上市公司CEO變更、繼任選擇與公司業績

葉 玲，李心合

（南京大學 會計與財務研究院，江蘇 南京 210093）

一、引言

任何一個企業在發展過程中都無法回避CEO變更，①這是企業成長發展中最重要、最昂貴的戰略決策之一。一個公司的成敗很大程度上取決于CEO的成敗。新繼任的CEO若審時度勢，順時而變，則能使公司日益發展壯大；若固執己見，逆勢而行，則會使公司陷入經營困境。西方國家有大量文獻研究表明，CEO變更與公司業績顯著負相關，當公司業績下降時，高層變更往往成為一種扭虧為盈的治理機制。Jensen和Meckling（1976）認為，由于代理人行為具有不透明的特點，委托人必須通過對代理人行為結果（公司業績）的監控來減少代理人損害委托人利益的行為。[1]因此企業業績的優劣決定了CEO變更發生的可能性。當業績下降時，CEO變更的可能性就會增加。眾多學者的研究都證明當公司業績低劣時，CEO變更的可能性增加，支持了Jensen和Meckling的觀點。

就繼任模式而言，繼任CEO可能從內部經理人中提拔，也可能是從外部招聘，選擇哪種模式取決于公司所處的現實環境、公司治理機制以及發展需要。在CEO變更后，從總體上看，經營業績將會上升（Denis，1995），[2]不同的繼任情境和不同的繼任者來源對企業的績效會產生不同的影響。其中外部繼任與企業績效顯著相關，內部繼任與企業績效關系不大。因為外部CEO較少受其工作現狀的束縛和影響（Harnbrick and Mason,1984），[3]從而更有可能影響組織變革，有利于公司增長策略的成功執行（Schuler and Jackson,1987），[4]并最終提高公司業績。

我國正處于計劃經濟向市場經濟轉型的過程中，企業所有制形式復雜多樣，市場化程度也各不相同。自我國證券市場于上世紀90年代初建立以來，我國上市公司也頻頻發生CEO變更事件，西方國家大量的研究結論是否可以運用到我國這樣新興的資本市場上來，CEO變更究竟是什么原因驅動？它與公司業績呈現怎樣的關系？企業的產權性質是否會影響CEO變更以及繼任者的選拔？何種模式在中國的現實國情下更為有效？帶著對這些問題的思考，本文試圖在國內外學者有關CEO變更和繼任問題研究的基礎上，用滬深兩地上市公司的數據提供經驗證據，驗證上述問題。

二、文獻綜述與研究假設

根據西方國家的研究文獻，CEO的變更主要由兩類原因引起，一類是由公司控股股東的更換引起的，另一類是由于經營不力導致的。本文僅檢驗第二類原因即經營業績在CEO變更中發揮的作用，以CEO變更前后經營業績的變化為研究重點。大量研究文獻表明，CEO變更與公司業績顯著負相關，業績較差的公司，往往被認為公司管理層能力較差，或者工作不夠努力，因此其CEO容易被更換。Gilson（1989）分析了公司業績與CEO變更的關系，發現在業績差的企業中，CEO發生變更的可能性較高。[5]中國學者龔玉池（2001）的研究發現，中國上市公司經營業績與高層變更負相關，低劣的經營業績能夠對CEO的變更產生顯著的影響。[6]因而，公司業績決定了CEO變更發生的可能性。

隨著公司經營失敗而被迫退市的案例不斷增多，CEO變更頻率不斷上升，不論是國有企業還是民營企業都不同程度地經歷了CEO的變更和繼任選擇。在我國不同產權性質的上市公司中，CEO的任免機制也不盡相同。國有上市公司大多脫胎于國有企業，政府及其國資監管部門對公司各類高層管理人員的任免具有決定性影響。管理者職位變遷更多來自政府及其國資監管部門的安排，或是任職期滿的換崗離任，或是在公司經營業績較好時獲得行政職務的升遷，這些都使CEO變更可能性與業績欠佳之間的敏感性降低。相比之下，在非國有上市公司中，管理者的任免更為市場化，經營業績較好的管理者會獲得留任，業績欠佳的管理者會被更換。趙震宇、楊之曙和白重恩（2007）的研究發現，從國有與非國有公司的對比來看，公司績效對非國有公司高層人員變更的正向激勵要比國有公司更加顯著，[7]非國有上市公司的經理人面臨更大的市場壓力。當公司經營不善，業績下滑時，高層經理被董事會或者大股東解聘、更換的風險更大。因此，我們合理預計，當公司經營業績較差時，非國有上市公司比國有上市公司更易于更換CEO?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

假設1：公司經營業績越差，CEO變更的可能性越高；非國有上市公司CEO變更的可能性高于國有上市公司。

CEO變更后公司績效是否改善，是人們最為關心的問題。關于CEO變更對公司業績的影響主要存在兩種觀點：一種觀點認為公司業績與CEO變更沒有顯著的關系，當公司業績變差時，CEO通常被當作替罪羊受到更換。Warner et al.（1988）采用事件研究的方法，說明CEO變更并沒有帶來顯著的股價變化。[8]另一種觀點認為CEO變更有助于公司業績改善，Denis（1995）的研究證明，CEO變更后，行業調整的總資產營業利潤率（OROA）中位數與均值在（-1,3） 期間提高。[2]朱紅軍（2002）的研究發現，總經理的變更對公司經營業績ROA沒有顯著提升，但以線下項目計算的總資產非經常性損益率有顯著提升。[9]

Fama和Jensen（1983）指出，相對于私有企業，國有企業股東監督和激勵管理者的能力較差，難以解決公司尤其是大型公司的代理問題。[10]盡管我國進行了國有企業改革，建立了公司治理機制，但國有資本投資主體事實上是缺位的。[11]國內學者劉小玄（2004）通過研究發現，不同所有權安排對企業效率和企業價值有不同影響，國有企業對于效率具有明顯的負作用，私營企業、股份制企業和三資企業大都表現為積極的對于效率的正向推動作用。[12]綜上所述，本文提出如下假設：

假設2：CEO變更后，變更公司經營業績得到改善，非國有上市公司業績改善程度高于國有上市公司。

在我國的資本市場中，CEO的內部選拔和外部招聘有各自的優劣。內部選拔的優勢在于：董事會對于內部繼任者的了解要比對外部繼任者的了解更充分更完整，有利于降低信息不對稱造成的代理成本。內部繼任的CEO對企業忠誠度和歸屬感都相對較高，在公司內部工作多年積累較多的資源，比如說，與供應商、客戶、金融機構都有密切的聯系，相對容易調動資源。劣勢在于：在企業的環境與需求發生變化時，內部繼任者并不一定具備CEO必備的經驗與開闊的視野，內部繼任者可能囿于企業內部各種因素的掣肘而難以進行企業內部組織結構的變革。

外部招聘的優勢在于：選擇范圍更為廣泛，可以引進綜合能力更強、經驗更為豐富的經理人，特別是當企業面臨重大變革時，企業就會對繼任者的素質和能力有特殊要求，需要具有處理此類變化能力和經驗的外部經理人。引進的經理人會帶來全新的視角，受企業內部各種錯綜復雜人際關系束縛較少，具備更大的勇氣和魄力進行改革創新。劣勢在于：一個引進的CEO，一旦由于文化認同或者其他各方面的原因，如果不能在企業扎下根，則選擇離開的機率較大，造成CEO頻繁發生變更，不利于企業經營策略的長期執行。

由于CEO繼任受前任CEO離職的影響，離職和繼任是兩個相繼發生的事件，因此，考察CEO繼任來源的效率問題，需結合前任CEO離職的情形分析驗證。有學者認為非常規離任會顯著影響企業績效，可以促進企業績效提高；業績差的公司總是經歷更多的外部繼任（Canella和Lubatkin，1993）。[13]內部繼任比外部繼任能帶來更好的績效（Furtado和Rozeff，1987）。[14]本文在區分前任離職原因的基礎上考察公司內、外部繼任模式對公司業績的提升是否產生影響，基于以上分析，本文給出以下假設：

假設3：在區分離職原因后（常規變更②與非常規變更），內部繼任與外部繼任公司的經營業績提升幅度存在差異，方向未知。

三、實證模型設計

（一）樣本選取

本文以2003-2007年間的全部A股上市公司數據為研究樣本，行業分類采用證監會行業分類標準，本文所用的數據分別取自國泰安CSMAR數據庫、CCER數據庫和Wind數據庫。剔除金融業上市公司、一年內發生多次CEO變更樣本和數據不全樣本，最終獲得樣本數為6193個（見表1）。數據的分析和處理采用Stata10.0軟件。

表1 研究樣本

（二）模型構建與變量定義

（1） 假設 1：Pr(Turnover)=β0+β1ROAt-1+β2State+β3Sizet-1+β4Levt-1+∑Industry+∑Year+ε

（2） 假設 2：△ROA1=β0+β1△ROA0+β2Turnover+β3State+β4Turnover×State+β5Sizet+β6Levt+∑Industry+∑Year+ε

（3） 假設 3：△ROA1=β0+β1△ROA0+β2Inside+β3State+β4Inside×State+β5Sizet+β6Levt+∑Industry+∑Year+ε

經營業績衡量指標：我們使用ROA作為會計度量指標，它能夠反映公司的短期盈利能力，并且不受稅收改變和資本結構變化的影響。[15]具體采用三種計量方式：總資產凈利率（ROA）、總資產營業利潤率（OROA）、總資產非經常性損益率（EROA）。

表2 變量定義

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

為了探究CEO變更公司與未變更公司變更前后業績及其變化的差異，我們將業績變量進行了比較，如表3所示。CEO發生變更的公司在變更前的ROA為0.01，CEO未變更公司的ROA為0.027，T值與Z值同時表明，未變更公司的業績在1%的顯著性水平上高于變更公司的業績。初步驗證低劣的經營業績確實會引起上市公司CEO發生變更。同理，總資產營業利潤率（OROA）的均值及中位數也顯示了統計上的差異，但總資產非經常性損益率（EROA）變更前的均值及中位數差異沒有通過顯著性檢驗，線下項目的業績變化并不能影響CEO變更的發生。CEO變更后，變更公司經營業績變化幅度（△ROA1）的均值和中位數分別為0.006與0.001，未變更公司為-0.003與-0.001，T值和Z值檢驗在1%的水平上顯著，這表明CEO變更后，公司的經營業績得到較大改善，業績提升幅度顯著好于未變更公司?！鱋ROA1變化程度的組間比較也顯示了統計上的顯著差異。

表3 CEO變更與公司經營業績比較

（二）相關性分析

表4列出了主要變量的pearson的相關系數，可以看出，CEO變更與經營業績顯著負相關，與經營業績的變化額顯著正相關。初步驗證了低劣的經營業績會引起CEO發生變更，變更后，業績得到提升。產權性質（state）顯示非國有上市公司較易發生CEO變更，公司規模越小，資產負債率越高，CEO發生變更的概率越大。

表4 主要變量的pearson相關系數

（三）實證分析

某些變量如ROA、OROA、EROA、Debt的標準差較大，本文對其進行了5%水平上的極值處理（winsor命令）。表5列示了CEO變更與變更前一年經營業績兩者關系的Logit回歸結果。結果顯示，變更前一年度的經營業績對CEO的變更有顯著的影響作用，經營業績越差CEO變更的可能性越高。但總資產非經常性損益率對CEO變更的影響作用不大，沒有通過顯著性檢驗。因此，我們可以推斷公司業績的下降主要是由公司主營業務利潤下降所造成的，非經常性損益項目在變更前并未發生顯著變化，公司盈余管理程度對CEO變更沒有顯著影響。隨著CEO變更頻率不斷上升，無論是國有上市公司還是非國有上市公司都不同程度地經歷了CEO的變更。在其他條件不變的情況下，State的系數為-0.204，P值為-2.88，在1%的水平上顯著，即表明與國有上市公司相比，非國有上市公司較易發生CEO變更。以OROA和EROA為公司業績的衡量指標得到與ROA一致的結果（方向一致，顯著性水平接近）。以上三個業績衡量指標得出的結果較有力地證實假設1，即非國有上市公司較國有上市公司更易發生CEO變更。公司規模與CEO變更呈負相關關系，即規模越小，公司越容易發生CEO變更。

表5 CEO變更與公司經營業績的logit回歸結果

表6 CEO變更、產權性質對公司績效的影響（OLS回歸結果）

以經營業績變化幅度為因變量，建立回歸分析模型，檢驗CEO變更與繼任選擇對經營業績的影響。從表6的回歸結果可以發現，CEO的變更可以促進經營業績的上升。雖然以△EROA1為因變量時，Turnover的系數為0.001（P值為0.82），方程結果不顯著，但以△ROA1和△OROA1衡量的經營業績方程中，CEO變更能顯著提升公司經營業績，而且業績提升的來源是公司的主營業務，而非通過大量的盈余管理。新上任的CEO采取了切實有效措施來改善經營狀況，真實業績改善程度明顯。再進一步分析，CEO變更后，國有與非國有上市公司經營業績變化幅度是否存在明顯差異。這里需要考察交叉變量Turnover×state，回歸結果顯示，非國有上市公司的業績提升幅度顯著高于國有公司，且主要依靠營業利潤的提高來達到業績的改善。本文認為其原因主要在于：非國有上市公司，其產權明晰，公司治理的效率更高，在經營上更具靈活性，其CEO也面臨著更多的來自企業內部和市場的監督和激勵。為了應對監督和獲得激勵，新上任的CEO必須研究對策，采取有效手段改善主營業務的經營狀況。而國有上市公司國有股“一股獨大”的現象嚴重，其代理鏈長，存在所有者缺位導致的監督低效，因此，較非國有上市公司而言，國有上市公司CEO變更后業績的改善程度較小。

在區分離職原因后，通過計量模型對不同繼任來源的公司業績提升幅度是否存在顯著差異進行檢驗，回歸結果如表7所示。發生常規變更的公司，內部繼任的CEO相對于外部繼任的CEO與公司的經營業績（△ROA1、△OROA1、△EROA1）變化額顯著負相關，即外部招聘比內部選拔更有效率，業績改善幅度更大。在發生了非常規變更的公司中，回歸結果正好相反，內部繼任的公司經營業績提升幅度好于外部繼任公司。但進一步分析可以發現，業績的提升并非是緣于公司的主營業務經營改善（Inside變量在以△OROA1為業績的方程中是顯著負相關），而是通過盈余管理的手段，調整線下項目來達到業績的提升。這種公司經營業績增長的方式是不可持續性的，對公司的長遠發展并無益處。股權性質（State）對業績的影響作用不顯著。在常規變更的樣本中，股權性質與繼任來源的交互項State×inside的回歸結果顯示國有內部繼任公司業績優于非國有外部繼任公司。在非常規變更樣本中，該結論沒有得到驗證。

表7 繼任選擇對公司績效的影響（OLS回歸結果）

五、主要研究結論

通過對我國2003-2007年A股上市公司的實證研究，分析了CEO變更、內外部繼任對公司績效的相互影響。研究發現，我國上市公司CEO變更與公司業績顯著負相關，CEO變更后公司業績得到改善，這與西方發達市場經濟國家的研究結論是一致的，說明作為公司內部治理機制之一的CEO變更機制已經逐步形成并不斷完善。在CEO繼任模式上，區分離職原因后，內部繼任與外部繼任的效率在常規變更與非常規變更樣本中結論正好相反。在非常規變更樣本中，內部選拔比外部招聘更有助于公司業績的提升，但業績提升的主要手段仍是通過非經常性損益項目，盈余管理程度較大。因此，理論界與實務界應重視上市公司在CEO變更過程中暴露出來的盈余管理行為，建立更加完善的公司內部治理機制來抑制CEO變更帶來的利潤操縱行為，真正采取切實有效的措施改善經營狀況，提高企業的競爭力與生存能力。

注 釋：

①本文的CEO變更特指總經理變更。

②若CEO離開公司是由于工作調動、死亡、健康、代理、退休等原因，或者變更后CEO仍在公司董事會任職，就將其視為常規變更；若CEO離職原因是辭職、解聘、涉案，則將其視為非常規變更。

③EROA：線下項目（非經常性損益）/總資產，即投資收益、公允價值變動損益、營業外收入三個項目的合計數扣減營業外支出，本文通過線下項目測度上市公司的盈余管理。

④Rchange為常規變更啞變量，本文將CEO變更區分為常規變更與非常規變更， CEO變更后仍在公司董事會任職或者CEO離職是由于任期屆滿、健康狀況、完善公司治理結構等原因則視為常規變更（Rchange為0）；CEO離職原因是辭職、解聘、涉案則視為非常規變更（Rchange為1）。

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責任編校：蔣堯明