房地產企業輕資產運營模式及實施路徑研究

周文娜

（北京北咨城市規劃設計研究院有限公司，北京 100000）

1 引言

受經濟下行壓力加大、前期政策整體保持嚴調控以及風險釋放等因素影響，需要大量資金沉淀的房地產開發業務面臨融資吃緊，自2009 年起高速擴張的房地產開發市場加速進入深度調整期，傳統的重資產運作模式的弊端不斷顯現，“高杠桿、高負債、高周轉”重資產模式積累了大量的債務風險、產品風險、交付風險、管理風險，在市場下行期逐漸暴露，越來越多的房地產企業在向輕資產運營模式轉型，以品牌和管理服務為輸出要素的輕資產運營模式日益受到關注。本文在深度分析典型運營模式的操作流程、實踐和適用情景的基礎上，結合實踐明確輕資產轉型存在的問題，并提出房企輕資產轉型的路徑。

2 房地產企業輕資產轉型典型模式

輕資產運營是指企業以少量的固定資產和存貨等方面的資金投入，集中自身優勢資源專注于品牌服務、客戶管理、產品研發等價值鏈高端環節，同時通過整合外部資源、加強企業協作，完善價值鏈條，利用資本杠桿實現資源的優化配置、降低自身營運成本和風險的資產運作模式。輕資產業務由于資金占用量少，有利于擴大企業規模，平衡好現金流和發展擴張的關系，降低企業經營風險，已逐步發展成為眾多房企實現突破發展的重要方式。當前國內房地產企業在發展中形成兩大方面五大典型輕資產運營模式。

2.1 從內部優化拓展業務

2.1.1 處置非核心資產

①操作模式：房地產行業深度調整，部分房企資金緊張，處置非核心資產可以加速回籠資金，實現資產“輕”化。房企處置非核心資產能帶來現金流及利潤，實現現金“回血”，緩解債務危機，降低負債率，進一步盤活存量資產，優化資產結構，實現資產價值最大化。處置非核心資產形式包括股權轉讓和資產出售等。

②實踐和適用范圍：從處置固定資產企業來看，大型央國企和民企均加大力度處置非核心資產，包括萬達、融創、凱德、大悅城、華僑城、碧桂園、萬科等。從交易標的類型來看，商辦資產出售熱度最高，當前商業不動產價格低迷，未來一二線城市核心地段的商業不動產具有較大的升值空間，對投資方吸引力大，且商辦資產由于回報周期長、資金成本高，加快相關資產處置已成為房企的主流共識。

2.1.2 開拓服務類業務作為第二增長曲線

①操作模式：房企圍繞地產開發上下游產業鏈進行多元化布局，開拓服務類業務成為輕資產投資的重要舉措，包括商管（購物中心、寫字樓）、物管（住宅、商業）、酒店、長租公寓、產業地產、養老地產、文旅地產、新能源汽車等業態。以“商業運營+物業管理”的商管業務在多元化業態布局中相對成熟，越來越多的商管業務模式正從房企主業分化形成獨立賽道，成為房企輕資產布局重要的業務板塊、第二增長曲線。商管業務包括購物中心及寫字樓的商業運營服務、物業管理服務，及購物中心分租服務，具有較高的盈利水平，且能帶來持續收入和一定品牌影響力。商管業務主要通過委托管理、品牌管理輸出、整租等模式為業主方提供服務，獲取商業運營、物業管理服務收入，商管業務以委托管理模式和品牌管理輸出模式為主，整租模式占比較小。

②實踐和適用范圍：近年來，龍湖集團、華潤置地、碧桂園、新城控股、寶龍商業、招商蛇口、越秀地產等龍頭房企紛紛提速商管業務布局，華潤置地、碧桂園、招商蛇口、越秀地產等已完成商管業務分拆上市。龍頭房企自建商管團隊是行業主流，主要得益于龍頭房企擁有大量線下商業綜合體資源、強大運營能力、可實現規模布局能力，這些優勢條件難以在短時間內快速形成，成為商管業態的專業壁壘，也成為企業布局相關業務面臨的挑戰。

2.2 從外部尋求合作資源

2.2.1 “小股操盤”模式

①操作模式：小股操盤模式，是兼顧“小股”和“操盤”兩大特征，即一方股東（以下簡稱“操盤方”）雖僅持有項目公司小部分股權（即不控股），但根據委托方和代建方的相關委托協議，項目仍然由持小股的團隊操盤，操盤方全權進行項目的日常經營管理的房地產項目合作開發模式。該模式下的“輕”指的是操盤方投入的是強大的項目管理能力、成熟的產品及工業化建造體系、多種融資及采購渠道的優勢資源，通過投入較少自有資金獲得項目管理費、股權收益、超額利潤（項目效益超出合同所規定的標準）三道收益，從而實現小規模投資撬動巨額利潤，突破行業ROE 限制，提高資本使用效率，相比之前“重”投資，小股操盤模式能提高資產安全性，減少經營風險，擺脫對股權投資的依賴，進一步提高資本回報，市場份額和品牌價值。而項目合作方可以通過操盤方的資源降低材料購買成本，獲得更多融資渠道，得到更高項目售價，以及學習一線操盤經驗等。

②實踐和適用范圍：國內萬科首開小股操盤先河，自2014 年起，萬科開始在杭州、昆明等城市實踐小股操盤模式，昆明云上城、杭州良渚未來城，被看作是萬科小股操盤的招牌項目，此外，恒大、龍湖、招商地產、金地、綠城等均有涉及小股操盤模式。該模式適用于以下情形，在房價上漲或增值效益明顯背景下小股操盤模式能助力企業獲得更高收益；適用于TOP 系房企，其具有品牌溢價力和成本管控能力，能為企業帶來高額利潤；也適用于當地深耕房企，因其在當地購房群體中有不錯的口碑和影響力，有助于提高售價和快速去化。

2.2.2 代建模式

①操作模式：代建模式是由已經擁有土地的委托方發起需求，一般由擁有項目開發建設品牌和經驗的專業代建方承接，為已獲得項目的委托方提供房地產全過程的管理。該模式中的“輕”指的是受委托方承擔開發任務，通過派駐專業團隊，負責項目的前期管理、規劃設計、工程營造、成本控制、營銷策劃、竣工交付、物業管理等開發全過程。一方面，代建方開發經營風險被稀釋，委托方負責提供所需包括拿地在內的全部資金，需要代建方投入的是人力和品牌價值，成本投入較低較“輕”，且代建行業凈利潤率均高于傳統房地產和物管行業凈利率水平，代建方能得到更高利潤，其收入結構包括派駐團隊基本管理費、委托開發管理費、項目業績獎勵3 部分（前兩項為保底收益）。另一方面，標準化產品和運營進一步提升代建方品牌影響力和行業地位。而委托方依托代建方執行能力、品牌知名度和專業能力，確保項目的品質質量、提升項目的保值增值能力，有助于融資和銷售，創造更高的市場溢價，增強委托方市場知名度和市場競爭力。

②實踐和適用范圍：截至目前已經有至少40 家房企入局代建，如碧桂園、萬科、中海、保利發展、旭輝、仁恒、星河灣、當代置業等。一方面，代建模式具有一定抗周期性，在房地產市場下行周期時房企對于代建的需求較上行周期時更大；另一方面，代建業務對代建企業的規模也有一定的要求，在自身的實力、經驗以及團隊配備等方面，大中型房企的優勢要大于小型房企。

2.2.3 房地產證券化

①操作模式：資產證券化是指將基礎資產進行打包集合，通過對基礎資產池現金流的結構安排和組合實現風險和收益的重新分配，其本質是將相對缺乏流動性的基礎資產轉化為不同信用級別的可流通證券（Asset-Backed Securities，ABS）的過程。相較于傳統融資渠道，資產證券化有以下突出優勢：發起人將自身持有的基礎資產“真實出售”給SPV，能夠實現風險隔離，不受企業資產限制，提高企業自由度，而且通過信用增級，資產證券化產品能夠吸引更多的投資者，同時降低發行成本，縮短發行時間，將流動性差的資產轉化為流動性高的證券和現金。此外，相對于投資者而言，因資產證券化產品經過風險隔離和信用增級其風險性、流動性、收益性得到顯著提高，為投資者帶來了更多的投資機會。目前房地產證券化主要的操作模式包括類REITs、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）、供應鏈ABS、物業費ABS 和購房尾款ABS 等類型。從風險程度來看，風險排序依次為供應鏈ABS＞物業費ABS＞CMBS＞類REITs＞購房尾款ABS。

②實踐和適用范圍：根據不完全統計，從結構上來看，龍頭房企ABS 融資存在兩極分化，ABS 存量在500 億以上的僅有萬科和碧桂園兩家，且二者供應鏈ABS 均占主導。其余房企發行量偏少，主要源于考慮到自身穩健的財務結構和境內外較低的融資成本，因此ABS 發行量較少。中型房企中發行ABS 動力更強，均值基本在30 億～70 億元，包括金茂、華夏幸福、綠城等，主要源于中型房企對于規模增長訴求較強，資產證券化為其提供多樣化的融資渠道。

3 輕資產轉型模式實踐問題

3.1 利益相關者訴求亟待平衡

由于輕資產運營中的代建、小股操盤、資產證券化等各種模式都需要尋找合作企業或機構，開發商和合作方對于地產項目的利益追求不一致，容易存在沖突或者利益相悖的風險。例如，在小額股權買賣中，企業投資較少的資本取得開發項目一部分股權，而另外較多的股權由合作方持有，企業需要持有小部分股權掌控整個項目，如果合作機制不規范，必然造成利益沖突問題。在代建業務中，代建需求方關注現金流的快速回籠，對項目品質標準會受成本管控影響，而代建輸出方會盡最大限度提升項目質量，樹立良好的品牌形象，雙方在品牌品質和收益之間進行利弊權衡容易影響合作進程。

3.2 轉型模式和節奏難以把控

房地產輕資產運營模式眾多，各模式適用場景和適用企業均有所不同，企業需要選擇與自身發展需求相適應的轉型模式。通過房企轉型實踐來看，企業轉型模式選擇受到內外兩方面因素影響，內部主要表現在企業資本結構、融資能力、品牌價值、創新水平等方面；外部主要表現在政府宏觀調控政策影響，內外因素綜合作用使得企業轉型模式選擇具有復雜性和不確定性。此外，企業在轉型過程中對于轉型節奏難以控制，若轉型節奏過快會使得企業經營壓力增大，加大企業競爭難度，使得企業轉型具有不可持續性；若轉型過慢會造成企業資源浪費和重資產模式弊端影響的持續，使得企業難以形成競爭優勢。

3.3 輕資產運營體系尚不規范

房地產輕資產運營模式發源于美國房地產企業，與國外成熟的輕資產運營模式相比，我國目前房地產的輕資產運營仍處于探索階段，大多數房企的輕資產運營體系規范性、系統性和標準化不足，缺乏專業的運營部門和運營經驗成熟的團隊，對于資本市場動態信息判斷、轉型成本費用把控、轉型模式更新調整等方面缺乏深入研究，容易受制于外部因素并制定錯誤的運營策略。此外，房地產行業進入調整周期，流動性風險、債務風險以及衍生風險持續上升并集中釋放，容易出現經營風險，企業的輕資產運營體系不規范，無法在運營中做出風險預判，進一步采取對應策略，對企業輕資產轉型發展帶來不利影響。

4 實施路徑建議

4.1 建立規范的輕資產運營體系

加強輕資產組織體系建設，完善或者新增專業輕資產運營職能或部門，學習轉型成功房企經驗，通過加強上下游合作，加快建立品牌資源生態體系，形成全鏈條運營管理能力；企業應積極樹立風險防控意識，加強風險預判評估管理，建立一套完善的風險控制系統；實施數字化技術應用，優化生產流程和供應鏈管理，打造智能化的客戶管理系統，提高管理和服務的質量和效率；通過引進和培育等多元方式打造具有較高經驗和專業度的管理團隊，規?；胤€定輸出運營品牌。

4.2 把控輕資產運營轉型模式和節奏

根據自身優勢合理選擇具體轉型模式。若企業具有較強的品牌輸出、管理和金融實力，可以選擇小股操盤模式；若企業具備較強的操盤能力，可以選擇代建模式；若企業在服務類業務尤其是商管業務方面具有較大潛力或已開始布局則可深耕此領域。同時，若企業存在資產結構優化或融資需求，則可選擇處置非核心資產或資產證券化路徑。此外，房地產企業要控制轉型節奏，制定轉型中長期規劃，明確市場定位和加強風險評估，有效把控轉型進度，合理選擇一種或多種模式實現轉型。

4.3 加強輕資產運營項目合作管理

針對開發商和合作方的利益沖突，要嚴謹篩選合作企業，針對潛在合作方建立一套合作客戶評價體系，科學評估合作方財務狀況、業務能力、信用程度，篩選出優秀的合作伙伴共同開展項目開發、運營管理等工作，實現資源共享和優勢互補；加強合同管理，針對不同輕資產運營模式和企業轉型需求，明確規范合同各項條約、質量要求、規范原則性問題、可能出現違約問題等方面，完善輕資產運營合作制度和模式，平衡利益相關者的利益沖突。

5 結語

當前中國的房地產行業正在接受嚴峻的市場考驗，房地產企業轉換成輕資產運營模式已是一種必然趨勢。國內已經形成五大典型輕資產運營模式，但是輕資產運營模式轉型并非都適用于所有的企業，各企業需要對其自身經營狀況和優勢資源進行充分的了解、分析后，選擇適宜的轉型模式。在輕資產轉型過程中，房企需要通過建立規范的輕資產運營體系、把控輕資產運營轉型模式和節奏、加強輕資產運營項目合作管理等措施，保障企業輕資產轉型順利開展，進而帶動整個房地產行業可持續發展。