踏空對個人投資者情緒的影響研究

尚偉志

摘 要：本文從踏空對投資者心理影響入手，分析了踏空后個人投資者會由于過度反應、后悔厭惡心理及受到周圍投資者情緒傳染的影響而產生羊群效應等，從而使投資者情緒由悲觀向樂觀預期轉變，并選取了封閉式基金折價、踏空后持倉倉位的變化、持倉股票β值的大小及踏空后行情上漲幅度的大小和持續時間的長短作為衡量指標來驗證踏空后個人投資者情緒會向樂觀預期方向轉變的研究結論。

關鍵詞：踏空；后悔厭惡；情緒；衡量指標；價值投資

中圖分類號：F712.5文獻標識碼：A 文章編號：1009-0118（2011）-03-0038-02

一、引言

中國股市經過將近20年的快速發展，取得了巨大的成就，但是，相對發達國家而言的中國新興股票市場，存在著太多的非理性行為，這些行為嚴重制約和阻礙著中國股票市場的快速發展。踏空不管對機構投資者，還是個人投資者，都是不想面對的結果，很多心理學家曾經做過一些較為類似的實驗，證明了因為沒有抓住盈利機會造成的痛苦往往比采取行動而造成損失的痛苦大的多。在股市上，個人投資者普遍存在著踏空行為，而且由于中國股市個人投資者的比重遠遠大于國外發達國家股市的比重。所以，在中國股市上的博弈，不單有個人投資者與機構投資者之間的博弈，還存在個人投資者之間的博弈。而踏空對個人投資者來說不單單是錯失了好機會，重要的是踏空后，會深深地影響個人投資者理性地對行情走勢的判斷、倉位及資金量的調整和投資決策的把握等。

所以，在個人投資者依舊主導中國股市的時候，研究踏空如何影響個人投資者情緒，對揭示中國股市個人投資者的非理性行為有很大的作用，進而可以促進投資者的理性投資和中國股市的健康發展。

二、研究現狀

雖然踏空是一個投資者較為熟悉的一種決策失誤行為，但是專門地研究踏空對個人投資者情緒影響，還沒有完善的體系和不成熟，很多國內外的行為金融學的書籍中，會敘述到踏空是投資者有限理性和對信息等反應不足的結果，而踏空后，對個人投資者的影響重要的有后悔厭惡、浮躁。例如Ryan Garvey等的《以往業績和過后決策:來自專業股票交易者的經驗》文章中所論述的損失——逆向行為，即如果投資者踏空后，在未來決策時，傾向于冒更大的風險，以彌補前期沒有抓住機會而遭受的損失。還有董志勇的《行為金融學》中的反應不足描述也可以在一定程度上說是踏空的原因表現。

對于投資者情緒內涵的解釋,目前尚無統一的標準化定義。國內外學者根據各自的研究視角給出了不同的解釋。代表性的如行為金融學家安德瑞·史萊佛認為,行為模型要進行相對準確預測,就需要給出投資者的非理性形式,即人們如何錯誤地應用貝葉斯法則或違反主觀預期效用理論,而確定投資者的信念和價值的過程被稱為投資者情緒。Brown給出的定義是,情緒代表了市場參與者對某一標準的預期,這個標準就是看漲(或看跌)的投資者的期望收益會高于(或低于)市場平均收益,即使這一平均收益值無法得到。

三、理論分析

傳統的金融理論沒有給投資者情緒以足夠的重視。投資者完全理性是有效市場假說的基本前提。然而，在金融市場上，我們卻看到大量非理性的投資行為。投資者不是根據信息，而是根據噪聲進行交易。踏空后，個人投資者相對于機構投資者會變得更加非理性，因為個人投資者的投資決策一般都非常投機化，確定決策和改變決策有很大的自主性和快速性，所以，當個人投資者踏空后，在投資心理上的變化會表現的十分清楚。

（一）踏空后，對個人投資者心理影響的分析

首先，踏空后，個人投資者會對所踏空的股票存在過度反應。假設當理性投資者獲知一個好消息并以此做交易時，那么他會認識到這一價格的上漲可能會刺激踏空者在第二日買進。因此，他們會在當日購買更多，從而使當日價格的上漲幅度高于基礎信息所帶來的價格上升，同時，也加大了股票的需求而減少了供給。到了第二日，踏空者對當日的價格和利好消息做出反應而進行買入，從而使價格進一步高于基礎價格。在整個價格上漲過程中，雖然有一部分是理性的，但其中另外一部分是來自于踏空者的過度反應。

其次是后悔厭惡，后悔厭惡是指當人們做出錯誤的決策時，對自己的行為感到痛苦。經過心理學家的實驗表明，投資者面對等額的損失和收益時，損失帶給投資者的傷害遠比收益帶來快樂的程度嚴重的多。所以，當踏空者看到周圍其他投資者紛紛獲得收益時，自己明顯感覺到的是損失，這個損失對踏空者的刺激要嚴重的多，怪不得很多投資者說，寧可套牢，也不踏空。這一切都是源于投資者的后悔厭惡情緒，他們不敢也不愿面對和承認自己投資決策的失誤，這時，踏空者可能會變得浮躁和沖動。根據損失--逆向心理，投資者可能會變得愿意冒更大的風險，以彌補前期踏空而遭受的損失。并且，如果投資者是經常性的踏空時，那么他選擇風險的動力會更大，因為當投資者多次踏空后，自信心已經遭受到了嚴重的打擊，那么，當踏空時，他會選擇所踏空的股票或者更加盲目性的選股，以致做出非理性的決策。

再次，就是踏空后的羊群效應。在理論上，當投資者踏空后，會有基于三種原因而產生的羊群效應。（1）基于信息和信息擴散而產生的羊群效應。個人投資者所踏空的股票，一般不會無緣無故的上漲，應該都有其上漲的理由。機構投資者憑借著在資金、研究實力，特別是在獲取消息的渠道方面的優勢，往往比個人投資者要強的多。所以股市的行情和個股的上漲中，機構投資者往往都是發起者。上漲后，隨著消息的傳播和擴散，個人投資者受到傳染，意識到了所具有的投資價值，而紛紛跟進，雖然其股價的上漲已可能遠遠高于信息的價值，但是，每個人都不相信自己會是那最后的一個接棒者，由此形成羊群效應。（2）基于獲利動機的羊群行為。能夠促使形成羊群行為的股票一般都是熱門股票，往往都有重大的利好消息。所以，當踏空的個人投資者沒有掌握和抓住前面的機會時，會覺得股票還會有上漲的空間，如果每個投資者都是這樣想的，那么就會形成羊群行為，這也便是所謂的追漲殺跌。（3）基于自尊的羊群效應。經歷過踏空的個人投資者，往往會對自己的選股能力表示了懷疑，不再相信自己會準確地選好股票，而且如果自己的決策再次踏空時，自信心和自尊心將會受到更大的傷害。所以，踏空后個人投資者在無法確定自己下一步的投資決策時，或者自己手中持有的股票遲遲沒有動靜時（相對于其他投資者來說，也是一種投資決策的失?。?，那么個人投資者會選擇與其他投資者一樣的投資決策，從而形成羊群效應，這樣當損失時，投資者都是這樣，不存在差別性狀況，心理上會平衡很多。當然，羊群行為不單單存在于踏空后，其他狀況也有可能會形成羊群行為，這里只是單單地解釋踏空后個人投資者的羊群心理模式。

（二）踏空投資者心理反映的投資者情緒變化分析

個人投資者踏空有很多原因。但在總體上的認知偏差，應該是最為重要的原因，加上中國股市個人投資者經驗、知識和投資能力都較發達國家有很大差距，所以，由非理性認知偏差導致的踏空，應該是比較常見的；另外由于中國股市信息披露和監管的不到位等原因，使那些可以輕易獲得內幕信息的投資者搶先建倉，進而造成眾多個人投資者踏空。所以，既然個人投資者踏空了，不管是大盤還是個股，先前投資者的情緒應該是比較悲觀或者中性的，即至少不會是樂觀的，不然，個人投資者不會出現踏空了。

從踏空個人投資者心理影響的分析中，我們可以明顯地感覺到，踏空投資者傾向于對踏空行情的修復，也就是說，投資者情緒從先前的悲觀會轉為樂觀。不管是過度反應、后悔厭惡，還是由踏空而造成的羊群行為，踏空投資者都是在積極加倉或者換倉，所以，踏空對投資者情緒的影響應該是向樂觀方向轉變的，只不過每個投資者的程度不一樣。

（三）衡量投資者情緒指標的選擇

衡量投資者情緒的指標很多，但是，本文的目的是研究踏空后，個人投資者情緒的影響，所以，指標的選擇就有了很大的局限性。所要調查的投資者必須是個人投資者，而且同時是踏空的投資者。經過綜合考量，選擇了更加傾向于衡量個人投資者情緒的情緒指標:

1、封閉式基金折價率。當投資者踏空一波行情或者某些股票后，如果封閉式基金折價率變大了，那么說明投資者的情緒依舊是悲觀的，反之，則說明投資者的情緒變得樂觀起來。

2、交易量的大小。當投資者踏空一波行情或者某些股票后，交易量并沒有出現明顯的放大，說明踏空的投資者并沒有積極地進行補倉，依舊對后市的上漲持悲觀態度；反之，則說明投資者積極跟進，對后市的發展變得樂觀。

3、踏空后持倉倉位的變化。踏空后，個人投資者會由于投資心理的變化和股市傳染效應的存在，會改變的自己的倉位。如果倉位增加，那么可以明顯證明出投資者情緒是高漲的，反之則是低落的。

4、踏空投資者持倉股票β系數的大小。當投資者踏空一波行情或者某些股票后，如果投資者情緒會變得更加樂觀，那么他會傾向于冒更大的風險，從而可以獲得更大的收益，因為β值的大小，代表著該股票相對于大盤的風險程度。所以，如果踏空后的個人投資者持有β值較大的股票時，那就表示該投資者變得更加樂觀了，反之則不是。

5、踏空后行情上漲幅度的大小和持續時間的長短。一波行情的啟動，可能不需要大部分投資者的加入，但是如果是一波持續了較長時間的行情的話，那么就需要大量的投資者不斷地加入了，正如行為金融學中所說的反饋環，第一層行情的啟動者需要第二層反饋者的加入，這樣的行情才可以持續。所以，如果個人投資者踏空后，該行情持續了很長時間并且幅度較大，那么可以說明投資者的情緒是較為樂觀的；反之，則說明是悲觀的。

四、研究結論及政策建議

本文從踏空對投資者心理影響入手，分析了踏空后個人投資者會由于過度反應、后悔厭惡心理及受到周圍投資者情緒傳染的影響而產生羊群效應等，從而使投資者情緒由悲觀向樂觀預期轉變，并選取了封閉式基金折價、踏空后持倉倉位的變化、持倉股票β值的大小及踏空后行情上漲幅度的大小和持續時間的長短作為衡量指標來驗證踏空后個人投資者情緒會向樂觀預期方向轉變的研究結論。

踏空是股市上一個常見的現象，但是個人投資者經常性的踏空不但會影響到自身投資價值實現，還會影響到股票市場功能的發揮以及加大股票市場的波動性，給整個股票市場帶來風險，所以，針對如何減少踏空的出現以及降低踏空后對個人投資者情緒的影響，以使個人投資者在踏空后做出更加理性的決策，本文提出以下策略建議：

第一，防微杜漸，減少個人投資者踏空狀況的出現。個人投資者之所以會出現踏空，雖然有噪聲交易者影響的可能，但很大情況下都是由于個人投資者本身投資知識、經驗和對信息處理能力的欠缺造成的，所以，個人投資者必須加大投資知識的學習和對信息的分析能力的培養，挖掘真正具有投資價值的股票，是減少踏空的根本性策略。

第二，做好價值投資，不要因為短期的收益損失而改變正確的投資策略。有時個人投資者踏空的行情或許是短暫的反彈，并沒有持續性或者不具有真正利好消息的支持，而是噪聲交易者發動的。在這樣的情況下，如果個人投資者改變自己本身好的投資策略，而在高位接盤，結果不但不會獲取盈利，反而會被套牢。

第三，當個人投資者踏空后，要調整好自己的心態。炒股有時候從根本上來說，比的是一種心態。很多個人投資者踏空后，心里面會受到很大的刺激，包括對自己決策失誤的悔恨和對其他投資者獲得利益的羨慕，這些都會都會刺激投資者的投資沖動，而沒有經過理性的分析。所以，個人投資者必須要調整好自己的心態，面對暫時的盈利和虧損，要理性地看待，切不可盲目跟隨，形成羊群效應，助長投機。

第四，要善于把握和分析新的信息，不可錯過好機會。一波真正行情的出現，往往具有支持其價格上漲的價值存在。所以，當個人投資者沒有成為行情的引領者時，也可以成為市場跟隨著，這樣也可以讓個人投資者獲得好的收益。但是，這對投資者的能力要求很高，既不要盲目地接受，成為羊群效應的一份子；也不可一味地堅持自己先前錯誤的觀點，固執己見。而是要對出現的利好信息和政策做好細致的分析和評估，然后在作出理性的決策。

參考文獻：

[1]宋軍.證券市場中的羊群行為研究[M].上海：復旦大學出版社，2006.

[2]趙昌文等.共同基金與投資者行為理論研究前沿[M].北京：科學出版社，2008.

[3]韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOS之謎一抑價或者溢價[J]，管理世界，2007.

[4]董志勇.行為金融學[M].北京：北京大學出版社，2009.

[5]楊春鵬.非理性金融[M].北京：科學出版社，2008.