綠色債券發行與企業全要素生產率的關系

李勇?張秋茹

為研究綠色債券發行和企業全要素生產率的關系及其影響機制，文章選取2014～2021年1566家A股上市公司的面板數據，采用時點不一致DID模型進行實證分析，研究表明：綠色債券發行可以顯著提升企業全要素生產率，其中制造業、水利行業和東部地區的促進作用更強；機制分析表明綠色債券發行可以緩解企業融資約束、增加投資者關注度，從而促進企業全要素生產率的提升。因此，在國家實現“雙碳”目標的關鍵時期，全要素生產率的提升是企業發行綠色債券強有力的驅動力之一，對企業綠色轉型和國家綠色發展均具有積極意義。

一、引言

氣候問題日益嚴峻，中國作為負責任大國為解決環境問題做出實際行動，“雙碳”目標首次被寫入黨的全國代表大會報告，推動美麗中國建設的同時也為綠色金融的進一步發展增添動力。王亦寧（2022）指出，綠色金融發展能為經濟低碳轉型注入“活水”，市場需要更完善、更多元的綠色金融工具與之相匹配。其中，杜莉等（2019）認為綠色債券作為中長期金融產品，旨在將所籌集的資金用于環境友好型項目，已成為綠色金融的重要載體。Choice數據顯示，僅2023上半年，中國綠色債券累計發行總額超4700億元。顯然，企業作為綠色債券的發行主體，對綠色債券的偏好與日俱增，胡天楊（2022）認為，上市公司發行綠色債券向投資者傳遞了該公司不僅具備綠色投資行為偏好，且其環保項目已獲得債權融資的雙重利好信息，從而可以獲得更好的經濟效益?；诖?，本文想探究發行綠色債券的企業除獲得資本市場收益率激勵外，其全要素生產率水平是否也得到提升？傳導路徑是什么？

有關綠色債券和企業全要素生產率關系的研究，現有主流觀點認為，綠色債券發行顯著提升了企業全要素生產率。研究角度為資源配置和技術進步。從資源配置渠道看，張慶君等（2023）發現，綠色債券作為特殊的融資工具，具有較高的信息透明度，可以節約企業融資成本，優化資源配置。從技術進步渠道看，企業對技術創新和人力資本的支出不足，阻礙企業全要素生產率的提高。與內源融資相比，朱宏亮（2020）發現，企業使用外源融資風險承擔意愿較弱，對企業的全要素生產率有抑制作用，而綠色債券可以有效降低外源融資風險。同時，鄭春麗等（2020）使用雙重差分模型驗證得出綠色債券發行可以增加上市公司凈資產收益率。龔言舟（2022）也發現企業主體首次發行綠色債券后，財務績效得到明顯提升。當發行企業獲得更多的資金支持后，崔艷娟等（2023）認為，企業會更愿意將資金投向綠色技術的研發和創新，提高企業綠色創新動力，技術進步帶動全要素生產率提升。綜上，長期發行綠色債券的企業擁有更高的全要素生產率水平。目前關于綠色債券發行與企業全要素生產率關系的研究已較為深入，但其傳導機制等相關分析還不夠全面。

二、理論分析和研究假設

綠色金融發展有利于企業全要素生產率的提升，綠色債券作為重要的綠色金融工具，對企業全要素生產率也有促進作用。綠色債券的“債券”屬性可以發揮財務杠桿效應和節稅效應，為企業合理減輕稅負，降低代理和融資成本，提高企業價值和經濟效益，讓企業有更多的資金向技術創新傾斜，促進技術進步。張雪瑩等（2022）研究表明，發行綠色債券后，企業綠色創新能力提升，企業全要素生產率得到促進。同時，根據利益相關者理論和社會責任投資理論，發行綠色債券可以增加投資者對企業的關注度，提升企業聲譽?；诖?，在經濟效益和“看好”情緒的雙重激勵下，一方面會激勵企業資源配置效率的優化，另一方面企業會有足夠的資金用于技術進步等長期投資，給企業帶來技術進步，從而促進企業全要素生產率的提升。

假說H1：綠色債券發行可以促進企業全要素生產率的提高。

從企業自身角度看，綠色債券為企業低碳轉型和綠色發展提供融資服務，是兼顧“綠色”與“債券”屬性的新型融資工具。企業通過發行綠色債券進行融資可以有效緩解銀行借款“融資難”和“融資貴”的問題。一方面，融資約束產生的根源是信息不對稱，綠色債券發行企業要進行更為嚴格的信息披露，有效降低信息不對稱問題，進而有效緩解企業融資約束，減輕企業“融資難”的問題。另一方面，綠色債券的“綠色”屬性讓企業享受到政府的優惠政策，降低融資成本，緩解融資約束，幫助企業有效解決“融資貴”的問題。王倩等（2021）研究發現，發行綠色債券有助于緩解企業的融資約束，增強現金流動性，提升企業資金運用效率和內部治理能力，提高資源配置效率。

假說H2：綠色債券發行可以通過緩解企業融資約束，從而提高企業全要素生產率。

從投資者角度看，綠色債券一般配套有稅收優惠和擔保政策，并持續披露資金使用情況，是一項更穩健安全的長期投資，因此張承惠等（2016）指出，綠色債券更易被機構投資者納入投資組合。投資者關注度的高漲，一方面表明市場對于綠色企業的估值提升，馬亞明等（2020）認為，良好的價值預期可以促進投資者更加積極地購買公司股票，企業效益增加，生產率提升；另一方面，馬勇等（2017）認為，股票市場傳遞創新活動利潤信號，提高技術創新效率，促進企業全要素生產率的提升。

假說H3：綠色債券發行能增加投資者關注度，從而提高企業全要素生產率。

三、研究設計和數據說明

（一）樣本選取和數據來源

2015年12月31日中國綠色債券市場正式開啟，為保證綠色債券發行前后至少有一年的樣本數據，本文對2014～2021年A股上市公司面板數據進行研究，樣本數據來源國泰安數據服務中心（CSMAR），采用2012年證監會（CSRC）行業劃分標準，樣本數據來源于發行綠色債券的6個主力行業：1.制造業；2.建筑業；3.采礦業；4.電力、熱力、燃氣及水生產和供應業；5.批發和零售業；6.水利、環境和公共設施管理業。剔除研究期間關鍵研究變量嚴重缺失、ST、退市和新上市的公司。本文對所有連續變量均進行上下各1%的縮尾處理，最終篩選處理后獲得1516家上市公司樣本。

（二）模型設定與變量定義

由于不同企業發行綠色債券的時間點存在差異，本文借鑒Beck T等（2010）多時點雙重差分（DID）的做法，檢驗綠色債券融資能否提升企業全要素生產率，本文設定如下模型：

TFPi，t=α+βGreeni×Datet+γControli，t+Firmi+ Yeart+εi，t

其中，被解釋變量TFPi，t是企業i在t年的全要素生產率，借鑒魯曉東等（2012）的研究，本文采用固定效應估計方法進行測算；核心解釋變量為政策虛擬變量與時間虛擬變量的交乘項Greeni×Datet，當企業i在樣本期間發行過綠色債券時，Greeni取值為1，反之為0。企業首次發行綠色債券的當年及其以后年度，Datet取值為1，反之為0；Controli，t表示控制變量；Firmi和Yeart分別表示個體固定效應和時間固定效應；εi，t為殘差項。本文關注核心解釋變量Greeni×Datet的系數，若β顯著且為正，則表示綠色債券融資能顯著促進企業的全要素生產率，假說H1成立?；谝延形墨I，本文選擇的控制變量包括企業年齡（Age）、資產回報率（Roa）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Imbr）、資本密集度（Ci）、總資產周轉率（Tat）、獨立董事占比（Indep）、股權性質（Poe）。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸

下表是綠色債券發行對企業全要素生產率影響的回歸結果，基準回歸結果表明，綠色債券發行對企業全要素生產率的影響在1%水平上顯著為正，表明綠色債券發行對企業全要素生產率存在顯著正向影響，假說H1得證?？赡艿脑蚴?，綠色債券的發行，緩解了銀行、投資者和企業之間的信息不對稱，進而資本配置效率得以提升。同時，企業發行綠色債券向投資者傳遞綠色向好信號，增加投資者關注度，投資者情緒的高漲使得企業的股票價值預期上升，增加企業的信心，從而激勵企業實現更高的生產效率，促進企業全要素生產率的提升。進一步利用三重差分的思想分行業和分地區研究綠色債券發行對企業全要素生產率的影響差異。研究結果顯示，一方面，制造業和水利行業影響效應顯著為正，可能的原因是制造業和水利行業內企業規模較大，享受到的政策更多。而電力行業的促進效應不顯著，因此要進一步增加對電力行業綠色債券發行鼓勵政策實施和關注度。另一方面，東部地區和中西部地區綠色債券發行對企業全要素生產率均顯著正向促進，但與中西部地區相比，由于東部地區經濟發展水平較高，資源獲取成本較低，企業全要素生產率的正向提升效應更大。結果滿足平時趨勢假定條件。

（二）機制分析

接下來是一個關鍵問題：發行綠色債券對企業全要素生產率的潛在影響機制是什么？為推斷發行綠色債券對于企業全要素提升的傳導機制，本文借鑒溫忠麟等（2014）、錢雪松等（2015）的做法，利用三步回歸法依次分別檢驗融資約束、投資者關注度是否在其中存在明顯的中介效應，并使用Sobel檢驗進行穩健性檢驗。

1．融資約束

本文首先對企業發行綠色債券通過緩解融資約束來提高企業全要素生產率的假說進行驗證（假說H2）。參考Hadlock C J等（2010）、趙振智等（2021）的做法，采用SA指數法來衡量企業融資約束程度：SA=－0.737×Size＋0.043×Size2－0.04×Age，計算的結果取絕對值后使用，該值的絕對值越大，代表融資約束越大。

2．投資者關注度

本文進一步對企業發行綠色債券通過增加投資者關注度來提高企業全要素生產率的假說進行驗證（假說H3）。投資者關注度的代理變量是機構投資者持股比例，本文借鑒Tang D Y等（2020）的做法，使用機構投資者持有股份總數量占上市公司總股份比例來衡量，其中機構投資者持有股份總數量和上市公司總股份數據均來自國泰安數據庫。

中介效應的檢驗結果顯示：綠色債券發行可以顯著提升企業全要素生產率，支持假設H1；變量融資約束（SA）的系數和投資者關注度（INVESTOR）的系數滿足三步回歸法中中介變量的要求。同時，參考花馮濤等（2018）、盧福財等（2019）的中介變量分析方法，本文使用Sobel檢驗進一步驗證，結果進一步證實了綠色債券發行通過緩解企業融資約束和提高投資者關注度，進而提升企業全要素生產率的作用機理，即綠色債券發行對企業全要素生產率的提升作用，可通過緩解企業融資約束和增加投資者關注度實現。

五、研究結論與政策建議

中國綠色債券市場雖起步較晚，但發展迅速，綠色債券市場的健康發展和低碳社會建設息息相關，提高企業全要素生產率是推動“雙碳”目標和經濟增長的有效路徑，圍繞企業對發行綠色債券的參與度和積極性，多維度規范和引導社會資源向綠色債券發行企業傾斜。政府應大力支持環保領域融資渠道的拓展，為環境友好型項目的順利開展提質增效，打造真正有利于企業和社會的“綠色”融資工具。

通過實證檢驗，本文得出如下結論：第一，綠色債券發行可以顯著提升企業全要素生產率，其中制造業、水利行業和東部地區的促進作用更強。第二，綠色債券發行對企業全要素生產率促進作用的傳導路徑，緩解融資約束和增加投資者關注度。第三，本文所研究樣本中僅考慮上市企業發行綠色債券時對自身全要素生產率的影響，因此存在一定的局限性。

基于上述結論給出如下建議：第一，充分發揮綠色債券自身優勢，鼓勵企業綠色債券發行。當前，盡管綠色債券發行企業可以獲得部分政府給予的減稅和貼息優惠政策，但優惠力度仍有不足。為提高綠色債券發行的積極性，實現較高的發行速度和規模，政府應積極落實綠色債券發行優惠政策，讓企業真正享受到綠色發展的紅利。同時，力求綠色債券政策支持方式多樣化，以滿足不同企業和不同場景的需求。第二，多渠道緩解融資約束，優化企業和社會的資源配置。融資約束降低的“量變”，帶來了信貸資源配置優化的“質變”，要把緩解企業融資約束作為重中之重。第三，完善信息披露機制，增加投資者對綠色債券市場的認可度。投資者投資信心源于對綠色債券發行企業生產經營信息的披露程度，信息透明度可以直接影響投資者對企業的投資決策。要加強綠色債券市場各環節的監督管理和信息披露機制的建設，鼓勵企業積極開展第三方評級機構認證和評估，降低信用風險，可以有效防止信息不對稱問題導致的“劣幣驅逐良幣”，同時還可以防止企業進行“漂綠”。良性循環的市場運行環境一旦形成，投資者對綠色債券發行企業的關注度和投資信心都將大幅提升。

（作者單位：東華大學旭日工商管理學院）