投資者情緒與股票收益率變化
——基于滬深300指數

■ 謝婷婷 董慧敏

（新疆財經大學 新疆烏魯木齊 830012）

引 言

目前我國的經濟表現出了強大的韌性及潛力，2023年中共中央政治局會議強調，今年以來，我國經濟發展取得了顯著成效，市場需求不斷恢復，經濟發展呈現出良好的發展態勢。2023年度的中央經濟工作會議強調，應當堅持“穩字為先、穩中求進”的基本原則，努力推動經濟發展，持續推進積極的財政政策和穩妥的貨幣政策，強化對宏觀經濟的調節，加強各種政策之間的相互配合，凝聚共同推動高質量發展的合力，而股市發展作為深化金融改革的重要環節，是中國經濟可持續增長的動力，也是中國經濟發展潛力的重要指標（王志揚和馬理，2005）。在金融市場快速發展的今天，股票市場的波動也日益增強，風險明顯增大，影響其波動性的因素也逐漸受到學者的關注（宋逢明等，2010；田利輝和王冠英，2014）。由于股票市場異常波動現象的不斷發生，許多金融理論無法準確描述股票市場運行的實際狀態。因此，行為金融理論作為一種涵蓋人類心理和行為的金融研究框架，越來越受到學者的歡迎（劉力，1999；鄭園園和馬進，2003）。與此同時，投資者情緒研究也逐漸成為影響股票收益的熱門話題（姚德權等，2010；楊曉蘭等，2016）。作為人們對未來經濟發展趨勢的一種誤解，投資者情緒的改變會促使投資者不斷地改變自己對股市的認知，并做出相應的投資決定，進而引起股市收益的劇烈波動（Baker和Wurgler，2006）。因此，本文認為，研究日度投資者情緒與股票收益率之間的關系，有助于理解股市中情緒效應的特征及機理，有助于更好地了解股票收益的變化，有助于更好地應對股市異常以及防范系統性金融風險。

目前學者在度量投資者情緒時，主要采用直接指標（Fisher 和Statman，2000）、間接指標（易志高和茅寧，2009）以及基于社交媒體數據的指數（Bollen和Mao，2011）。而在其對股票市場收益的影響方面，學者已經基于周度（許海川和周煒星，2021）、月度（尹莉婭，2018）等低頻數據展開了大量的研究，但是由于所選擇的情緒指標、數據等不同，得出的結果也有很大的差異。有些學者認為，在股票市場中，投資者情緒對股票市場收益的影響是正向的（Lee等，2002；周亮，2021）；也有部分學者認為投資者情緒對股市收益率具有負向影響（Schmeling，2009；蔣玉梅和王明照，2010）?；谏鲜龅姆治?，對于兩者的關系到底是正向還是負向這個問題，學術界一直沒有達成共識。

在現有研究的基礎上，本文以2013～2022年為樣本期間，從投資者的實際交易行為以及社交媒體平臺的思想行為兩個維度出發，選取原始指標，研究日度投資者情緒對股票收益率的影響，并進一步分析其在不同時間段內對股票收益率所產生的不同影響。

本文的貢獻在于：第一，本文采用日度這一高頻數據，從理論角度看，投資者情緒如果是持續變化的，通過分析日度數據，我們可以更準確地預測投資者的情緒波動情況。從實際應用的角度來看，這種日度情緒可能會被用于改進投資者的交易策略，從而提高投資效率；第二，本文構建的投資者情緒指標既包含了投資者的實際交易行為，又包含了投資者在社交媒體平臺的思想行為，通過這種構建方法，不僅拓寬了投資者情緒指標的構建思路，而且還大大提高了它們的解釋能力；第三，本文不僅驗證了投資者情緒對當期股票收益率的正向影響，也分析了其影響作用在中長期的表現。

一、理論分析與研究假設

傳統的股票收益率決定理論相對成熟，人們普遍認為股票收益率變動可以用宏觀層面的因素來解釋，如經濟狀況、利率、通貨膨脹率、價格水平和投資者情緒（劉鳳根等，2020；陳建寶和徐磊，2014；許啟發等，2013；宋池和王恒芬，2012；蔡毅等，2021）。從投資者的視角出發，他們的情緒可能會對他們的行為產生重大影響，進而引發他們的情緒波動（文鳳華等，2014）。行為金融理論表明，投資者情緒本質上是投資者投資意愿的表達。在真實股票市場缺乏完全理性的情況下，非理性投資者可以創造大量活動，導致股票市場的異常波動。如果投資者持樂觀態度，認為未來是可靠的，他們將繼續購買資產以提高股價；如果投資者感到悲觀，他們就會對未來失去信心，繼續拋售股票，導致股價下跌。

在股票市場，投資者情緒會正向影響股票收益。經過初步分析我們發現：一方面，在我國資本市場中，個人投資者的比例相對較高，他們更加關注自己的投資，并且更容易過度自信（斯子文和朱葉，2016）。由于賣空限制的存在，悲觀的投資者很難擁有充足的賣空頭寸，而樂觀的投資者則更傾向于持有股票，這時候只有做多才能獲得收益，因此投資者會更加看好未來的走勢（李科等，2014）。另一方面，中國的資本市場目前缺乏完善的信息披露機制，投資者的權益沒有得到充分的保護，導致市場信息的質量不高，信息提前泄露的情況時有發生（羅黨論和郭瀚中，2021），再加上部分機構投資者沉迷于操縱股票市場，以及個人投資者也紛紛效仿，在這種情況下，投資者群體中出現了極度的樂觀情緒，從而使得市場出現了不可避免的一致性盲目樂觀預期（肖欣榮和田存志，2002）。由于上述原因，我國資本市場上的投資者意愿趨向一致，這種趨勢實際上是由看漲的觀點所驅動，從而導致信息傳播和表達機制受到扭曲，使得看漲的觀點被過度放大。當投資者的情緒變得更加樂觀時，股票的價格也會更高（吳慧慧和遲駿，2022）。與此同時，投資者情緒對股市收益率也具有負向影響（張艾蓮和郭升剛，2020）。隨著市場的高漲，人們對未來的預期變得樂觀，這種情緒會導致投資者作出不理智的決策和判斷，從而使得股票市場的長期收益率大幅下降（關筱謹等，2022）?；诖?，本文提出如下假設：

H1a：投資者情緒與股票收益率具有正相關關系；

H1b：投資者情緒與股票收益率具有負相關關系。

當兩種結果合理存在時，進一步研究發現投資者情緒在短期內對股市收益呈現出慣性效應，在長期內則表現出反轉效應（唐靜武和王聰，2009）。隨著投資者的熱情不斷高漲，股票的價格也將不斷上漲，從而帶來更多的投資回報，使得市場收益大幅增加。當股票價格上漲時，投資者的收益也會增加，這會導致他們的情緒更加激動（胡昌生和夏郭效，2023）。此外，由于“羊群效應”的影響，越來越多的人開始將更多的資金投入股市，導致需求的擴大，從而推動股票價格進一步上漲。在這種情況下，市場情緒和收益都會產生慣性效應（李江平，2018）。隨著投資者情緒和投機行為的不斷變化，股價也在穩步上漲，這一過程不斷循環，導致指數大幅度波動，最終形成了一個金融泡沫，從而導致“非理性繁榮”（Oechssler等，2011）。當市場出現大量泡沫時，政府可能會采取一系列措施來調節并干預，以滿足公眾的預期。這些措施可能使得投資者意識到股票的上漲可能無法維持，并且可能出現趨勢性的反轉，從而使得高估的股票最終通過下跌而實現價值的重新定位（部慧等，2018）。隨著保守主義的影響，市場開始出現波動，導致普通投資者陷入困境（劉柏和徐小歡，2019）。然而，隨著一些謹慎的機構投資者和實力雄厚的投資者的撤退，市場開始出現持續的下滑，收益率也隨之下降，導致投資者的心態變得沮喪。此時，負面影響和泡沫化的出現與市場的上升趨勢成反向關系，由于極度恐慌的心理壓力和悲觀情緒，投資者不得不大量出售自己的股票（孟凡祥，2009），“非理性下跌”的出現，使得長期投資者的回報率出現了顯著的逆轉。綜上所述，本文提出如下假設：

H2：投資者情緒會對不同時期的股市收益率產生不同影響，而在長期甚至出現反轉效應，即負相關關系。

二、研究設計

（一）樣本數據

本文所需的日度數據來源于CSMAR數據庫、百度指數及Wind數據庫。本文選取2013年1月4日至2022年12月30日為樣本期間，合計2428個交易日。

（二）解釋變量：投資者情緒指數

通過對目前有關投資者情緒度量的文獻研究發現，大都采用主成分分析法（Baker和Wurgler，2006；易志高和茅寧，2009），但在原始指標的選擇上有所不同。為了更好地描述投資者情緒，我們需要創建一個日度的頻率模型，但是一些常見的基礎情感指標卻缺乏日度數據，因此考慮到數據的可獲得性以及基于以往文獻，選取市盈率（PE）、市銷率（PS）、市凈率（LF）、漲跌幅（Chg）、換手率（TURN）、融資融券余額（SMT）、百度搜索指數（BD）這7個指標作為投資者情緒的原始指標，如下表1所示：

表1 投資者情緒指標體系

接下來本文通過對以上7項指數的分析，得出一個較為全面合理的能夠反映中國股市投資者心理狀態的綜合情緒指數。首先對7個情緒替代指標進行描述性統計，并對它們進行主成分分析。表2描繪了情緒替代指標間的描述性統計數據。從表2中可以看出，7個變量間有一定的相關性，表明它們之間有一定的相互影響，有一些相似的信息，都會受到情緒的影響。在對股票市場的投資者情緒指標進行構建時，為解決單一指標存在的片面性問題，通過主成分分析，我們建立了一個能夠反映中國股市投資者情緒的綜合指標。

表2 投資者情緒各指標的相關矩陣

其次，本文采用Stata17軟件進行投資者情緒綜合指標的構建。在構建指標時，由于本文使用了日度數據，時間跨度很短，頻率很高，宏觀因素對這個指標的影響很小因此并未剔除宏觀因素的影響。7個指標的 KMO=0.660滿足KMO〉0.5。同時Bartlett球度試驗P值為0.000，滿足P值〈0.05（表3）。由表4可知，前面兩個主成分特征值大于1，表明已經可以解釋出大部分信息，因而選擇前兩個主成分。

表3 KMO與Bartlett檢驗結果

表4 特征值與累計貢獻率

，，

為了查明影響實際問題的各個主因子及其意義，我們采用主成分分析模型進行研究。通過對各個主因子進行旋轉，就可以更準確地解釋其實際意義，使得結果更具可解釋性。因此本文在stata操作中采用最大方差正交旋轉法，旋轉前后的因子載荷矩陣如表5所示。

表5 旋轉前后因子載荷矩陣

根據對表格5的觀察，可以發現經過旋轉處理的因子載荷矩陣顯示，所有變量的Uniqueness都低于0.6，這表明成分1和成分2可以有效地幫助我們理解所有的原始變量。具體而言，成分1所對應的高載荷指標為市盈率（PE）、市銷率（PS）、市凈率（LF）、換手率（TURN）、融資融券余額（SMT），而成分2則與漲跌幅（Chg）和百度搜索指數（BD）緊密相關。因此，在本文中結合表格5的具體數據，可進一步推導出公因子成分與各指標之間的關系：

接下來，可利用因子載荷矩陣獲得兩個公因子，并同時計算各自的權重，通過方差貢獻率的手段對其進行主成分的合成，從而得到最終的投資者情緒綜合指標。通過因子旋轉，我們可以在表6和表7中看到得分、特征值和累計貢獻率的詳細信息。

表6 因子得分預測值（旋轉后）

表7 特征值與累計貢獻率（旋轉后）

經過計算，兩個代表投資者情緒公共因子的權重分別為：

由此，投資者情緒綜合指標（IS）可表示為：

（三）被解釋變量：股票收益率

為了與情緒指標的時間相匹配，且日度滬深300指數收盤價的波動率較小，故參考高揚（2022）的做法，利用如下公式得到滬深300指數收益率：

其中，Rt表示t期股票收益率為第t期的滬深300指數開盤價為第t期的滬深300指數收盤價。本文所使用的收益率數據為滬深300指數，數據樣本區間為2013年1月4日至2022年12月31日，在后面的穩健性檢驗部分采取上證50綜合指數來衡量股票收益率。

（四）模型構建

根據本文所研究的問題，建立如下基準模型：

其中，Rt表示t期的股市收益率，ISt表示t期的投資者情緒為擾動項。

三、實證分析

（一）變量描述性分析

表8為經過標準化處理后，日度投資者情緒與股票收益率兩類量化指標的變量描述性分析結果。

表8 IS與R的描述性統計

由表8的量化結果可知，投資者情緒量化指標的極小值與極大值分別為0.185、2.297，據此可知，自變量表現出顯著的非對稱性特點。

由圖1大體上可以看到：第一，當投資者的情緒高漲時，他們的收益率也會有所提升；而當投資者的情緒處于低谷時，他們的收益率則會相對較低。第二，當投資者的情緒變化劇烈時，其對應的收益率也會出現劇烈的變化；而當投資者的情緒保持平靜時，其對應的收益率則會接近0。

（二）基準回歸結果

本文所使用的數據為日度數據，其頻率顯著高于以往研究中大多所采用的月度數據，同時，本研究面向的股市收益率樣本時間跨度為10年，經過系統的觀察和評估，我們發現了明顯的時間變化趨勢。因此，為了避免出現偽回歸的現象，必須先確保數據的平穩性，具體情況見表9。

表9 IS與R的平穩性檢驗結果

由表9可以看出，兩個變量的Z-test都小于臨界值，且p-value〈0.05，所以兩個變量在1%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的原假設，即表明所研究投資者情緒指標以及收益率指標均得到驗證，時間序列數據呈現出平穩的特征。如表10所示，有關投資者情緒綜合指數與收益率指數的回歸結果已經被詳細闡述。

表10 R對IS的回歸分析

通過對表10數據的分析表明，收益率受到投資者情緒的積極影響，這種關系在當期尤為突出，且影響系數0.013在1%的水平下顯著。因為該指數是一個合成的指數，所以并不能完全反映一個具體的數字，但是通過對滬深300股指的估值和對該指數的估值，我們可以得出：當一個單位數量的投資者情緒上漲時，該指數就會朝著一個單位數量的正向變化，與此同時，滬深300的收益率將上升1.30%。在樣本周期中，投資者情緒的最高和最低之差為2.89，假定投資者的情緒波動站在周期的起點低谷，隨后隨著周期的逐步升高而呈現不斷劇烈波動，直至周期達到頂峰。在此期間，投資者的情緒波動對股票收益率產生影響，上升3.76%。這表明投資者情緒對股票市場收益具有非常顯著的正向作用。自此假設H1a得到驗證，假設H1b不成立。

（三）投資者情緒的影響作用在短期與中長期的表現

以上分析都是基于全樣本得到的作用結果，這一部分的研究旨在探討投資者情緒如何改變股市收益率，并觀察其隨著時間推移的變化趨勢。采用滯后期的方式，進行回歸分析。本文使用日度數據，因此D+1代表在原有基礎上的一天，我們使用滬深300指數收益率作為參考，并結合不同時間的投資者情緒指標，如D0、D7、D15、D30、D60、D80和D365，對這些指標進行回歸分析，并且對原始數據進行上下1%的縮尾處理，表11為不同時期的回歸結果。

表11 R對IS的回歸分析（不同時期）

根據表11所呈現的數據，可以明顯地看出投資者情緒在當前交易期內對整體股市收益所產生的積極影響，然而，在中長期交易階段，情緒對于股票收益的影響則發生了顯著變化。例如，在7日后，投資者情緒會對短期股市波動產生0.57%的正面影響，到了60天后，這種正面影響上升到了0.70%，但到365天之后這種影響卻轉為了負面作用，也就是所謂的反轉效應。這一現象的原因是，從短期看，投資者的情緒高漲，意味著市場信心的不斷增強，從而推動了股市價格的持續上漲，短期內股票投資者的收益率也得到了顯著提升；但這種價格的上漲會因為股票市場的自我調節在中長期中逐步被調整，最終慢慢回歸到其估值范圍內，從而導致從長期來看投資者情緒對股票收益率產生負面影響。自此假設H2得到驗證。

四、穩健性檢驗

（一）替換變量

將收益率數據替換為上證指數收益率（Rs），以研究投資者情緒對上證指數收益率的影響是否存在著相同的效應。這里的上證指數收益率采用的也是同樣的衡量方法，頻率為日度數據，數據來源于Wind數據庫。

為了確?；貧w結果的準確性，必須對其進行平穩性檢驗，以防止出現偽回歸的情況。檢驗結果如表12所示。

表12 IS與Rs的平穩性檢驗結果

由表12可以看出，兩個變量的Z-test都小于臨界值，且 p-value〈0.05，所以兩個變量在1%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的原假設，即投資者情緒指標和收益率指標均符合預期，而且時間序列數據顯示出良好的穩定性特征。因此接下來可以進行回歸分析，同時對原始數據進行上下1%的縮尾處理，結果如表13所示。

表13 Rs對IS的回歸分析（不同時期）

根據表13，投資者情緒在當前股市收益上存在明顯的慣性作用。然而，從長期來看，該情緒可能會導致反轉效應的負面影響。這支持了前文的結論。

（二）調整樣本期

由于疫情沖擊會對投資者情緒產生一定影響，因此本文選擇將樣本期調整為2013年1月至2019年12月。表14是自變量與因變量的平穩性檢驗結果，表15是調整樣本期之后的回歸分析結果。

表14 IS與R的平穩性檢驗結果（調整樣本期后）

表15 R對IS的回歸分析（調整樣本期后）

由表14可以發現，時間序列數據是平穩的，因此接下來可以進行回歸分析。表15顯示，若除疫情因素外，僅以當期投資者情緒為影響因素，對當期股票收益率進行分析，發現該情緒指標對于當期的股市收益有著顯著且正向的影響，并且相對于未剔除之前影響系數更大，這說明該做法具有一定實用性，并且再一次支持了前文的結論。

（三）宏觀經濟變量的影響

在Sun等（2016）研究的基礎上，我們將期限利差（Term）和短期無風險利率（Rate）作為宏觀經濟影響的兩個重要指標，以探究它們對經濟的影響，進而探尋在控制了宏觀經濟因素后，投資者情緒對股市收益率波動的影響是否存在變動。具體而言，期限利差（Term）定義為10年期國債的到期利率與1年期國債到期收益率之間的差額；而短期無風險利率（Rate）則采用SHIBOR隔夜拆借利率進行度量。建立如下回歸模型：

表16為控制經濟變量后的回歸分析結果。

續表16 R對IS的回歸分析（控制宏觀經濟變量后）

表16 R對IS的回歸分析（控制宏觀經濟變量后）

研究結果表明，在回歸分析中，宏觀經濟指標對于投資者情緒效應和收益率動量效應均無顯著影響。除了期限利差對當期的收益產生影響外，其他時間區間內的宏觀經濟變量都不顯著。

五、結論與政策建議

文章選取2013～2022年日度數據，以滬深300指數為主要研究對象，通過對投資者實際交易行為、投資者社交媒體思想行為兩個維度進行分析，運用主成分分析方法構建了日度投資者情緒指數，并通過基準回歸分析，初步檢驗總樣本對股票收益率的影響程度。其次，通過分期的分樣本回歸，我們還發現收益與情緒之間存在著密切的聯系，并且這種聯系會隨著時間的推移而發生變化。在此基礎上，本文得出了如下研究結論：第一，在當期，投資者的情緒對股市收益率產生了積極的影響，而且這種影響非常顯著。第二，這種影響在不同時期會發生變化，隨著時間的推移，投資者的情緒可能會逐漸改變，從短期的積極影響變為中期的消極影響，甚至可能導致長期的逆轉。第三，當我們考慮了因變量、樣本期及宏觀經濟變量后，投資者情緒在短期、中長期對股票的收益率影響作用依舊存在。

由此可以認為，當前我國投資者情緒對股票收益的影響仍然存在，市場上仍然存在“羊群效應”，這表明我國股票市場需要進一步改善和完善，以提高投資者的投資回報率。鑒于此，提出以下幾點可行建議：

（一）應當設定合理的開戶門檻

新開戶者可以在開戶前進行投資理念和基礎知識的測試，如果通過測試，就可以繼續投資；反之，則無法繼續投資。采取嚴格的準入標準，讓擁有合適的投資觀念的投資者能夠參與到股票市場中，從而大大減少市場中不合理的投機活動。

（二）對股票市場進行系統和合理的監管

面對一個十分復雜的經濟生態系統，在對股票市場進行監管時，為了做到全面有效的管理，應該在事前、事中以及事后都采取綜合有效的管理措施，并對其進行相應的恰當的指導。在發現了股市的內部有不正常的波動時，就應該對股市進行合理的控制，并且提醒投資者。

（三）利用社交媒體平臺，傳遞正確投資理念

在互聯網信息高度發達且傳播速度極快的今天，信息在投資人中的傳播是無處不在的。由于不同觀點或多或少地帶著一些情感的傾向性，這就造成了在進行信息交流的時候，投資者情緒容易受到影響，從而引發股票市場的劇烈震蕩。所以，除了強化股市的監督外，還應該恰當地利用社交媒體平臺，向投資者傳達正確的投資理念，讓他們能夠形成合理的預期，并通過合理的解讀和分析相關政策和事件，有效緩解他們可能出現的情緒波動，進而有助于維持股票市場的正常運行。

（四）加強對投資者的教育，提高投資意識

要重視對投資者的教育，提高他們的投資意識，尤其要重點培養投資者心理素質以及投資技能，使他們能夠主動地學習和掌握各種相關知識，提高他們對投資的認識，這對于維護股票的穩定性具有積極的推動作用。