2024年宏觀經濟走勢與《政府工作報告》看點

李梟劍

2024年3月5日，十四屆全國人大常委會第二次會議在北京開幕，國務院總理李強作《政府工作報告》。報告指出，今年我國發展面臨的環境仍是戰略機遇和風險挑戰并存，有利條件強于不利因素。同時，報告也提出了一系列今年發展主要預期目標，并對政府的工作任務做出了部署。就此，本刊特約記者采訪了中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任肖立晟研究員，請他展望2024年中國宏觀經濟的走勢，并對今年政府工作報告進行解讀。其中包括：2024年美國等海外國家經濟、政策將出現何種變化？這些變化對我國有何影響？從內外部的環境來看，2024年我國經濟的復蘇勢頭是否更加明顯？為了推動經濟高質量發展，本次政府工作報告中做出了哪些安排？在經濟發展的過程中，又將面臨哪些風險？

《領導文萃》：近年來，我國對外開放的程度不斷提升，“雙循環”新發展格局加速構建，這也使得中國經濟與世界經濟的聯系更加緊密。因此，在討論中國經濟之前，有必要對海外經濟進行一些展望。在您看來，2024年以美國為代表的海外經濟、政策將出現何種變化？

肖立晟：我對于2024年海外經濟的一個基本判斷是“緩慢降溫”?；仡?023年，雖然全球經濟增長勢頭有所放緩，但以美國為代表的海外發達經濟體基本面卻展現出超預期的韌性。根據IMF于2024年1月最新發布的《世界經濟展望》報告，2023年全球實際GDP增速下滑0.4個百分點至3.1%，2024年海外經濟增長放緩的勢頭可能會更加明顯。今年政府工作報告也指出“世界經濟增長動能不足，地區熱點問題頻發，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”。

在海外經濟中，需要重點對美國經濟基本面的走勢與政策取向進行討論。從當前美國的通脹和就業情況出發，我認為2024年美國經濟可能會延續緩慢降溫的態勢。例如，在經歷約半年的震蕩上行后，2024年2月美國制造業PMI再度回落至47.8的相對低位，失業率也反彈至3.9%，部分經濟指標已出現了轉弱的跡象。

從美國經濟運行的大方向來看，2024年美聯儲進一步加息的可能性不大。這主要是因為當前美國經濟基本面仍在持續轉弱，只是下行的斜率較市場預期更慢，其實際利率基本轉正，貨幣政策的立場已經足夠緊縮。

我認為，2024年美聯儲貨幣政策有望轉向寬松，但降息的空間相對有限。在經濟周期的起伏中，通脹壓力的回升往往伴隨著經濟的復蘇以及增長前景的改善。為了熨平經濟波動，貨幣政策通常需要提前做出反應，即在通脹壓力加劇前就轉為緊縮。但本輪加息周期內美聯儲的應對明顯偏慢。

財政政策方面，美國政府的赤字率或繼續提升，但對于經濟的刺激作用或有所下降。在疫情前很長的一段時間內，市場上對于美聯儲貨幣政策的關注似乎遠超財政政策，但近期財政政策重新回到了“聚光燈”下，無論是此前美國經濟超預期的韌性，還是2023年下半年美債收益率的躥升，均與美國的財政政策脫不了干系。無論是對于實體經濟還是資產價格來說，財政政策已經成為不亞于貨幣政策的重要影響因子?？陀^來說，對2024年美國財政政策的判斷并非易事，因為財政政策的制定并非完全受宏觀經濟因素影響。但從目前的已知條件出發，仍然能夠得到一些有意義的結論。

當前，美國財政擴張已經開始面臨多方面約束：一是臨近大選，美國兩黨在財政方面的博弈愈發白熱化，這無疑限制了后續財政刺激的力度。二是利息負擔的加重。在低利率時期，利息負擔并非是財政擴張的“緊約束”，但在美債收益率處于高位的當下，利息負擔無疑成為制約美國財政政策的重要因素。根據美國經濟分析局的數據，2023年美國聯邦政府利息支出同比增速達到30.58%，增速創下了有統計以來新高，而這明顯削弱了美國財政的可持續性。三是美債供需結構的脆弱。財政赤字上升導致美債發行規模大增的同時，美債的需求端卻被美聯儲持續的縮表所壓制，且海外投資者對于美債的偏好也不及以往，這使得美債的供需格局明顯惡化。不過考慮到財政支出具備一定的慣性，短期內美國財政寬松力度可能不至于大幅減弱。

《領導文萃》：如您所介紹，2024年對于海外經濟和政策的一個基準判斷是經濟緩慢降溫，貨幣政策轉向。那么這些變化對于我國的經濟、政策和金融市場有哪些影響呢？

肖立晟：2024年海外經濟的降溫以及政策的轉向會通過多個渠道對我國造成影響，具體來看可能有以下三個方面：

一是實體經濟方面，外需變動與我國出口情況關系緊密。2020年新冠疫情暴發后，在海外需求高增與國內供應鏈迅速修復的共同影響下，中國出口進入了新一輪的上升周期，不僅出口產品價格上漲，在市場占有率方面也有了明顯提升。但進入2023年后，隨著外需的逐步回落，我國出口的表現也相對疲軟，全年按美元計價的出口增長率同比僅為-4.6%，不及2021年的29.6%和2022年的5.6%。我認為，此前出口增速下滑，背后的根源還是海外貨幣政策持續緊縮對外需產生了明顯的抑制作用。今年政府工作報告同樣指出“從國際看，世界經濟復蘇乏力，地緣政治沖突加劇，保護主義、單邊主義上升，外部環境對我國發展的不利影響持續加大”。如果將貨幣政策利率與CPI同比之差視作實際利率，2022年末美國實際利率尚為-2.0%，而到了2023年末，實際利率已經升至2.1%。當實際利率轉正之后，其對于總需求的抑制作用也會更加顯著。因此，在海外經濟表現乏力的背景下，2024年全年我國出口仍然會承受一定壓力。

二是貨幣政策方面，我國貨幣政策受到的掣肘將開始減弱。在經濟學領域，有一個經典的理論叫作“不可能三角”，最早由諾獎得主蒙代爾提出。這個理論是說對于一個經濟體來說，資本的自由流動、貨幣政策的獨立性以及匯率穩定三個目標不能同時實現，最多只能同時滿足兩個，而需要放棄另外一個。對于我國而言，貨幣政策的獨立性當然是政策實施時的重要考量，央行也曾多次強調貨幣政策要“以我為主”。但最新的研究表明，隨著經濟全球化的不斷推進，各國央行在制定貨幣政策時同樣也要考慮其他經濟體貨幣政策的走向，我國央行也不能例外。例如，央行前行長易綱就在多個場合表達了對于中美利差的關注，以及美聯儲貨幣政策對于我國的影響。

2021年底以來，我國貨幣政策再度進入寬松區間，但政策利率的下調幅度實際上較為“克制”。2021年12月至今，7天逆回購利率、1年期中期借貸便利累計下調幅度分別為0.4%、0.45%。我認為，這一現象的背后一方面有“保留政策空間”的考慮，但另一方面，近兩年來美聯儲大幅度加息對國內貨幣政策寬松的掣肘也是重要因素。如果年內美聯儲開始下調政策利率、貨幣政策出現轉向，當前中美貨幣政策“逆向而行”的情況將會結束，我國貨幣政策的空間有望進一步打開。在2月超預期下調5年期LPR后，本次政府工作報告仍然提出要“促進社會綜合融資成本穩中有降”，這就說明年內貨幣政策還有繼續寬松的空間與可能性。而在3月6日舉行的十四屆全國人大常委會第二次會議經濟主題記者會上，央行行長潘功勝同樣表示“目前我國銀行業存款準備金率平均在7%，后續仍然有降準空間”。

三是金融市場方面，隨著美國經濟的邊際走弱以及中美貨幣政策差距的收窄，人民幣匯率有望得到支撐。由于人民幣匯率往往呈現出雙向波動、隨機游走的狀態，因此對人民幣匯率進行短期精準的預測難度極大。但如果站在中長期視角，經濟體之間基本面與政策面的差異其實可以較好地解釋匯率的變動。2023年以來，國內經濟復蘇進程曲折，貨幣政策持續寬松，而美國經濟韌性一再超預期，美聯儲也將政策利率提升至近二十年來高位，可以說從基本面和政策面兩方面來看，人民幣匯率均承受了一定的壓力，進入下半年后，人民幣兌美元即期匯率一度跌至7.3∶1附近。不過近幾個月人民幣匯率出現了明顯的企穩跡象。從歷史經驗來看，美聯儲貨幣政策的轉向往往會帶來美元指數的下跌，而這對人民幣匯率來說無疑是利好因素。

《領導文萃》：您提到2024年我國出口的表現可能仍然會承受一定的壓力，那么除了出口之外，“三駕馬車”中其他的兩部分表現又會如何呢？

肖立晟：先說消費方面。對于2024年的消費情況我是比較樂觀的。在2023年初新冠疫情轉段后，有部分觀點認為國內將出現“報復性消費”的現象，但最后國內消費的表現并不理想，2023年全年社會消費品零售總額同比增速為7.2%，而兩年平均增速僅為3.4%，相比于疫情前水平有明顯差距，并且居民消費意愿偏低也向物價水平施加了向下的壓力。2022年末至今，國內CPI同比增速震蕩下行，截至2024年1月已降至-0.8%。我認為，2023年國內消費的表現可能是市場最大的預期差來源之一，進入2024年后，在一系列因素的支持下，國內的消費情況有望持續改善。

一方面，消費者信心和預期的企穩改善將對消費增速形成支撐。對于一個理性人而言，其消費支出不僅受到當前收入的影響，同樣也取決于其一生的全部收入。換言之，對于收入增長的預期和信心是決定消費增速的重要變量。據國家統計局公布的數據顯示，國內消費者信心指數由2023年7月的86.4的低位回升至2024年1月的88.9，雖然與新冠疫情前存在一定的差距，但這同樣說明后續消費者信心仍有較大的修復空間。我認為，相比于當期收入的提升，收入預期的改善和信心的增長可能會對消費形成更強的支撐，這也是我看好后續消費回暖的重要原因之一。

另一方面，商品和服務供給的優化有望激發潛在的消費需求。近年來隨著我國經濟的不斷發展，居民的消費需求其實也出現了明顯的轉變。與此同時，消費供給的轉型升級相對偏慢，這導致居民部分消費需求并沒有得到滿足，特別是在文化、養老、醫療以及智能化設備等方面。本次政府工作報告提出要“培育壯大新型消費，實施數字消費、綠色消費、健康消費促進政策，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨‘潮品等新的消費增長點。穩定和擴大傳統消費，鼓勵和推動消費品以舊換新，提振智能網聯新能源汽車、電子產品等大宗消費”。我認為，在政策的支持下，新型消費有望成為2024年消費回暖的重要驅動力。

再來看投資方面?；仡櫿麄€2023年，固定資產投資的表現同樣不及預期，全年固定資產投資完成額累計同比增長率僅為3.0%，尚不及2022年的5.1%。但從結構性視角出發，固定資產投資內部各分項的走勢卻出現了明顯的分化。雖然房地產開發投資累計同比增速持續回落，但基建投資卻相對具有韌性，全年的增速達到了8.2%，而2023年下半年以來制造業投資增速更是出現了觸底回升的跡象。

我認為，2024年固定資產投資增速有望觸底回升。一是城中村改造等政策的推進將拉動房地產投資降幅收窄。二是財政政策支撐下基建投資增速有望提升。隨著城投風險的逐步化解，地方債務壓力對于基建投資的制約也將減弱。三是制造業投資增速將延續上行。

展望2024年，我認為在多方面因素的影響下，制造業企業或將進入新一輪產能擴張期，制造業投資增速也將隨之改善。2023年以來，工業企業盈利狀況得到了明顯的改善，這也將提升制造業企業投資的意愿和能力。

《領導文萃》：綜合消費、投資、出口這“三駕馬車”的表現來看，您對2024年中國經濟整體的判斷如何？從中長期來看，您認為中國經濟在發展過程中又有什么值得特別關注的話題？

肖立晟：從需求端的“三駕馬車”出發，我認為2024年的中國經濟將從觸底走向復蘇。雖然2024年出口大幅好轉較難，但國內消費將保持平穩甚至小幅回升，而彈性更大的投資部門表現可能會更加亮眼。因此綜合來看，與2023年相比國內經濟可能會繼續向潛在經濟增速靠攏。

今年的政府工作報告將2024年的經濟增長目標設定為5%左右，雖然從增長率絕對數值來看不及2023年的5.2%，但考慮到2022年的低基數，2023年實際GDP增速的兩年平均增速僅為4.1%。因此，2024年5%左右的經濟增長目標實際上隱含了更強的穩增長訴求，整體的政策環境可能也會趨于寬松。

在經濟轉向復蘇的過程中，新一輪庫存周期也有望開啟。2022年5月以來，國內企業持續去庫存，工業企業產成品存貨同比增速由接近20%的高位一路下降，至2023年7月已降至1.6%，處于歷史偏低位置。同時，制造業PMI產成品庫存指數也大幅回落。種種跡象表明，2023年下半年新一輪庫存周期有望開啟，國內企業或將由去庫存轉為補庫存。2023年8月、9月，工業企業產成品存貨同比增速連續回升，市場由此認為新一輪庫存周期已經開啟。不過2023年四季度開始，工業企業再度開始去庫存，工業企業產成品存貨增速持續在底部震蕩，新一輪庫存周期遲遲未至。

進入2024年后，需求的回暖將逐步向上傳導，并拉動企業的補庫存意愿。在宏觀經濟周期的運行中，需求端的變化往往快于供給端，而庫存則是二者之間的“緩沖帶”。當經濟剛剛進入復蘇期時，需求回暖的跡象并不明顯，而企業此時仍處于去庫存進程之中。但隨著經濟復蘇跡象不斷顯現，企業開始逐步意識到下游需求已經開始好轉，補庫存周期也隨之而來。

接下來再來談談對中長期問題的一些看法。正如本次政府工作報告所指出的，當前我國經濟回升向好、長期向好的基本趨勢沒有改變也不會改變。我對中國經濟長期的發展前景同樣充滿信心。尤其是在我國經濟轉向高質量發展的過程中，需要重點關注經濟結構轉型和發展方式轉變，及其所帶來的政府職能上的變化。

在改革開放后相當長的一段時間里，我國逐步形成了以基建和地產為重要驅動力的“粗放式”經濟增長方式，而在這之中，政府無疑扮演了相當關鍵的角色。簡單來說，之前地方政府對GDP增長存在較強的訴求，為了實現發展目標，地方政府一方面通過借債進行基礎設施建設，另一方面通過土地出讓來償還相關債務。在這一模式下，資產價格的上漲對居民消費起到了提振作用，而企業部門同樣有動力擴大投資。最終，地方政府同樣享受到了經濟發展的紅利，“土地財政”模式也得以運轉。

近幾年來，隨著我國城鎮化進程的放緩以及經濟結構的持續轉型，“土地財政”模式難以為繼。在這種情況下，政府的職能定位也需要做出相應的轉變，由“增長型”政府轉為“服務型”政府。這不僅要求政府主動轉變發展理念，從過去單純追求經濟增長的速度，轉向注重經濟增長的質量、效益和可持續性，更需要政府將更多資源和精力投入公共服務和社會管理中，加大對教育、醫療、社保等民生領域的投入，提高公共服務的水平和質量。

《領導文萃》：除了經濟增長外，物價水平的變動同樣受到了廣泛的關注，這不僅與企業盈利能力相關，也影響居民的獲得感和滿足感。對于2024年的通脹形勢您怎么看？

肖立晟：我認為在宏觀經濟轉向復蘇的背景下，國內的物價水平也將震蕩回升。本次政府工作報告提出2024年“居民消費價格漲幅3%左右”。一般來說，分析物價水平主要是通過觀察CPI和PPI的同比走勢，2022年8月以來，CPI、PPI同比增速雙雙進入下行通道。而2023年下半年開始，CPI、PPI同比增速均轉負，“類通縮”的現象表現得更為明顯，且一直持續到2024年1月。2024年2月，雖然PPI同比增速繼續弱勢振蕩，但CPI同比反而由1月的-0.8%大幅反彈至0.7%。我認為，2月CPI同比的好轉主要還是2023年春節錯位所帶來的基數效應所致，年內物價水平的回升可能并不是“一帆風順”的，后續物價水平可能會呈現“震蕩回升”的態勢。

CPI方面，生豬產能的持續去化將帶動豬價企穩回升。豬肉價格變化所形成的“豬周期”是分析CPI變動的重要分項。除了以豬肉為代表的食品價格外，核心CPI同樣存在企穩回升的可能性。相比于豬價和油價，核心CPI的變動幅度相對較小，但可以更好地反映出經濟內生需求的狀況。我認為，核心CPI中以旅游為代表的服務消費價格存在較大的上漲空間。文化和旅游部公布的數據顯示，2024年春節假期全國國內旅游出游4.74億人次，同比增長34.3%，按可比口徑較2019年同期增長19.0%；國內游客出游總花費6326.87億元，同比增長47.3%，按可比口徑較2019年同期增長7.7%。而2月CPI中，旅游分項的同比、環比增速分別達到23.1%、13.1%，均創下了有統計以來最高值。這些現象說明，當前居民對于服務消費的需求仍有較大的提升空間，而需求的提升也將對服務消費價格形成拉動。

PPI方面，同比增速的低點大概率已經出現，但明顯回升仍需政策加碼。而2022年下半年以來，我國M1同比增速持續下行，且下行趨勢貫穿了2023年全年，這意味著在較長一段時間里企業的現金流并不充裕，PPI同比增速的回升斜率或將繼續受到壓制。在這種情況下，如果要推動PPI同比增速更快速度轉正，可能需要出臺更強力的總需求刺激政策才能實現。

《領導文萃》：如何看待兩會對于今年經濟增長和政策的定調？為了實現這一目標，財政政策、貨幣政策又有哪些值得關注的重點？除了政府工作報告中提出的一系列政策外，您認為還有哪些可采取的措施？

肖立晟：今年的政府工作報告定下了5%左右的經濟增長目標，雖然這一增速目標與2023年大體相一致，但考慮到2022年的低基數效應，2024年的基數效應對經濟增速的影響可能由大幅拉動變為小幅拖累，在這種情況下政府工作報告繼續提出5%左右的經濟增長目標，我認為對應的政策取向也會較去年更加積極。

首先，本次政府工作報告承襲了此前中央經濟工作會議提出的“穩中求進、以進促穩、先立后破”的政策基調，且再度強調要“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具創新和協調配合”，這些表述的出現，表明2024年整體宏觀經濟政策的走向仍是偏向寬松的。此外，本次政府工作報告對政策“一致性”的闡述更加清晰，提出“各地區各部門制定政策要認真聽取和吸納各方面意見，涉企政策要注重與市場溝通、回應企業關切。實施政策要強化協同聯動、放大組合效應，防止顧此失彼、相互掣肘”。從以上表述來看，對政策出臺的方式方法和組合協調有了更加明確的要求，這有助于提升政策落地的效果，但更重要的是有助于提振各類經濟主體的信心，從預期方面形成“乘數效應”。

其次，貨幣政策有望延續寬松，降準、降息等政策均有出臺的可能性。本次政府工作報告對于貨幣政策的定調與中央經濟工作會議一致，即“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”。不過，一些細節上的表述仍然值得注意：一是報告繼續提出“促進社會綜合融資成本穩中有降”，而2月5年期LPR實際上已經超預期下調25BP，在此之后這一表述仍然存在，說明后續貨幣政策仍有繼續寬松的空間與可能性，同時還將繼續推動社會綜合融資成本穩中有降。二是報告新增了“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉”的表述，這在前幾次會議是不曾出現過的。一方面這可能意味著部分通過空轉進行套利的金融活動將面臨更強的監管，另一方面也反映出相比于M2、社融總量的增長，政策層面開始更加關注貨幣政策“質”的層面。三是報告貨幣政策部分新增了“增強資本市場內在穩定性”的表述，而央行作為貨幣政策的實施部門，未來可能在穩定資本市場方面發揮更大的作用。

再次，財政政策將更加積極，尤其是“超長期特別國債”的推出。本次政府工作報告指出，2024年赤字率擬安排在3%，專項債規模為3.9萬億元，從常規的財政政策來看，力度并不大。但除此之外，2024年又安排了1萬億元特別國債用于 “國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設”，且“擬連續幾年發行”。其中多數資金將在今年形成實物工作量，因此2024年全年財政政策的實際支出力度其實并不低。

最后，除了傳統的貨幣、財政政策外，與“新質生產力”相關的產業政策可能會加速出臺。與2023年政府工作報告以及中央經濟工作會議通稿相比，2024年政府工作報告最大的改變可能是在工作重點方面，“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”被列在了2024年政府工作任務的首位，第二位則是“深入實施科教興國戰略，強化高質量發展的基礎支撐”。我認為，本次政府工作報告做出的這一系列調整意味著提升科技創新水平、加快發展新質生產力會成為未來長時間內政府工作的首要任務，與之相關的產業政策也將加快出臺。

《領導文萃》：從歷史經驗來看，經濟的發展并非總是一帆風順，各種各樣的風險事件都會對宏觀經濟造成意想不到的擾動。2024年您認為有哪些潛在的風險點值得我們關注呢？

肖立晟：雖然今年的政府工作報告指出“今年我國發展面臨的環境仍是戰略機遇和風險挑戰并存，有利條件強于不利因素”，但是也指出“同時要堅持底線思維，做好應對各種風險挑戰的充分準備”。我認為，2024年宏觀經濟領域可能有以下四個潛在風險。

一是美國去通脹進程并不順利，到2023年下半年通脹水平仍偏高，帶動美聯儲貨幣政策再度緊縮。截至2024年1月，美國CPI、核心CPI同比增速仍高達3.1%、3.9%，雖然相較于2022年高點明顯回落，但距離2%的目標水平仍有一定距離。最近公布的數據顯示，2024年2月美國CPI同比增速為3.2%，高于市場預期的3.1%，表明后續美國通脹壓力仍有回升的可能性。

二是美國經濟下行壓力加重并出現“硬著陸”。2022年以來，有關美國經濟即將陷入衰退的討論不絕于耳，雖然至今美國經濟仍然保持韌性，也安然度過了房地產市場降溫和中小銀行暴雷的“考驗”，但這并不意味著美國經濟衰退的可能性已經完全消除。歷史經驗顯示，市場對于衰退風險的認知往往是不足的，因此我認為，在美國經濟緩慢降溫的過程中，衰退風險同樣值得重視。相比于地產市場和銀行系統等偏金融部門，實體經濟部門可能會在本輪美國經濟衰退中發揮更大的作用，特別是居民超額儲蓄耗盡后，美國私人部門消費的下行風險將明顯增加。

三是國內資產負債表擴張繼續面臨壓力，需求不足仍存，房地產市場、地方債務等問題持續對經濟復蘇形成擾動。2023年對于房地產行業而言，堪稱是關鍵性的一年。在經歷了一輪明顯的下行后，行業開始邁向了脆弱的復蘇之路。在政策層面，明顯的調整已經出現，中央首次明確指出房地產行業供求關系正經歷重大變革。城中村改造、保障房建設等重要政策逐步實施，預示著房地產行業的新模式正緩緩展開，引領著行業進入全新的發展階段。不過當前房地產行業仍處于去杠桿的過程中，部分混合所有制和民營房企依然承受著較大的資金鏈壓力。若房企的經營風險再次暴露，居民對于房屋交付的擔憂將加劇，購房總需求可能會再次下滑，進而導致開發商現金流的回升速度進一步放緩，整個行業可能再次面臨負面沖擊，甚至可能對經濟產生超預期的拖累效應。

四是地方政府為了滿足基礎設施建設、公共服務等領域的資金需求，不斷舉債融資，導致債務規模不斷攀升。盡管債務在一定程度上促進了地方經濟的發展，但也帶來一系列風險和挑戰。2023年10月至今，內蒙古、貴州等20多個省份發行了超過1.4萬億元特殊再融資債券，用于償還政府存量債務，實現展期降息，以支持化解隱性債務和清理政府拖欠企業賬款。雖然當前我國地方債務問題整體可控，但部分地區仍然面臨較大的償債壓力，這也是本次政府工作報告提出“建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，完善全口徑地方債務監測監管體系，分類推進地方融資平臺轉型”背后的原因所在。