指數慢牛結構主升

王楊　陳昊等

2024 年一季度已經收官，指數先抑后揚，結構上算力和紅利超額顯現。展望2024 年二季度，我們認為，指數慢牛，但算力和紅利引領的結構牛市將繼續發酵。

大勢：經濟修復，震蕩上行

就大勢研判而言，核心方法論在于，我國宏觀經濟是影響A 股整體走勢的核心變量。

以制造業PMI 為刻畫經濟的指標，可以發現，上證指數運行和PMI 運行顯著正相關，僅2014 年至2015 年受流動性影響出現背離。

自2023 年12 月PMI 低點49% 以來，2024 年1 月至3 月PMI 呈現持續修復態勢，3 月制造業PMI 錄得50.8% 再度回升至榮枯線上。在上述背景下，以上證指數為代表的寬基指數自2024年1 月附近的底部也呈現震蕩修復態勢。

展望2024 年二季度，隨著穩增長政策發力，疊加海外補庫周期拉動，經濟有望延續震蕩修復態勢，這意味著以上證指數為代表的寬基有望呈現震蕩上漲格局。

盡管經歷了2 月6 日以來的修復，但當前市場估值仍處在低位。數據上，2024 年3 月28 日PE-TTM 為16.5倍，位于近十年19% 的分位點。

從股債收益比維度看，我們以“萬得全A 指數E/P÷十年期活躍國債收益率”作為反映股債收益率的指標，3月28 日股債收益比為2.6，處在10 年99.6% 的分位數。

主線：算力擴散，紅利重估

一方面，中期視角看，2022 年以來新一輪產業周期開啟，從5-7 年視角看，AI 發酵和紅利重估是兩大核心線索；另一方面，就2024 年而言，經濟溫和修復背景下，指數呈現慢漲，但是AI和紅利引領結構牛市大年。

就AI 而言，2024 年的主線在于算力，展望后續，除了英偉達產業鏈之外，關注國產算力鏈和算力新技術的擴散。

針對紅利重估，供給主導了紅利重估的大趨勢，在此基礎上，2023 年紅利重估的邊際驅動“資產荒”和“類現金”，而2024 年邊際驅動則在于需求改善和美聯儲貨幣政策拐點進行漸近。這也意味著，2023 年紅利資產的賽道選擇聚焦穩健型資產，而2024 年紅利資產的選擇聚焦進攻型資產。

結合本輪紅利重估的本質邏輯，對潛在行業進行篩選時，我們重點觀察供給側情況，選用2023Q1 至2023Q3的“資本開支和在建工程占收入比例（ttm）”的平均分位值（2006Q1 以來）進行刻畫，針對股息率我們選用截至2024 年4 月3 日的二級行業股息率。

數據上，我們對供給側刻畫指標給予分位值30% 以下限制，同時行業股息率高于1.8%，目前初步篩選二級行業有航運港口、煤炭開采、煉化及貿易、通信服務、特鋼Ⅱ、鐵路公路、普鋼、燃氣Ⅱ、物流、醫藥商業、電力等。

行業：庫存指引，兼顧財報

圖：2024 年一季度行情回顧

資料來源：Wind，浙商證券研究所

除了主線外，針對二季度的行業輪動，我們借助庫存周期框架，并結合2024 年一季報前瞻對其分析。

庫存周期指向供需關系變化，與企業經營和盈利周期關系密切，直接或者間接影響大類資產走勢，對總量和行業投資均有一定指引意義。

結合2024 年1-2 月工業企業數據，上游原材料及資源和下游消費品處于主動補庫，中游設備制造及公共事業被動去庫。針對需求側，2024 年1-2 月表現較好的為有色金屬冶煉和壓延加工業、化學纖維制造業、鐵路等軌交運輸設備制造業、家具制造業、紡織服裝、造紙業、黑色金屬礦采選業、計算機通信和其他電子設備制造業。進一步觀察庫存周期位置，處于主動補庫或被動去庫階段且需求側修復較快有有色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品制造業、家具制造業、造紙和紙制品業、紡織服裝服飾業、計算機通信和其他電子設備制造業、電力熱力生產和供應業，或指向電子、有色、化工、家居、紡服、電力等行業庫存周期修復順利。

二季度通常對應財報季，財報情況對相關行情有一定影響，整體維度預計延續修復，行業維度輕工制造、電子、公用事業、有色金屬、紡織服裝等景氣預計占優。

針對A 股整體的2024 年一季報預測，定性維度，2024 年1-2 月工業企業利潤總額累計同比+10.2%，去年同期為-22.9%，2023 年10 月、11 月、12 月利潤總額累計同比增速分別為-7.8%、-4.4%、-2.3%，顯示2024 年Q1 全A 業績或將延續修復。

定量維度，我們將對全A 業績的前瞻拆解為對營業收入增速及凈利率變動的預測，并選取宏觀指標對營收增速和凈利率進行回歸擬合。就結果而言，對2024 年Q1-Q4 全A 收入同比增速的預測為+2.5%、+5.7%、+4.6%、+5.7%。針對2024Q1 單季度全A 歸母凈利潤增速預測為+4.0%，2023Q1 實際增速為+1.9%，顯示改善。

針對A 股分行業的2024 年一季報預測，工企數據更新至2024 年1-2 月，對A 股相關行業2024Q1 業績預測有一定指引。

基于2024 年1-2 月工業企業利潤總額同比來看，在我們統計的14 個A股行業及其主相關工業行業來看，其中2024 年1-2 月利潤總額同比為正的有10 個，利潤總額增速為負的行業有3 個，另外黑色金屬加工業行業利潤仍為負值。

分行業看，輕工制造、電子、公用事業、有色金屬、紡織服裝關聯工業行業1-2 月利潤總額累計同比增速居前，或指引Q1 業績較去年修復較為順暢；而鋼鐵、建筑材料、煤炭行業1-2月盈利表現居后，主要系年初黑色系需求持續承壓導致價格走弱所致；此外，電力設備利潤總額同比轉負，或有所承壓。

主題：產業變革，政策催化

主題投資可以分為政策類、產業類和事件類主題，產業類主題的催化劑通常來自產業龍頭引領的行業變革；政策類主題的催化劑通常表現為力度較大且密集發布；事件類主題的催化劑通常來自某一重要事件的推進。

展望2024 年，具備政策催化的產業類主題是重點關注方向。具體來看，2024 年科技創新是政策發力重點之一。2023 年12 月中央經濟工作會議關于2024 年九大任務的第一條便是“以科技創新引領現代化產業體系建設”，此外，新質生產力發展也是2024 年政策重心之一，從去年9 月首次提到“新質生產力”，到在中央經濟工作會議部署“發展新質生產力”，再到政治局集體學習時的系統闡述。

其中，新質生產力包括八大新興產業和九大未來產業。八大新興產業涵蓋新一代信息技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保、民用航空、船舶與海洋工程裝備。九大未來產業涵蓋元宇宙、腦機接口、量子信息、人形機器人、生成式人工智能、生物制造、未來顯示、未來網絡、新型儲能。

結合政策動態，一季度以來圍繞著低空經濟相關的產業政策密集。結合產業動態，AI 終端和應用是關鍵主題線索，如人形機器人和MR。