美日貨幣政策“分道揚鑣”

廖宗魁

由于各自經濟與通脹形勢的差異，美日貨幣政策開始“分道揚鑣”。美聯儲距離降息越來越近，而日本央行則結束了長達八年的負利率政策。

在3月的議息會議上，美聯儲維持基準利率5.25%-5.50%不變，這是2023年7月最后一次加息后，美聯儲連續5次選擇按兵不動。實際上，此次美聯儲會議釋放的信息與2023年底并未有太大改變，依然認為在2024年降息是適宜的，真正變化的只是市場的“心”。

日本央行近期決定退出負利率和收益率曲線控制（YCC）政策，開啟了緊縮之路。市場并未激起太大波瀾，日本股市延續新高走勢，日元匯率反而有所貶值。這是否意味著市場已經完全消化了日本央行的政策調整呢？日元作為主要的套息貨幣，隨著日本央行轉入緊縮，需警惕套息成本增加間接導致的全球金融市場流動性趨緊。

只是市場的“心動”

在2023年底，市場出現了一波美聯儲快速大幅降息的預期高潮，當時市場一度預計2024年美聯儲將降息150bp左右。美股在這一預期帶動下屢創新高，10年期美債利率也大幅下行。

歷來市場對美聯儲行為都有“搶跑”前科，市場之所以如此著急，一方面是因為2023年底的經濟和通脹數據似乎較為支持美聯儲快速降息；另一方面是美聯儲的行為機制有很強的周期性規律，一旦開啟降息周期，后續將有幾百個基點幅度的下調，市場如果等到降息塵埃落定再“博弈”，就失去了最佳的時機。

圖1 3月美聯儲基準利率點陣圖

數據來源：美聯儲

圖2 2-10年期美債利率持續倒掛

數據來源：Choice

但是市場的這種“搶跑”行為也不是毫無風險，有的時候會跑過頭，這樣市場就存在修正的風險。年初以來，美聯儲釋放的各種信號就是把市場躁動的心暫時的拉回到正常的范圍。

美聯儲最新的基準利率點陣圖預計，2024年美聯儲大概率將降息三次，累計75bp。年初以來，10年期美債利率上行了約40個bp，體現了市場對“搶跑”的逐步修正。目前聯邦基金利率期貨顯示的降息預期已經基本上拉回到了美聯儲的點陣圖附近，市場也預計2024年大概率是降息三次。關于首次降息的時點，美聯儲并未透露清晰的信息，而市場預期會在6月份降息。

值得注意的是，美聯儲大幅上修了2024年的經濟預測，由2023年底預測的1.4%上修至2.1%，認為美國經濟“軟著陸”的可能性進一步上升。

既然美國經濟依然堅挺，為何沒有改變美聯儲在2024年降息的決心呢？美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，“政策利率可能已達到本周期的峰值，如果經濟廣泛按預期發展，今年某個時候開始放松政策限制可能是適當的?！?/p>

或許經濟并非是美聯儲本輪政策調整的主要變量。中金公司認為，與正常周期不同的是，本輪美聯儲快速加息使得政策利率持續高于長端利率，整個曲線深度倒掛，是非常罕見的。這么做是為了應對高通脹壓力的無奈之舉，但也使得金融機構持續“失血”，成為美國中小銀行過去一年風險頻發的核心原因。因此，本輪美聯儲降息并不需要像往常那樣看到經濟數據大幅轉弱后才能出現，而是在合適的通脹窗口解決異常的倒掛狀態金融常識告訴我們，同等級的債券，期限越長對應的收益率會越高。但自2022年7月初以來，2年期和10年期美債收益率曲線一直倒掛，這意味著短期債券的收益率高于長期債券。收益率曲線的長期倒掛會對金融市場形成“扭曲”。

利率的調整是顯性的政策，而縮表的變化也會帶來影響。目前美聯儲的縮表是：每月減持600億美元國債和350億美元的MBS。鮑威爾表示，美聯儲已經開始討論縮表減速的問題?！跋到y中的流動性不是均勻分布的，可能有時候總體上儲備是充足的或甚至是豐富的，但并非每個部分都是如此，那些不充足的部分可能會出現壓力?！敝薪鸸菊J為，為了提前防止再度出現2019年準備金過低引發的錢荒問題，美聯儲提前縮表減速是恰當的。

天風證券預計，在美聯儲5月議息會議上可能給出放緩縮表的時間表，并在2024年年底前完全結束縮表。放緩縮表將為市場提供額外的流動性。

美股依然非常強勁，標普500指數相比2023年10月的低點已經上漲了近30%，并未受到市場降息預期修正的影響。2023年底美股的反彈更多來自降息預期帶來的分母端的影響，而2024年以來美股繼續攀高，則主要受美國經濟“軟著陸”概率增大帶來的分子端的影響。

不管市場預期如何變動，美聯儲將步入降息周期的方向并未改變，這仍然是市場交易的主旋律。中金公司判斷，全年來看美股并不悲觀。在經濟軟著陸的基準假設下，降息后美股可能從當前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，由經濟基本面驅動美股再度反彈。在經歷了美債利率“折返跑”后，目前也是布局美聯儲降息預期的較好窗口期，只要降息方向明確。結合目前市場對美聯儲6月降息的判斷，4～5月就可能提前交易，降息開啟后交易反而可以轉為短債。

圖3 美聯儲資產負債表狀況

數據來源：CEIC，申萬宏源證券

圖4 日本央行加息路徑

數據來源：日本央行，招商證券

日本告別負利率時代

與美聯儲逐步轉向寬松不同，日本央行則結束了長達八年的負利率政策，開始應對通脹的上升。

1月日本CPI同比上漲2.2%，連續22個月超過2%；核心CPI同比上漲?3.5%，連續14個月超過3%。2024年“春斗”初步結果顯示，日本最大工會聯合會Rengo成員工會贏得了5.28%的平均工資漲幅，為1991年以來的最大漲幅，超出2023年加薪幅度3.8%。工資的上漲將推動日本通脹進一步上升。

在3月的議息會議上，日本央行做出了一系列政策調整：其一，退出負利率政策（NIRP），使用無抵押隔夜拆借利率作為新的政策利率，并將其保持在0%-0.1%區間。其二，退出YCC以及定量和定性貨幣寬松（QQE），但將繼續以之前大致相同的金額購買國債。其三，停止購買風險資產，比如交易所交易基金（ETFs）和日本地產投資信托基金（J-REITs），并將在未來一年逐步退出購買商業票據和企業債券。其四，廢除活期賬戶余額（current account deposits）的3層利率體系，0.1%的政策利率將同時適用于基礎賬戶、宏觀附加賬戶、和政策利率賬戶。

金融市場似乎并未受到日本央行政策調整的影響，日本股市并未受到加息的太多影響，繼續創出歷史新高；日元也并未升值，相反還貶值至151（美元兌日元）附近。這其中的原因主要是：其一，日本央行的政策調整并非“突然襲擊”，2023年9月以來，日本央行持續向市場傳遞退出負利率政策的可能性，市場目前已有充分預期，日本央行的政策調整已經基本上被日債市場提前反應，年初至今日本各期限利率水平均抬升約20-30bp。

日本央行的政策調整對全球金融市場的影響，主要會通過影響日元套息交易來傳導。如果日元套息交易逆轉——賣出資產并換回日元，將會導致全球流動性收緊。

其二，日本央行在2023年10月的會議上，實質上已經結束了收益率曲線控制政策，這次會議只是名義上官宣罷了。2023年10月日本央行已經把10年期日本國債利率區間的±1%改為參考上限，相當于收益率曲線控制政策已經“名存實亡”，目前10年期日本國債利率處在0.7%左右，1%的參考上限已不具有限制性。

其三，日本加息的幅度比較小。相對于美聯儲25bp的最小步伐，此次日本央行僅加息10bp，幅度要小得多?；仡欉^去二十年日本央行的幾次加息，幅度都非常小，而且都是處于全球經濟較為景氣的階段。在這種背景下，對全球金融市場起主導作用的是全球經濟以及美聯儲的政策變化。

在新聞發布會上，日本央行行長植田和男表示，現階段日本經濟仍然面臨來自全球的下行風險以及日本消費疲軟的壓力；而且加息可能導致金融環境趨緊，對經濟形成下行壓力。也就是說，日本央行對未來進一步加息的態度偏謹慎，并不會貿然的大幅加息，這也符合日本央行一貫的作風。

招商證券認為，日本央行應盡量避免日債收益率飆升，否則日本政府將承擔巨大財政壓力。當前日本政府債務占GDP比重接近260%，遠遠高于其他主要發達國家。一旦日本國債收益率大幅上行，日本政府財政負擔驟增，可能導致投資者拋售日債，進而引發日債收益率進一步上升的惡行循環。

日本央行的政策調整對全球金融市場的影響，主要會通過影響日元套息交易來傳導。日元是主要的套息貨幣，在長期低利率和國內高儲蓄的環境下，投資者通過低息融資后投向海外，一定程度上等于利用日本低息環境給全球提供流動性。國際清算銀行2022年的調查顯示，日元計價的外匯交易規模約占全球約16.7%，僅次于美元和歐元，如果日元套息交易逆轉——賣出資產并換回日元，將會導致全球流動性收緊。

中金公司認為，日央行收緊貨幣政策，基于日元低息融資的套息交易可能會部分逆轉，其中美債可能是規模最大的資產之一。根據美國財政部統計，截至2023年12月末，日本投資者持有的美國國債規模為1.1萬億美元。根據日本財政部統計，日本投資者2023年以來累計凈買入23.3萬億日元的海外債券。日元波動造成的對沖成本增加可能壓制購買意愿，短期給美債帶來上行壓力。

本輪日本股市的大幅上漲很大部分是由于估值的提升，在疫后全球主要經濟體紛紛緊縮的背景下，日本成為流動性的洼地。隨著日本央行趨于收緊，而其他主要發達經濟體政策轉為寬松，日本股市的流動性環境可能悄然發生改變。