區域港口一體化下控制權與現金流權分離研究

張亞軍

（寧波舟山港股份有限公司，浙江 寧波 315000）

引言

我國沿海各省市自治區（除上海市、港澳臺地區）和長江干線各內陸省市（除云南?。┚巡煌潭鹊卣归_了區域港口整合。在推進區域港口一體化整合過程中，為協調好地方港口利益，推進區域港口一體化整合，較多的港口集團都形成了控制權與現金流權分離的股權結構。

La Porta 等（1999）以27 個發達經濟體作為研究樣本，發現控股股東通過金字塔結構、交叉持股和不同投票權股票的方式來控制上市公司，造成了控制權和現金流權的分離，以較小的現金流權控制上市公司，謀取私人利益，損害公司價值。Claessens 等（2000）以東亞8 個經濟體作為研究對象，證實公司的績效與控股股東的現金流權正相關，而與控制權負相關。王鵬等（2006）的研究表明，控股股東的控制權和現金流權對公司績效存在影響，控制權有負的“侵占效應”，現金流權則有正的“激勵效應”。邵春燕等（2015）的研究表明，總體上控制權和現金流權的兩權分離度越大，內部控制存在的缺陷往往會越多。周贇（2022）通過模型分析表明，并購溢價與公司控股股東擁有的控制權成正向關系，而與其擁有的現金流權成反向關系。

通過對控制權與現金流權分離進行研究，大部分的學者都認為控制權和現金流權分離將會導致公司績效下降。區域港口一體化整合化解了港口產能過剩，促進港口資源的優化配置，提升港口服務供給的效率，一定程度上改善了港口企業的經營績效。但是為推進區域港口整合，而形成的控制權與現金流權分離帶來的問題將長期存在，因此如何解決控制權與現金流權分離帶來的問題，提升港口企業經營績效，是區域港口一體化后港口企業迫切需要解決的問題。

二、區域港口一體化及控制權與現金流權分離

（一）區域港口一體化

港口區域一體化是指在一定地理區域范圍內的多個港口通過建立有效的機制優化資源配置、統一規劃運營，發揮優勢互補，得以改善不良競爭，提高整體效益，實現協同發展。港口區域一體化主要表現為組合港、區域港口集團等形式。

區域港口一體化發展，一是符合了在我國經濟新常態下，避免港口領域同質化競爭，推動我國港口行業供給側改革，化解產能過剩的情況，避免資源配置的低效和無效供給。二是港口行業省域一體化發展也符合第四代港口發展的趨勢。在實現全球供應鏈的時代，港口之間不再是單純的腹地、貨源競爭，將逐步演變成為港口參與供應鏈之間的競爭。三是區域港口的整合有助于我國港口管理體制和機制的改革創新。隨著我國大交通、一帶一路、走出去等國家戰略的實施，港口資源的整合所帶來的競爭力提升，將成為推進國家戰略實施的有力支撐。整合后有助于港口資源優化配置，提升服務的有效供給，促進港口競爭能力提升。

從整合的模式來看，主要分為三種類型：一是以企業為主導，通過成立省級集團公司，將各市級港務集團納入經營管理。二是以政府為主導，通過將市級港務集團組成企業聯盟，通過政府進行協商調整和管理。三是以龍頭企業為主導，由龍頭企業對其他港口公司實行兼并或控股，形成區域性港口產業集團。從整合的范圍來看，涉及從市級、全省域、甚至跨省域范圍的一體化。從整合效果來看，整合后有助于港口資源優化配置，提升服務的有效供給，促進港口競爭能力提升。

（二）控制權與現金流權的基本概念

控制權主要體現為母公司對其子公司的支配權，控股股東以直接或間接擁有多數表決權的方式獲得控制地位，有權決定其重大人事任免、重大經營決策等?？刂茩嗤瑫r也體現在有權決定公司董事會人選、經營計劃以及利潤分配等。

現金流權體現為股東分享企業未來現金流的權利，是按照持股比例擁有的對公司的剩余索取權，即股東按照其持股比例分享企業利潤的權利。

（三）控制權與現金流權分離

控制權與現金流權的分離是指控股股東所擁有的控制權超過其現金流權的狀態。在同股同權的情況下，控制權與現金流權兩者的比例是一致的。但在實踐過程中，實際控制人通過各種方式，以少量的現金成本獲取較大的控制權，使其控制權遠大于其現金流權，造成控制權與現金流權的分離。這種控制權與現金流權的不匹配，使得控股股東在公司擁有的權利超過了其應承擔的義務，使得他們有強烈的動機利用掌握的控制權實施掠奪行為，侵占公司和中小股東的利益，達到謀求自身利益最大化的目的。

區域港口一體化整合前，基本形成了“一城一港”、“一港一政”的港口管理格局，港口的管理范圍一般位于地方行政區劃內。由于推進港口一體化發展涉及地市港口企業管理關系調整，為推進區域內港口一體化整合，部分省國資委采取保持各地港口企業注冊地、股權和稅收關系不變的方式。同時省國資委通過章程控制和委派高管的方式，以較少的股權取得了相關地市港口控制權，這就造成了控制權和現金流權的分離。

以上市公司寧波舟山港為例,浙江省國資委、寧波市國資委、舟山市國資委于2015 年12 月18 日簽署了省海港集團公司章程，該章程中對于表決權進行約定，在省海港集團存續期間，寧波市、舟山市國資委授權浙江省國資委代為行使股東會表決權，該授權不會受到寧波市、舟山市國資委持股比例影響。如圖1。

圖1 2022 年寧波舟山港的股權控制鏈

在圖1中，浙江省國資委對上市公司寧波舟山港股份的控制權為27.59%，現金流權為27.59% ×61.15%＝16.87%?？毓晒蓶|控制權和現金流權的分離程度為27.59%－16.87%＝10.72%。

同樣的上市公司青島港，根據《山東省港口集團有限公司章程》約定，全體股東一致同意委托山東省國資委管理其合計持有山東港口集團的100%股權，由山東省國資委代全體股東行使除該等股權對應之公司相關的收益權以外的其他全部股東權利，且由山東省國資委負責研究制定股東分紅政策，全體股東對公司不構成共同控制，山東省國資委是山東港口集團的實際控制人。如圖2。

圖2 2022 年青島港的股權控制鏈

在圖2中，山東省國資委對上市公司青島港股份的控制權為18.15%，現金流權為18.15%×55.77%＝10.12%?？毓晒蓶|控制權和現金流權的分離程度為18.15%－10.12%＝8.03%。

三、控制權與現金流權分離帶來的問題

（一）仍存在掏空上市公司的可能性

掏空是指能夠控制股東為了自身的利益將公司的財產和利潤轉移出去的行為?？毓晒蓶|往往通過直接占用、虛設資金掛賬、高溢價并購關聯公司、關聯交易非關聯化等手段來掏空上市公司?？刂茩嗪同F金流權的分離，進一步降低了控股股東獲取公司現金分紅的動機。以海航集團為例，2007 年海南航空以賬面價將科航投資出售給海航集團，1 年后海南航空又以3.15 倍溢價將科航投資回購，從科航投資2009 ～2011 年實際業績與業績預測巨大差異可以看出，海航集團通過該關聯交易來掏空海南航空。

區域港口一體化形成的港口企業控制權與現金流權的分離，并非是一種主動的股權設置，可以理解為推進區域內大的港口整合，而做出的一種被動的股權安排。相較于民營企業，大部分港口企業屬于國有企業,存在較弱的掏空動機，但是目前大部分港口企業并非整體上市，同時受航運業強周期性的影響，仍存在掏空上市公司的動機，用以支持港口企業內其他業務板塊的發展。

（二）帶來極大的代理成本

在控制權與現金流權分離的股權結構中，控股股東更愿意擴大企業規模，往往不愿意進行大比例分紅?？毓晒蓶|能從擴張中獲得較高的收益，但這會損害其他股東的利益，造成企業代理成本上升。由于控股股東擁有絕對控制權，其他股東無法通過行使表決權來對控股股東的侵害行為進行約束。以康德新為例，2010 年上市之時，已是全球最大的預涂膜生產企業。為了實現更大規模擴張，其控股股東做出全面進軍碳纖維業務的決策，碳纖維業務全球的技術都處于研發探索階段，意味著大額資金投入和長周期。由于缺乏對控股股東的約束，使得控股股東能通過虛假業務、關聯交易、違規擔保等手段掏空康得新，用以支持碳纖維業務的發展。

區域港口一體化一定程度上降低了區域內港口企業擴大規模的動機，有利于化解區域內港口產能過剩，實現港口資源的優化配置。但是在各個省級港口集團成立以后，“一省一港”的發展格局對港口貨種形成了分流壓力，或將面臨更大規模的激烈競爭，港口企業仍存在通過規模效應來取得競爭優勢的情況。

（三）影響公司總體的績效表現

區域港口一體化整合前，各個港口之間往往發展不一，由于存在激烈競爭和重復建設的問題，部分港口存在不同程度的虧損。區域港口一體化整合以后，一是降低區域內港口激烈競爭和重復建設的問題，二是由省國資委進行管理后逐步建立起注重一體化高質量發展的考核體系，提升了港口企業的總體績效表現。

總體上控制權和現金流權的兩權分離度越大，會導致控制人利益與公司價值提升目標相背離，而這種背離驅使著終極控制人通過資金占用、關聯交易等行為損害上市公司利益，阻礙上市公司經營投資擴展。同時，港口企業作為國有企業會受到更多的行政干預和履行更多的社會責任，這也會對公司績效產生一定的不利影響。

四、解決控制權與現金流權分離的相關建議

（一）完善法律保護制度

完善法律保護制度，主要還是要健全和完善保護中小股東的相關法律體系，提高法律的可操作性，減少控股股東對中小股東利益的侵占。國家有關部門應有針對性出臺相關規章制度，進一步完善法律保護制度，為企業完善公司治理提供有利的條件。完善的法律保護制度不僅能夠有效約束控股股東，保護好中小股東利益，最終目的在于提高公司業績。

（二）關注高風險股權結構

關注高風險股權結構，尤其是要關注股權結構復雜的企業，要進一步完善股權結構的信息披露。盡管我國上市公司的年報中已對股權結構進行披露，但從目前來看，股權結構披露的信息還不夠充分，應要求對整體的控制鏈條、關聯關系作更詳細的披露。在詳細披露的基礎上,加強對股權復雜企業的監管，防范通過關聯交易掏空公司。

（三）強化政府部門監管

強化政府部門的監管，區域港口一體化后大部分的港口企業由原來的市國資委管理轉入到省國資委管理。一是要重點加強投資項目的管理，監管投資項目是否存在通過關聯交易掏空企業的行為，監管是否存在通過投資行為來炒作股價賺取私人利益。二是要轉變原來的港口企業高管薪酬激勵機制，逐步建立起注重一體化高質量發展薪酬激勵考核體系，轉變原有的規模導向的考核機制，逐步實現原有區域內港口的扭虧為盈。三是要健全懲罰機制，明確具體的懲罰手段，加大處罰力度，嚴肅問責機制，進一步規范我國港口企業的管理。

（四）加強省市之間溝通

區域港口一體化改變了“一城一港”、“一港一政”的港口管理格局，盡管省國資委掌握了控制權，但是地方國資委仍是相關地市港口最大的股東。在整合過程時雙方對于重大事項，比如涉及章程修訂、重大資產劃轉、轉讓、收購等，約定了相應的溝通機制。地方政府是港口和產業發展的依托，控制權與現金流權分離帶來了經營績效的下降，因此港口企業在經營決策中，需要充分協調好省市兩級政府的發展要求，這對于提升港口企業經營績效大有裨益。

（五）優化公司股權結構

優化公司的股權結構，就是要形成合理的股權結構，中小股東較低的持股比例很難對控股股東以及公司管理層起到監督和制衡的作用。合理的股權結構一定程度上降低了控股股東對中小股東利益的損害，又在一定程度上減少股東與經理人之間的委托代理沖突。港口企業可以在不影響國有股控股地位的前提下，可以適當分散控制權，引進經驗豐富的戰略投資者，這對于健全股權制衡機制是有益的。

以寧波舟山港為例，寧波舟山港和招商局港口先后完成非公開發行A 股股票，通過引入戰略投資者，完善國有企業股權結構，實現國有資本的有效整合，凸顯戰略投資者的協同效應。有利于強化雙方港口的綜合樞紐作用，推動浙江省海港集團實現“把寧波舟山港建成世界一流強港，打造世界級港口集群”的目標，促進招商港口加快建設成為“世界一流港口綜合服務商”。

（六）夯實公司治理基礎

夯實公司治理基礎，需要港口企業不斷完善公司治理結構，提升治理體系和治理能力現代化水平，完善覆蓋法人治理、經營管理、內控規范等各層面的制度體系，提高公司經營管理水平和風險防范能力，促進管理規范、科學、透明。一是要注重制度完善，健全上市公司黨組織、董事會、監事會、經理層等議事規則，完善“三重一大”決策制度，實現決策、執行、監督的有效制衡。二是要完善董事會制度，為保護中小股東合法權益不受損害提供相應的監督機制，實現外部董事占大多數。不斷提高獨立董事在董事會的比例,賦予獨立董事充分的權力,并保障好獨立董事履職的獨立性。省國資委可以也通過委派外部董事，建立更加有效的監管機制，破解“內部人”控制、一人獨大、一股獨大等問題，使監管企業治理結構、發展動能進一步優化提升。三是要強化公司治理中的內部監督，強化監事會監督功能，省國資委也可以委派專職監事，加強對港口企業的監督。