次貸危機與中國住宅房地產市場

劉　鵬　林海濱

相對美國,中國住宅房地產市場處于早期階段,房地產相關金融更是剛起步,源于復雜房地產金融產品的次貸危機與中國房地產市場的直接聯系很少。中國住宅房地產市場基本面相對美國較為健康,中國住宅房地產市場可能更早復蘇。

1.中國住宅房地產市場正經歷十年來最大規模的調整

1998年中國取消福利分房制度以后,住宅房地產銷售面積以每年平均23%的增長率不斷身高,住宅房地產行業也逐步成為中國經濟的重要支柱。在此期間,房地產價格不斷攀升,特別是2003—2007年之間,住宅價格每年增加15%。為減緩住宅價格的增長速度,政府分別于2005年和2006年發布新政策,這些政策都在幾個月的時間內對市場造成一定影響,但并未改變住宅市場容量及價格逐年不斷增加的趨勢。

2007年底開始,住宅市場進入此輪大幅調整,2008年中國住宅成交量同比萎縮29%,在前十個大型城市如上海北京等,住宅成交量萎縮達到50%左右。從年度數據來看,2008年價格并未出現下調,但如果從主要城市的月度數據來看,價格已經從最高點2007年11月份下調超過不少。以中國規模最大的開發商萬科為例,萬科占據整個中國住宅市場的2.34%,在27個城市有開發項目,2007年11月份平均價格為10 400元/平方米,2008年10月,此數字已降低為7 200元/平方米。

此輪調整同樣在房地產行業信心指數及土地價格指數上體現出其嚴重性。中國國家統計局自2003年第二季度開始每季度公布房地產企業家信心指數,此指數2008年第三季度達到歷史最低,國家統計局于2009年1月份公布2008年第四季度企業家信心指數,但唯獨沒有公布房地產行業企業家信心指數數據。市場普遍認為未公布此數據的原因是此指數繼續大幅度下滑。與此同時,土地市場在很短時間內也出現大幅波動,2007年底土地價格瘋漲,很多城市一地難求,出現新成交的土地出讓價格比相似條件的住房價格高的形象,如今土地市場拍賣卻應者寥寥,2008年下半年出現大量流拍,土地價格也迅速趨于合理。

2.此次調整的產生與次貸并無直接關系,但次貸引起的全球經濟波動增加了中國房地產此次調整的深度和廣度

中國尚不具備在自身房地產金融系統形成次貸的條件。首先,中國住宅房地產金融產品非常簡單,長期浮動利率抵押貸款是主要產品,長期固定利率抵押貸款也只是最近幾年才產生,不存在任何復雜的貸款工具,更不存在基于抵押貸款的復雜衍生品。其次,隨著房地產價格不斷攀升,銀監會在過去幾年不斷提高銀行按揭要求(見表1)。此外,不同于美國,在過去幾年,中國的基準利率一直保持在5%以上。

從時間上看,中國此輪調整起始于2007年10月的中央政府政策,這次政策調整與次貸危機本身也沒有時間上的聯系(圖5為中國月度住宅交易量)。這次中央政策的主要目的是抑制之前增長過快的住宅價格,而價格攀升背后的主要原因是住宅市場的自住需求以及股市暴漲、流動性過剩所帶來的一部分投資性需求。

雖然次貸對中國住宅市場并無直接影響,但次貸嚴重影響中國經濟,并間接影響了中國住宅市場。這種影響包括兩方面,一方面經濟疲軟,使得住宅需求萎縮;另一方面,住宅作為中國經濟增長的重要引擎被寄予厚望,房地產貢獻中國大約每年1.1%的GDP增長,因此中國政府在2008年10月出臺新一輪住宅產業刺激政策(見表2),此政策有可能又促進住宅行業調整提前結束。

3.中國住宅房地產市場基本面相對比較健康,有望在未來一兩年復蘇

中國住宅房地產自1998年至今雖已發展超過十年,但仍然處于早期,住宅基本需求遠未得到滿足?；拘枨笾皇鞘状沃脴I需求,主要來自于城市化進程和家庭人口結構變化(如圖6)。根據Mckinsey2008年3月的研究報告Preparing for Chinas Urban Billion,到2025年,中國城市人口大約會增加3.5億,其中2.4億是新移民。此外,中國家庭人口不斷減少,也增加住房需求?；拘枨笾鞘状胃纳菩托枨?盡管經過了十年的發展,目前的一二線城市家庭75%～80%仍然居住在1998年以前由政府建設的福利房,這些房屋與目前市場化的現代商品房屬于不同代產品,居住品質相差很遠。此兩類需求占目前住宅需求的大約80%～90%,應當可以支持超過十年的住宅發展。

中國居民儲蓄充足,為住宅消費提供了保證。2008年末中國城鄉居民儲蓄總額為221 503億元人民幣,同比增長25.7%,相當于2008年中國GDP的74%。

中國住宅價格盡管在過去幾年類快速攀升,但居民可支配收入也同步增長,所以可支付程度并未嚴重惡化。如下圖所示,僅僅在2003—2005年略有惡化,但由于程度不高,有望在兩年左右的調整中迅速回到歷史平均位置。

中國的住宅房地產市場基本面較為健康,目前的主要問題是存貨太多,需要一段時間消化,一旦存貨消化到合理水平,房地產價格有望返回上升通道。如圖8所示,六個大型城市中五個市場的存貨同比增長達50%左右,這些存貨給開發商現金流帶來很大壓力,開發商將被迫降低價格。價格下降后,交易量有望逐步恢復,此后,待存貨消化到合理水平后,價格有望返回上升通道。此過程的長短因各城市存貨多少而異,大約還需要半年到一年半。

4.次貸在中國引起的思考及其他

在次貸后,有媒體略有提起在中國應該如何從此次次貸危機中學習,但由于中國房地產金融市場仍然過于簡單,達到美國的復雜程度還需要很多年,所以這樣的討論并未延續。

此外,此次次貸危機有可能會改變中國房地產投資基金的格局。國際房地產投資基金早在20世紀90年代初已進入中國,但一直規模很小,只有GIC RE,Deutsche Bank和Morgan Stanley等幾家。在2005年左右,全球房地產價格被重估,大量資金涌入房地產行業,中國作為發展中國家的代表之一也首當其沖。截至2008年,大約有四十多家國際基金公司活躍在中國房地產市場。與此對應的是,由于法規限制,中國本土幾乎沒有任何房地產投資基金。金融危機席卷全球,大部分活躍在中國的房地產基金也遭遇沉重打擊,很多公司迫于資金壓力被迫低價、甚至虧本出讓前些年在中國購買的物業,比如Morgan Stanley的上海廣場,Macquarie的上海城市公寓等,裁員也非常普遍。此時,中國出臺了有關投資基金的一些新法規,一些中國背景的投資公司如Citic Capital以及Ever bright A-lam開始崛起。外資投資基金的萎縮,以及中國國內相關基金的崛起可能是中國房地產投資基金市場未來幾年的格局。

劉鵬,美國伯克利加州大學哈斯商學院金融學和房地產學博士,美國康奈爾大學金融與房地產學助理教授,先后獲得美國伯克利加州大學哈斯商學院金融學碩士和博士學位,現為美國康奈爾大學房地產金融中心助理教授,美國金融學會會員。赴美留學之前,劉鵬擁有清華大學工程學學士和北京大學經濟學碩士學位。劉教授的主要研究領域包括行為金融資產定價、公司金融學、房地產金融、資產證券化、期貨及其他衍生品市場等。他最近的一篇關于中國住房抵押貸款風險的文章發表在美國最重要的房地產金融期刊之一“Journal of Real Estate Finance and Economics”2009年的春季刊上。劉鵬目前還擔任Cornell Hospitality Quarterly 的編委(Editorial Board)。

林海濱,鑒遠投資管理公司創辦人,總監。鑒遠是一家新成立的專業房地產投資顧問公司,主要業務是公司購并,企業融資和房地產投資。在創建鑒遠之前,林海濱先生曾先后就職于新加坡政府投資集團(GIC)房地產投資部,華潤置地有限公司。林海濱擁有清華大學學士和碩士以及美國加州大學伯克利分校工商管理碩士學位。