財政政策與貨幣政策調控取向轉換與中國經濟波動

劉金全，吳克強，張 龍

一、引 言

2020年初暴發的新冠肺炎疫情打破了中國的正常經濟秩序，中國經濟運行壓力激增，2020年第1季度甚至出現經濟負增長，宏觀經濟發展面臨的不確定性因素和挑戰愈顯復雜。在新冠肺炎疫情的短期沖擊和貿易摩擦的長期影響下，中國財政貨幣政策調控取向轉換概率增加，財政政策與貨幣政策的調控取向變動、財政政策貨幣化、財政政策與貨幣政策的協調配合等問題成為各界的關注重點。在此背景下，探討中國財政貨幣政策調控效果、協調效應及調控取向潛在變動可能帶來的經濟后果，具有重大理論價值和現實意義。結合研究思路和目的，本文的文獻梳理主要集中在財政政策宏觀經濟調控有效性、貨幣政策宏觀經濟調控有效性、財政貨幣政策框架下的經濟政策宏觀調控有效性等三個方面。

(一)財政政策宏觀經濟調控有效性研究

中國經濟高速增長態勢穩定而持續，經濟發展過程中的財政改革和調控取向變遷始終存在，并在宏觀經濟調控中扮演著重要角色。從財政政策的發展演進看，財政政策調控思想存在新古典思想、新自由主義思潮、新凱恩斯主張等主流觀點。毫無疑問，財政政策在不同階段起到了很好的宏觀經濟調控作用，尤其是面對金融危機和債務危機等非典型經濟沖擊。經濟新常態以來，中國經濟下行壓力增加，新冠肺炎疫情的短期沖擊更是給經濟發展帶來嚴峻挑戰，探討財政政策的宏觀經濟效應刻不容緩，大量學者基于不同視角對財政政策的經濟效應及后果展開系統分析。宏觀經濟政策調控效果關乎一國經濟增長速度和發展質量，政策調控有效性一直是各界的關注熱點。(1) 基于總量視角的財政政策的宏觀經濟效應分析。鑒于財政政策的調控效應，一些研究者對財政政策與經濟增長之間的關聯關系進行了理論和實證檢驗，得出一些基本結論。有的學者分析了財政政策對經濟增長的沖擊效應及傳導機制，如程風雨(1)程風雨：《貿易開放視角下的地區稅收競爭與經濟增長——來自中國的經驗證據》，《財經論叢》2016年第5期。；有的學者對財政政策對宏觀經濟的非線性效應進行探討，如趙建國和李佳(2)趙建國、李佳：《財政社會保障支出的非線性經濟增長效應研究》，《財政研究》2012年第9期。、Majoul和Daboussi(3)Majoul，A.，Daboussi，O. M.，“The Effects of Fiscal Policy in Great Recession by Using Panel Smooth Transition Regression：Evidence from Emerging Market”，International Journal of Business and Economics Research，Vol.3，No.2，2014，pp.99-107.；還有的學者對財政政策對經濟的時間和區域異質性效應進行分析，如Canh(4)Canh，N. P，“The Effectiveness of Fiscal Policy：Contributions from Institutions and External Debts”，Journal of Asian Business and Economic Studies，Vol.25，No.1，2018，pp.50-66.?？偨Y來看，關于財政政策總量調控效應的多數文獻認為，財政政策具有一定宏觀經濟調控效應，但針對不同的政策目標和經濟階段，財政政策的宏觀經濟調控效果存在較大差別。(2) 基于內部結構視角的財政政策宏觀經濟效應分析。隨著對總量調控“大水漫灌”調控效果差強人意認識的逐步增強，一些學者開始嘗試基于財政政策的內部工具進行宏觀經濟調控效應分析和研究，如Heylen和Kerckhove(5)Heylen，F.，Kerckhove，R. V.，“Employment by Age，Education，and Economic Growth：Effects of Fiscal Policy Composition in General Equilibrium”，The BE Journal of Macroeconomics，Vol.13，No.1，2013，pp.1-55.、張龍和劉金全(6)張龍、劉金全：《我國財政政策對經濟增長的動態效應研究——基于“總量調控+結構優化”雙輪驅動的檢驗》，《經濟經緯》2019年第4期。，得出不同財政政策工具的經濟效應存在較大差異等結論。

(二)貨幣政策宏觀經濟調控有效性研究

國內外學者對貨幣政策調控問題進行了大量研究，國外研究起步較早，一些學者運用前沿計量方法基于宏觀經濟和貨幣供給等變量進行貨幣政策有效性分析，代表學者有Forni和Gambetti(7)Forni，M.，Gambetti，L.，“The Dynamic Effects of Monetary Policy：A Structural Factor Model Approach”，Journal of Monetary Economics，Vol.57，No.2，2010，pp.203-216.、Keen(8)Keen，S.，“A Monetary Minsky Model of the Great Moderation and the Great Recession”，Journal of Economic Behavior &Organization， Vol.86，No.2，2013，pp.221-235.等。由于中國人民銀行行使央行職責較晚，早期貨幣政策調控基本處于財政從屬地位，國內系統的貨幣政策宏觀調控有效性研究相對較晚，且大多模仿國外研究思路對貨幣政策宏觀調控有效性、貨幣政策傳導等問題展開分析，如Meinusch和Tillmann(9)Meinusch，A.，Tillmann，P.，“The Macroeconomic Impact of Unconventional Monetary Policy Shocks”，Journal of Macroeconomics，No.47，2016，pp.58-67.、祝梓翔和郭麗娟(10)祝梓翔、郭麗娟：《貨幣政策導致經濟更穩定嗎——基于MS-DSGE模型的分析》，《經濟學動態》2017年第11期。等研究者。按照貨幣工具的調控優勢及組合范式，貨幣政策有效性研究大致分為數量工具調控優勢論、價格工具調控優勢論和混合工具調控優勢論。其中，數量工具調控優勢論的代表性學者有王君斌等(11)王君斌、郭新強、王宇：《中國貨幣政策的工具選取、宏觀效應與規則設計》，《金融研究》2013年第8期。、岳超云和牛霖琳(12)岳超云、牛霖琳：《中國貨幣政策規則的估計與比較》，《數量經濟技術經濟研究》2014年第3期。等，價格工具調控優勢論的代表性學者有胡志鵬(13)胡志鵬：《中國貨幣政策的價格型調控條件是否成熟？——基于動態隨機一般均衡模型的理論與實證分析》，《經濟研究》2012年第6期。、劉金全和張龍(14)劉金全、張龍：《中國價格貨幣政策的宏觀經濟時變效應及工具選擇——基于貨幣政策交互響應視角的分析》，《現代經濟探討》2019年第1期。等，混合工具調控優勢論的代表學者有卞志村和胡恒強(15)卞志村、胡恒強：《中國貨幣政策工具的選擇：數量型還是價格型？——基于DSGE模型的分析》，《國際金融研究》2015年第6期。、Best和Kapinos(16)Best，G.，Kapinos，P.，“Monetary Policy and News Shocks：Are Taylor Rules Forward-Looking？”，The BE Journal of Macroeconomics，Vol.16，No.2，2016，pp.335-360.、劉金全和張龍(17)劉金全、張龍：《新常態下我國貨幣政策框架體系選擇：單一型規則抑或混合型規則》，《改革》2018年第9期。等。

(三)財政貨幣政策框架下的經濟政策宏觀調控有效性研究

不同經濟階段和目標下，政府可使用“財政為主貨幣為輔”或“貨幣為主財政為輔”的調控框架進行宏觀調控。不同財政政策和貨幣政策的內部工具效應可能存在較大差異，且單一政策的調控效果均不盡如人意，財政貨幣政策的混合框架構建尤為重要，如Davig和Leeper(18)Davig，T.，Leeper，E. M.，“Monetary-Fiscal Policy Interactions and Fiscal Stimulus”，European Economic Review，Vol.55，No.2，2011，pp.211-227.、陳小亮和馬嘯(19)陳小亮、馬嘯：《“債務—通縮”風險與貨幣政策財政政策協調》，《經濟研究》2016年第8期。等。隨著對經濟系統時變特征的愈加明顯及非線性模型的逐步興起，一些學者在財政貨幣政策框架下基于非線性模型研究財政貨幣政策的經濟效應，如Bianchi(20)Bianchi，F.，“Evolving Monetary/Fiscal Policy Mix in the United States”，American Economic Review，Vol.102，No.3，2012，pp.167-172.、朱軍和馬翠(21)朱軍、馬翠：《基于區制轉移模型的宏觀經濟政策研究動態》，《經濟學動態》2016年第5期。等。然而，不可否認的是，通常情況下財政政策與貨幣政策更多地表現出各自為政的獨立調控效應。由于財政政策與貨幣政策的調控目標側重可能不同，財政政策與貨幣政策的協同調控效果差強人意。進一步，經濟危機和新冠肺炎疫情等的“非典型”事件的暴發與蔓延令一些研究者開始意識到單一的財政政策或貨幣政策調控效果并不理想，越來越多的學者開始關注財政政策與貨幣政策的協同效應。趙向琴等(22)趙向琴、袁靖、陳國進：《災難沖擊與我國最優財政貨幣政策選擇》，《經濟研究》2017年第4期。通過包含災難沖擊的DSGE模型數值模擬經濟不確定性沖擊時的最優財政貨幣政策及政策主導問題。賈俊雪和孫傳輝(23)賈俊雪、孫傳輝：《公平與效率權衡：壟斷、居民收入分配與最優財政貨幣政策》，《管理世界》2019年第3期?；趧趧铀枚惡拓泿耪咭暯?，探討財政貨幣政策組合的宏觀經濟效應。

梳理已有文獻發現，關于財政貨幣政策組合的宏觀經濟調控效應，停留在不同經濟政策之間的松緊搭配，缺乏對財政貨幣政策協同配合根源的追溯研究，個別關于財政貨幣政策調控取向及組合的論證多屬于事后數值擬合，對財政貨幣政策調控取向可能存在的潛在變遷及經濟效應考慮不足。鑒于此，本文首先基于經濟基本面數據測算中國財政政策調控指數與貨幣政策調控指數，并通過中國財政政策調控指數與貨幣政策調控指數擬合和劃定中國財政政策與貨幣政策的調控取向及財政貨幣政策之間的動態組合范式。進一步，在財政貨幣政策框架下對比分析財政貨幣政策的獨立效應及組合效應，結合當下中國財政貨幣政策組合可能發生取向轉換的背景，運用MS-DSGE模型分析財政貨幣政策取向轉換帶來的宏觀經濟效應。

本文的邊際貢獻體現在：(1) 定量測度了能夠反映中國財政貨幣政策調控取向變遷進程的財政貨幣政策調控指數，并反向擬合和解析財政貨幣政策調控取向變遷的現實經濟背景，便于政策當局更好地理解財政政策與貨幣政策調控取向的時變動態變遷特征及中美摩擦和新冠肺炎疫情沖擊下中國財政貨幣政策調控取向的動態演進趨勢。(2) 運用MS-DSGE模型分析新冠肺炎疫情沖擊下財政貨幣政策調控取向轉換的經濟效應，符合近期《貨幣政策執行報告》中“貨幣政策穩健且更加靈活，以更大的政策力度對沖疫情影響”的取向定位和政策操作力度，現實經濟擬合和指引功效更為顯著。(3) 常規線性DSGE模型雖在經濟政策宏觀調控效果上應用較為成功，但對不同政策之間的交互效應考慮不足，本文構建的MS-DSGE能夠有效兼顧財政貨幣政策之間的交互效應，模型的適用性和應用型更好。

二、理論模型構建與說明

結合經濟時變特征、經濟政策調控取向變遷可能及研究需要，本文借鑒并參考夏仕龍(24)夏仕龍：《我國財政貨幣政策組合變動的理性預期效應——基于MS-DSGE模型》，《財貿研究》2019年第12期。的研究成果，采用帶有區制轉換處理能力的MS-DSGE模型對中國財政政策與貨幣政策及組合的經濟效應進行分析及對比研究。需要說明的是，本文采用MS-DSGE模型論證財政貨幣政策取向變動背景下的經濟政策調控效果，MS-DSGE模型的構建和行為主體優化過程本身內嵌基礎理論推導，變相賦予MS-DSGE模型模擬分析以理論基礎。此外，本文賦予財政貨幣政策宏觀經濟效應以經濟政策調控取向變遷背景，屬于財政貨幣政策的宏觀經濟效應分析，財政貨幣政策經濟效應分析的理論基礎和作用機制已經較為完善，本文不做重點展示說明。

(一)家庭部門

假定家庭在消費和勞動等上作差異化選擇，實現其效用最大化。效用函數具體表達為：

(1)

家庭在實現其效用最大化過程中，需面對一定預算約束。家庭效用最大化的約束條件為：

PtCt+Bt+Et[Ft，t+1Dt+1]=Rt-1Bt-1+Dt+WtLt+Πt-PtTt+PtSt

(2)

式中，Ct代表消費，Lt代表勞動，Pt代表價格，Bt代表名義政府債券，Rt代表名義利率，Wt代表名義工資率，Πt代表中間廠商利潤，Tt代表稅收，St代表轉移支付，η代表勞動供給彈性倒數，dt代表跨期偏好沖擊，家庭在t期以價格Ft，t+1交易名義證券Dt+1。

(二)廠商部門

假定完全競爭廠商用中間產品Yt(i)生產最終產品Yt，生產技術為不變替代彈性技術，完全競爭廠商的最終產品函數如下：

(3)

式中，φ表示中間產品的替代彈性。進一步看，最終消費品對應的價格指數公式為：

(4)

式中，Pt(i)是中間產品Yt(i)的價格。對中間產品Yt(i)的最優需求函數如下：

Yt(i)=(Pt(i)/P)-φYt

(5)

壟斷競爭廠商利用Yt(i)=ztLt(i)生產中間產品，Lt(i)代表勞動時間，zt代表生產率。

此外，假定產品價格有黏性特質，廠商以概率(1-ξ)調整Pt(i)實現利潤貼現值最大化：

(6)

(三)政府部門

政府通過收支實現預算平衡，政府預算約束的現金流等式為：

Tt+Bt/Pt=Gt+St+Rt-1Bt-1/Pt

(7)

式中，Gt代表政府購買。定義bt=Bt/PtYt為政府負債率、μt=(Gt+St-Tt)/Yt為政府赤字率、πt=Pt/Pt-1為通脹率，政府的預算約束方程可以進一步改寫成如下形式：

bt=bt-1Rt-1Yt-1/πtYt+μt

(8)

(四)經濟政策部門

結合研究需要，本文參考夏仕龍(25)夏仕龍：《我國財政貨幣政策組合變動的理性預期效應——基于MS-DSGE模型》，《財貿研究》2019年第12期。的做法設定財政政策和貨幣政策規則形式。

貨幣政策規則設定為如下形式：

(9)

(10)

財政政策規則設定為如下形式：

(11)

進一步，假定式(9)中的名義利率對預期通脹缺口的反饋系數κπ(st)、式 (19) 政府赤字率對政府負債率的反饋系數ωb(st)由經濟狀態st決定，st∈{1，2，…，n}服從n個狀態的馬爾科夫區制轉換，pij=prob(st+1=j|st=i)代表轉移概率。本文用ωb(st)、κπ(st)的時變性來反映財政貨幣政策調控取向，假設經濟狀態st范圍為{1，2}，存在如下兩個狀態：

狀態1：積極財政ωb(st=1)+寬松貨幣κπ(st=1)

式中，p11代表“當期為狀態1、下期為狀態1的概率”，p12=1-p11代表“當期為狀態1、下期為狀態2的概率”，1/(1-p11)代表“狀態1的預期持續時間”。

狀態2：積極財政ωb(st=2)+穩健貨幣κπ(st=2)

式中，p22代表“當期為狀態2、下期也為狀態2的概率”，p21=1-p22代表“當期為狀態2、下期為狀態1的概率”，1/(1-p22)代表“狀態2的預期持續時間”。

三、中國財政貨幣政策調控取向動態變遷與特征分析

近年來，中國的財政貨幣政策為“積極”+“穩健”組合，積極與穩健的財政貨幣政策實現了中國經濟的穩定增長。經濟新形勢下，中國經濟的內外部環境發生了較大變動，尤其是新肺炎疫情沖擊給中國財政貨幣政策調控帶來挑戰，“積極+穩健”的財政貨幣政策調控取向發生潛在變動。毫無疑問，宏觀調控目標與經濟政策具有階段協同特征，經濟危機、新常態時期等不同階段，宏觀經濟盯住目標不同，相應的財政貨幣政策“松緊”調控取向不同。鑒于此，本文擬通過定量測度中國財政貨幣政策調控指數，結合《貨幣政策執行報告》和政府報告表述，清晰認識財政貨幣政策調控取向由“積極+穩健”向“積極+適度寬松”的轉換經驗證據和現實依托，從而為不同情形下財政貨幣政策宏觀經濟效應分析提供充足證據。

(一)中國財政政策與貨幣政策調控指數測算

本文參考劉金全和張龍(27)劉金全、張龍：《新中國70年財政貨幣政策協調范式：總結與展望》，《財貿經濟》2019年第9期。的做法，定義財政政策調控指數=(財政收入-財政支出)/(財政收入+財政支出)。進一步，參考張龍和姜龍(28)張龍、姜龍：《中國貨幣政策調控的取向變遷與量價轉型——兼論調控取向定量測度的擬合效果》，《當代財經》2020年第9期。的研究，基于貨幣政策松緊指標測算貨幣政策調控指數。2001年1季度以來，中國財政貨幣政策調控指數走勢如圖1所示。

圖1 中國財政政策調控指數與貨幣政策調控指數

由圖1可知，2001年1季度以來，中國的財政政策調控指數與貨幣政策調控指數呈現出一定的趨勢性走勢和波動特征，且中國財政政策調控指數的波動性更為明顯。進一步看，2001年1季度至2020年2季度的整個研究區間內，中國貨幣政策調控指數基本落在[-1，1]范圍內，財政政策調控指數圍繞0值波動，且近年來財政政策調控指數多處于0值下方。

(二)中國財政政策與貨幣政策調控指數特征分析

為了更好實現宏觀調控階段性目標，中央銀行應該根據宏觀經濟的短期目標、中期目標和長期目標，合理選用貨幣政策量價工具，充分發揮貨幣政策量價工具的調控效果及協調效應，實現宏觀經濟的長期穩定增長。由圖1可知，中國經濟經歷入市、南方雪災、經濟新常態、新冠肺炎疫情等多次內外部沖擊，經濟特征和調控目標不同。結合經濟政策事實及測算的財政貨幣政策調控指數，本文對財政貨幣政策進行合理設定和說明。其中，財政政策調控指數存在正負值，負值說明財政政策偏積極，正值說明財政政策偏緊縮，絕對值越大，財政政策相對更加積極或緊縮。同時，結合央行《貨幣政策執行報告》中的貨幣政策調控取向表述及測算的中國貨幣政策調控指數，本文將貨幣政策調控指數處于 (-0.5，0.5)、(-1，-0.5)、(0.5，1)的調控取向分別定義為“穩健中性”、“穩健偏緊”和“穩健寬松”，調控指數大于1的取向定義為“寬松”，調控指數小于1的取向定義為“從緊”。貨幣政策調控指數的數字特征和轉折表明，本文關于貨幣政策調控取向的劃分較為科學，與《貨幣政策執行報告》較為匹配。進一步，2018年以來中國貨幣政策調控指數有所增加，貨幣政策有寬松趨勢。

四、調控取向轉換背景下財政貨幣政策的經濟效應分析

新冠疫情沖擊下，各國經濟政策多以積極為導向，貨幣政策的適度寬松導向尤為明顯，中國財政貨幣組合存在由“積極+穩健”向“積極+寬松”的轉變可能，本文MS-DSGE模型設定有一定現實基礎。具體來說，本文參考Maih(29)Maih，J.，“Efficient Perturbation Methods for Solving Regime-switching DSGE Models”，Ssrn Electronic Journal，Vol.8，No.35，2015，pp.367-377.、夏仕龍(30)夏仕龍：《我國財政貨幣政策組合變動的理性預期效應——基于MS-DSGE模型》，《財貿研究》2019年第12期。，基于MS-DSGE模型分析財政貨幣政策的宏觀經濟效應，并對財政政策、貨幣政策、未考慮調控取向轉換財政貨幣政策、已考慮調控取向轉換財政貨幣政策等情形下的財政貨幣及組合經濟效應進行對比分析。

(一)參數校準和估計

根據研究目的，本文的研究區間為2003年1月到2020年6月，數據主要來源于中經網統計數據庫和國家統計局等。針對MS-DSGE模型中的靜態參數，需要根據穩態值或經濟含義進行靜態校準。具體來說，本文將政府赤字率和負債率基于穩態均值校準為1.32和198.22，將折現系數基于經濟含義校準為0.998。針對MS-DSGE模型中的動態參數，需要根據參數的先驗分布進行動態估計。具體來說，本文參照王頻和侯成琪(31)王頻、侯成琪：《預期沖擊、房價波動與經濟波動》，《經濟研究》2017年第4期。、黃志剛和許偉(32)黃志剛、許偉：《住房市場波動與宏觀經濟政策的有效性》，《經濟研究》2017年第5期。、仝冰(33)仝冰：《混頻數據、投資沖擊與中國宏觀經濟波動》，《經濟研究》2017年第6期。等學者的研究成果，在對各個進行Beta、Inv-gamma、Gamma等先驗分布設定和初始值的基礎上，進行動態估計。此外，本文通過研究區間內中國財政政策與貨幣政策的調控取向維持時間，對財政貨幣政策的調控取向維持概率等進行測算。具體來說，在2008年3季度至2010年4季度，中國的財政貨幣政策調控取向為“積極+適度寬松”(狀態1)，持續期為27個月，根據1/(1-p11)=27計算得p11=0.96。在2011年1季度至2019年4季度，中國的財政貨幣政策調控取向為“積極+穩健”(狀態2)，并進一步假定2020年財政貨幣政策調控取向維持狀態2，2021年轉換為狀態1，根據1/(1-p22)=108計算得p22=0.99。MS-DSGE模型中動態參數的先驗設定及估計結果如表1所示。

表1 動態參數先驗信息及后驗信息

通過觀測表1中動態參數的后驗眾數及標準差估計結果，發現本文動態參數的后驗眾數的標準差范圍合理，本文的先驗設置較為合理，后文進一步實證分析結果準確可靠。

(二)不同情形下財政貨幣政策宏觀經濟有效性分析

根據校準后的靜態參數和貝葉斯待定估計的動態參數，本文運用RISE軟件自帶的求解程序，得到MS-DSGE模型中狀態1和狀態2下的解，進而繪制財政政策沖擊、貨幣政策沖擊、未考慮調控取向轉轉的財政貨幣政策沖擊、已考慮調控取向轉轉的財政貨幣政策沖擊等不同情形下脈沖響應函數，進一步對財政貨幣政策及組合不同情形下的經濟效應對比分析。

1. 狀態1下的脈沖響應函數分析

(1) 常規DSGE模型下 (未考慮調控取向轉換)，適度寬松的貨幣政策φπ等于0.99<1，名義利率對通脹反應不足，經濟系統出現通貨膨脹自我實現，理性預期差分方程不滿足模型BK條件，不存在唯一均衡解，無法根據模型解繪制宏觀經濟脈沖響應函數。(2) MS-DSGE模型下 (已考慮調控取向轉換)，當期適度寬松的貨幣政策φπ等于0.99<1，公眾對未來適度寬松的貨幣政策φπ等于1.54>1，有一定的概率預期(1-p11=4%)，能夠在一定程度上抵消掉通貨膨脹的自我實現機制，模型存在唯一均衡解，可以通過模型解繪制相應脈沖響應函數。

2. 狀態2下的脈沖響應函數分析

在狀態2下，不論模型為常規DSGE模型還是MS-DSGE模型 (未考慮調控取向轉換和已考慮調控取向轉換)，動態隨機一般均衡模型均存在唯一均衡解，適度寬松的貨幣政策φπ等于1.54>1，名義利率對通貨膨脹的反應較強，可以通過模型解繪制相應的脈沖響應函數。為了形成完整的脈沖響應函數對比分析，本文分別繪制了財政政策沖擊、貨幣政策沖擊、未考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊、已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊等不同情形下的宏觀經濟脈沖響應函數?？紤]到經濟系統的時變特征及脈沖響應衰減情況，本文將脈沖響應周期設定為24個月，不同情形下經濟政策調控效應的脈沖響應情況如圖2所示。

圖2 不同情形下貨幣政策對宏觀經濟的沖擊效果

(1) 經濟增長的脈沖響應分析。① 情形1 (財政政策沖擊) 下經濟增長的脈沖響應特征。從響應持續期看，響應周期為14個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.017。② 情形2 (貨幣政策沖擊) 下經濟增長的脈沖響應特征。從響應持續期看，響應周期為7個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.012。③ 情形3 (未考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊) 下經濟增長的脈沖響應特征。從響應持續期看，響應周期為15個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.025。④ 情形4 (已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊) 下經濟增長的脈沖響應特征。從響應持續期看，響應周期為16個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.030。(2) 通貨膨脹的脈沖響應分析。① 情形1 (財政政策沖擊) 下通貨膨脹的脈沖響應特征。從響應持續期看，響應周期為11個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.005。② 情形2 (貨幣政策沖擊) 下通貨膨脹的響應特征。從響應持續期看，響應周期為11個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.007。③ 情形3 (未考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊) 下通貨膨脹的響應特征。從響應持續期看，響應周期為12個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.008。④ 情形4 (已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策沖擊) 下通貨膨脹的響應特征。從響應持續期看，響應周期為14個季度，收斂性較好；從響應極值看，響應極大值為0.008。

總結來看，不同情形下1單位正向經濟政策沖擊發生后，宏觀經濟表現出很好的脈沖響應收斂性，財政貨幣政策調控基本不存在宏觀經濟過度調整問題，但宏觀經濟的確表現出一定的長短期脈沖響應異質性特征，在沖擊極值和響應周期兩個經濟政策宏觀經濟效應調控評價指標上存在較大差異。已考慮調控取向轉換下財政貨幣政策的沖擊效應更加明顯，且貨幣政策在通貨膨脹上調控占優，財政政策在經濟增長上的調控優勢明顯。然而，對比沖擊極值和響應周期兩個指標看，不同情形下不同政策目標下的工具選擇可能存在偏離。有鑒于此，本文在沖擊極值和響應周期評價指標之外，進一步引入短期效應、中期效應和長期效應等評價指標衡量財政貨幣政策的宏觀經濟效應，實現財政貨幣政策宏觀經濟調控效果的多指標評價，嘗試基于多重指標選取宏觀經濟調控效果的最佳工具，盡力克服沖擊極值和響應周期指標存在的背離選擇問題。不同情形下財政貨幣政策對宏觀經濟的沖擊特征如表2所示。

表2 不同情形下經濟政策對宏觀經濟沖擊的數字特征

由表2可知，不同情形下財政貨幣政策對宏觀經濟的沖擊呈現出差異化特征，具體來說：(1)經濟增長的脈沖響應分析。從沖擊極值、響應周期、短期效應、中期效應和長期效應等評價指標看，已考慮調控取向轉換下的財政貨幣政策宏觀經濟效應最為顯著，基本為多指標下“帕累托最優”，未考慮調控取向轉換下的財政貨幣政策宏觀經濟效應次優，貨幣政策的經濟增長效應弱于財政政策的經濟增長效應。(2)通貨膨脹的脈沖響應分析。從沖擊極值、響應周期、短期效應、中期效應和長期效應等評價指標看，已考慮調控取向轉換下的財政貨幣政策宏觀經濟效應最為顯著，基本為多指標下“帕累托最優”；從沖擊極值、響應周期、短期效應和長期效應等評價指標看，未考慮調控取向轉換下的財政貨幣政策宏觀經濟效應次優，貨幣政策的通貨膨脹效應強于財政政策的通貨膨脹效應?？偨Y來看，不同情形下的經濟政策的宏觀經濟效應存在差異。無論是未考慮調控取向轉換還是已考慮調控取向轉換，財政貨幣政策的經濟效應均優于財政政策或貨幣政策的經濟效應，且已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策經濟效應最顯著，財政政策在經濟增長上調控占優，貨幣政策的通貨膨脹效應顯著。這一結論符合經濟事實和中國宏觀調控思路，當下中國經濟正處于改革和發展的關鍵期，各種不確定性逐步涌現，經濟下行壓力增加，為此現階段中國財政貨幣政策調控取向的確存在由“積極+穩健”向“積極+適度寬松”轉換的可能。本文的實證分析同樣證實，財政貨幣政策調控取向由“積極+穩健”向“積極+適度寬松”轉換的確增加了經濟政策的宏觀經濟調控效應，總需求增加，稀釋了過剩產能，有利于宏觀經濟穩增長，克服經濟增長疲軟。

五、結論與啟示

本文首先基于貨幣政策長短期指標預測中國貨幣政策調控取向的轉換可能，進一步基于MS-DSGE模型分析財政貨幣政策調控取向轉換背景下財政貨幣政策的宏觀經濟效應，得出以下研究結論：第一，中國貨幣政策調控取向轉換指數具有較好的《貨幣政策執行報告》擬合效果，貨幣政策調控取向轉換具有現實依托，新冠肺炎疫情下財政貨幣政策調控取向轉換概率增加。第二，已考慮調控取向轉換的財政貨幣政策宏觀經濟調控效應顯著，貨幣政策的通貨膨脹效應更優，財政政策的經濟增長效應更佳。政策當局應理性看待經濟政策取向的潛在變動趨勢，注重政策的前瞻指引，護航經濟長期穩定增長。

結合本文的研究結論，得出以下政策啟示：第一，當下中國財政貨幣政策有發生取向轉換的可能，政策當局適時進行政策承諾和前瞻指引，充分發揮財政貨幣政策轉換可能帶來的宏觀經濟效應。第二，當前經濟形勢復雜，宏觀經濟下行趨勢在新冠肺炎疫情沖擊下更加明顯，財政政策或貨幣政策的宏觀經濟調控效果差強人意，政策當局有必要將財政政策和貨幣政策放置在一個框架下，發揮財政政策和貨幣政策的組合效應。為了實現宏觀經濟的最優調控機制，財政貨幣政策必須結合最新經濟態勢和內外部環境，有針對性地適度調整。毫無疑問，DSGE模型為當下宏觀經濟研究的主流模型，但多數文獻停留在線性模型層面，而線性DSGE模型在分析不同政策之間的交互效應時，存在天然不足，MS-DSGE等非線性DSGE模型成為經濟政策組合調控效應的一個自然選擇。從本文的分析結論看，常規DSGE模型和MS-DSGE模型的確發現一些隱藏的信息，MS-DSGE模型對新冠肺炎疫情沖擊下中國財政貨幣政策轉換概率具有較好的擬合效果，現實經濟指引功效顯著。延續本文的分析，后續研究可以進一步將宏觀審慎政策納入本文的分析框架，形成財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策的經濟政策框架，并嘗試將杠桿率、金融風險、失業率等重要目標納入到分析框架內。