多年折騰“一場空”，阿里巴巴投出了什么？

海豚君

2023年12月末，阿里巴巴在宣布淘天集團CEO換帥的那封全員信中，也表示了集團正在籌建阿里巴巴集團資產管理公司。

而早先“1+6+N”的集團組織大變革后，阿里巴巴集團作為“1”的定位也轉變為了投資控股公司?？梢?，在對具體業務的經營權幾乎完全下放到業務集團/公司負責后，阿里集團層面的主要功能正是管理好集團的資產和資金，通過恰當的操作—直白來說即投資/增持“好資產”，拋售/減持“壞資產”來提升集團資產組合的質量和價值，并在后續通過上市或出售的方式釋放這部分價值。

從近期動態來看，一方面阿里在是否剝離阿里云上搖擺不定，盒馬獨立IPO的進程也被暫緩，看起來阿里分拆子公司上市釋放價值的道路并不順利；另一方面，一度甚囂塵上的“阿里可能出售餓了么”的傳言，又似乎表明阿里在牌桌上“可賣品”的資產比想象的要多。

我們認為有兩個值得探究的問題：

1. 阿里集團在過去和未來有能力做到和做好一個“投資控股人”的角色，為股東們創造價值嗎？

2. 后續若阿里大量出售其他財務性投資資產，乃至部分戰略投資資產會對阿里的業績、現金、估值產生哪些影響？

以下是針對這兩個問題展開的討論。

阿里戰投的“前半生”

要判斷阿里集團是否有良好的投資管理能力，最直觀參考的就是阿里集團過往的投資案例和成果。因此我們將阿里巴巴過往的投資分為3個層級，重要性由高到低為：并表資產—財務/戰略性投資資產—天使/風投性投資資產，統一和分別來看阿里巴巴過往主要投向了哪些行業/公司。

1. 阿里并表的核心投資

先看阿里核心資產—集團控股的“6+N”范疇下的業務公司，按旗下業務更多是阿里自己孵化的“嫡生子”占多數，還是收購來的“養子”占多來分類：

（1）淘天集團、菜鳥集團和智慧云集團，對應著業務上國內電商&物流“雙生子”，以及由線上平臺運營能力衍生出的云計算業務（類似于亞馬遜由電商到AWS云平臺的案例），這三大板塊下的業務基本由阿里自孵化，換言之是阿里真正的核心能力所在；（2）本地化國際電商、本地生活服務、大文娛和“N”范疇下的業務則很多是收購而來，是主業外開拓多元化業務的嘗試。

更進一步看，阿里最重要的并表型投資主要投向了什么方向？從戰略上補強的是阿里集團的哪些能力？概括來看：

第一，國際電商板塊主要是在Alibaba.com和速賣通兩個跨境模式平臺外，收購了3家本地化海外電商平臺，補強的是阿里在海外本地化經營的能力。

第二，本地生活服務基本全是收購而來，反映的是阿里從全國（球）性、平臺性業務，向區域性、重履約性業務的拓展。重組后集團旗下的兩個主要業務—高德地圖和餓了么是阿里分別于2014年、2018年收購而來。至于面向酒旅業務的飛豬旅游雖是阿里內部孵化，但已被剝離至“沒人要”的“N”業務范疇內。

第三，阿里整個大文娛板塊同樣幾乎全由收購而來。一方面收購了由阿里影業（制片）、大麥網（文娛票務）、優酷（長視頻）構成的影視內容產銷業務；另一方面則是前App時代的流量入口—瀏覽器業務，包括UC和隨后孵化出的Quark（夸克）瀏覽器。

第四，在一眾被挑剩下的“N”業務中，尚未提及的另兩家被阿里并表的投資則是高鑫零售（大潤發超市母公司）和銀泰百貨。這兩項投資反映的是阿里從線上零售向線下實體零售的拓展。

小結來說，阿里過去近10年的重大投資主要投向了海外本地化電商平臺、國內本地生活平臺、國內線下零售平臺、影視文娛平臺，以及PC時代&移動時代早期的瀏覽器平臺，這五大方向。

2. 權益/財務性投資

第二層級，即阿里對外持股比例可觀但不尋求控股的權益性投資（一般在5%～30%左右）。由于阿里并不在財報中詳細披露投資的公司名錄和份額，我們梳理了（不完全統計）可查的阿里對外投資的名單。

匯總統計后可以看到，阿里權益性投資的投向按金額排序來看，主要投向了物流、金融、娛樂、電商零售板塊（包括幾家地產家居相關公司），以及數家軟件、AI相關的科技企業。

根據投資名單，我們可以初步歸納：阿里對外的股權投資仍圍繞自身經營的幾大業務板塊。這和騰訊對外投資的方向和目標顯然有些不同。

騰訊除主業外，在電商、本地服務、教育等自身并不直接從事的領域亦有大量投資。即騰訊在自己擁有“核心競爭力”的主業之外，很多情況下是通過股權投資來入局其他行業，而非直接下場以自主經營的方式介入。換言之，騰訊自身更專注于主業，而新行業拓展更多通過股權投資來實現。

相比之下，阿里股權投資的戰略意圖看起來，更像是通過對自身所在行業板塊內公司的股權綁定來延伸業務范圍，或促進與外部的合作等。換言之，更多是對公司已有業務和能力的拓展和加強。

3. 天使/風險投資

第三層級，面向創業/非上市公司的天使/風險投資型。據IT桔子統計數據：2015-2023年，阿里集團總對外投資案例在300家以上。投向上，按投資金額由高到低排序，同樣是在電商零售、本地生活、文娛、物流這幾個和阿里主業相關板塊的投資力度最大。

在汽車交通、企業服務（或與云服務相關）和先進制造這3個方向，投資數量較多但總金額并不太高。推測應多是體量較小的創業型公司，反映的是阿里押注的中長期機會。

從投資時間看，以2017-2019年為高峰期；2020年后，雖然阿里對外風投數量一年仍有20～50個左右，但投資金額在2021年后快速下滑，維持在不足百億元規模。

換言之，2021年開始阿里對外投資快速放緩，進入基本停滯狀態。不過，結合國內推廣“企業反壟斷”監管的時間節點，阿里自身不斷走弱的業績和股價，以及宏觀經濟上的逆風，各大頭部互聯網巨頭放緩對外投資也是普遍情況。

4.阿里上述投資背后的目標是什么？

總結上文，阿里3個不同層級對外投資的案例，可以得出以下幾個初步但有一定參考意義的推論：

（1）從阿里并表投資的過往案例，可以看出阿里在核心電商及兩條作為支撐的物流和云計算業務外，每當嘗試拓展業務范疇時（無論是類似行業內的縱向拓展，還是跨行業的橫向拓展），常常是采取控股收購自身下場經營的“重資產、重運營”模式。在多年拓展后，使得阿里自己經營的業務跨度很廣，已幾乎涵蓋當前國內互聯網所有業務類型。

（2）第二層級的非控股股權投資，同樣主要圍繞并集中在阿里自身經營的板塊內，超出主業范疇的多元化拓展相對較少（部分原因是阿里的主業已幾乎無所不包）。換言之，該層級的投資仍以強化主業為主要目的。

（3）第三層級的天使/風險投資上，阿里的投資方向仍圍繞主業，企業服務和先進制造是唯二兩個主業外的重點投資方向。

（4）阿里在3個層級內的投資活躍期都大約在2015-2019年期間，其中2017-2018年左右尤甚，但在2021年后因“反壟斷”政策、公司業績&經濟風險及資本市場轉向，阿里對外投資基本停滯。

5. 阿里上述投資成效如何？

以上我們簡要分析了阿里過往投資的主要投向，這些投資是成功還是失??？這個問題并沒有簡單、明確的判斷標準。畢竟對阿里而言，上述投資并非是為了獲取投資收益，而更多是為了業務拓展和協作，上述投資收購是否對阿里的業務有正向貢獻也難以明確衡量。

但對投資者而言，一個好的對外投資應當是對公司的總市值有增厚而非侵蝕的。所以從投資者和結果論的角度，我們把阿里過往投資是否成功的判斷標準簡化為：對上市資產，看自阿里收購至今的股價表現；對非上市資產，看被收購以來營收或利潤增長的情況。

（1）以高鑫零售和阿里健康作為阿里并表收購上市公司的案例，可以看到高鑫零售自2020年被阿里控股以來股價跌幅已近九成。而阿里健康在2014年底被阿里收購（并改名）后，雖一度在2020-2021年疫情“水?！毙星橹猩蠞q近10倍，但當前股價和8年前被收購后的價格基本持平。換言之，經歷了8年在阿里旗下的發展，市值幾乎零增長。

雖然在當前市場環境下，大量公司股價腰斬乃至腳踝斬并不少見，并不能完全歸結于阿里投資經營不利。但至少從結果上，我們可以說阿里并沒能押準有優秀潛力的行業或公司，為股東帶來市值的增厚。而在國內線上經濟逐步趨于成熟的情況下，重金投資線下渠道的高鑫零售，從后視鏡的角度看顯然是個敗筆。

（2）本地生活和大文娛這兩個幾乎完全由收購業務組成（但未上市）的板塊，可以看到本地生活板塊2019-2023財年間營收增長了近3倍，尚有不錯的表現。但大文娛板塊同期數年間營收總增長不超過30%，顯然是不好的成績。不過兩者共同的特點是，雖是收購而來，但在被阿里自行運營至少4～5年后，至今都尚未實現adj. EBITA（剔股權激勵費用和攤銷費用的經營虧損）層面的正盈利，顯然稱不上好的表現。

概括來看，阿里在電商&物流（再加個云計算）這些核心能力之外的業務上，盡管經過多年投入和運營，但并未能給公司的市值或盈利帶來明顯增厚。

阿里集團轉型投資控股的“后半生”

經過上文梳理，可以看到阿里過往親自下場經營多元化業務，并通過股權投資進一步強化自營業務深度和廣度的投資邏輯，截至目前并未給公司帶來多少額外的市值和利潤上的貢獻（但業務協同上的價值未必能輕易否認，至少對投資者而言難以判斷）。

但往事不可追，何況即便阿里過去的投資確實大多是不成功的，市場當前對阿里集團的估值中本就沒有反映這部分業務的估值和股權投資的價值。并且在一定程度上，阿里集團轉型控股公司，由戴珊（淘天集團原首席執行官）牽頭組建資產管理公司，旗下業務集團/公司獨立經營、獨立融資或上市，一定程度也是為了解決過往自營業務鋪太廣的問題。

此外，阿里可能考慮出售餓了么的傳言，即便是假的也透露出除電商可能還包括菜鳥物流及云服務阿里永遠不會放棄控股權外，其他所有業務和投資（即便是并表）都不能排除被拆分或出售的可能性。

盡管目前市場并沒給部分投資估值，但如果阿里將出售股權投資的收益通過分紅形式發放，或將獨立上市子公司的股份直接派發給阿里集團的股東，仍是實打實的股東回報。

那么目前阿里一共持有的權益性資產總價值是多少？按阿里在財報上確認方式的不同，分為證券和其他投資資產，以及權益法核算的投資（加商譽）兩類。

先看第一類，證券和其他投資（主要包括股權和一些債券投資），這部分資產公司按公允價值記錄（適用上市資產），或公司簡易測算的價值入賬。并且隨市場變化，較頻繁的進行重估，損益直接計入當期利潤。

因此，可以說賬面價值能較為準確反映證券投資賬目下的資產價值，而截至自然年（非財年）2023年三季度報告，阿里目前合計持有的證券類投資資產總價值為2 817億元，其中上市+非上市的權益類投資價值約2 200億元。

而按2023財年披露的詳細構成，可以看到易于變現的上市公司股權價值和債券投資，約占總值的65%。按這個占比，再假設自三季度財報后阿里持有的上市公司股權又平均下跌了20%（債券投資不變），那么目前阿里易于變現的證券價值約為1 580億元，約占公司目前總市值的12.3%（不包含公司持有的凈現金），若能釋放對公司的市值能有一定（但不多）的提振作用。

當然上述價值釋放的前提是若公司將這些資產變賣后，會以分紅或回購的方式回饋給股東。若繼續留在公司賬上，投資者大概率還是會繼續忽略。

而若從哪些被投公司更可能被拋售，導致被投公司股價可能承壓的角度出發，誠實地說，除了出于維持對國內快遞履約一定程度上的把控，阿里大概率不會完全拋售持有的快遞公司所有股份外，其他所有資產都不能排除這方面的可能。

此外，阿里目前賬目上還有約2 000億元的以權益法計入的非控股股權投資，這部分價值是公司投資的有重大影響力但不控股公司的賬面凈資產，乘以阿里持股的比例計入的，并非阿里每年所享有。

另外阿里賬面上還有高達2 600多億元的商譽（占阿里總資產的14.7%）。這部分可觀的賬面價值，反映的是阿里當初投資控股或有重大影響力公司時，實際支付價格與那些公司實際凈資產的差異。

由于阿里并未詳細披露以上權益法資產具體的構成（不過應該主要由螞蟻集團構成），我們難以準確判斷這部分資產的實際價值。

考慮到2021年以來國內資產普遍大幅下跌，從過去經驗來看，2022和2023財年阿里分別確認62億元和83億元的資產減值，可見有不小的減值壓力。若后續阿里果真將這部分資產通過出售等方式變現，大概率會導致賬面上確認相當一筆減值損失。這部分損益會直接影響到經營利潤，使得公司財報看起來很難看。

不過對機構投資者而言，這部分減值因為不實際造成現金支出，還是會以實際業務經營的利潤來進行估值，因此不會對阿里的估值造成什么負面影響。