金融科技賦能下供應鏈金融對企業價值的影響①

成 程, 楊勝剛, 田 軒

(1. 湖南大學金融與統計學院, 長沙 410006; 2. 湖南大學工商管理學院, 長沙 410082;3. 清華大學五道口金融學院, 北京 100083; 4. 湖南大學金融發展與信用管理研究中心, 長沙 410082)

0 引 言

2022年10月,黨的二十大報告指出“深化金融體制改革”是構建高水平社會主義市場經濟體制的重要組成部分,是加快構建新發展格局,推動高質量發展的重要任務.2019年2月,習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習中提到,“深化金融供給側結構性改革,要以金融體系結構調整優化為重點,優化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系,為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務”.在深化金融供給側改革的發展戰略下,供應鏈金融,以供應鏈上下游真實交易為基礎,以企業商貿行為所產生的確定現金流為直接還款來源,具有與實體經濟結合緊密,對中小微企業天然友好等特點,獲得了國家與地方政府的高度重視與大力支持.2017年10月,國務院辦公廳發布的《關于推進供應鏈創新與應用的指導意見》中,將“積極穩妥發展供應鏈金融”作為六大任務之一.此后,各地政府也紛紛響應與跟進,分別出臺了具體的分工落實政策.如:2018年3月,重慶市政府發布的《關于貫徹落實推進供應鏈創新與應用指導意見任務分工的通知》;2018年4月,天津市政府出臺的《關于深入推進供應鏈創新與應用的實施意見》;2020年4月,浙江省人民政府出臺的《關于深化供應鏈金融服務促進產業鏈資金鏈暢通的通知》等.全國各級政府均將促進地區供應鏈創新、支持供應鏈金融的發展,提升至前所未有的高度,供應鏈金融有望成為“增強金融服務實體經濟”改革目標的重要突破口.

但是,在現實商業實踐中,由于供應鏈金融網絡環節眾多,供應鏈內部運營管理成本高,企業信用歷史信息不完善,產業信息透明度低,供應鏈金融的資金成本、信任成本高昂,供應鏈金融履約風險大的情況長期存在.2020年,隨著新冠疫情在全球的蔓延,國外許多地區和當地產業因疫情而停擺,所產生的停工停業風險會通過供應鏈傳導至全球,對中國的進口和出口也產生了較大沖擊.根據中國人民大學中國供應鏈戰略管理研究中心對300家供應鏈金融服務提供機構進行調研后的數據顯示(1)數據來源:中國人民大學中國供應鏈戰略管理研究中心,《疫情下企業融資與供應鏈金融調研報告》: http://www.rmbs.ruc.edu.cn/show-105-5244-1.html:39.74%的機構預期供應鏈金融中小型客戶的違約率將大部分上升、小部分下降;11.31%的機構預期違約率將全面上升;35.76%的機構表示,其為中小企業客戶提供供應鏈融資服務的資金規模將與疫情前持平.16.18%的機構表示,其為中小企業客戶提供融資服務的資金規模將大部分收縮、少部分擴大,4.9%的機構表示將會全面收縮.在供應鏈金融本身存在諸多難以解決的難點與痛點的背景之下,發展供應鏈金融究竟能否為企業帶來價值增值?供應鏈金融可以通過何種渠道為企業帶來價值增值?如何才能更好地利用供應鏈金融業務為企業帶來更大的價值增值?是本文力圖回答的重要問題.

本文從收集2007年—2019年A股上市公司發布的320.8萬篇公告的文本信息出發,采用數據挖掘和人工閱讀相結合的方法,整理了A股上市公司公告中含有“供應鏈金融”和相關業務的所有公告,對上市公司發展供應鏈金融的相關公告進行了詳細的文本分析,對上市公司發展供應鏈金融是否有助于提升企業價值進行了系統全面的實證分析.分析結果表明:首先,上市公司發布供應鏈金融公告可以顯著提升公司股價,短期累計異常收益率(CAR)顯著為正.其次,上市公司發展供應鏈金融對長期企業價值具有顯著正向的影響,且公司發展的供應鏈金融業務數越多,公司公告中提到供應鏈金融詞匯和相關業務詞匯的次數越多,供應鏈金融提高企業價值的效果越顯著;第四,上市公司在開展了供應鏈金融業務之后,可以通過信號傳遞效應、風險承擔效應與系統管理效應的機制促進企業價值的提高.第三,上市公司在供應鏈金融公告中提到的金融科技相關詞匯詞頻更大的情況下,企業的價值提升效果更加顯著;金融科技可以為股票流動性較低,風險承擔較弱的公司發展供應鏈金融業務帶來更大的賦能效果.第五,通過雙重差分平行檢驗,2SLS工具變量回歸,傾向得分匹配檢驗,控制上市企業所在地經濟發展變量,安慰劑檢驗,替換企業價值度量指標,刪除牛市時期樣本,控制行業-時間固定效應等方式進行了內生性和穩健性檢驗之后,本文的結論依然顯著成立.最后,在進一步分析之中,發現主板上市企業,民營企業,市場化和信用環境發展程度高地區,以及東部地區企業發展供應鏈金融可以獲得更大的價值提升效果,這一發現為供應鏈金融提升企業價值的相關理論提供了實證證據,也為資源相對匱乏的民營企業尋求發展機會,提升企業價值提供了現實指引.

本文可能的創新之處主要在以下方面:首先,在全面提取上市公司供應鏈金融業務相關公告的基礎之上,采用數據挖掘與人工閱讀相結合的方式,對上市公司是否發展了供應鏈金融,參與供應鏈金融業務的類型、方式等信息進行了有效提取與人工確認,保障了本文對上市公司開展供應鏈金融業務相關數據的搜集與整理的有效性,對文本分析方法的改進與完善也具有一定的啟示意義.其次,企業價值是公司經營發展過程中最重要的命題之一,但是學術界對影響企業價值事項的短期市場反應和長期財務表現的相關研究長期處于割裂狀態,本文通過將資產定價中的FAMA五因子模型與公司金融中的雙重差分分析相結合,為供應鏈金融對企業價值的短期影響和長期影響分別進行了精準測度,提供了更加綜合與全面的分析結果,豐富了企業價值問題的分析框架.再次,“構建金融有效支持實體經濟的體制機制,提升金融科技水平,增強金融普惠性”是“十四五”規劃和2035年遠景目標的重要組成部分.本文通過提取計算了各公司供應鏈金融公告中提及金融科技相關詞匯的頻率密度,對各公司供應鏈金融業務與金融科技的結合情況進行了有效度量,反映了金融科技,特別是區塊鏈與人工智能對進一步提升供應鏈金融價值創造能力的重要意義.并且,本文通過金融科技與機制變量的交互分析,證明了金融科技可以通過信號傳遞效應與風險承擔效應賦能供應鏈金融,促進相對弱勢的企業獲得更大的價值提升,為深度解讀金融科技在企業發展中的作用與機理提供了有價值的經驗證據.

1 理論分析與研究假設

“企業價值”的概念最早可以追溯至Fisher[1]所提出的資本價值理論.Fisher認為,資本價值是資本未來預期收入的折現值,是未來收入的資本化.Modigliani和Miller[2]將企業價值定義為“企業的市場價值”,即企業股票市值與債務市值之和,標志著現代企業價值理論的產生.企業作為一種特殊的商品,企業價值不僅包括了企業在現有基礎上的盈利能力(企業賬面價值),也包括了企業潛在的獲利能力(企業成長性價值).未來產生經濟收益的能力是企業內在價值的決定因素[3].供應鏈金融以核心客戶為依托,以真實交易為前提,運用自償性貿易融資的方式,為供應鏈上下游企業提供了綜合性的金融產品和服務[4],可能可以通過以下渠道促進企業價值的提升:

1.1 信號傳遞效應

企業市場價值的實現離不開產權市場與資本市場,因此,會受到市場交易等諸多因素的影響,導致其內在價值出現偏離.企業市場價值的波動反映了企業內在價值的變動趨勢,市場效率對企業內在價值的回歸速度具有決定性影響.信號傳遞理論認為,在外界對企業進行評估決策時,企業自身的一些特征或行為都會作為信號向外界傳遞,對外界決策造成影響[5].當交易雙方擁有的信息不對等時,占有信息的多寡直接決定是否能夠占據優勢位置[6].在資本市場上,由于投資者并不能全面掌握企業生產經營、發展戰略、資金流向和信用質量等信息,在信息不對稱導致的逆向選擇的影響下,投資者會更傾向于壓低被投企業的股價,以補償投資成本,獲取風險溢價,而這種行為勢必會帶來企業價值的流失.因此,在競爭中占據優勢地位的企業,會更加積極地將內部信息傳遞給外部,使投資者掌握真實的企業信息,有助于投資者更加客觀地評價企業的產品與服務,評估企業未來的成長潛力,從而促進企業價值的有效提升[7].

已有研究發現,企業的行為或特征均可以作為信號向外界傳遞信息并得到反饋[5].供應鏈金融通過整合“產—供—銷”鏈條上的各種資源[8],可以實現供應鏈網絡中買賣雙方、第三方物流以及金融機構等參與者之間的緊密結合,從而優化供應鏈中的資金流動,降低供應鏈融資成本,提高供應鏈中的資金可得性,提升供應鏈整體績效[9].供應鏈作為聯結商品與服務生產和流通過程中,供應商、制造商、分銷商、以及最終消費者的功能網絡,涉及原料獲取、物料加工、產品生產、成品運輸、資金流通等眾多環節.在此基礎之上,供應鏈金融需要對企業各節點生產數據、訂單數據、現金流量、庫存余額、銷售物流等各部門數據進行全面收集與分析,能更真實地反映供應鏈組織間的商品交易和資金流動狀態,更有利于刻畫企業的真實運營狀況[10].此外,與銀行等傳統信貸部門僅在借出資金時關注借貸企業的償債能力不同,供應鏈金融通過將支付結算、現金管理、融資理財等金融服務嵌入到了企業的日常經營管理之中,打通了供應鏈金融的資金提供方與接受方之間的信息橋梁.運轉良好的供應鏈金融業務可以向資本市場傳遞優質的供應鏈管理與資金運營信息,為企業提供更具時效性與真實性的價值認證,有助于削弱投資者和企業之間的信息不對稱,提升企業股票的定價效率與市場價值.

1.2 風險承擔效應

企業價值是企業未來不確定收益的表現形式,投資者是企業不確定風險的終極承擔者[11].企業為實現價值最大化而進行的各項資源配置活動,是企業風險承擔水平的集中反映[12].高風險承擔中蘊含的風險溢價可以為企業帶來豐厚投資回報,提升企業未來財務績效,增強企業核心競爭力,促進企業可持續發展,實現企業價值最大化[11, 13, 14].另一方面,高風險承擔水平也意味著企業具有強勁的創新動力,意味著企業更愿意將資本配置到創新型項目等專業化投資領域,推動企業的技術進步,增強企業的競爭優勢,最終增加企業的整體價值[15].但是另一方面,高風險承擔并不意味著鼓勵冒險[11],提高風險承擔的行為也可能會給企業造成損失.創新投資、并購投資等項目在短期內可能并不能夠為企業帶來收益,甚至會占有企業經營所需資金,對企業當前現金流帶來不利影響,使企業未來現金流的不確定性上升.企業風險承擔水平的上升也有可能會增強投資者和債權人的悲觀預期,使他們的風險補償要求增大,企業資本成本上升,擠壓企業利潤空間,導致企業價值降低.因此,并非所有風險承擔行為都可以促進企業價值上升.如何通過合理規劃風險承擔行為提升企業財務績效,增強核心競爭力,才是促進企業價值提升的關鍵.

與其它風險承擔的行為不同,供應鏈金融通過引入新的利益相關者(如第三方金融服務商、物流服務商),把單個企業的不可控風險轉變為供應鏈企業整體可控風險[16],通過為供應鏈上下游企業提供全新的金融產品和服務,達到了降低供應鏈相關企業融資成本,提高整個供應鏈競爭能力的目標.供應鏈金融可以幫助供應鏈上的參與者實現信息、資金、資源等多方面的深度整合,產生并擴大協同效應,形成具有封閉性與自償性的利益共同體[17].在供應鏈金融中,企業為了實現與供應鏈上下游合作企業和金融機構之間信息與資源的有效整合,需要進行包括生產設備、倉儲設施等物資資本以及信息系統、交易系統等基礎設施與服務平臺的共同投資.這些投資具有較強的專有性,出于長期利益關系的考慮,供應鏈金融參與企業會有更大的動力與供應鏈上其他企業加強合作,減少機會主義行為,以防供應鏈關系破裂、企業價值減損、甚至出現財務危機.在這種情況下,供應鏈金融幫助上下游企業構成的關系網絡可以進一步加強信息傳播與交流合作,企業因而更容易獲得公開市場不易獲取的內部信息,識別更有價值的投資機會.因此,企業發展供應鏈金融而提高風險承擔的行為,可以通過吸引和聯結供應鏈上下游更多參與主體共同創造價值,會隨著平臺參與者的增加而增強“網絡效應”,打破系統拓展和價值增值的瓶頸,提高企業生態系統的價值創造能力[18].

1.3 系統管理效應

系統管理理論是Johnson等[19]在一般系統論的基礎上建立起來的,用于深入處理管理困境的一種理論體系.系統管理理論以一般系統論為基礎,重視對組織結構和管理模式的整體優化,通過全面分析和研究企業與其他組織的管理活動和管理過程,設計全局性的優化改進方案,達到促進整體效率提升的目的.系統管理理論強調管理者應當將管理對象看作是一個有機聯系的整體,強調在研究組織和管理任何個別事物的過程中,都要從整體的系統出發,既要研究此事物與系統各組成部分之間的關系,又要研究此事物同系統外部環境的相互聯系.基于系統管理的觀點可以促進管理的計劃、組織、領導、執行、反饋等職能不再孤立存在,使管理人員不再只重視局部職能而忽視整體目標,圍繞整體系統和組織目標發揮作用,從而有效提高組織的整體效率.

企業通過發展供應鏈金融加強供應鏈管理,可以對系統管理思想進行較好地實踐.隨著現代市場競爭日趨激烈,企業單純依靠自身資源所創造的價值增值逐漸減少[20].企業之間的競爭逐步演變為企業供應鏈之間的競爭[21],同一條供應鏈上的企業成為了緊密的利益共同體[22].企業通過發展供應鏈金融,加強與上下游合作伙伴的關系聯結,可以為供應商和客戶帶來穩定的“關系租金”[23],比如上游供應商可以根據下游主要客戶的需求和庫存信息,優化生產補給及運輸管理,進而降低企業采購或銷售活動的不確定性[24].供應鏈金融通過促進組織間資金流動優化,通過使企業的資金流與供應鏈的物流和信息流保持一致的同時,又通過金融業務創新和管理,及時有效地推動了企業供應鏈管理水平的上升[25].通過發展供應鏈金融,企業可以對供應鏈關系進行進一步鞏固,強化參與各方之間在商流、物流、信息流、資金流上的聯結,推動企業之間優勢互補、密切交流、緊密合作,達到增強成本控制、優化資源配置、改善服務質量和提高最終收益的目的[26],從整體上促進了供應鏈上企業之間的協同運營與全供應鏈的價值增加.因此,本文提出如下假設:

H1企業發展供應鏈金融業務可以通過信號傳遞效應、風險承擔效應、系統管理效應提升企業價值.

賦能的概念起源于組織管理理論中的“授權賦能”,通常是指給下屬更大的自由自主權和資源的分配控制權,以便更好地實現組織發展和服務客戶的目的[27].在大數據時代背景下,資源賦能的核心逐漸趨向于數據賦能[28].孫新波和蘇鐘海[27]將數據賦能定義為通過創新數據的使用場景以及技能和方法實現數據價值的過程.隨著數字技術與信息技術的飛速發展,金融科技的出現與為賦能供應鏈金融提供了廣泛的應用場景.大數據、云計算、人工智能、區塊鏈、第三方支付等金融科技相關技術與服務,可以從不同的方面解決供應鏈金融的痛點.人工智能和大數據可以鞏固核心企業與上下游企業的關系,通過將核心企業的資源與信息注入其供應鏈管理系統,實現上下游企業信息數據的有機整合,對供應鏈全體成員的運營情況進行全方位分析并實時反映企業的信用情況,打造高專有性的大數據風控模型,實時分析、審核、評估供應鏈上企業的資質和還款能力,從而提高放款融資的精度并有效達到風險平衡.人工智能、云計算、機器學習,并加載傳感器等物聯網技術可以進一步豐富供應鏈金融的動態數據池,定期對客戶畫像進行自動更新,主動為優質客戶提升授信額度,有效提升供應鏈上下游企業的融資效率.Li等[29]利用大數據技術對供應鏈中的客戶需求進行分析,進一步提高了為客戶提供服務的效率與精度.區塊鏈去中心化 、不可篡改、保護隱私等特點,應用到供應鏈金融中,可以很好地解決參與主體間信息不對稱、中小企業信用傳遞難等問題[30].區塊鏈的延伸技術智能合約可以根據接收到的外部信息 自動執行相關操作,避免道德風險和操作風險的發生[31, 32].供應鏈金融與金融科技的深度結合,是供應鏈金融技術革新趨勢的重要體現,也是拓寬金融科技應用場景的重要突破,將有效促進各方獲取數據的廣度與深度、加快業務識別和清算速度、提升金融機構風險管控的能力、更好地服務供應鏈上的各個參與主體.因此,本文提出如下假設:

H2在供應鏈金融業務與金融科技結合更深的情況下,企業的市場價值可以獲得更大提升.

2 數據來源與實證模型

2.1 數據來源

由于供應鏈金融涉及的概念廣泛,業務種類繁多,如何確定上市公司是否開展了供應鏈金融業務以及開展了何種供應鏈金融的業務是本文研究的難點.本文首先通過數據挖掘技術收集了2007年—2019年A股上市公司發布的320.8萬篇公告,上市公司公告的全文信息來自于東方財富網,本文提取了上市公司公告全文中含有“供應鏈金融”一詞的所有公告.其次,通過參考宋華和陳思潔[4],夏雨等[16],李健等[25]對供應鏈金融業務的定義與分類,本文確定了供應鏈金融中的15種業務類型,并通過機器學習算法對上市公司公告中這15種供應鏈金融業務類型關鍵詞的同義變換進行了聚類分析和逐一篩選,確保了對供應鏈金融業務詞匯的全面收集.再次,課題組聘請了多位同學擔任研究助理,每篇公告請2名同學共同閱讀,人工閱讀公告的上下文是否說明該公司已開展了某項具體的供應鏈金融業務.當2名同學的意見產生分歧的情況時,課題組老師進行了進一步確認,以保證課題組對于上市公司是否開展供應鏈金融業務,開展了何種供應鏈金融業務的識別是準確有效的.第四,根據篩選后的供應鏈金融公告,本文識別了不同年份公司是否開展了供應鏈金融業務的情況(Schain),計算了每個公司開展供應鏈金融業務的種類個數(SCnum),每個公司在公告中每年提到供應鏈金融相關詞語次數的總數(SCword1)、提到除供應鏈金融以外其他供應鏈金融業務詞語次數的總數(SCword2),以此反映了上市公司對供應鏈金融業務參與的廣度與強度.第五,為了進一步分析不同供應鏈金融業務類型對公司企業價值的異質性影響,按照資金來源[25]將不同的供應鏈金融業務分為銀行主導型(Schain_bank),供應鏈參與方主導型(Schain_firm),電商或物流第三方主導型(Schain_third),以及供應鏈資產證券化(Schain_security)四大類;按照業務模式[16]將不同的供應鏈金融業務分為存貨質押模式(Schain_invtry),應收賬款模式(Schain_recv),預付款模式(Schain_adv),以及基于大數據、電商平臺、物聯網、或供應鏈資產證券化等供應鏈金融創新模型(Schain_new)的四種類型.

另一方面,金融科技目前仍處在快速發展階段,與供應鏈金融相比,許多金融科技的技術與應用并沒有落地成型,仍處于探討和構思設想之中.在任澤平等發布的《中國金融科技報告(2020)》(2)數據來源:任澤平等,《中國金融科技報告(2020)》,https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202101041447161310_1.pdf?1609783029000.pdf中,他們認為“第三方支付”、“大數據”、“云計算”、“區塊鏈”、“人工智能”是目前中國金融科技最主要的應用場景和關鍵技術.為了反映金融科技對不同公司的供應鏈金融業務賦能情況的差異,本文在前文提取出的供應鏈金融相關公告上下文中,檢索并計算了提到“金融科技”、“第三方支付”、“大數據”、“云計算”、“區塊鏈”、“人工智能”這6個詞語的個數,并分年度加總除以各公司各年度供應鏈金融公告的總字數,得到了各公司各年度供應鏈金融公告中不同金融科技技術和服務的詞頻占比.如果該公司今年沒有發布供應鏈金融相關公告,則供應鏈金融詞頻數為0.除此之外,本文的財務數據來自于CSMAR數據庫,為減小極端值造成的影響,對連續型變量的上下1%分位進行縮尾處理.

2.2 模型設定

企業價值是由企業未來獲利能力決定的現時價值.目前學術界針對某一類事件對企業價值的影響,既可以采用事件分析法,通過事件發生后一段窗口期時間內企業股價的變化幅度,從而測算出該事件對企業價值的影響大小[33-35];也可以采用雙重差分法,研究受事件影響的企業與未受事件影響的企業在事件前后處理組企業市場價值相關指標發生的變化[36-39].事件研究法在使用日度數據或更高頻市場交易數據的基礎之上,將分析聚焦于不同公司受同一類事件影響下的股價變化,有助于排除其他因素的干擾,較好地解決了內生性問題,有利于證明該類事件對公司股價影響的因果關系.但是受時間窗口的限制,短期的股價上漲能否轉化為企業長期價值的提升,需要綜合其他指標與數據進行進一步驗證.雙重差分法通過對不同企業的長期財務數據設置同類事件的虛擬變量,可以判斷同類事件對處理組公司企業價值的長期影響.但是同類事件的發生并不一定是外生的,雙重差分下同類事件對企業價值的影響需要對反向因果、測量誤差等內生性問題進行更加細致的識別與排除.

在收集了A股上市公司320.8萬篇全部公告文本的基礎之上,通過前文分析整理得到的供應鏈金融公告,可以準確定位到各公司參與供應鏈金融業務的具體時間.因此,可以把市場對企業發布供應鏈金融相關公告的短期市場反應,與企業發展供應鏈金融業務后的長期財務分析進行結合,分別驗證供應鏈金融業務對于上市公司短期股價變化和長期財務指標的影響,更加全面綜合地分析上市公司發展供應鏈金融業務對企業價值的影響.

1)短期市場反應

參考吳育輝和吳世農[40],He和Rui[41],高佳和榮鷹[42]等的做法,以供應鏈金融業務公告的發布日期為基準日,選擇公司在基準日前后30個交易日作為事件窗口,將事件窗口日之前150個交易日為估計窗口.本文采用Fama-French五因子模型[43]計算事件窗口期股票的預期收益率.首先,基于目標公司在估計窗口的日度收益率和相關的Fama-French五因子數據估計出樣本事件股票與各因子的有關系數

Ri,t-RF,t=ai+bi(RM,t-RF,t)+siSMBt+

hiHMLt+riRMWt+ciCMAt+εi,t

(1)

其中Ri,t是i公司股價的日收益率,RF,t是無風險利率日收益率,RM,t是證券市場組合日收益率,SMBt是市值因子,HMLt是賬面市值比因子,RMWt是盈利能力因子,CMAt是投資模式因子,εi,t是隨機擾動項.其次,用目標公司i股票當天的實際收益率減去根據估計窗口期所求系數對應的期望收益率,求出當天的異常收益率ARi,t.然后再計算目標公司股票i在[t1,t2]天的累計超常收益率(CAR)

(2)

由于累計超常收益率是由日度市場交易數據計算所得,排除了其他因素的干擾,因此上市公司發布發展供應鏈金融業務公告的累計超常收益率是否為正,可以作為市場是否認可上市公司開展供應鏈金融業務的有效判斷標準.

2)長期業績表現以及機制檢驗

為了對供應鏈金融業務的績效影響進行全面、系統的分析研究,本文通過參考江偉和姚文韜[8],何瑛等[44],張葉青等[45]的先行研究,構建了如下回歸模型

TobinQi,t=β0+β1Schaini,t-1+λControlsi,t-1+

γt+μi+εi,t

(3)

其中被解釋變量TobinQi,t表示企業價值,本文選用托賓Q值衡量企業價值大小.托賓Q值=市值/資產總計.其中:市值=(總股本—境內上市的外資股B股)×今收盤價A股當期值+境內上市的外資股B股×B股今收盤價當期值×當日匯率.為了消除解釋變量和控制變量與企業價值因同期產生的內生性,本文將解釋變量和控制變量滯后一年.根據上文供應鏈金融公告的整理結果,設置了企業是否開展了供應鏈金融業務的虛擬變量Schain,該變量為1說明上市公司上一年開展了供應鏈金融業務,為0說明該公司上一年沒有開展供應鏈金融業務.同時本文也對上市公司當年參與供應鏈金融業務的個數取自然對數提取了lnSCnum的指標,以此體現上市公司當年發展供應鏈金融業務種類的多樣性.本文也對上市公司當年公告中提到供應鏈金融相關詞語的次數、公告中提到供應鏈金融業務相關詞語的次數分別取自然對數設計了lnSCword1、lnSCword2的指標,以此體現上市公司對供應鏈金融業務的重視程度和參與強度.

Controlsi,t-1為控制變量,本文選取了多個控制變量.lnSize為企業規模,用期末總資產的自然對數表示;Leverage表示企業負債程度,以杠桿率衡量;Growth為企業增長速度,以營業收入增長率衡量;lnWage表示企業員工薪酬,以員工平均工資的自然對數表示;RDshare為企業研發規模,以企業的研發支出占公司總資產的比例衡量;Audit為企業是否采用四大會計事務所的虛擬變量,以反映企業的公司治理水平;lnBoard為董事會規模,以企業的董事會人數的自然對數衡量;Duality為董事長總經理是否兩職兼任,該變量為1表明是董事長總經理兩職兼任;Indepratio為獨立董事占比,用獨立董事占董事會人數的比例衡量;lnAge為企業年齡,用公司上市年限的自然對數表示;SOE為企業股權性質,該變量為1表明公司是國有企業.γt為年度固定效應,μi為企業個體固定效應,εi,t表示隨機干擾項.模型所有回歸結果的標準誤差均在公司層面進行了聚類調整.

3 實證分析與結果解釋

3.1 短期市場反應

為了檢驗市場對企業開展供應鏈金融業務的反應,本文通過模型(1)、模型(2)檢驗了上市公司發布供應鏈金融業務公告前后的CAR.表1顯示了上市公司在公布供應鏈金融業務相關公告前后,不同時間區間內公司股價CAR的均值,括號內為對應CAR均值T檢驗的統計量.可以發現,不論是供應鏈金融業務公告公布前后1 dCAR[-1,+1], 2 dCAR[-2,+2], 3 dCAR[-3,+3],還是供應鏈金融業務公告20 d以內CAR[0,+20],公司股價的累計超額收益率均為正值.由此可見,市場對于上市公司發展供應鏈金融業務處于積極支持態度,投資人增加了對相關股票的購買,促進了公司股價的上漲,實現了公司價值的提升,初步驗證了本文的假設H1.在供應鏈金融不同業務的分類結果中,除了庫存質押模式外,其他各種模式的供應鏈金融業務均在公告公布前后促進了公司股價的上漲.這可能是因為上市公司采用庫存質押模式的供應鏈金融業務反映了公司可能擁有較大庫存需要消化,引起了市場的消極反映.

表1 企業公布發展供應鏈金融業務公告的累計超額收益(%)

3.2 基準回歸結果

本文首先運用模型(3)考察了上市公司發展供應鏈金融業務對公司價值的影響.表2的回歸(1)顯示在對公司經營發展中的各種變量,公司的個體效應以及時間效應進行控制以后,上市公司發展供應鏈金融業務(Schain)對下一年公司價值影響為正,回歸系數為0.185,在1%的統計水平上顯著,顯示了發展供應鏈金融業務有助于提高下一年公司價值,進一步驗證了本文的研究假設H1.為了進一步檢驗上市公司發展供應鏈金融的廣度與強度對企業價值不同程度的影響,本文用上市公司發展供應鏈金融業務種類個數的對數(lnSCnum)、公司公告中提到供應鏈金融相關詞語次數的對數(lnSCword1)、公司公告中提到供應鏈金融業務詞語次數的對數(lnSCword2)替換了原有的自變量Schain并進行了回歸檢驗.回歸(2)、回歸(3)、回歸(4)列報告了實證檢驗的結果,回歸系數分別是0.164、0.064、0.129,均在1%的水平下顯著,說明當企業發展的供應鏈金融業務種類越多、強度越大時,對公司價值的促進效果越大.

表2 上市公司發展供應鏈金融對企業價值影響的基準回歸檢驗

3.3 不同供應鏈金融業務影響的異質性檢驗

為了進一步驗證不同類型的供應鏈金融業務對上市公司企業價值的異質性影響,根據前文對供應鏈金融業務的分類,將各個供應鏈金融業務類型的虛擬變量替換了模型(3)中的自變量Schain對企業價值進行了回歸檢驗.表3報告了不同資金來源的供應鏈金融業務對企業價值的影響.在對公司經營發展中的各種控制變量,個體效應以及時間效應進行控制以后,上市公司發展銀行主導型(Schain_bank),供應鏈參與方主導型(Schain_firm)和供應鏈資產證券化(Schain_secrt)業務均可以對下一年的企業價值產生顯著為正的影響,回歸(1)、回歸(2)、回歸(4)的系數分別為0.184、0.167和0.313.這說明了上市公司發展資產證券化的供應鏈金融業務更能提高公司的企業價值,其次為以銀行主導的供應鏈金融業務、再次為供應鏈參與方主導的供應鏈金融業務.值得注意的是,第三方主導型供應鏈金融業務對公司下一年的企業價值指標產生了不顯著的負向影響,與短期市場反應中,第三方主導型供應鏈金融業務可以來帶最大的股價上漲幅度(CAR)相反.這可能是因為,第三方主導型供應鏈金融的提供者主要是電商平臺和物流公司,是更新穎的供應鏈金融形式,具有較高的技術門檻和創新價值,在公告發布后的短期市場交易中,更容易受到投資人的追捧獲得較高的溢價.但是從長遠來看,電商平臺和物流公司與銀行等專業性金融機構相比,資金實力并不寬裕,對使用企業的價值提升效果并不如其他幾種資金來源的供應鏈金融業務顯著.

表3 不同資金來源供應鏈金融業務對企業價值的影響

表4報告了不同業務模式的供應鏈金融業務對企業價值的影響.在對公司經營發展中的各種控制變量,個體效應以及時間效應進行控制以后,上市公司發展存貨質押模式(Schain_invtry)、應收賬款模式(Schain_recv)、預付款模式(Schain_adv)的供應鏈金融均能顯著提高下一年公司的企業價值.與短期市場反應相反的是,發展存貨質押模式的供應鏈金融業務更能顯著提高公司價值,其次是應收賬款模式、以及預付款模式.這可能是因為在企業生產經營過程中,高存貨水平將產生諸多成本,如存貨資金占用、存貨管理以及倉庫租賃等費用[46].許多行業的存貨還具有易腐性、季節性等特點,管理不善容易造成企業出現嚴重的資產損失.企業發布發展存貨質押融資的公告,可能會向市場釋放企業存貨規模較大的信號,引起投資者的消極預期,導致公司股價下降.但是從長期來看,企業成功開展存貨質押融資,可以幫助企業釋放庫存占用的資金,加速資金的周轉速度,幫助企業平衡生產銷售穩定性與提高資金流動性和利用效率的需求,減輕貨款利息等負擔,優化企業的資源配置,最終在長期實現企業價值的大幅度提升.

表4 不同業務模式供應鏈金融對企業價值的影響

3.4 內生性檢驗

3.4.1 雙重差分平行趨勢檢驗

為了就上市公司發展供應鏈金融業務對企業價值產生的影響進行準確識別,本文參考了何瑛等[44]、任勝鋼等[47]、譚靜和張建華[48]、王桂軍和盧瀟瀟[49]等學者的方法,建立了上市公司首次公開采用供應鏈金融業務公告的雙重差分平行趨勢檢驗的模型

λControlsi,t-1+γt+μi+εi,t

(4)

其中Treati是樣本期間內公司i是否發展過供應鏈金融業務的虛擬變量,為1則說明該公司至少有1年發布過開展供應鏈金融業務的公告,為0則沒有.Yeari,j是上市公司i在樣本期間內首次發布采用供應鏈金融業務公告前后第j年的虛擬變量.若上市公司在當年首次發布了開展供應鏈金融業務的公告,則年份j值取0,上市公司首次發布開展供應鏈金融業務的公告前一年則為-1,后1年則為+1,以此類推.以上市公司首次公布發展供應鏈金融業務的公告當年為中心,本文對上市公司首次發布供應鏈金融的公告前后3年的動態效應進行了考察.為了檢驗企業發展供應鏈金融業務是否具有持續效應,也將企業發展供應鏈金融業務之前的年份設置Post=0,發展供應鏈金融之后的樣本設置Post=1.

表5報告了雙重差分模型的回歸結果,其中回歸(1)為雙重差分的平行趨勢檢驗.Treat×Year(-3)、Treat×Year(-2)、Treat×Year(-1)的系數分別代表了企業在發展供應鏈金融業務前3年、前2年和前1年企業價值的水平,可以看到均不顯著,這意味著在發展供應鏈金融業務之前,公司的企業價值并沒有顯著高于平均水平.Treat×Year(+1)、Treat×Year(+2)、Treat×Year(+3)代表了企業首次發展供應鏈金融業務1年后、2年后、3年后企業價值的水平.可以看到,企業發展供應鏈金融業務虛擬變量的系數分別為0.147、0.214、0.166,分別在5%、1%、10%的水平上顯著,這說明在企業發展供應鏈金融業務后的第一年、第二年、第三年,企業價值才獲得了顯著提高.這充分說明了上市公司在供應鏈金融業務開展之后,公司的企業價值才開始顯著高于其他公司,排除了發展供應鏈金融業務的公司本身具有更高企業價值的反向因果問題.回歸(2)檢驗了企業在發展供應鏈金融業務之后企業價值的情況,Treat×Post的系數為0.185,在1%的水平上顯著,說明整體而言,企業發展了供應鏈金融業務之后比發展之前具有更高的企業價值水平.

表5 供應鏈金融提升企業價值雙重差分平行趨勢檢驗的結果

3.4.2 2SLS工具變量檢驗

企業價值的提升會受到各種各樣因素的影響.盡管在模型中本文控制了公司規模、杠桿率、營業收入增長率、員工薪酬、研發比例等反映公司經營發展情況的指標,但是不能排除其它不可見因素的干擾.為進一步減小遺漏變量導致的內生性問題,本文采用2SLS兩階段法對企業發展供應鏈金融業務提高企業價值的作用進行檢驗.同行業企業間具備相似的行業特征且面臨相近的市場環境[50],Srinidhi等[51]發現企業在生產經營的過程中會受到上一年度同行業其他公司經營決策的影響.相似地,本文認為企業在決定是否發展供應鏈金融業務的決策過程中,也會受到同行業其他公司上一年度發展供應鏈金融業務趨勢的影響,即越來越多的同行業的其他公司發現發展供應鏈金融業務能夠對提升企業價值有積極作用時,會引發同行業公司的模仿效應,吸引本公司和其他同行業未發展供應鏈金融業務公司更多地參與到供應鏈金融業務的發展之中來.本文將上一年度同行業中除本公司以外其它企業發展供應鏈金融業務的比例(Indschaini,t-2)作為兩階段估計中的工具變量進行2SLS估計,該指標作為企業所在行業的指標,其取值對行業內所有公司而言基本是一致的,不會對單個公司的企業價值產生特殊影響,因此具有良好的外生性[50].

表6顯示了2SLS兩階段檢驗的結果,在回歸(1)2SLS第一階段的回歸中,同行業其它企業發展供應鏈金融業務的比例(Indschaini,t-2)對下一年企業是否發展供應鏈金融業務高度正相關,系數為0.709,在1%的水平上顯著,說明公司在決定是否發展供應鏈金融業務時,確實會受到上一年同行業其他公司發展供應鏈金融業務情況的影響.回歸(2)顯示了第二階段回歸的結果,市值賬面比(TobinQ)的系數為2.250,在1%的水平上顯著,表明在控制了遺漏變量的問題之后,公司發展供應鏈金融業務促進企業價值的提高的結論依然成立.

表6 供應鏈金融提升企業價值的2SLS檢驗

3.4.3 傾向得分匹配檢驗

由于上市公司發展供應鏈金融業務的樣本占總樣本的比例較低,在公司特征上的差異以及樣本選擇偏差可能會對本文的基本結論產生影響,因此利用傾向得分匹配法(PSM)進行處理.表7回歸(1)報告了匹配前上市公司是否發展供應鏈金融業務的樣本組之間的差異,匹配之前兩組樣本在公司規模(lnSize)、杠桿率(Leverage)、是否發展了四大會計事務所(Audit)、是否為國企(SOE)都存在顯著差異.企業資產規模更大,杠桿率更大的公司更傾向于發展供應鏈金融業務,而相反的采用四大會計事務所審計及國有企業發展供應鏈金融業務的可能性相對更低.回歸(2)報告了匹配后樣本組之間的差異,結果表明匹配之后兩組樣本在所有控制變量上均不存在顯著的相關關系,匹配結果較好.回歸(3)顯示了配對后樣本的回歸結果,上市公司發展供應鏈金融業務對下一年公司的市值賬面比的影響系數仍然顯著為正,表明在對樣本的選擇性偏差進行控制之后,上市公司發展供應鏈金融業務可以顯著提高公司價值的結論依然成立.

表7 供應鏈金融提升企業價值的PSM檢驗

3.5 穩健性檢驗(3)穩健性結果未能列示,留存備索.

除以上內生性檢驗之外,本文采用了以下方法進行穩健性檢驗:一是將托賓Q值替換為考慮現金紅利再投資的年回報率(RET1)和不考慮現金紅利再投資的年回報率(RET2)再用式(3)進行回歸,替換后的結果依然顯著,說明企業發展供應鏈金融業務對于提高投資者收益的影響效果是穩健有效的.二是考慮到地區經濟發展水平的高低,對當地企業價值的提升也可能會產生不容忽視的影響.因此對不同上市公司所在省份的人均地區生產總值(lnGDPPC)、第二產業占GDP比重(Secindustry)、人口自然增長率(Popgrowth)、發明專利授權總數(lnInnovation)進行了進一步控制,上市公司發展供應鏈金融業務對企業價值的正向影響依然顯著.三是參考石建勛等[52]對中國牛市的劃分區間,將2014年8月28日～2015年6月12日之間設置為牛市區間,在剔除了牛市區間的公告樣本之后,再對供應鏈金融公告的CAR進行了分析和檢驗,同時,也剔除了2014年和2015年的財務數據樣本,再用式(3)進行回歸,實證結果依然保持一致,說明供應鏈金融公告的正向短期市場反應和長期價值增值效應并非集中于2014年—2015年間中國股市牛市.四是在基準回歸中加入了行業-時間固定效應之后,供應鏈金融對企業國際化依然具有顯著的促進效果.最后,借鑒La Ferrara等[53]的方法,采用安慰劑檢驗的方式,證明了供應鏈金融對企業價值產生正向影響的實證結果并不是偶然發生的.

4 機制檢驗

4.1 信號傳遞效應

供應鏈金融不僅僅是企業的融資途徑,也是加強企業供應鏈管理的重要手段.企業通過發展供應鏈金融加強同供應鏈上下游合作伙伴與金融機構的信息溝通和資源整合,可以向企業的投資人、借款人或其他利益相關者發送積極的經營管理信號,幫助這些利益相關者重新認識企業的市場價值,提高公司股票的定價效率.因此,為了檢驗企業是否可以通過發展供應鏈金融向投資者與市場傳遞積極的信號,提高公司股票的定價效率,通過參考李志生等的研究[54],計算個股收益率與滯后一期市場收益率相關系數的方式,計算了公司的定價效率(Efficiency).該指標數值越小,表明個股收益率與過去市場收益率的相關性越小,因此異質性波動越大,定價效率越高.此外,現有的研究也表明,股票的流動性也是企業信號傳遞效果的重要反映.更高的流動性意味著更低的交易成本,知情交易者對于該股票擁有更多更準確的信息[54].所以,本文也計算了不同股票的年內日換手率(Turnover)和年內日均換手率(AvgTurnover),以此反映企業發展供應鏈金融業務之后對企業股票流動性的影響.

表8的回歸(1)顯示了上市公司發展供應鏈金融業務對股票定價效率的影響.供應鏈金融對股票定價效率的影響系數顯著為負,說明企業在發展了供應鏈金融業務之后,企業的股價波動更多地是基于企業自身的特質性信息,而非市場收益率的歷史信息,企業股價的信息含量顯著上升,這反映出發展供應鏈金融的決策與行為可以向市場釋放出該企業的生產經營管理做出重大改變的異質性信號.回歸(2)和回歸(3)的結果顯示,企業發展供應鏈金融業務對年內日換手率和年內日均換手率的影響系數為正,且均在5%的統計水平上顯著.這說明企業通過發展供應鏈金融業務與供應鏈上其他企業加強跨組織合作與溝通,使投資者和利益相關者有更多渠道了解到企業的內部信息,促使企業股票的市場價值能夠更加真實地反映企業的內在價值與成長性價值.

表8 供應鏈金融對信號傳遞效應的影響

4.2 風險承擔效應

許多文獻證明,上市公司發展供應鏈金融業務,一方面,可以幫助企業獲得更加靈活可信的融資渠道,降低企業面臨融資困境的風險,另一方面,可以促進供應鏈上下游企業之間進一步深度整合,從而降低交易成本,激發企業用于承擔風險的意愿,增強企業抵御和面對各種風險的能力[55].通過參考John等[13],余明桂等[15],何瑛等[44]的方法,將公司ROA減去年度行業均值得到Adj_ROA,以消除行業和周期的影響,以每3年(t年至t+2)作為一個觀測時期,分別滾動計算經行業調整后的ROA(Adj_ROA)的標準差(RISK1)和極差(RISK2),以衡量企業的風險承擔水平.通過對前人文獻進行總結可知,并非所有的風險承擔行為都一定會為企業帶來價值提升[11].為了檢驗供應鏈金融能否通過增強企業與供應鏈合作伙伴的信息交流和股權合作,幫助企業發現更多更優質的投資機會,提高投資收益,從而實現企業價值的有效提升,通過測算企業投資支付現金的對數(LnInvCash)、長期股權投資的對數(LnInvEquity)以及投資收益的對數(LnInvGain),來檢驗企業發展供應鏈金融業務之后能否在提高企業風險承擔的同時,顯著增加企業下一年的投資水平以及投資收益.

表9的回歸(1)、回歸(2)顯示了上市公司發展供應鏈金融業務對下一年風險承擔水平的影響.企業發展供應鏈金融業務對風險承擔的影響顯著為正,且均在5%的統計水平上顯著,說明發展供應鏈金融業務,有利于企業加強資源整合,提升企業應對風險的能力和風險承擔水平,從而使企業更加有能力去執行提高公司價值的風險承擔行為.回歸(3)顯示了企業發展供應鏈金融業務對企業支付現金用于投資的影響,可以看到影響系數為0.285,且在5%的統計水平上顯著為正,說明企業在發展供應鏈金融業務獲得了更多資金之后,確實有利于提高企業的投資水平.回歸(4)顯示了企業開展供應鏈金融業務對長期股權投資的影響,影響系數為0.308,在1%的統計水平上正顯著.并且,在同樣的控制變量之下,開展供應鏈金融業務對長期股權投資的影響系數比總投資水平的影響系數大且更顯著,說明企業發展供應鏈金融業務之后,確實會將更多的資金投入到長期投資之中,進行更多的長遠的戰略布局和產業培育.在回歸(5)中,企業發展供應鏈金融業務對投資收益的影響系數在5%的統計水平上顯著為正,這說明在企業發展供應鏈金融業務之后,通過進一步強化與供應鏈上下游企業,以及供應鏈金融提供機構的合作,獲取了更多公開市場上沒有的有效信息,企業的投資收益獲得了顯著提高,通過有效的風險承擔行為,促進了企業價值的顯著提升.

表9 供應鏈金融對風險承擔效應的影響

4.3 系統管理效應

根據系統管理理論,管理者應該圍繞組織目標,將管理對象看作是一個有機聯系的整體系統,重視對組織結構和模式的整體優化,才能有效提高組織的整體效率.為了檢驗企業發展供應鏈金融,能否加強與上下游合作伙伴的關系聯結,優化資源配置,提高資金利用效率與生產經營效率,實現系統管理的目標,通過參考蔡強等[18]、鄧愛民等[56]的研究,通過測算樣本內各公司各年的現金周轉率(Cashratio)、固定資產周轉率(Fixratio)以及資產周轉率(Assetratio),來檢驗供應鏈金融能否顯著提高公司的資金效率.同時,本文也采用Levinsohn-Petrin 法(LP 法)和廣義矩估計法(GMM 法)來計算企業的全要素生產率,來檢驗供應鏈金融能否顯著提高公司整體的生產經營效率.

表10的回歸(1)～回歸(3)分別顯示了企業發展供應鏈金融對現金周轉率、固定資產周轉率和總資產周轉率的影響,各項回歸的影響系數均為正,且在10%或更高的統計水平上顯著,說明隨著供應鏈金融業務的開展,企業的資金利用效率得到了顯著提高,企業的營運水平也獲得了顯著提升.回歸(3)、回歸(4)的結果顯示了企業發展供應鏈金融對TFPLP和TFPGMM的影響系數,為0.077和0.156,分別在10%和5%的統計水平上顯著.這說明發展供應鏈金融的企業通過加強同供應鏈上下游合作伙伴之間的交流與合作,加強信息的溝通與分享,優化融資渠道,改善經營管理,確實可以獲得更高的生產效率,較好地實現了系統管理的目標,從根本上促進了公司企業價值的提升.

表10 企業參與供應鏈金融對系統管理效應的影響

5 金融科技賦能效果的實證分析

通過前文描述的數據挖掘與文本分析方法,本文搜集整理了上市公司在供應鏈金融相關公告中提到各種金融科技詞匯的個數,并將不同金融科技詞匯的字數與供應鏈金融公告總字數相除,得到了各公司各年度供應鏈金融公告中各種金融科技詞匯的詞頻數,如果該公司當年未發布供應鏈金融相關公告,則各類金融科技詞頻數為0,以檢驗不同金融科技技術與服務對供應鏈金融提升企業價值的不同賦能效果.表11的回歸(1)顯示了全部金融科技詞頻數(Schain_Fintech)對供應鏈金融提升企業價值的賦能效果的影響,其相關系數為1.159,且在5%的統計水平上顯著,說明金融科技整體而言為供應鏈金融促進企業價值的提升起到了非常顯著的效果,這種效果隨著供應鏈金融相關公告中,金融科技詞匯頻率增加而進一步加大,驗證了假設H2.表11的回歸(2)～回歸(6)分別顯示了第三方支付(Schain_Thirdpay)、大數據(Schain_Bigdata)、云計算(Schain_Cloudcal)、區塊鏈(Schain_Blockchain)、人工智能(Schain_Artintell)對供應鏈提升企業價值的賦能效果.可以發現只有區塊鏈和人工智能的系數顯著為正,這可能是因為與其他金融科技的技術與服務相比,這兩個詞與供應鏈金融聯系更為緊密,也具有更大的應用前景和應用價值,可以為企業帶來更大的價值提升.

表11 金融科技對供應鏈金融提升企業價值的影響

為了進一步了解金融科技主要是通過何種機制對供應鏈金融提升企業價值產生了賦能效果,本文按照換手率,風險承擔水平,和生產經營效率各年度的中位數,設置了低流動性水平(LowTurnover,LowAvgTurnover),弱風險承擔水平(LowRISK1,LowRISK2)和低生產經營效率(LowAssetratio,LowTFPLP)的虛擬變量,如果企業當年的股票流動性水平、風險承擔水平、生產經營效率低于相應中位數則分別設為1,否則設為0.然后,將以上分組變量與供應鏈金融公告中的金融科技詞頻進行交乘,以此檢驗金融科技對供應鏈金融提升企業價值的賦能效果更容易體現在哪類公司樣本之中.

表12顯示了不同機制分組下金融科技對供應鏈金融提升企業價值賦能效果的差異性.通過回歸(1)、回歸(2)的結果可知,金融科技詞頻與低流動性水平的交乘項在1%的統計水平上顯著為正,說明金融科技對供應鏈金融提升企業價值的賦能效果更集中體現在股票流動性低的企業之中.這可能是因為股票流動性低的公司更容易出現投資者與企業之間的信息不對稱,這些公司在供應鏈金融公告中提到更多金融科技的關鍵詞可以向市場釋放出關于企業信息科技水平與金融科技應用能力的異質性信息,更容易引起市場關注,對投資者的預期調整產生更大的邊際效應,從而更能促進企業價值的大幅度提升.同樣的,回歸(3)、回歸(4)的結果顯示金融科技詞頻與低風險承擔水平的交乘項在10%的統計水平上顯著為正,說明金融科技可以為低風險承擔水平的公司發展供應鏈金融業務起到更大的賦能效果.這可能是因為金融科技作為金融與科技結合的一種全新業態,在與傳統供應鏈金融業務結合時,需要投入大量的人力資本、經濟資本與技術資本進行優化升級,這一過程會大大提高企業的風險承擔水平,為原本風險承擔不足的企業創造了更大的發展機會.但是在回歸(5)、回歸(6)中,金融科技詞頻與低生產經營效率的交乘項并不顯著,這說明金融科技對不同生產經營效率企業發展供應鏈金融提升企業價值并沒有呈現出顯著的調節效應.金融科技對低生產經營效率企業發展供應鏈金融提升企業價值的賦能效果仍然不夠突出.這可能是因為,當前金融科技在供應鏈金融的應用仍處于探索開發階段,現有的金融科技供應鏈金融產品依然不夠成熟和完善,金融科技的賦能效果更集中體現在信號傳遞與風險承擔之上,對系統管理能力的提升仍然有待提高與加強.

表12 金融科技對供應鏈金融提升企業價值的賦能機制

6 進一步分析

6.1 企業規模和股權性質的異質性

企業規模[57]和股權性質[8, 58]是影響上市公司企業價值提高的重要因素.本文根據企業是主板還是創業板上市公司,將研究的樣本公司分為大規模企業和小規模企業.表13回歸(1)和回歸(2)顯示了企業規模分組下,主板企業與創業板企業發展供應鏈金融業務的差異,主板企業發展供應鏈金融對企業價值有顯著正向影響,而創業板企業發展供應鏈金融業務對企業價值的影響不顯著.這可能是因為供應鏈金融的發展離不開供應鏈的建設與完善,需要企業加強與上下游經銷商、代理商、金融機構等其他合作伙伴的交流與聯系,資產規模更大,實力更強的企業有更大的話語權和談判實力,更容易獲得更大的整合利益,實現更大的增值效應.回歸(3)和回歸(4)的結果顯示了不論是國有企業,還是民營企業發展供應鏈金融業務對下一年企業價值均有顯著正向影響.但是從回歸系數上看,民企的促進作用更大,在1%的統計水平上顯著為正.這可能是因為,與國有企業相比,民營企業在經營環境、政策支持、資金實力上都不具備優勢,發展供應鏈金融對民營企業的價值提升效果更好.

表13 企業規模和股權性質的異質性

6.2 市場化和信用環境的異質性

市場化程度[43, 59, 60]和信用環境水平[61]也可能是影響上市公司企業價值提升的重要因素.本文按照王小魯等公布的《中國分省份市場化指數報告(2018)》[62]中市場化指數的中位數,對企業當地的市場化水平進行了分組.表14回歸(1)和回歸(2)顯示了不同市場化程度地區的企業發展供應鏈金融業務對企業價值的提高均有顯著正向影響,但是從回歸系數上看,高市場化地區供應鏈金融的價值提升效果更大,在1%的統計水平上顯著為正.此外,本文還根據中國城市商業信用環境指數課題組發布的中國商業信用環境指數(CEI)的中位數(4)數據來源,中國城市商業信用環境指數課題組,《中國商業信用環境指數(CEI)》,http://www.chinacei.org/,將上市公司所在城市的商業信用環境設為高商業信用環境組和低商業信用環境組.回歸(3)和回歸(4)的結果顯示了高信用環境地區的企業發展供應鏈金融業務對企業價值的提升效果更大.2017年10月國務院《關于推進供應鏈創新與應用的指導意見》出臺后,全國各地的地方政府紛紛出臺當地供應鏈金融的支持政策,但是綜合表14的結果可知,供應鏈金融能否作用,離不開當地政府的市場化建設與信用環境的優化.地方政府應該繼續推進市場化改革,不斷完善行政權力運行機制,不斷優化政府服務,加強商業信用環境建設,為更好地發展供應鏈金融業務,發揮其支持與服務實體經濟的作用,創造良好的外部環境.

表14 市場化和信用環境的異質性

6.3 東中西部地區異質性

處于東中西部不同地區的上市公司擁有不一樣的投資水平與資本回報率[63],因此,本文認為發展供應鏈金融業務對不同地區企業的價值提升效果也可能存在不同影響.按照公司注冊地址所在的省份,將本研究的樣本公司分為東、中、西部地區企業.表15揭示了發展供應鏈金融業務對東、中、西部地區上市公司企業價值的不同影響.

表15 東中西部地區異質性

東、中、西部地區發展供應鏈金融業務對下一年企業價值的代理變量的系數分別為0.227、0.110、0.084.從回歸系數上看,東部地區企業發展供應鏈金融業務對下一年企業價值的提高影響效果最大,在1%的統計水平上顯著為正.與之相對的是,中部地區和西部地區企業發展供應鏈金融業務對企業價值的提高影響不顯著.這與表14的情況相似,說明供應鏈金融提升企業價值需要良好的市場環境和發達的地區經濟基礎作為支撐.中西部地區的政府在鼓勵促進當地供應鏈金融發展的過程中,需要進一步完善政府職能,加大支持力度,針對性地解決當地供應鏈金融業務的痛點與堵點.

7 結束語

本文通過對2007年—2019年中國A股上市公司的全部公告信息進行收集整理,采用數據挖掘和人工閱讀相結合的方式,對上市公司發展供應鏈金融業務的情況進行了全面的篩選和整理,實證檢驗了上市公司發展供應鏈金融業務對企業價值的影響.研究結果表明,上市公司發展供應鏈金融業務既可以促進短期股價的顯著上漲,也可以促進長期企業價值的顯著提升.提高股票定價效率和流動性,增強企業風險承擔能力,提高企業投資規模與盈利水平,提高資金使用效率和生產經營效率是供應鏈金融促進企業價值提升的實現機制.此外,金融科技為供應鏈金融促進企業價值提升起到了顯著的賦能效果,這種效果在低股票流動性和低風險承擔水平的公司中更加顯著.本文的研究成果具有以下理論與政策啟示:

首先,企業應更加積極地投入到供應鏈金融的發展與應用之中.在“十四五”規劃的指引下,重視發展效率,提升企業價值,是每一個企業都必須共同面對的關鍵問題.供應鏈金融對于企業拓寬融資渠道,尋求合作機會,提高經營管理效率,實現價值增值具有重要意義.企業通過發展供應鏈金融,可以減少資本市場的信息不對稱,在改進資金管理與供應鏈管理的同時,優化與供應鏈上下游企業的合作關系,發掘更優質的投資發展機會,吸收其他企業先進的管理經驗,打破自身價值增值的瓶頸.并且,資源相對匱乏的民營企業和市場化程度高地區的企業發展供應鏈金融業務可以獲得更大的邊際效益.因此,這些企業應該更加要把握機會,積極發展供應鏈金融業務,實現企業價值的穩步提升.

其次,供應鏈金融支持政策應重視地區差異,統籌兼顧地協調推進.如何推進金融供給側結構性改革是我國未來經濟改革的重點之一.供應鏈金融中對融資企業的信用評價不再單純地強調融資企業的規模和財務指標,而是基于整個產業鏈的角度,以供應鏈上下游真實貿易為基礎,以企業貿易行為所產生的確定的未來現金流為直接還款來源,有助于服務廣大中小微企業,扭轉資金在金融系統中空轉的“脫實向虛”現象.但是從本文進一步分析的結果來看,只有高市場化和東部地區的企業發展供應鏈金融才能對企業價值產生顯著效果.這也反映了我國不同地區之間金融資源與市場環境發展不平衡的現象依然長期存在.促進供應鏈金融的發展,需要國家統籌布局,加大對中部、西部以及市場化程度低地區的政策傾斜,也需要這些地區的地方政府引起重視,針對制約供應鏈金融發展的政策盲區和失信違約現象進行專項整治,共同推動供應鏈金融在全國范圍內的協調發展,促進“構建金融有效支持實體經濟的體制機制”的2035年遠景目標的早日實現.

第三,進一步深化資本市場改革,改進資產定價效率,提高我國資本市場質量.企業發展供應鏈金融對于股票流動性和定價效率的顯著改善說明我國證券市場對于企業異質性信息的傳遞與披露機制仍然不夠健全.股價暴漲暴跌,效率低下的情況仍然時有發生[54].在進一步推進注冊制改革與推廣的基礎之上,不斷完善我國資本市場信息披露機制,豐富我國資本市場層次體系,優化配套制度和法治體系,提升資本市場對實體經濟的適配性,推動要素資源加速向科技創新領域集聚.通過進一步完善供應鏈金融的發展與支持體系,促進供應鏈金融更好地服務于中小微企業,形成多層次資本市場的完整閉環,暢通科技、資本和實體經濟的高水平循環.

第四,加大金融科技賦能供應鏈金融的支持力度,促進優秀賦能案例的推廣與宣傳.在金融科技賦能的各種融資方式中,供應鏈金融因其可得性、免抵押、可增信等特征,可以為中小微企業融資難、融資貴問題提出更多解決方案.但是從本文的實證結果來看,當前金融科技對供應鏈金融的賦能效果仍然集中在傳遞信號與增強信心方面,對企業生產經營效率的改善仍然有待進一步加強.這一方面需要政府部門為金融科技賦能供應鏈金融提供更多資金與研發支持.另一方面也需要加大對優秀案例的發掘與推廣,讓金融科技賦能供應鏈金融并服務于實體經濟的廣度與深度獲得更大拓展.