類型思維下的操縱證券市場罪的解釋路徑

貝金欣

一、問題的提出

從嚴打擊證券期貨違法活動，已經成為資本市場監管者和投資者的共識。其中，操縱證券市場嚴重破壞證券市場秩序，是證券期貨違法犯罪的主要表現形式，一直以來都是各國證券監管部門的重點監管對象。但是，各國法律均未對操縱作精確的定義，即使在資本市場成熟的美國，操縱證券市場行為認定的一些基本問題上仍然爭論不休?！?〕See Merritt B.Fox，Lawrence R.Glosten &Gabriel V.Rauterberg，Stock Market Manipulation and Its Regulation，Yale Journal on Regulation.Vol.35，p.69（2018）.我國亦是如此。近年來，《證券法》、《刑法》對操縱證券市場條款相繼作出修訂，《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》（以下簡稱《立案追訴標準（二）》）和《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《操縱刑事司法解釋》）對具體操縱情形的認定標準作出進一步細化。然而，《操縱刑事司法解釋》第2 條列舉了操縱證券市場“情節嚴重”的7 種情形，其中第一項、第二項、第六項分別針對連續（聯合）買賣操縱、自買自賣和約定交易操縱、虛假申報（幌騙）操縱規定了量化判斷標準〔2〕比如，該解釋第一項規定：持有或者實際控制證券的流通股份數量達到該證券的實際流通股份總量百分之十以上，實施《刑法》第182 條第一款第一項操縱證券市場行為，連續十個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量百分之二十以上的。司法實踐中，一般只要計算相關操縱行為達到上述數量標準即構成犯罪。，而第三項則將證券交易數額作為蠱惑交易、利用信息優勢操縱、搶帽子交易等信息型操縱“情節嚴重”的認定標準；第七項將違法所得作為獨立于其他六項的情節嚴重認定標準，即連續（聯合）買賣等操縱行為未達到前幾項規定的量化標準，也可以根據操縱違法所得數額定罪處罰。但是，上述規定在適用時仍需進一步解釋。

第一，對于以違法所得數額作為情節嚴重而定罪的情形，隱含了適用該情形的前提條件，即行為已構成操縱，非操縱行為就不可能存在違法所得。連續交易、虛假申報、自買自賣等行為構成操縱，雖不要求達到解釋規定的明確的量化標準，但并不是只要有三種行為，即構成操縱。對于何種條件下可成立操縱，刑法、證券法、司法解釋均未作出明確規定，適用刑法只能結合第182 條第1 款原則性規定來具體把握。

第二，蠱惑交易、搶帽子交易、利用信息優勢操縱等信息型操縱等認定也存在類似問題，即是否有上述行為就可認定操縱成立？比如，《刑法》第182 條及司法解釋將搶帽子操縱取消了“證券公司、證券投資咨詢機構、專業中介機構或者從業人員”這一主體身份的限制，是否任何人只要公開作出評價并進行反向交易，就構成搶帽子操縱？

第三，對于司法解釋已明確規定情節嚴重量化判斷標準的交易型操縱類型，比如自買自賣交易在連續10 個交易日內累計成交量達到同期該證券總成交量20%以上的，是否還要進一步證明符合《刑法》第182 條第1 款規定的“影響證券、期貨交易價格或者交易量”？還是達到該量化標準后可以直接認定影響證券、期貨交易價格或者交易量？

第四，《證券法》《刑法》都規定了操縱證券市場的“兜底條款”，為應對新型操縱手段做好準備。同質性解釋規則是理論界普遍認同的解釋兜底條款的規則?！?〕參見李軍：《兜底條款中同質性解釋規則的適用困境與目的解釋之補足》，《環球法律評論》2019 年第4 期。為確定兜底條款的內涵和外延，往往需要借助于對兜底條款所在條文本身的理解?！?〕參見儲槐植：《刑事一體化與關系刑法論》，北京大學出版社1996 年版，第358-359 頁。在沒有精確定義的情況下，適用兜底條款也充滿不確定性。比如，《證券法》在2019 年修訂前，只規定了連續買賣、自買自賣、約定交易三種交易型操縱情形。2008 年汪某某搶帽子交易案發生后，曾出現兩種對立的觀點。否定觀點認為，“搶帽子”交易與刑法第182 條明確列舉的操縱行為不具有同質性；肯定觀點則認為，“搶帽子”交易與上述三項操縱行為具有同質性，即都具有欺詐性，且行為樣態相似，社會危害嚴重?！?〕參見何榮功：《刑法“兜底條款”的適用于“搶帽子交易”的定性》，《法學》2011 年第6 期。如今搶帽子交易已經被明確規定為操縱手段之一，但若出現新的操縱手段，在同質性判斷缺乏標準的情況下，爭議仍會出現。

由于操縱證券市場行為本身的復雜性，仍然存在諸多需要進一步解釋的問題。有的學者建議制定更加具體的、更具有可操作性的具體規則，〔6〕參見鄭佳寧：《操縱證券市場行為法律認定標準實證研究與再審視》，《政法論叢》2016 年第5 期。這顯然會永無止境。解決司法實踐中的問題，應當從解釋論的角度，將關于操縱市場行為界定的研究放在核心地位?！?〕參見魏?。骸恫倏v市場行為界定的法解釋學分析》，《上海商學院學報》2014 年第3 期。解釋論立場下的關鍵問題是，在沒有精確定義且操縱手段復雜的情形下，如何確保解釋的正當性，并兼顧法律適用的統一性、可預測性、安定性。這就要從法教義學的立場出發，探尋妥當的解釋路徑。

我國《證券法》《刑法》及司法解釋等規定列舉了10 種主要操縱情形，這10 種操縱情形的行為特征實際差異很大，甚至有觀點認為，操縱證券市場表現形式多種多樣，變化繁復，并無邏輯統一的內在機理?！?〕參見繆因知：《信息型操縱市場行為執法標準研究》，《清華法學》2019 年第6 期。操縱證券市場行為樣態的復雜性，恰恰符合拉倫茨所提出的取代“概念”的法律“類型”構造?！?〕拉倫茨指出，“法定的構成要件并非全以概念組成。在很多情況，法律利用‘類型’，而非概念來描繪案件事實的特征?！眳⒁姡鄣拢菘枴だ瓊惔模骸斗▽W方法論》，陳愛娥譯，商務印書館2003 年版，第95 頁。在刑法教義學中，近些年從德國引入了一種思維方法，即類型思維，其核心是類比與等置，其中等置方法是一種價值判斷，是以類型所具有的本質為根據的實質推理?！?0〕參見陳興良：《刑法教義學中的類型思維》，《中國法律評論》2022 年第4 期。類型就是在一定評價觀點（價值）下，從事物中提煉出事物的本質，再將事物本質符合該評價觀點（價值）的事物予以吸納形成法律中的類型，該吸納過程可說是事物特征與既存事物本質的比較?！?1〕參見黃建輝：《法律闡釋與類型思維》，《月旦法學雜志》1995 年第5 期。中心價值是類型的核心，“構成要素”則是類型的表征，中心價值和“構成要素”共同構成了類型的“整體形象”。歸屬于同一類型的事物，構成要素不需要完全相同，在要素的數量、要素的組合方式等方面都可以有所差別。操縱證券市場情形在信息、交易等具體構成要素上并不相同，甚至差異很大，但卻仍然歸于同一法律類型——操縱證券市場，就是因為這些構成要素仍然圍繞著操縱證券市場的本質展開。因此，基于類型思維，在認定行為是否構成法律規定的操縱證券市場時，最為關鍵判斷其是否符合操縱證券市場的本質。反之，如果不準確把握操縱證券市場的本質，僅從個別表象特征出發，難以得出正確的結論。未從操縱證券市場的本質出發解釋法律或者對于操縱證券市場的本質認識不一，是導致當前執法司法實踐認識分歧的主要原因。特別是在適用“兜底條款”時，操縱本質對新型市場操縱行為認定具有重要意義?！?2〕參見王越：《LIBOR 操縱案的刑法學反思——試論市場操縱犯罪的新類型：基準操縱》，《政治與法律》2015年第12 期。首先需要深度詮釋操縱證券、期貨市場罪的實質內涵，以求得同質性解釋中的“相同本質”?！?3〕參見熊永明、徐艷君：《操縱證券、期貨市場罪“兜底條款”的適用研究》，《法律適用》2016 年第10 期。不僅如此，對刑法、證券法明確列舉的具體操縱情形的解釋，也需要立足于操縱證券市場的本質作出價值判斷，區分操縱行為與非操縱行為。

二、操縱美國證券市場的本質

我國立法修法以及制定司法解釋的過程中，對操縱證券市場行為本質并未展開充分討論。而理論和執法司法實踐中又對操縱證券市場行為本質的認識存在分歧，主要集中在欺詐說和濫用市場優勢說兩種觀點。但這兩種觀點自身又存在缺陷，有必要立足操縱證券市場行為具體實踐作進一步厘清，為準確認定操縱行為、解釋法律條文提供妥當的價值指引。

（一）欺詐說

英國、美國最早通過普通法規范操縱證券市場行為，將操縱證券市場視為一種市場欺詐行為，成為欺詐說的源頭。1814 年，英國王座法庭對貝倫特案作出判決指出：操縱者以實施公共危害為目的進行共謀，通過編造散布虛假謠言給市場帶來一種非自然價格，構成對公眾的欺詐?！?4〕See Rex v.de Berenger，3 Maule &S.67，70，105 Eng.Rep.536，537（K.B 1814）.1892 年，在斯科特訴布朗案中，市場欺詐理論被運用到虛假交易型操縱案件中，將虛假交易行為與虛假信息相等同，認為二者并無實質性區別?！?5〕See Scott v.Brown，Doering，Mcnab &Co.，1892-2Q.B.724，730，61L.J.（N.S.）738，741（C.A.）.1933 年的美國訴布朗案進一步明確，自買自賣、約定交易就是謊言，他們制造了從未實際發生的成交記錄，構成對公眾的欺詐?！?6〕See U.S.v.Brown，5 F.Supp.81（District Court，S.d.New York 1933）.但這未涉及連續買賣等基于真實交易等操縱類型的認定，在1934 年美國證券交易法出臺前，也沒有有真實交易被認定為操縱證券市場?！?7〕See Norman S.Poser，Stock Market Manipulation and Corporate Control Transactions，University of Miami Law Review，Vol.60，p.699（1986）.1934 年美國證券交易法出臺后，有多個條款對操縱證券市場進行規制，〔18〕具體條文包括9（a）、10（b）、15（c）等。其中，9（a）（2）被視為認定市場操縱的一般性條款，10（b）則授予美國證監會制定規則禁止欺詐和操縱等行為。受法律規定制約，9（a）（2）主要適用于交易量大、流動性強的交易所，不適用于流動性相對較小的場外交易市場，而場外交易市場更容易受此種操縱手段所影響，再加上該條款表述文本的模糊性，實際適用的案例并不多。See Fox，Glosten &Rauterberg，Stock Market，on Regulation.177（2018）.對不能適用9（a）條款的操縱證券市場案件，則適用10（b）條款以及證監會根據該條制定的規則。See Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，West Academic Publishing，2006，p.151.一些學者認為該證券交易法旨在于保護投資者免受人為影響市場供求關系的這一欺詐行為的侵害，操縱與欺詐通常無實質區別?！?9〕See Hubert de Vauplane，Odile Simart，The Concept of Securities Manipulation and Its Foundations in France and the USA，Brooklyn Journal of International Law，Vol.23，p.203（1997-1998）.其中，美國證監會根據證券交易法的授權制定了10b-5 規則，該規則將其中適用于操縱證券市場的10（b）條款進一步解釋為欺詐、隱瞞和虛假陳述三種違法行為，操縱也因此被認為是欺詐的一種形式?！?0〕See Gina-Gail S.Fletcher，Legitimate Yet Manipulative：The Conundrum of Open-Market Manipulation，Duke Law Journal，Vol.68，p.497（2018）.一些法院的判例也作此評價，除前述具有典型欺詐特征的虛假交易、虛假信息操縱外，對其它操縱案件中“欺詐”的解讀并不一致：（1）狹義欺詐說。諸如自買自賣、虛假申報、約定交易、散布謠言等行為，本身具有欺詐特征，這就是狹義的欺詐。有觀點認為無論是交易型操縱，還是信息型操縱，操縱的核心都是對證券和衍生品價格信號的扭曲形成人為價格，非交易型價格操縱和信息披露相關聯的操縱可以直接認定為欺詐，交易型價格操縱中自買自賣和約定交易也可以直接認定為操縱?！?1〕See Daniel R.Fischel，David J.Ross，Should the Law Prohibit“Manipulation” in Financial Market?Harvard Law Review，Vol.105，p.510（1991）.（2）廣義欺詐說。有的將操縱證券市場行為視為虛假陳述——即操縱者隱瞞了市場價格正在受到操縱的信息，從而將操縱完全歸入欺詐理論的范疇?！?2〕See James D.Cox et al.，Securities Regulation Cases and Materials，9th ed.，Wolters Kluwer Law &Business，2020，p.965.許多判例將操縱解釋為旨在通過控制或者制造人為價格以欺詐投資者的故意或蓄意行為?！?3〕See Ernst &Ernst v.Hochfelder，425 U.S.185（1976）；Chiarella v.United States，445 U.S.222（1980）；Foss v.Bear，Stearns&Co.，394 F.3d 540（7th Cir.2005）；Fezzani v.Bear，Stearn's &Co.，777 F.3d 566（2d Cir.2015）.美國聯邦最高法院在施賴伯訴伯靈頓案中，指出美國證券交易法在10（b）條款使用的“操縱性”一詞要求行為人存在虛假陳述情形，只有行為人存在欺詐，才能構成操縱證券市場。14（e）條中的“操縱性”要求相關行為具備虛假陳述或者不披露要素，操縱行為就是通過控制或者人為影響證券價格欺瞞投資者的行為?！?4〕See Schreiber v.Burlington N.，Inc.，472 U.S.1（1985）.有的將欺詐解讀為向市場發布了錯誤的價格或者制造市場活躍假象。比如，在費贊訴貝爾案中，法官指出通過人為影響市場活動誤導其他投資者的行為不同于虛假陳述，操縱者通過制造市場活躍假象以欺騙其他投資者證券價格?！?5〕See Fezzani v.Bear，Stearn's &Co.，777 F.3d 566（2015）.阿斯特公司訴沙爾基金案中，被告通過賣空股票的方式從基于該股票股價的可轉換優先股交易中獲利，法官認為被告并沒有其他向市場發布錯誤價格信號，不構成操縱。據此，操縱被視為向市場發布了錯誤價格信號?！?6〕See ATSI Communs.，Inc.v.Shaar Fund，Ltd，493 F.3d 87（2d Cir.2007）.克蘭訴西屋制動案直接指出，行為人以謀取自身利益為目的占據市場支配地位并實施扭曲證券價格行為，就是對公開投資者的欺詐行為?！?7〕See Crane Co.v.Westinghouse Air Brake Co，419 F.2d 787（2d Cir.1969）.上述兩種觀點實際上都將操縱證券市場所形成的影響等同于欺詐行為，并不關注操縱行為本身是否具有欺詐特征，實際上將傳統意義上欺詐的內涵作了擴張。

我國《刑法》《證券法》關于操縱證券市場的規定中，都未將“欺詐”作為構成要件，但欺詐說在我國的理論研究、行政處罰以及司法判決中都有所體現?！?8〕參見李曉珊：《證券市場監管法律制度之比較研究》，中國法制出版社2014 年版，第190-193 頁；王萍：《證券交易與監管法律研究》，中國政法大學出版社2015 年版，第165 頁；王崇青：《“搶帽子”交易的刑法性質探析——以汪建中操縱證券市場案為視角》，《政治與法律》2011 年第1 期。有的觀點與前述美國判例基本相同，比如認為欺詐的機理在于，通過操縱證券市場行為，制造證券交易活躍的假象并誘使其他投資者進行跟風交易；〔29〕湯欣、高海濤：《證券市場操縱行為認定研究——行政處罰案例的視角》，《當代法學》2016 年第4 期。利用資金、持股和信息優勢人為改變證券市場的真實供求關系，從而影響證券交易價量，阻礙證券市場資本的自由流動，該行為本質上就是欺詐?！?0〕同前注［6］。也有操縱證券市場行政訴訟判決明確指出操縱證券市場的本質是欺詐。如，在薛某某等人操縱證券市場案中，法院認為，“操縱市場本質上是一種證券欺詐行為，其目的是以異常的交易行為，影響市場價格，制造交易假象，誘導或致使其他投資者在不了解真實情況下作出證券投資，擾亂證券市場秩序，以期從中獲利或減少損失?！薄?1〕北京第一中級人民法院行政判決書，（2016）京01 行初545 號。在中國證監會查處的各類操縱案件中，有學者認為欺詐說是其基本態度，但實際上關于欺詐本質的具體表述以及欺詐行為的證明標準、路徑等，缺少論證，需要進一步說理?！?2〕同前注［29］。

在欺詐說內部，對欺詐的解讀并不完全一致。狹義欺詐說堅守傳統的欺詐文義，但不承認連續買賣等真實交易行為可以構成操縱。而廣義欺詐說中的欺詐，實際上將其他市場主體受操縱行為影響的結果視為欺詐，即因該交易行為被禁止，致使其對證券市場所造成的結果對其他投資者具有誤導性、欺詐性?！?3〕同前注［8］。對此，我國有學者將其解釋為區別于普通欺詐的金融欺詐?！?4〕參見陳晨：《操縱證券市場犯罪要素認定的司法觀察》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑》，法律出版社2017 年版，第211-212 頁。這對于認定操縱行為并不能提供多大助益。

（二）濫用市場優勢說

對傳統的欺詐說，美國一些學者提出了質疑，認為操縱所包含的內容遠不止欺詐，而是應當包括任何侵害證券市場正常運行的行為?！?5〕See Steve Thel，Regulation of Manipulation Under Section 10（b）：Security Prices and the Text of the Securities Exchange Act of 1934，Columbia Business Law Review，Vol.1988：2，p.439（1988）.而且，以市場欺詐為核心解釋市場操縱等違法類型，會造成執法司法成本過高，侵權、違法、犯罪之間界限不明、金融市場犯罪行為違法性實質定位模糊的問題?！?6〕See Samuel W.Buell，What is Securities Fraud? Duke Law Journal，Vol.61，p.511-512（2011）.美國法院一些判例也并沒有堅持欺詐說的立場。比如，在穆赫恩案中，法院認為根據10b-5 規則的規定，純粹以影響證券交易價格為目的的交易行為可以認定為操縱證券市場。在沙雷特訴瑞士信貸案中，法官認為具有操縱目的的交易行為就可以構成認定為10（b）條款中的操縱證券市場行為?！?7〕See Sharette v.Credit Suisse Int'l，127 F.Supp.3d 60，82（S.D.N.Y.2015）.其他國家法律也有將操縱證券市場作為市場濫用、失當等進行規范?！?8〕田宏杰：《操縱證券市場罪：行為本質及其司法認定》，《中國人民大學學報》2014 年第4 期。最典型的是歐盟的《市場濫用行為監管規定》，該規定明確指出市場濫用涵蓋了資本市場中的不正當行為，包括內幕交易、虛假陳述和操縱證券市場，而且該規定第12 條列舉的操縱證券市場行為也不限于典型的欺詐行為，如12.2（a）規定，單獨或者聯合獲取證券買賣中的支配地位以直接或間接影響證券交易價格或者形成不公平的交易地位?！?9〕See Regulation（EU）No 596/2014 of the European Parliament and of the Council of 16 April 2014 on Market Abuse（Market Abuse Regulation）.

針對欺詐說固有的局限性，我國也有一些學者提出要從關注操縱結果的詐欺轉向操縱的實施條件，即從濫用市場優勢的視角考察操縱的機理?！?0〕參見楊松、石啟龍：《市場操縱本質的新認知及監管制度創新》，《江西社會科學》2019 年第3 期。具體的觀點如：（1）濫用證券市場的優勢或者影響力，人為控制或者影響證券市場行情，破壞市場正常供求關系和自由競爭機制，進而損害投資者的合法權益，才是本質特征和危害實質所在?！?1〕同前注［38］。（2）市場操縱犯罪的實質是對證券、期貨合約以及其他金融衍生工具或投資者資本配置決策進行非正當控制并從中謀取金融交易利益?！?2〕劉憲權、謝杰：《市場操縱犯罪的實質結構：法律與經濟分析》，《現代法學》2014 年第6 期。當然，單純具備證券市場優勢或者影響力這種狀態并不違法，只有行為人具備證券市場優勢或者影響力并濫用該優勢或者影響力，才可能成立操縱證券市場。我國臺灣地區關于操縱證券市場的法律條款也未明確規定以欺詐為要件，操縱行為的成立，不以欺罔為構成要件?！?3〕賴英照：《最新證券交易法解析》，元照出版公司2011 年版，第694 頁。這些觀點在法院判決中也有所體現，如北京市高級法院在李某操縱證券市場案的行政判決書中指出，連續買賣、約定交易、自買自賣操縱本質都是憑借市場優勢地位或者采用欺詐手法人為干預市場走勢或影響市場行情，破壞市場正常的量價形成機制，釋放虛假的市場信號，〔44〕北京市高級人民法院行政判決書，（2017）京行終2138 號。該判決將“憑借市場優勢地位”與“采用欺詐手法”予以并列，沒有將操縱證券市場直接歸入到欺詐范疇，而是更接近濫用優勢說。

法律和司法解釋列舉的情形中，既有將虛構信息或交易事實作為構成要件，又有虛構事實并不明顯的操縱類型。在這種情形下，更應該讓欺詐回歸本來的意義。相較而言，濫用市場優勢說更符合操縱證券市場行為的客觀表現，也能彌補狹義欺詐說和廣義欺詐說本身的不足。但也有觀點認為，濫用優勢的內涵和外延過于寬泛，對“濫用優勢”語焉不詳，存在“模糊地帶”，沒有進一步明確何為“濫用”資源優勢，以及其與操縱證券交易價格或交易量的內在邏輯關系?！?5〕同前注［29］。確實，如果不對濫用市場優勢進行限定，無法體現操縱證券市場最根本的特質，也無法區分操縱證券市場與其他濫用市場優勢的行為，不利于建構法律中的操縱證券市場類型。

（三）操縱證券市場本質的厘清

對于操縱證券市場本質的理解不同，操縱證券市場類型的輻射范圍就會有所不同。在狹義的欺詐說觀點下，基于真實交易的連續（聯合）買賣行為難以構成操縱。在濫用市場優勢說觀點下，不具有操縱特征的濫用市場優勢行為會被錯誤地歸入到操縱的范疇。為此，更需要厘清操縱證券市場的行為本質。事物的本質存在于生活關系的本質、意義之中，而不是存在于抽象、空洞的法律概念之中?！?6〕同前注［9］。操縱證券市場的本質，需要結合操縱證券市場的行為特征、運作機理、實現路徑具體論證。

普遍認為，禁止操縱行為，目的就在于確保證券價格系經由買方和賣方不受妨礙的集體判斷所形成?！?7〕IOSCO，Investigating and Prosecuting Market Manipulation（2000）.https：//www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf，Last Visited on Feb.1st，2022.而影響價格的各種因素，主要可以分為兩種類型：一是證券的供求關系。二是證券有關上市公司基本價值面的信息。與證券市場最理想的狀態是，供求雙方按照證券市場中出現的各種信息進行自主判斷并自由定價，以實現市場資源的最佳配置?！?8〕參見李開遠：《證券交易法理論與實務》，臺北五南圖書出版股份有限公司2014 年版，第253-254 頁。

操縱證券市場主要通過影響供求關系或者與公司有關的基本價值面信息來實現。其中，操縱者所利用的供求關系或者基本價值面信息，既可以是真實的信息，也可以是虛假的信息，關鍵不在于操縱者的行為是否具有欺詐性，而是其是否具備能夠影響市場的能力，即操縱者具有相應的市場優勢。操縱者的交易行為若不足以影響供求關系、或者操縱者利用的信息不足以引起其他投資者的重視，就不可能產生操縱證券市場的后果。因此，濫用市場優勢是操縱證券市場的首要本質特征。

但是，濫用市場優勢不是操縱證券市場的專屬特征，它也存在于其他證券違法犯罪活動中，如內幕交易、違規披露等，都具有濫用證券市場的特征。比如內幕交易本質上也是對信息優勢的濫用行為，濫用信息優勢的行為并非影響證券交易價格，而在于通過信息披露對證券交易價格的自然影響而從中牟利。因此，僅有濫用市場優勢尚不足以認定操縱證券市場，操縱中的濫用市場優勢的目的在于扭曲自由公平證券價格形成機制。這既是區別基于濫用市場優勢的不同違法類型的要素，也是判斷行為是否構成操縱的必要條件，如果某一疑似操縱的行為所指向的證券交易價格，并沒有偏離自由公平競爭所形成的價格，則表明該行為并不具有實質意義上的操縱證券市場的內涵。

綜上，操縱證券市場的本質，可以歸納為濫用市場優勢，扭曲自由公平的證券交易價格形成機制。前者是行為方式特征，后者是危害特征，兩者缺一不可。操縱證券市場行為的違法性，首先表現在濫用市場優勢上。扭曲自由公平的證券價格形成機制，則是區分諸多以濫用市場優勢為基礎的不同類型的限定條件。不具有扭曲自由公平價格形成機制的行為，不歸屬于操縱證券市場類型。

三、操縱證券市場本質的具體展開

基于類型思維，歸入操縱證券市場這一法律類型的任何行為，都應具備濫用市場優勢、扭曲自由公平證券價格形成機制的本質。無論是真實交易還是虛假交易，利用真實信息還是虛假信息，行為的具體表現形式可以各不相同，必須通過濫用市場優勢行為實現對自由公平價格形成機制的扭曲。把握操縱證券市場的本質，還應當明確證券交易中的市場優勢、濫用行為和價格形成機制。

（一）市場優勢

有效控制或者影響其他證券市場參與者投資決策的市場優勢或影響力，是操縱者操縱證券市場不可缺少的前提?！?9〕參見田宏杰：《操縱證券市場行為的本質及其構成要素》，《國家行政學院學報》2013 年第3 期。所謂市場優勢，是操縱者相對于其他市場參與者具有證券有關資源、能力的優勢。操縱證券價格透過影響基本價值面和供求關系來實現，因此操縱者的優勢也必然體現在與基本價值面和供求關系改變方面具有特定的優勢，這是實施操縱的前提。

1.信息優勢——與基本價值面相關的市場優勢。操縱者影響其他投資者對證券基本價值面的判斷進行操縱，主要通過制造、發布、傳播相關信息來實現。但要影響到投資者的決策，所利用的信息必須具備足以讓其他投資者產生“信賴”的能力。如果操縱者利用信息的行為根本無法引起其他投資者的關注和重視，不具有實現操縱目的的現實可能性。這就需要操縱者具備相應的市場優勢——信息優勢，操縱者必須在基本價值面相關信息的獲取、利用上具有市場優勢。此種市場優勢，通常表現為行為人的市場影響力，即其能夠讓其他投資者產生誤導的能力。比如，上市公司及其董事、監事、高級管理人員、實際控制人、控股股東或者其他關聯人通常具有相應的市場優勢。

2.資本優勢——與供求關系相關的市場優勢。利用信息優勢，本質是通過利用其他交易者的交易決策影響供求關系的變化。除此之外，操縱者可以通過自身的交易行為直接作用于供求關系，制造交易活躍假象，誤導其他投資者的投資決策。通過交易行為影響供求關系，必然要求操縱者具備相應的資本實力，足以制造交易活躍假象。如果操縱者不具備相當的資本優勢，就可能難以對證券交易產生足夠的影響力，微弱的交易量沒有泛起漣漪的資格。這里的市場優勢就是資本優勢?！蹲C券法》和《刑法》規定的“持股優勢”“資金優勢”，都屬于“資本優勢”的具體體現?！恫倏v刑事司法解釋》對交易型操縱規定的判斷情節嚴重的量化標準，實際上也是操作者具有持股優勢、資金優勢等資本優勢的具體表現。但是，未達到上述量化標準的交易行為，僅表明不構成情節嚴重，不代表不構成操縱，但過低的持股比例、成交比例顯然難以體現資本優勢，這就需要根據某個證券市場的特點作出專業判斷。

此外，隨著金融科技的不斷發展，程序化交易、高頻交易等新技術手段的出現，對證券市場價格形成機制產生直接或間接的影響，獲取技術優勢成為證券機構交易者新的競爭點，技術優勢也是一種新形態的市場優勢。在高頻交易中，除了硬件設施外，軟件所承載的信息處理能力至關重要，貫穿交易相關數據的收集、分析和交易訂單的生成、傳輸等整個過程，其中涉及的交易策略更是屬于最高等級的商業機密?！?0〕參見［美］艾琳·奧爾德里奇：《高頻交易》，顧律君、丁鵬譯，機械工業出版社2018 年版，第141 頁。大數據、云計算、人工智能等技術的發展，進一步放大了信息處理優勢在競爭市場中的地位作用，信息的采集、分析、反饋和交易訂單的生成、傳輸完全可以自動實現，此種信息處理的廣度、深度、速度均是人力所無法企及的。但是，究其本質，和人與人之間能力差異一樣，信息處理能力的差異是客觀存在的，最終體現為人所支配的資源的差異、設計算法能力的差異。對于信息處理而言，獲取信息的數量和速度是信息處理的基礎。毫無疑問，前述高頻交易商所擁有的速度優勢和獲取信息優勢，可以進一步鞏固其信息處理的優勢地位。雖然這種優勢地位不容質疑，但需注意的是，任何信息處理優勢最終均通過證券交易行為體現出來。高頻交易中的技術優勢，具體表現為速度優勢、獲取信息優勢、信息處理優勢和資本優勢，這些優勢通過高頻交易者制定的交易策略來實現。

我國《刑法》《證券法》在連續（聯合）買賣型操縱中列舉的資金優勢、持股優勢和信息優勢，較為全面地概括了影響證券價格的市場優勢。無論是資本優勢、信息優勢還是技術優勢，市場優勢都是一個相對概念，是對操縱者與其他交易者比較而作出的結論，在判斷時需要結合具體事實作出評價。

（二）濫用行為

自由市場競爭中，各類投資者客觀上必然存在能力、素質的差異，相對于另一部分投資者而言，自然會有一部分投資者具有信息優勢、資金優勢或技術優勢等市場優勢。任何市場優勢都可以成為影響證券交易價格和交易量的重要力量，成為形成自由競爭市場的基石，政府不應過度干預證券市場中各類競爭優勢的形成，更不能輕易在法律上做負面評價。為此，證券監管無需過度關注基于自由競爭市場形成的優勢，而應關注非正常優勢的形成及對市場優勢的濫用行為。是否構成違法，關鍵在于相應市場優勢是否存在受到濫用情形，即處于市場優勢地位的主體不正當運用市場優勢取得操縱者地位?！盀E用市場優勢”當然包含傳統意義上“欺詐”，但內涵和外延顯然比“欺詐”更為豐富。對信息優勢的濫用，主要體現在編造、傳播虛假的、遺漏重要內容的信息。對資本優勢的濫用，主要體現在自買自賣、在自己實際控制的證券賬戶間交易等不實質轉移所有權的虛假交易上。在證券市場中也并非只有欺詐才能對證券價格產生人為干擾，無論是資本優勢、信息優勢還是技術優勢，都存在不正當運用的可能性，損害其他證券交易者的正當利益，成為行為人獲取非法利益的工具?；谡鎸嵔灰椎倪B續買賣操縱，基于真實信息的利用信息優勢操縱，都不具有欺詐特征，但由于上述交易或者濫用信息的行為實質上造成交易市場的異?；蛘咄顿Y者間的顯著不公，法律上給予否定評價。由于真實信息和真實交易并不具有當然違法性，通常情況下，判斷濫用的根據在于是否違反禁止性規定，與欺詐性濫用不同的是，此類濫用的認定源自于法律規定，具有典型的法定犯特征。在無法判斷是否違反明確的禁止性規定的場合，后續利用該優勢交易獲利的行為往往成為判斷濫用與否的重要因素。比如，最高人民檢察院等四部門于2022年9 月聯合發布的鮮某操縱證券市場案中，雖然鮮某發布的公司更名的信息是真實的，并不具有欺詐性，但是后續不相匹配的經營活動及交易行為反映了其利用信息優勢操縱的濫用特征。

需要指出的是，與技術優勢相關的高頻交易各種策略的應用，與證券交易所提供的相關服務、一個國家的證券交易制度機制密切相關。比如美國證券交易所提供的主機托管服務、直接數據反饋服務，以及美國的全美市場系統規則為上述優勢的存在和發揮提供了不可或缺的條件，也為不同高頻交易商之間競相逐利提供了空間。特別是，高頻交易中相當一部分策略需要依賴全美市場系統規則，以及美國多家證券交易所并存的現狀才能實施?！?1〕參見吳曉靈等：《高頻交易對市場的影響》，《清華金融評論》2016 年第2 期?；诩夹g本身的中立性，在法律對某一交易策略未作出禁止性規定的情況下，高頻交易是否屬于濫用技術優勢仍充滿爭議，從美國涉及高頻交易的操縱案件來看，實現操縱的最終手段仍然是“幌騙”（虛假申報型操縱），技術的作用在于進一步提升了“幌騙”的成功率。如，2014 年美國證監會對第一起高頻交易操縱證券市場案件進行調查，高頻交易商雅典娜資本研究公司在收市前最后一刻通過高頻交易大量買入股票、虛假推高價格進行尾市操縱，該案最終以被調查人繳納100 萬美元罰金和解結案?！?2〕See SEC Charges New York-Based High Frequency Trading Firm with Fraudulent Trading to Manipulate Closing Prices，Oct.16，2014，https：//www.sec.gov/news/press-release/2014-229，Last Visited on March 1st，2020.在期貨市場中，柯西亞操縱期貨市場案成為第一起利用高頻交易進行幌騙，構成操縱期貨市場的刑事案件?！?3〕See United States v.Coscia，866 F.3d 782（2017）.與美國不同的是，我國證券現貨市場由于基礎設施、交易費用、股票流轉機制等原因，尚不完全具備高頻交易快速發展的條件?！?4〕參見巴曙松、王一出：《高頻交易對證券市場的影響：一個綜述》，《證券市場導報》2019 年第7 期。比如，我國證券交易所上市股票均在各自證券交易所交易，不存在不同交易所之間交易時間差的問題。日內反轉交易、低隔夜持倉等交易策略是高頻交易的主要特征，而我國股票市場采用T+1 交易制度，阻斷了高頻交易在內地股票市場存在的可能性?！?5〕參見邢會強：《證券期貨市場高頻交易的法律監管框架研究》，《中國法學》2016 年第5 期。我國證券二級市場的交易成本、網絡運營商服務等也是制約高頻交易發展的因素?！?6〕參見姜哲：《程序化交易的潛在風險和監管體系研究》，《金融監管研究》2017 年第6 期。由于缺乏相應的環境，高頻交易的技術優勢難以得到發揮，目前通過濫用技術優勢實施操縱證券市場的施展空間尚較為有限。

（三）扭曲自由公平證券價格形成機制

《刑法修正案（十一）》將“影響證券交易價格或者交易量”作為操縱證券市場犯罪的構成要件，這契合了操縱證券市場“扭曲自由公平證券價格形成機制”的本質。操縱行為是否“影響證券交易價格或者交易量”，最直接的判斷標準當然是操縱行為結束后證券價格的變化以及證券價格與關聯指數的偏離度，但證券價格變化是客觀現象，市場上影響證券價格的因素十分復雜，當可能存在多種因素對價格產生影響時，究竟是否因涉嫌操縱的行為引起，在實踐中就會難以判斷。在一些案件中，證監會未對股價波動、關聯指數偏離度等進行分析，只是客觀描述了連續買賣的相關事實，或者從其主觀目的推定該操縱行為構成操縱證券市場。比如，呂某、陳某某操縱證券市場案中，股價漲幅多數未超過3%，甚至不到2%，被調查人認為個別漲幅不足1%，不足以認定操縱；證監會則認為，短線操縱所需資金量小，資金周轉率高，即使股價上漲有限，但獲利可觀，不能因其漲幅較小而無視其危害性。對于漲幅較小的交易，應納入整個操縱行為來看待，不應單獨割裂分析?！?7〕證監會在該行政處罰決定書中，并未列舉二人連續買賣的具體過程，更難以判斷。參見中國證監會行政處罰決定書〔2019〕125 號。在司法解釋和立案追訴標準列舉的情形中，都未對“影響證券交易價格或者交易量”對判斷標準作出具體規定。司法實踐中，對諸如連續買賣、自買自賣等操縱行為，通常只要證明行為人的持股比例、成交量占比達到規定的標準便予以追訴。

扭曲自由公平證券價格形成機制的核心判斷基準，應當是證券實際價格與抽離了操縱這一介入因素所產生的理論價格之間是否存在偏離?！?8〕同前注［42］。但價格是否受到操縱行為的人為扭曲，無法通過價格自身來證明。比如，在復雜市場中，不是所有股票的價格變化趨勢都與指數相一致，也不是所有正常的證券價格都不存在大幅波動，即使某只證券價格未明顯波動或者未明顯偏離指數，也并不表明該價格就是正常價格，沒有偏離其真實價格，也可能因操縱行為導致價格本應下跌的股票未發生下跌。若要證明“影響證券交易價格”或者說“人為價格”的存在，前提是存在一個可供參照的“真實價格”，但“真實價格”在實踐中也很難證明?！?9〕參見邢精平：《跨市場操縱模式與監管》，科學出版社2014 年版，第58 頁。從前面列舉的判斷方法即可發現，大多數情況下“影響證券交易價格”的證明過程往往陷入行為與結果之間的循環證明之中?！?0〕See Fischel &Ross，Should the Law Prohibit “Manipulation”，p.509.為此，一些學者提出來“人為價格”的判斷方法。比如，以對價格施加不受支持的壓力——交易對于整體價格變動的作用力——作為判斷真實交易型操縱的標準?！?1〕See Matthijs Nelemans，Redefining Trad-Based Market Manipulation，Valparaiso University Law Review，Vol.42，p.1178，1183-1186，1218（2008）.或者將交易行為對市場有效性的危害作為區分合法交易與非操縱的標準，并將市場支配、市場波動、市場流動性差作為評價破壞市場有效性的要素?！?2〕See Fletcher，Legitimate Yet Manipulative，p.520-532.美國CFTC 則直接表示，當價格受到非法因素的影響，由此產生的價格就是人為的，判斷人為價格是否存在不應將焦點放在最終價格上，而應放在引起價格變化的因素的性質上?！?3〕See Charles Mills &Karen Dildei，The Necessity of Price Artificiality in Manipulation and Attempted Manipulation Claims，Future and Derivatives Law Repprt，Vol.37，p.8（2017）.

以價格形成過程中介入的非正當因素作為判斷“人為價格”不失為一種可行路徑，這就仍然需要回歸到“濫用市場優勢”行為本身的判斷中，而不是只關注價格本身或者其偏離度。由于操縱者所濫用的資本優勢、信息優勢本身就是影響證券價格的重要因素，市場優勢一經濫用，就會對自由公平的證券價格機制形成不當影響。對于扭曲自由公平證券價格機制的判斷，就需要從關注價格變化的結果轉向行為本身的不正當性，在考量證券價格漲跌幅度、相關指數偏離度等結果性要素之外，還應當將涉及客觀行為異常性的相關指標納入到連續買賣的認定體系之中。對于連續買賣行為，只要行為人符合《操縱刑事司法解釋》規定的即可以認定其行為已經扭曲了自由公平證券價格形成機制。

四、具體操縱證券市場類型的認定路徑

在操縱證券市場本質——類型的中心價值的指引下，前述司法實踐中懸而未決的問題解決路徑和評判標準得以進一步明確。

（一）信息型操縱的認定

判斷信息型操縱的成立，高度依賴于對行為人信息優勢的判斷。如果行為人不具有信息優勢，其發布的虛假信息或者真實信息，都難以對市場其他參與者的投資決策產生實質影響，也就難以影響股價。信息優勢的判斷，既要判斷信息本身是否具有重大性，即具有價格敏感性，也要考察發布信息人員的身份特征。比如，在前述鮮某操縱證券市場案中，鮮某及其控制的上市公司雖然只是發布了更名為匹凸匹公司以及開始業務轉型的信息，但由于鮮某及上市公司本身的主體特征，便具有了不同于他人的優勢。而對于不具有上市公司董事、監事、高級管理人員身份或者具有公眾性、專業性等特點的人員，因其信息的影響范圍有限，需要綜合其他因素判斷其是否具有其他信息優勢。比如，當前證監會重點懲治的“股市黑嘴”，雖然不具有證券從業人員的身份，但他們通過利用互聯網等媒介發展會員，形成了一定的會員規?；蛘呤袌鲋群?，其散布的信息便具備了信息優勢。相反，如果不知名的人員發布的不具有任何傳播力的信息，便不能認為其具有信息優勢，濫用的基礎也就不存在了，更不可能扭曲證券價格形成機制，不能僅因其形式上符合法律、司法解釋規定的情形就將其行為定性為操縱證券市場。

（二）交易型操縱的認定

司法解釋規定的量化標準涉及連續買賣、自買自賣、約定交易和虛假申報。不同類型在認定上稍有不同。對于連續買賣、自買自賣等行為，由于資本優勢、濫用行為都是相對于正常交易行為作出判斷的，而任何交易行為都會作用于供求關系對交易價格產生實質影響，如前所述可以將違反法律法規有關禁止性規定作為判斷濫用資本優勢的依據。而且，對于符合《操縱市場刑事司法解釋》規定等量化標準的相關交易行為，可以直接認定濫用市場優勢且扭曲證券價格形成機制。對于虛假申報操縱，除達到司法解釋規定的量化標準外，還需要進一步判斷其是否具有扭曲證券市場價格機制等作用，以及行為人通過反向交易行為利用了這一機制等作用。雖然從文義上看虛假申報似乎屬于欺詐行為，但實際上申報后撤單并非當然為交易所所禁止，只是因此種虛假申報行為不以成交為目的，并具有扭曲價格形成機制的作用，被法律歸入到操縱的類型，判斷時遇到的困難與基于真實交易的連續買賣操縱并無差別。為了防范此種操縱，交易所往往對大額申報后撤單作出明確規定，濫用與否首先也要考察其行為是否違反禁止性規定，同時還要結合虛假申報后是否存在反向交易行為判斷行為人“不以成交為目的”。比如某股票在某交易日14：00處于漲停板，在該時點已漲停，甲大量申報買入，在1 分鐘后全部撤單，在次日開市后反向賣出自己手中持有的股票，如果該行為人當日累計撤回申報量達到同期該證券總申報量百分之五十以上，且證券撤回申報額在1000 萬元以上。雖然上述指標已經符合司法解釋規定的量化標準，但由于撤單本身并不違法，且該申報和撤單行為發生時點在當日14：00-14：01 之間，在股票處于漲停板狀態的情況下，迅速大額撤單行為不僅無法對次日開市價格產生正面影響，還會對當日維持漲停板產生負面影響，就不能將此行為認定為操縱。

需要注意的是，司法解釋規定的連續交易、虛假申報、自買自賣等交易型操縱的量化判斷標準，既是評價操縱證券市場成立的標準，也是評價“情節嚴重”的標準。在沒有達到上述量化標準的情形下，對于連續買賣、虛假申報、自買自賣等行為，不是任何人一經實施便構成操縱。因此，雖然《操縱刑事司法解釋》規定將“違法所得”作為入罪標準，但不能將收益超過入罪數額就徑直認為該行為構成操縱證券市場罪。比如甲使用A 賬戶賣出1 萬股，使用B 賬戶買入1 萬股，即使通過上述行為獲取了100 萬元的利益，并不表明該行為即構成操縱且情節嚴重。在此種情形下，需要圍繞操縱證券市場的本質，首先判斷連續買賣、虛假申報、自買自賣等行為是否構成操縱行為，只有在操縱行為成立的情況下才能以“違法所得”判斷是否達到情節嚴重的入罪門檻。反之，操縱行為不成立，其收益當然不能被稱作為“違法所得”。對于連續買賣、虛假申報、自買自賣是否構成操縱，就需要從資本優勢、濫用行為、對價格形成機制的影響三個維度進行判斷。比如，自買自賣本身被法律所禁止，符合濫用特征，關鍵要判斷行為人是否具有資本優勢，根據持股比例、成交量比例等數據指標由證券交易所等專業機構作出判斷，但不要求達到司法解釋所規定的量化交易標準。對于連續買賣行為的判斷，如前所述，由于真實交易本身并不違法，是否屬于濫用應當結合證券法、證券交易所事先設定的交易規則進行判斷，明顯違反交易規則的即構成濫用，而是否產生扭曲自由公平交易價格機制的作用，則需要綜合資本優勢和交易行為自身的特點，由專業機構進行評判。鑒于連續買賣本身的復雜性，有的表現為尾市操縱等特定時間操縱，有的表現為交易日內某一個交易時段操縱，有的則表現為長線操縱，其操縱機理實際上并不相同，對資本優勢、濫用行為等要求也不相同，還需要專業機構作進一步細分類型，提供具體判斷指引。

（三）兜底條款的適用

對于任何不符合法律、司法解釋列舉的操縱情形但被懷疑構成操縱的行為，都應當首先接受上述操縱證券市場本質的兩個要素的檢驗，即是否濫用了市場優勢，是否具有扭曲自由公平價格形成機制的作用。檢驗過程可以為法律適用提供價值判斷基礎和規范分析框架，而不再處于毫無約束的恣意狀態，具有指引解釋的展開和限制過度自由裁量的作用。比如，如果將來出現濫用技術優勢操縱證券市場的情形，雖然法律、司法解釋尚未作出規定，可以首先判斷其對技術優勢的使用是否構成濫用，為法律規定所禁止、不具有正當性，然后再判斷該種技術優勢是否具有扭曲自由公平證券交易價格形成機制的作用。如果不具有其中一個特征，就不能將其認定為操縱證券市場。

類型思維可以為認定操縱證券市場提供方法上的指引，但不可能提供非此即彼的確定標準，許多情況下仍需要結合專業判斷和自由裁量來進行。但這也恰恰是法律類型的特點，反映了社會生活本身的復雜性。針對極為復雜的證券市場，基于操縱證券市場本質運用類型思維，將符合操縱本質的行為歸入操縱類型，將不符合操縱本質的排除出去，至少可以防止執法司法恣意，既避免放縱操縱行為，也能避免因執法司法的介入過度擠壓市場競爭，影響證券市場的正常運行。