核心員工股權激勵提高企業創新產出：源自創新投入還是創新效率

摘?要：創新是企業獲得競爭優勢的關鍵要素，核心員工是企業創新活動的主要參與者。本文利用中國滬深A股上市公司數據，通過逐年傾向得分匹配后，采用雙重差分模型，考察了核心員工股權激勵對創新企業活動的影響。研究發現：核心員工股權激勵能提高創新產出，其提高創新產出主要體現為提高了創新質量，而不是提高了創新數量。當公司為高新技術企業，所處省份的創新意識強度越濃、所處行業的市場競爭度越弱、所處省份的市場化指數越高，核心員工股權激勵對創新產出的提高作用就越強；核心員工股權激勵授予對象的范圍適度時，核心員工股權激勵才能提高創新產出；核心員工股權激勵會提高創新效率、增加員工的穩定性、提高研發人員占比、提高碩士及以上人員占比、降低非高管層面的代理成本，進而提高創新產出。

關鍵詞：核心員工；股權激勵；創新投入；創新效率；創新產出

中圖分類號：F273;F83251??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2024）01-0121-10

收稿日期：2023-07-07

作者簡介：劉張發（1982—），男，江西贛縣人，副教授，博士，研究方向：公司財務、管理創新。

基金項目：?國家自然科學基金地區項目?“核心員工股權激勵與企業創新質量：?模式、?途徑及經濟后果”，?項目編號：71962023；?江西省社會科學基金一般項目“多元視角下江西省科技創新能力的測度及提升對策”，項目編號：21GL40D；江西省博士后研究人員科研項目擇優資助項目?“江西省六大優勢產業靜態和動態科技創新指數水平及突破策略”，?項目編號：2021KY12；?江西省教育廳科技項目?“財政收緊背景下數字經濟助力經濟高質量發展研究：?現實基底、?邏輯機制與實現路徑”，?項目編號：?GJJ2200509。

一、引?言

黨的二十大報告指出“科技是第一生產力，人才是第一資源，創新是第一動力”。?創新產出的提高一方面靠增加研發投入，另一方面有賴于創新效率的提高。近年來，中美貿易摩擦、世界政治格局不穩定等因素給中國政府和企業造成了不利影響，依靠企業內部資源和政府補助等來增加企業創新投入以提高創新產出的發展模式越來越受限。因此，尋求能提高創新效率進而提高創新產出的激勵手段越發重要。

創新驅動關鍵在于人才，高管及核心員工是企業的重要人力資本。對創新活動的主要參與者實施長期激勵至關重要［1］，股權激勵是長期激勵的重要手段。相對于普通員工，核心員工作為企業創新活動的主要直接參與者和具體執行者，擁有專門技術、執行核心業務、熟悉關鍵資源，是經驗、知識和技術創造的重要主體，核心員工的行為對企業的創新活動具有重要的影響［2］?，F有文獻從非高管員工或核心員工股權激勵視角探討了員工股權激勵對企業創新產出的影響，但現有研究并未解釋非高管員工或核心員工股權激勵是通過何種途徑促進創新產出的。

企業的創新投入一般由董事會及高管作出決策，核心員工在創新投入的決策中通常難以起到決定性作用［3］，但核心員工是企業創新活動的直接參與者和具體執行者，其行為直接影響到創新效率。那么，核心員工股權激勵對創新產出的促進作用是源自促進了創新投入還是提高了創新效率呢？盡管核心員工股權激勵具有積極作用，但如何確定核心員工的范圍卻是個難題，范圍過大，很容易產生“搭便車”現象。那么，何種授予范圍下核心員工股權激勵才能提高創新產出呢？

本文利用中國A股上市公司數據，考察核心員工股權激勵對創新產出的總體影響、動態影響及機制。本文的邊際貢獻如下：一是準確地識別了核心員工股權激勵對創新產出的促進作用，并且分析了該促進作用是因創新投入增加還是因創新效率的提高而導致的，現有文獻缺乏這方面的研究。二是現有研究較少考慮到很多公司短期內會實施多次（期）股權激勵計劃，同一公司短期內實施多次股權激勵計劃會導致股權激勵的相互疊加影響，進而影響雙重差分實證的準度甚至正確性，本文就此對樣本作了相應的剔除。

二、理論分析與研究假設

關于高管股權激勵效果的研究相對成熟。部分學者探討了核心員工股權激勵對創新投入該文研究樣本為制造業、信息傳輸和軟件及信息技術服務業、科學研究和技術服務業，采用OLS回歸的方法，文中未對核心員工股權激勵影響創新投入進行詳細的理論闡述。［4］、創新產出［2，4-5］的影響。盡管馬莉莉等（2020）［6］發現核心員工股權激勵強度（授予股數占總股本比）可提高創新效率，但該文并未檢驗核心員工股權激勵強度是否影響創新投入和創新產出該文的基準回歸是OLS回歸，因果識別方法有待完善，文中的專利數也未說明是申請數還是授權數，事實上授權數還涉及是申請之后幾年內的授權數問題。。

股權激勵對公司創新產出的影響除受到股權激勵計劃方案本身的影響外，還受到內外部諸多因素的影響。但現有文獻主要從企業產權性質［7］、激勵方案有效期的長短［8］、等待期限［9］、資金來源、員工認購比例、購買折價高低［3］等因素探討了股權激勵或員工持股計劃對企業創新的影響。只有少量學者從“搭便車”問題（員工人數、員工人均成長性）、員工持股比例、平均等待期限、有效期、激勵差距、業績考核等因素探討了非高管員工股權激勵對創新產出的影響［10-11］。

根據公司治理理論和人力資本理論，員工和高管在企業發展中都具有重要作用。高管作為企業創新投入等重大投資的決策者［12］，對企業創新投入起到決定性作用，尤其是董事長、總經理等核心高管在企業創新投入決策中起到關鍵作用。對核心員工實施股權激勵，減少了核心員工的短視行為，但是核心員工并不參與企業創新投資決策，員工難以干預企業的創新投入［3］。因此，核心員工股權激勵對創新投入的影響較小。

第一，核心員工股權激勵能增加公司員工的穩定性，保證了創新的連貫性、一致性。

公司實施核心員工股權激勵后，普通員工只要留在公司繼續不斷努力工作，就可能轉變為核心員工，成為公司的股東。而員工股權激勵一般都設置了等待期，如核心員工離職后未行權則股權激勵將失效。股權激勵增加了核心員工的離職成本，可以降低員工的離職率［13］，進而挽留更多的核心員工［14］，甚至還會吸引更多的核心員工。

實施核心員工股權激勵有利于提高核心員工的滿意度和忠誠度［15］，有利于提高員工的穩定性。忠誠度的提高還可以激發核心員工的創新能動性、創新靈感，這是提高創新效率以及創新成功的源泉。

創新活動具備長期的、多階段的特點［16］。因此，股權激勵能鞏固創新團隊、增加公司員工的穩定性，該穩定性的提高降低了核心員工包括核心技術員工的更替，保證了創新的連貫性、一致性，避免了創新項目的推倒重來，進而提高創新效率。

第二，核心員工股權激勵會促進提高公司研發人員占比、提高公司碩士及以上人員占比，進一步增加核心員工之間團隊合作、相互監督帶來的優勢互補、整合效應。

創新活動具備探索性，需要各參與人員的共同配合［16］，各類核心技術和業務人員在創新活動中可形成優勢互補、整合效應。雖然公司創新的主要完成人員為技術類核心員工，但公司的其他類核心人員也能為創新提供幫助。如公司銷售人員從公司產品的消費者獲得的產品缺陷信息并主動提供給技術人員，能夠為產品創新提供方向；生產車間人員發現的生產工藝的不足，其提供的信息、建議可以為技術人員創新提供諸多幫助。

因此，在對技術人員激勵的同時，也對其他類核心人員激勵能夠使核心員工之間形成利益共同體，在創新活動中形成統一目標，能加強核心員工之間團隊合作、互相監督［11，17］，團隊合作利于實現員工之間創新知識的共享，互相監督利于減少創新活動中的敷衍和怠慢，所以能提高公司創新效率，進而提高創新產出。這種促進團隊合作的作用不僅體現在獲得股權激勵的核心員工之間，也體現在獲得股權激勵的核心員工與普通員工之間，獲得股權激勵的核心員工會主動與普通人員分享知識經驗、詢問產品相關的情況。

股權激勵能吸引“特定類型”的員工［18］，如核心員工股權激勵更能吸引研發人員加入企業。核心研發人員通常是股權激勵對象，股權激勵在短期內能容忍研發人員的創新失敗，如創新成功在長期將給予豐厚收益［7］。股權激勵具有“金手銬”的效應［14］，也能挽留更多的研發類核心員工。創新對員工的知識要求更高，希望被公司劃分為核心員工而獲得股權激勵，現有部分員工會不斷學習、提高知識儲備。因此，更多的研發人員、高知識人才參與創新活動，此時能提升創新活動中形成的優勢互補、整合效應，更快地攻克創新難題，從而提高創新效率，進而提高創新產出。

第三，核心員工股權激勵能降低非高管層面的代理成本。實施核心員工股權激勵后，一方面，核心員工可通過分享剩余索取權獲得工資和資本收入［19］，“雇傭者”和“所有者”的雙重身份使得核心員工能獲得勞動和資本的雙重回報，從而緩解代理問題［20］。股權激勵通過在短期內容忍創新參與者的失敗風險，在長期給予豐厚收益，能有效激勵創新參與者全身心投入到創新活動中，提高參與創新的主動性。另一方面，能促進核心員工之間加強監督［17］，核心員工會減少自利行為，從而降低代理成本、提高代理效率。事實上，因公司有了授予核心員工股權激勵的政策，普通員工都希望在下一次的激勵中被選中為核心員工，所以與普通員工相關的委托代理成本也會降低?；谝陨戏治鎏岢鋈缦录僭O：

H：核心員工股權激勵能提高企業創新產出。

三、研究設計

（一）樣本選擇與傾向得分匹配（PSM）

1樣本選擇與數據來源

因金融類公司財務指標可比性差、2006年公司研發投入的會計準則發生了較大變化、截至2021年年底國泰安數據庫中上市公司創新方面的數據庫更新至2017年，所以本文以2007—2017年滬深A股非金融類上市公司為樣本陳德球等（2021）［21］也是利用2017年及之前的中國A股上市公司樣本。本文的樣本時間跨度為11年，缺少2018—2021年數據并不影響本文的研究結論。，并剔除激勵股份回購和激勵方案取消的公司。因實施了2次（期）及以上核心員工股權激勵計劃的公司占比近1/3，假設每年平均在年中實施股權激勵，為避免同一公司不同次（期）股權激勵計劃之間的干擾及最終獲得更多的樣本，本文只保留了前4年和后3年內都未再發生其他次核心員工股權激勵計劃的樣本2020年及之前上市公司核心員工股權激勵事件有效期的均值為44年，其中520%的激勵事件有效期為4年。。為保證實施激勵前后都能觀察到公司至少3年的創新數據，最后保留了2010—2014年實施了核心員工股權激勵的上市公司348家。相關數據主要來源于國泰安數據庫，為減少數據極端值的影響，本文對連續變量兩端進行了1%的縮尾處理。

2傾向得分匹配（PSM）

本文把已實施核心員工股權激勵事件的上市公司視為實驗組，是否實施核心員工股權激勵可能會受到公司本身特征的影響，即存在樣本的自選擇偏差。為緩解這種自選擇偏差，本文以已實施核心員工股權激勵上市公司的前一年特征指標為協變量，在滿足共同支撐的條件下，采用“一對一，無放回”近鄰匹配方法，在同一年度為實驗組匹配控制組，控制組公司來自2017年及之前一直未實施核心員工股權激勵的上市公司。匹配采用logit估計傾向得分，被解釋變量為當年是否已實施核心員工股權激勵，如已實施取1，否則為0。

參考《上市公司股權激勵管理辦法》、相關文獻的做法選取協變量。協變量主要包括：上市公司及子公司發明專利申請數加1的自然對數（lninvent45）、虛擬變量是否國企（soe，如是國企取值為1，否則為0）、行業虛擬變量（indust）、高管持股比例（manhold）、總資產的自然對數（lnasset）、凈資產收益率（roe）、資產負債率（lev）、上市公司已上市年限加1的自然對數（lnage）、營業收入增長率（revgro）、貨幣資金占總資產比重（cash）、董事會人數的自然對數（lndirector）、第一大股東股權比例（largest）、虛擬變量是否雙職合一（dual，如董事長與總經理為同一人取值為1，否則為0）、管理層人均薪酬的自然對數（lnmanpay）、獨立董事人數占董事會總人數比重（indepe）。為盡可能緩解高管股權激勵的影響，本文在匹配時保證了每對實驗組和控制組公司在高管股權激勵方面保持一致。匹配后有230家實驗組公司成功匹配到控制組公司。

（二）變量說明

參考余明桂等（2016）［22］等相關文獻的做法，采用當期、未來一期、未來兩期上市公司及子公司發明專利申請數來衡量創新產出（lninvent45，申請數加1的自然對數）。核心解釋變量為當年是否已實施或存在核心員工股權激勵（D），如某公司在當年已實施或存在核心員工股權激勵，此時D取值為1，否則為0。核心員工主要指非高管中的核心技術、核心業務等人員。參考Chang?et?al（2015）［11］、孟慶斌等（2019）［3］的做法設置控制變量Y。被解釋變量為創新產出時，控制變量（以向量Y表示）包括創新投入（rdsr）和向量X?？刂谱兞肯蛄縓包括前文匹配協變量中除lninvent45外的所有變量。還控制了年度、行業、省份虛擬變量。

（三）模型設計

1核心員工股權激勵對創新產出的影響

本文構建模型（1）來考察核心員工股權激勵對創新產出的影響。

lninvent45=γ0+γ1Dit+γ′2Yit+yearit+indust12it+provincodeit+εit（1）

模型（1）的左邊為t、t+1、t+2期創新產出（lninvent45），εit是隨機干擾項。如γ1顯著為正，則驗證了前文的假設H。

2創新產出平行趨勢檢驗及核心員工股權激勵的動態作用

下文采用圖的形式展示了實施核心員工股權激勵前實驗組和控制組創新產出的平行趨勢，也參考Bertrand?and?Mullainathan（2003）［23］的做法，構建了模型（2）。

lninvent45it=δ0+δ1Ti*before3it+δ2Ti*before2it+δ3Ti*before1it+δ4Ti*currentit+δ5Ti*after1it+δ6Ti*after2it+δ7Ti*after3it+δ8Ti*after4it+δ9Ti*after5it+δ10Yit+yearit+indust12it+provincodeit+εit（2）

Ti是分組虛擬變量，如樣本為實施核心員工股權激勵的實驗組Ti取值為1，控制組企業取值為0。before1至before3為虛擬變量，如某年度分別為實施核心員工股權激勵的前1-3年，則取值為1，否則為0。current為虛擬變量，如某年度為實施核心員工股權激勵的當年則取值為1，否則為0。after1至after5為虛擬變量，如某年度分別為實施核心員工股權激勵的后1-5年，則取值為1，否則為0。因核心員工股權激勵的平均有效期為45年，同時為保證能觀察實施前3年的平行趨勢，所以本文比較了實驗組與控制組創新產出實施前3年和后5年的差距。

四、實證結果分析

（一）匹配結果與描述性統計

除營業收入增長率和第一大股東股權比例外，匹配前實驗組和控制組在實驗組實施核心員工股權激勵前1年各控制變量都至少在5%的水平上存在顯著差異。除貨幣資金占總資產比重只在10%的水平上存在顯著差異外，匹配后實驗組和控制組在實驗組實施核心員工股權激勵前1年各控制變量都不存在顯著差異，匹配效果較好限于篇幅，匹配結果和描述性統計未列示。如有需要，可向作者索取。。

圖1?核心員工股權激勵實施前3—后5年發明專利申請數加1的自然對數

（二）股權激勵前創新產出的平行趨勢檢驗與基準回歸分析

如圖1所示，0期表示實施核心員工股權激勵的當年，-3期表示實施的前3年，其他類推。由圖1可知，實驗組和控制組公司的創新產出在實施核心員工股權激勵的前3年保持了平行趨勢，實施1—5年后實驗組的發明專利申請數都提高了，實施后的第2年、第4年和第5年提高效果較為明顯。值得注意的是，因在這230家已實施核心員工股權激勵的公司中，有的激勵計劃激勵總股份會分年度分批授予，所以圖1展示的動態作用不夠準確。在文后的穩健性分析中，本文將剔除激勵總股份分2批及以上授予完成的樣本，以準確識別核心員工股權激勵的動態作用。

為進一步驗證平行趨勢，借助模型（2）進行了計量分析。由表1列（1）可知，Ti*before1至Ti*before3的系數都不顯著，進一步驗證了實驗組與控制組發明專利申請數滿足平行趨勢；實施核心員工股權激勵后的第2年、第4年和第5年系數顯著為正且相對更大，即對發明專利申請數的激勵作用相對更強，與圖1的結果一致。

借助模型（1）對假設H回歸分析。由表1列（2）至列（4）可知，核心解釋變量D顯著為正，說明核心員工股權激勵能提高創新產出，驗證了假設H。在控制變量加入了創新投入（rdsr）的情況下，核心解釋變量D依然顯著為正，說明核心員工股權激勵對創新產出的促進作用并非由創新投入的增加導致的。

（三）穩健性檢驗

一是采用上市公司及其關聯公司（子公司、聯營公司、合營公司）發明專利申請數作為創新產出的代理變量。二是工具變量法緩解內生性。參考Hochberg?and?Lindsey（2010）［17］、Chang?et?al（2015）［11］的做法，選取該公司同省份其他行業且發明專利申請數為0的上市公司核心解釋變量D的均值Dmean為工具變量。三是以三類專利申請總數代替發明專利申請數來衡量創新產出，結果顯示核心員工股權激勵對公司發明專利申請數的影響大于對三類專利申請總數的影響。四是剔除激勵計劃激勵總股份分了2批及以上授予完成的實驗組。結果顯示，股權激勵前滿足平行趨勢，只有實施核心員工股權激勵后的第2年、第5年系數顯著為正，且第2年的系數大于第5年的系數，說明核心員工股權激勵后第2年對創新產出的激勵作用大于第5年的（限于篇幅，原因分析未列示）。五是只保留實施了1次核心員工股權激勵計劃且激勵股份總數1批授予完成的實驗組。結果顯示，核心員工股權激勵對發明專利申請數的影響顯著，但對三類專利申請總數的影響不顯著。實施核心員工股權激勵后，核心員工不是參與創新活動的面子工作，而是積極地參與實質性創新活動，所以能提高公司創新質量（發明專利申請數），而不是創新數量。六是采用發明專利授權數衡量創新產出。參考陳德球等（2021）［21］的做法，采用發明專利申請后3年內（申請當年、第二年及第三年）授權數加1的自然對數來衡量創新產出。同時，還以發明專利申請后4年內（申請當年、第二年、第三年及第四年）授權數加1的自然對數來衡量創新產出。七是采用Tobit和標準負二項回歸。檢驗結果限于篇幅，穩健性結果未列示，如有需要可向作者索取。都支持了假設H。

五、在高新技術企業資質方面的異質性

樣本分組方法為：針對實驗組公司，根據每個公司實施核心員工股權激勵前一年是否屬于高新技術企業分為高新技術企業和非高新技術企業2組，根據每個公司激勵計劃激勵股份總數分批授予完成的批數分為1批授予和2批及以上授予2組；針對控制組公司，利用前文的匹配結果，根據與其匹配的實驗組公司的分組情況進行相應分組。

由表2可知，高新技術企業組核心解釋變量D的系數顯著為正，而非高新技術企業組不顯著。企業申請認定高新技術企業的條件之一為“從事研發和相關技術創新活動的科技人員占企業當年職工總數的比例不低于一定水平（如10%）”。企業為高新技術企業，說明該企業的技術類員工占比較多，當實施核心員工股權激勵時，激勵對象中研發人員占比會更多，財務、銷售、生產等人員可能相對更少。會有更多的技術類員工參與團隊合作和互相監督［11，17］，各種技術類員工在創新活動中可形成優勢互補、整合效應。

六、在哪些區域的企業實施核心員工股權激勵對創新產出的提升更強

樣本分組方法與分析高新技術企業資質的差異性一致，由表3、表4可知，在創新意識濃、行業市場競爭度弱、市場化指數高的組，核心解釋變量D的系數相對更大。

省份創新意識強度采用該省已上市的高新技術企業個數占全省上市企業數量的比例來衡量，本文同時考慮了高新技術企業資質存在有效期的特點。省份創新意識越淡，創新氛圍也就越淡，屬于該省的公司中積極開展創新活動的占比少，公司的創新行為會模仿周圍的公司，即創新意識不濃、更不會積極開展創新，所以雖然公司實施核心員工股權激勵，但對創新產出的提升作用也相對有限。

赫芬達爾-赫希曼指數（hhi）越大，行業市場競爭度越弱，該行業產品競爭越不激烈，所以所處行業市場競爭度越低的企業往往創新產出相對較低，此時核心員工股權激勵提高企業創新產出還有比較大的空間，即對創新效率的提高作用更大。

市場化水平指數包括政府與市場的關系、非國有經濟的發展、要素市場的發育程度、市場中介組織的發育和法律制度環境、產品市場的發育程度等五項。市場化指數越大，意味著政府干預企業經營活動的程度越低、要素質量提高且流動更暢通、知識產權保護力度加強、產品市場制度完善、產品競爭激烈，這些都會激發公司創新的積極性，也為股權激勵積極作用的發揮提供了很好的外部環境。因此，所處省份的市場化指數越高，公司核心員工股權激勵對創新產出的促進作用也越高。

七、何種授予對象范圍下核心員工股權激勵才能提高創新產出

根據門檻檢驗結果可知，核心員工人數的只有單一門檻檢驗通過了1%水平下的顯著性檢驗，其對應的門檻取值為4人。核心員工人數占比的單一和二重及三重門檻檢驗結果都通過了1%水平下的顯著性檢驗，其對應的門檻取值分別為00011、00022和01870本文把核心員工人數或核心員工占比同時作為核心解釋變量和門檻變量進行門檻回歸，發現門檻效應不顯著。。

由表5列（1）可知，只有在第2個區間核心員工股權激勵對創新產出的影響才顯著為正，說明只有核心人員人數大于一重門檻取值4人時，核心員工股權激勵才能提高創新產出。由列（2）可知，只有在前3個區間核心員工股權激勵對創新產出的影響才顯著為正，說明只有核心人員人數占比小于三重門檻取值01870時，核心員工股權激勵才能提高創新產出。

八、機制分析

根據前文假設H的論述，核心員工股權激勵對公司創新投入的影響不明顯，但能提高創新效率，能增加公司員工的穩定性、提高公司研發人員占比、提高公司碩士及以上人員占比、降低非高管層面的代理成本，進而提高創新產出。

（一）源自創新效率方面的機制

1核心員工股權激勵對創新投入和創新效率的影響

因中國高新技術企業的認定條件之一是研發費用占營業收入比要達到一定水平，同時參考以往大部分文獻的做法，本文采用當期、未來一期研發投入金額占營業收入比來衡量創新投入（rdsr）與創新產出相比，創新投入的滯后性相對更短，所以只取了當期、未來一期的創新投入。。參考陳德球等（2021）［21］的做法，采用當期、未來一期、未來兩期上市公司及子公司發明專利申請數與研發投入金額自然對數的比值來衡量創新效率（inv45rd），同時參考Bradley?et?al（2017）［24］的做法，也采用當期、未來一期、未來兩期發明專利申請數與不包括管理層的員工人數的比值來衡量創新效率（inv45num）。

被解釋變量為創新投入時，控制變量為向量X。被解釋變量為創新效率時，控制變量為向量Y（與前文設置一致）。由表6可知，核心員工股權激勵對創新投入的影響不明顯，但能提高創新效率。

李春濤和宋敏（2010）［25］研究發現高管股權激勵能提高企業創新投入，在控制變量中沒有加入創新投入時，高管股權激勵也能促進創新產出。然而，姜英兵和于雅萍（2017）［2］?在控制變量中加入了創新投入時，高管股權激勵并不能促進創新產出。馬莉莉等（2020）［6］研究發現高管股權激勵強度與創新效率關系不顯著。說明高管股權激勵并不是通過提高創新效率而主要是通過增加創新投入來促進創新產出的。

2激勵前創新效率的平行趨勢檢驗與動態作用分析

如圖2所示，實驗組和控制組公司的創新效率在實施核心員工股權激勵的前2年保持了平行趨勢，實施1—5年后2組創新效率的差距整體逐年增大，即對創新效率的提升作用逐年增強。因創新產出受到創新投入和創新效率的影響外，還會受到眾多其他因素的影響，所以實驗組和控制組公司創新產出差距、創新效率差距的演變存在差異。

（二）源自員工、非高管層面的代理成本方面的機制

參考Bentley?et?al（2013）［26］的做法，采用過去5年公司員工人數的標準差來衡量員工穩定性（standa）。研發人員占比（rdpr）為公司研發人員占公司員工總人數的比重，碩士及以上人員占比（postrate）為公司碩士及以上人員數占員工總人數的比重。利用總資產周轉率來衡量公司總體的代理成本（agency1）。參考周冬華等（2019）［9］的做法，利用管理費用占營業收入的比重來衡量公司高管方面的代理成本（agency2）。也采用管理費用與銷售費用之和再除以上年度營業收入的比值來衡量代理成本（agency3）。

由表7可知，實施核心員工股權激勵后，提高了員工穩定性、研發人員占比、碩士及以上人員占比。實施核心員工股權激勵后，公司能提高總資產周轉率（agency1），但對涉及管理費用的代理成本（agency2、agency3）的影響不顯著?？傎Y產周轉率的改變不僅僅是由高管行為導致的，更多的是由技術、生產、銷售等人員的行為共同導致的。核心員工由核心技術、核心生產、核心銷售等人員組成，實施核心員工股權激勵后，降低了代理成本，提升了代理效率，提高了公司的總資產周轉率。管理費用主要是公司行政管理部門為組織和管理生產經營而發生的各類費用，主要衡量的是高管方面的代理成本，所以實施核心員工股權激勵對包含管理費用的代理成本的影響不顯著。

九、結論與啟示

本文利用中國滬深A股上市公司數據，考察了核心員工股權激勵對創新的影響，得到如下結論：（1）核心員工股權激勵能提高創新產出，其對創新產出的提高作用主要體現在鎖定期結束后的第1年和首次行權期或解鎖期結束后的第1年。根據穩健性分析可知，其提高創新產出主要體現為提高了創新質量（發明專利申請），而不是提高了創新數量（三類專利申請數）。（2）當公司為高新技術企業、所處省份的創新意識強度越濃、所處行業的行業市場競爭度越弱、所處省份的市場化指數越高，公司核心員工股權激勵對創新產出的促進作用越強。（3）核心員工人數大于4人，同時核心員工人數占總職工人數比小于01870時，核心員工股權激勵才能提高創新產出。（4）核心員工股權激勵對公司創新投入的影響不顯著，但會提高創新效率、增加公司員工的穩定性、提高公司研發人員占比、提高公司碩士及以上人員占比、降低非高管層面的代理成本，進而提高創新產出。其對創新效率的提高作用整體上逐年增強。

根據以上研究結論，得到如下啟示：

第一，自創新驅動發展戰略實施至今近10年，在前期通過政府補助、退稅、稅收優惠、研發費用加計扣除等政策為企業爭取了更多創新資源，這些主要表現為政府促進企業創新投入的行為。然而，中國創新發展戰略必須逐漸降低對增加創新投入路徑的依賴，應積極尋求能提高創新效率進而提高創新產出的發展路徑。同時，要求企業在提高創新產出時，不應滿足于創新數量的提升，更應該追求創新質量方面的提升。本文的研究結論說明核心員工股權激勵就是一種滿足新時代要求的創新激勵手段。值得說明的是，雖然高管股權激勵并不是通過提高創新效率而主要是通過增加創新投入來促進創新產出的，但也不能否定高管股權的激勵作用。只有保證一定的創新投入，再基于更高發展階段要求的提高創新效率，創新產出才能增長更快。核心員工股權激勵是高管股權激勵的拓展，是一種有益補充。

第二，尖端人才流失海外、高層人才聚集沿海、優秀人才跳槽易主現象屢見不鮮，留住人才、吸引人才是發展主體面臨的首要問題，本文研究結論說明核心員工股權激勵是留住人才、吸引人才的有效政策之一。

第三，各地方政府應積極推動當地企業成為高新技術企業，發揮這類企業的示范引領作用，為充分發揮各種激勵手段的作用營造良好的外部環境。公司所處行業的行業市場競爭度越弱，外部競爭環境倒逼公司提高創新的動力就越弱，此時應居安思危，充分利用核心員工股權激勵能更有力地提升創新的時機，積極實施核心員工股權激勵。建議政府應該提高區域市場化水平指數，為核心員工股權激勵發揮更大的作用提供良好的市場環境。如完善知識產權保護制度，設立專利申請幫扶機構、設立集中一站式專利申請受理機構、規定每個工作環節的最長辦理時限等。應進一步減少對市場的干預，充分發揮市場在資源優化配置時的作用，爭做企業的“助推器”而不是“絆腳石”，優化營商環境，發展數字經濟和數字服務，引進區塊鏈技術，擴大智能服務范圍，提高服務效率和質量。

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Core?Employee?Equity?Incentive?to?Improve?Innovation?Output：?From?Innovation

Input?or?Innovation?Efficiency

LIU?Zhangfa1，2

（1.?School?of?Economics?and?Trade（Water?Economics?and?Management?Research?Center），?Nanchang

Institute?of?Technology，?Nanchang?330099，?China;?2.School?of?Accounting，?Jiangxi?University?of

Finance?and?Economics，Nanchang?330013，?China）

Abstract：??Innovation?is?the?key?factor?for?enterprises?to?gain?competitive?advantage，?and?core?employees?are?the?main?participants?in?enterprise?innovation?activities.?Based?on?the?data?of?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?listed?companies，?this?paper?investigates?the?impact?of?core?employee?equity?incentive?on?innovation?by?using?the?difference-difference?model?after?year-by-year?propensity?score?matching.?The?results?show?that：?Core?employee?equity?incentive?can?improve?innovation?output，?and?its?effect?on?innovation?output?is?mainly?reflected?in?the?improvement?of?innovation?quality?rather?than?the?improvement?of?innovation?quantity.?When?the?company?is?a?high-tech?enterprise，?the?stronger?the?innovation?consciousness?of?the?province，?the?weaker?the?market?competition?degree?of?the?industry，?and?the?higher?the?marketization?index?of?the?province，?the?stronger?the?role?of?core?employee?equity?incentive?on?the?improvement?of?innovation?output.?Only?when?the?target?range?of?core?employee?equity?incentive?is?appropriate，?can?core?employee?equity?incentive?improve?innovation?output.?Core?employee?equity?incentive?can?improve?innovation?efficiency，?increase?the?stability?of?employees，?increase?the?proportion?of?R&D?personnel，?increase?the?proportion?of?personnel?with?masters?degree?or?above，?reduce?the?agency?cost?at?the?non-executive?level，?and?thus?improve?innovation?output.

Key?words：core?employee;?equity?incentive;?innovation?input;?innovation?efficiency;?innovation?output

（責任編輯：趙春江）