分析師關注與現金股利分配
——基于公司治理的視角

周偉鑫

（暨南大學管理學院，廣州 510632）

1 引言

隨著《證券分析師執業行為準則》的發布，我國證券分析師職業步入規范化的正軌，具備執業資格的機構及從業者規模不斷擴大，業務模式也逐漸拓展?，F有研究表明，證券分析師能對資本市場產生信息中介效應和外部治理效應[1,2]。那么，現金股利分配作為公司財務管理中的重要部分，分析師關注會對其產生影響嗎？為了研究這個問題，本文利用2007-2021年滬深A 股上市公司相關數據進行回歸分析。

本文可能的貢獻包括如下幾點：第一，豐富了分析師關注與現金股利分配的研究文獻，拓展了分析師關注經濟后果的研究和現金股利分配影響機理的研究；第二，論證分析師在資本市場上發揮的實際作用，促進分析師更好地服務資本市場；第三，為企業相關部門制定科學的現金股利政策提供參考，也為政府監管部門出臺相關監管規定和鼓勵措施提供參考。

2 研究假設

基于代理理論，公司管理層傾向于減少現金股利分配，將公司的自由現金流留在公司內部，以用于實施自利行為、資產轉移、商業帝國構建等[3]。而分析師關注可以減少信息不對稱，揭露公司的舞弊和錯漏，降低代理成本，從而緩解代理問題，抑制公司管理層的自利行為，從而提高現金股利支付水平。首先，分析師是重要的信息中介，通過發布研究報告向市場傳遞信息，從而降低投資者和其他利益相關方與公司之間的信息不對稱程度。利用分析師的信息，投資者及其他利益相關方可以對管理層或控股股東的經營行為進行監督和質疑，降低了他們機會主義行為的動機。其次，分析師關注可以通過揭露公司的舞弊和錯漏降低代理成本。管理層或控股股東的利益侵占行為往往較為隱秘和具有一定的技術性，普通的投資者可能無法及時有效地進行辨別。證券分析師大多具有財務金融背景，其技術專長對于揭露公司的舞弊和錯漏具有天然的優勢。同時，分析師長期跟蹤某一行業或某一領域，對該行業內公司發展狀況、經營業績和投融資政策等較為熟悉，更容易發現公司經營中的異常。因此提出本文的假設H0：

假設H0：分析師關注能夠提高現金股利的支付水平。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本研究利用國泰安經濟金融研究數據庫（CSMAR）收集滬、深A 股上市公司年報財務數據、公司治理數據和分析師關注的數據，數據的樣本區間為2007-2021 年，根據研究需要對不符合要求的樣本進行剔除：①剔除金融類上市公司；②剔除PT、ST、*ST 上市公司；③剔除數據缺失的公司。為了減少極端值對研究結論的影響，本文對所有連續性變量進行了1%水平的Winsorized 處理。

3.2 變量定義

第一，分析師關注。

參考杜興強和譚雪[4]的做法，分析師關注采用發布公司研究報告的分析師人數進行衡量。為減少異方差的影響，對分析師人數進行取自然對數處理。

第二，現金股利分配。

參考魏志華等[5]的做法，現金股利分配采用公司現金股利支付率來衡量，即為每股現金股利占每股凈利潤的比例。

第三，控制變量。

參考以往研究的相關文獻，本研究中還控制了以下變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）、大股東持股比例（Top）和總資產增長率（Growth）。

具體變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

3.3 研究模型構建

為了驗證假設H0，本研究采用如下實證模型進行檢驗：

若假設H0 成立，分析師關注越高，現金股利支付率應該越高，故預期α1的符號應為正。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計

研究中主要變量的描述性統計結果如表2 所示。分析師關注（Lana）均值為1.495，即在樣本期間內平均每家上市公司有3.46 位分析師發布關于公司的研究報告?，F金股利支付率（Dpr）均值為0.288，即在樣本期間內平均每家上市公司將28.8%的凈利潤作為現金股利進行分配。

表2 描述性統計

4.2 相關性分析

研究中主要變量的相關系數矩陣如表3 所示，大部分變量之間都是顯著相關的。分析師關注與被解釋變量的相關系數為正且在1%的水平上顯著，即分析師關注越高，現金股利支付水平越高，與本文的假設H0 相符。

表3 相關系數矩陣

4.3 回歸結果分析

表4 中第（1）列為主回歸結果，結果表明分析師關注與現金股利支付率呈正相關關系，且在1%的顯著性水平上顯著，與假設H0 相符，即分析師關注的增加會提高現金股利支付水平。

表4 回歸結果

4.4 穩健性檢驗

第一，替換被解釋變量的衡量。

將被解釋變量現金股利分配的衡量替換為每股股利（Dps），再進行回歸，結果如表4 第（2）列所示，分析師關注與每股股利呈正相關關系，且在1%的顯著性水平上顯著，與假設H0 相符，即分析師關注的增加會提高現金股利支付水平，檢驗結果保持不變。

第二，替換解釋變量的衡量。

將解釋變量分析師關注的衡量替換為分析師報告+1 的自然對數（Lrep），再進行回歸，結果如表4 第（3）列所示，檢驗結果保持不變。

第三，工具變量法緩解內生性問題。

采用滯后一期的分析師關注作為工具變量，因為當期分析師關注與滯后一期分析師關注相關，滿足相關性；當期現金股利分配不應影響滯后一期分析師關注，滿足外生性。因此可將滯后一期的分析師關注作為工具變量，采用二階段最小二乘法（2sls）進行回歸，結果如表4 第（4）（5）列所示，檢驗結果保持不變。

4.5 進一步分析

為進一步研究分析師關注對現金股利分配的作用，本文按機構投資者持股比例高低進行分組，分別進行回歸以檢驗分析師關注在兩組樣本中發揮的作用，具體是將機構投資者持股比例按均值分為高機構投資者持股組和低機構投資者持股組。分組檢驗的結果如表5 第（1）（2）列所示。從表5 可以看出，分析師關注對現金股利分配的影響僅在機構投資者持股比例較高的組顯著，在機構投資者持股比例較低的組不顯著。這表明機構投資者在分析師關注對現金股利分配的影響中發揮了積極作用，機構投資者更多地參與公司治理，改善公司內部治理環境，減少了代理成本，促進了在分析師關注下現金股利的分配。

表5 分組回歸結果

為進一步研究分析師關注對現金股利分配的作用，探究審計質量是否在此過程中發揮作用，本文按是否由國際四大會計師事務所審計將樣本分為四大審計組和非四大審計組，分別進行回歸以檢驗分析師關注在兩組樣本中發揮的作用。分組檢驗的結果如表5 第（3）（4）列所示。從表5 可以看出，分析師關注對現金股利分配的影響僅在審計質量較低的組（非四大審計組）顯著，在審計質量較高的組（四大審計組）不顯著。這表明分析師關注在審計質量較低的情況下可以作為一種有效的外部治理機制，改善公司治理環境，減少代理成本，促進現金股利的分配。

5 結語

本文采用2007-2021 年滬深A 股非金融類上市公司數據，對分析師關注與上市公司現金股利分配的關系進行了研究，發現分析師關注的增加顯著提高了上市公司現金股利的支付水平。在進行一系列穩健性檢驗后，結果依然保持不變。進一步研究發現，分析師關注對現金股利分配的作用僅在機構投資者持股比例較高的子樣本和審計質量較低的子樣本中顯著。

通過本文研究可知，分析師關注對上市公司的利潤分配活動發揮著重要作用，即分析師關注會影響上市公司現金股利支付水平。因此，相關監管部門可從提高分析師關注入手，激勵上市公司更多地分配現金股利，以回饋投資者，營造良好的資本市場環境。