數納入模型進行研究，該指數越大，說明企業內部控制質量越高。（2）媒體關注（Media）。本文利用CNRDS數據庫中出現在報刊新聞、網絡新聞標題和內容的次數作為媒體關注變量數據。該指數越大，說明媒體對企業的關注度越高。（3）融資約束（SA）。目前國內外對融資約束水平的測度多采用WW指數、KZ指數和SA指數，考慮到WW指數和KZ指數的指標內生性問題，本文采用僅包含企業規模及公司年限兩個外生變量的SA指數，該指數的負值越大，說明融資約束水平越低。

4.控制變量。參考前人研究，本文以企業規模（Size）、總資產凈利率（ROA）、股權集中度（Top1）、股權制衡度（Balance2）、托賓Q值（TobinQ）和資產負債率（Lev）作為控制變量，同時控制行業效應和年度效應。

（三）模型構建

為了有效識別媒體關注調節下的ESG信息披露與企業綠色創新、融資約束、內部控制的關系，本文選取我國上市公司2010～2021年面板數據作為研究對象，構建逐步回歸模型如下。

1.ESG信息披露對企業綠色創新影響的主回歸模型為：

其中，Gpatentit表示企業綠色創新數據是模型截距項，ESGscoreit表示ESG信息披露，Controlsit表示控制變量集合，Indi為行業固定效應，Yeart為年份固定效應，為隨機擾動項。的符號和大小可以反映ESG信息披露對企業綠色創新的影響。若顯著為正，則說明ESG信息披露對企業綠色創新有正向促進作用。

2.融資約束和內部控制的機制檢驗模型：借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014的做法），融資約束和內部控制機制作用的模型為：

其中，SAit為融資約束，ICit表示內部控制指數。若模型（2）中的顯著為正，則說明融資約束和內部控制分別對ESG信息披露有促進作用；若模型（3）中顯著為正，且模型（3）中大于模型（1）中的，則說明融資約束和內部控制能夠增強ESG信息披露對企業綠色創新的促進作用。

3.有媒體關注調節的機制效應模型。媒體關注會對融資約束和內部控制在ESG信息披露促進企業綠色創新的機制作用產生影響，為分析媒體關注對機制作用發揮的調節效應的大小，將媒體關注及其與兩個機制變量的交互項納入主回歸模型，以驗證假說H4和H5。本文借鑒溫忠麟等（2014）所提出的有調節的機制效應檢驗方法，構建模型（4）～（6）如下：

其中，ESGscoreit*Mediait表示ESG信息披露和媒體關注的交互項。若模型（4）中的顯著為正，則說明媒體關注在ESG表現對企業綠色創新影響中起調節作用；若模型（5）中的和模型（6）中的顯著為正，則說明媒體關注在ESG信息披露對企業綠色創新的影響路徑中通過正向調節融資約束和內部控制發揮作用。

三、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表1為本文的描述性統計結果。企業綠色創新（Gpatent）的最小值為0，均值為1.0163，最大值為4.92，表明該上市公司間的綠色創新力度差距較大。華政機構評級ESG信息披露（ESGscore）最小值為1，最大值為8，均值為4.1096，與中位數4較為接近，說明企業間ESG信息披露質量基本呈正態分布。內部控制指數（IC）最高為8.53，最低為0，均值為6.432，與中位數6.69較為接近。融資約束（SA）最高值為-2.03，最小值為-4.40。媒體關注（Media）最大為10.84，最小為0.69，說明企業受媒體關注的程度差距較大。

表1 變量選擇與定義描述

表2 描述性統計

（二）實證結果分析

1.ESG信息披露對企業綠色創新的基準回歸分析。為了探究ESG信息披露對企業綠色創新的影響效應，對模型（1）進行檢驗?；貧w結果見表3。列（1）、列（2）為未加入控制變量時控制時間和行業前后ESG信息披露對企業綠色創新的回歸結果，列（3）、列（4）為加入控制變量時控制時間和行業前后的回歸結果。結果顯示，加入控制變量和固定效應前后，ESG信息披露對企業綠色創新的回歸系數皆在1%水平上顯著為正，表明ESG信息披露對企業綠色創新有正向促進作用，即良好的ESG信息披露結果可以促進企業進行綠色創新活動，假設1成立。本文將列（4）作為主回歸結果。

表3 主回歸結果

表4 機制作用結果

2.融資約束和內部控制的機制分析。為探究融資約束（SA）和內部控制（IC）在ESG信息披露（ESGscore）在企業綠色創新（Gpatent）中影響路徑起的機制作用，對模型（2）、（3）進行檢驗。列（1）、（2）、（3）檢驗的是融資約束水平（SA）的機制作用，列（1）、（4）、（5）檢驗的是內部控制（IC）的機制作用。結果顯示，ESG信息披露、融資約束和內部控制的系數均在1%水平上顯著為正，列（1）主回歸結果顯示，ESG信息披露對企業綠色創新的影響系數為0.096，列（3）顯示融資約束對企業綠色創新的影響系數為0.337，此時ESG信息披露對企業綠色創新的影響系數下降到0.085，說明ESG信息披露可以通過緩解融資約束來促進企業綠色創新。假設2成立。列（5）顯示內部控制對企業綠色創新的影響系數為0.024，此時ESG信息披露對企業綠色創新的影響系數下降到0.091，表明ESG信息披露可以通過提高內部控制有效性來促進企業綠色創新。假設3成立。

3.對媒體關注調節的機制效應分析。為探究媒體關注（Media）如何對融資約束（SA）和內部控制（IC）的機制效應發揮調節作用，對模型（4）～（6）進行檢驗。表5的列（1）、（2）、（3）檢驗的是經過媒體關注調節（Media）的融資約束（SA）發揮的機制效應結果，列（1）、（4）、（5）檢驗的是經過媒體關注（Media）調節的內部控制（IC）發揮的機制效應結果。媒體關注度越高，對融資約束和內部控制的調節作用越強，即ESG信息披露緩解融資約束的能力越強，同時內部控制的有效性得到提升，進一步提高了企業綠色創新能力。假設4、5成立。

表5 有調節的機制效應結果

（三）內生性問題

本文借鑒方先明和胡?。?023）的研究，選用ESG基金持股數據作為工具變量，ESG基金的投資理念與ESG信息披露息息相關，而對企業綠色創新活動并無直接影響關系，滿足工具變量兩大原則。

利用WIND數據庫的ESG基金分類數據及CSMAR數據庫中的ESG基金持股數據整理出ESG基金持股數（Fundnum），表示ESG基金持有上市公司股票的數量，用兩階段最小二乘法分析識別ESG信息披露和企業綠色創新間的因果關系。結果如表6所示，工具變量系數在第一階段顯著為正，F值為16.17，工具變量選取有效。使用了工具變量后的ESG信息披露與企業綠色創新的回歸系數仍在1%水平下顯著為正，且系數大小高于基準回歸10倍多，表明工具變量有效控制內生性后，企業ESG信息披露仍可顯著促進企業綠色創新活動。

表6 工具變量法回歸結果

（四）穩健性檢驗

1.更換被解釋變量?？紤]到綠色專利申請可能不在當期納入統計，將被解釋變量用CNRDS上市公司數據庫中企業綠色創新專利數據的當期獲得量（Gget）來代替，將其加1取對數后納入模型，得到結果如表7列（1），通過穩健性檢驗。

表7 穩健性檢驗結果

2.解釋變量滯后一期?？紤]到當期的ESG信息披露可能對當期的企業綠色創新影響較小，因此本文將ESG信息披露滯后一期（L.ESGscore）納入原回歸模型，結果見表7列（3）～（7）。列（2）沿用了企業綠色專利獲得量（Gget）作為被解釋變量，滯后一期ESG信息披露（L.ESGscore）作為解釋變量進行回歸，L.ESGscore的回歸系數顯著為正。通過表內可以看出，各系數均在1%水平上顯著支持上述結果，當期的ESG信息披露對企業綠色創新影響比滯后一期的更強，其中的原因是，企業的綠色創新的重點之一就在于“新”，綠色創新活動具有時效性、及時性和緊迫性特點，當期的ESG信息披露效果可以及時地影響當期企業的綠色創新活動。

四、研究結論與政策建議

在碳中和等概念興起的背景下，ESG信息披露似乎成為社會經濟綠色轉型、可持續高質量發展的新的解決方案。對此，本文以2010～2021年滬深A股實體上市公司為研究樣本，探討了ESG信息披露對企業綠色創新的影響及內部作用機制。研究發現：第一，ESG信息披露與企業綠色創新顯著正相關，良好的ESG信息披露可以促進企業進行綠色創新活動。第二，融資約束和內部控制在ESG信息披露對企業綠色創新的影響中起中介作用，具體表現為ESG信息披露可以通過緩解融資約束和提高內部控制有效性來促進企業綠色創新。其原因是良好的ESG信息披露能夠向企業利益相關方傳達正向信號，獲取綠色創新所需資源，增加內部進行綠色創新活動的信息和監管的有效性。第三，媒體關注對融資約束和內部控制的中介作用起正向調節效應，并促進了企業綠色創新。其原因是媒體關注的增加會發揮其“放大效應”，企業在聚光燈下進行綠色創新活動的積極性增強。

針對上述結論，本文提出以下建議：

第一，有關部門對于ESG規則的探索應持續走實走深。首先，建立健全ESG信息披露機制，推動ESG信息披露全國統一化、標準化、科學化。結合我國實體企業本土特點，加快完善有關企業環境保護、社會責任承擔和公司治理的法律法規建設，加大對“洗綠”“漂綠”等違規行為的懲罰力度。其次，鼓勵國有企業進行ESG改革，發揮國企央企的表率作用，引領非國有企業積極增強信息披露透明度，激發實體企業綠色創新動力。最后，在四大地區建立起有一定市場規模、高競爭和有活力的綠色低碳大市場，對有良好ESG信息披露的企業進行適當的政策傾斜及綠色創新補貼支持，優化地區企業競爭氛圍，輻射帶動周邊省份及地區，建立起東、中、西、東北四大地區的綠色低碳循環發展經濟體。

第二，企業和資本市場投資者對ESG信息披露的價值應達成情緒共識，從傳統投資進一步深化為ESG投資。首先，企業不僅要承擔社會責任，更要意識到ESG信息披露通過緩解融資約束、提升內部控制有效性來促進企業綠色創新發展的重要性。其次，企業應將ESG評價體系納入企業價值考核體系中，將ESG理念納入企業文化并付諸踐行。最后通過將ESG理念內化至內控制度，提升ESG管理水平，激發員工進行綠色創新的積極性，形成創新優勢，以實現企業綠色轉型和高質量可持續發展。

第三，網絡媒體應發揮其“放大效應”和“治理效應”。網絡媒體會放大企業日常經營的一舉一動，媒體關注的增加能夠正向調節ESG信息披露對企業綠色創新的促進作用。媒體應多正向引導社會關注企業的ESG表現，客觀公正地將ESG理念傳播給大眾，合理利用輿論的功能使企業增強綠色創新活動力度，約束企業減少綠色違規行為。