淺談房地產資產證券化問題思考

吳永芳

摘要：房地產證券化作為突破房地產融資的瓶頸現狀，帶動整個資產證券化的良性運作，是值得提倡的一種金融創新，房地產證券化在我國的全面發展是有一定的迫切性的。

文章簡單總結了我國房地產證券化發展的現狀和存在的一些問題，并提出相應的建議。

關鍵詞：證券；投資；房地產

資產證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術被廣泛應用于抵押債權以外的非抵押債權資產，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發展。90年代起，資產證券化開始出現在亞洲市場上，特別是東南亞金融危機爆發以后，在一些亞洲國家得到迅速發展。資產證券化（包括不良資產證券化和房地產證券化）是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。通俗地講，資產證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。目前在我國存在大量的可用于資產證券化的資產，例如房地產基礎設施的建設、房地產抵押貸款等。資產證券化尤其使房地產證券化在我國具有廣闊的發展空間，我們應當充分把握這一機會，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時，建立良好的政策法律環境和投資環境。2003年 6月5日，中國人民銀行發布《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，即“121號文件”，以控制房地產信貸風險，

一、我國當前房地產證券化運行存在的一些問題

（1）缺乏專業性人才，在房地產證券化認識上很局限。房地產證券化業務是一項綜合性強、涉及面廣并且專業分工又極其細致的一種業務，其需要專門的證券化組織機構和高精尖的專業人才。但是，我國房地產資產證券化起步較晚，對其認識還處于初級階段，我國現有的這些人才在數量和質量上都比較缺乏，目前的金融從業人員整體水平在短期內很難達到要求。

（2）個人信用制度不健全。房地產資產證券化的順利進行要以良好的信用基礎為前提條件。而目前我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況作出準確判斷，銀行為了減少信貸風險，更愿意把借款貸給信用比較好的個人，這無形中就限制了信貸市場的規模，而萎縮的信貸市場和房地產證券化的推行是背道而行的。

（3）相關法律法規的不健全。房地產資產證券化是一項極其復雜的系統工程，房地產證券化過程中涉及眾多的市場主體，包括原始債權人、證券特設機構、信用評級機構、貸款服務和證券投資者等，并且房地產證券化的過程就是調和他們利益的過程。但是，我國現行的《證券法》相關條款中缺乏對資產證券化在融資業務應用的規定，這勢必增加資產證券化的推進難度。同時建立風險隔離機制所需要的相關法律《破產法》和《信托法》出現的時間不長，實施過程中難免存在諸多困難。

（4）配套的金融中介設施不完善。房地產證券化整個實施過程中需要配套的完善的金融中介組織通過會計、審計和稅收等方式為之服務，可是我國當前階段市場主體水平還未達到如此的完善階段。特別是我國的資信評級機構獨立性差，投資者對資信評級機構認識不足，這些問題導致現有的評級機構做出的評級結果在投資者心日中沒什么影響力，資信評級無法發揮其應有的作用。

（5）房地產金融市場的一級市場不夠發達，交易不夠活躍。長期以來我國實行福利住房制度，金融市場又有國有四大商業銀行壟斷，因此，我國房地產金融市場形成了以非專業房地產金融機構的商業銀行為主體的市場體系，房地產金融市場缺乏為其解決一級市場發展中面臨的流動性、資金來源、信貸集中性等主要矛盾的二級市場，從而導致房地產金融市場沒有獲得真正發展，一級市場交易不夠活躍。

二、對我國房地產企業融資改進的思考

（1）增強房地產公司實力，提高自有資金比重，追求“大而全”的地產公司運作模式，主要是以香港地產巨頭為代表。而追求“小而精”的分工模式，一般業內稱為“美國模式”。增加自有資本的累積就是要通過自有資金和積累和持有項目（如出租商業地產）的現金流入，來改變長期依賴于銀行貸款的局面。業內通常認為，一般采用1/3自有資金，1/3銀行貸款，1/3預售資金的資本權益結構比較安全合理。

（2）爭取負債資金來源的多元化，如前所述，境內地產開發企業往往款項來源為銀行借款，或向其他企業拆借。隨著銀監部門對銀行放款與人民銀行對企業間拆借資金管理的加強，這方面都會受到越來越多的限制。因此，首先房地產企業要根據企業發展狀況、融資政策、項目未來回款情況等確定負債資金金額、來源?？偟脑瓌t是，財務狀況穩定、項目規模大、測算市場需求大、預計利潤率高的項目，在借款時可以適當放寬。同時由于銀行對于地產公司的自有資金有所限制，因此，企業在這種情況下要結合實際進行借款金額的考量。其次，盡可能多考慮不同的銀行進行借款政策比對。爭取最優惠貸款利率。再次，擬融資項目公司可通過集團協調，向本集團其他項目公司通過銀行進行委托借款，并注意在條款、利息等方面滿足稅務局的相關規定，確保在土地增值稅與企業所得稅前順利抵扣。

（3）爭取資本市場的資金來源，一是通過公司上市或者增發股份等形式來解決資金需求。通過證券市場，房地產企業就能獲得巨額的低成本資金，使企業的資產規模迅速擴張，其速度是企業上市以前無法比擬的。上市還可以使房地產企業借資本市場完善公司治理結構，提升經營管理水平，提高企業知名度。由于上市的諸多監管條件，要求房地產企業立足長遠，早作積累，使企業逐步達到上市條件。二是積極拓展房地產信托籌資模式。房地產信托一方面可以降低房地產企業整體融資成本，節約財務費用，且期限彈性較大，另一方面可以在不提高資產負債率的情況下實現融資，優化房地產公司的資產負債結構，使得其樂于接受此類融資安排。

（4）健全金融市場法律體系，市場經濟是法制經濟，要依靠強大的法律體系。一是要完善《商業銀行法》、《合同法》、《建筑法》、《公司法》、《民法》、《反不正當競爭法》等法律法規條文，增加有關房地產金融條款的法律條例，用法規的方式約束規范房地產開發商及個人的金融行為；二是建立健全有關房地產金融的法律法規，如制定《房地產開發企業貸款管理法》、《房地產投資基金法》等，明確規定開發商及個人的權利與義務，使企業和個人嚴格按照法規規范房地產融資行為。

三、住房抵押貸款證券化模式對我國的影響

目前，我國個人住房抵押貸款發展較快，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了資產基礎。為了推進住房抵押貸款證券化，國務院已經批準了國家開發銀行和中國建設銀行分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點工作。借鑒世界發達國家的證券化經驗，結合我國國情，我們得到以下幾點啟示：（1）政府要積極參與和促進住房抵押貸款證券化市場的發展。從國際經驗來看，大部分國外住房抵押貸款證券化機構都有很強的政府背景，政府在資產證券化過程中不僅僅通過立法和機構組建給予支持，而且直接設立或提供擔保形式參與運作。（2）選擇適應本國國情的住房抵押貸款證券化的模式。從分析三國的住房抵押貸款發展模式來看，美國雖然在這個領域居世界之首，但是其他的國家也沒有完全“照貓畫虎”，他們也都是根據自己國家的政治經濟狀況和房地產市場的發展情況確定房地產資產證券化模式，并取得了不同的成功。（3）必須建立抵押貸款一、二級市場相互促進發展的機制。一級市場與二級市場是相輔相成的，住房抵押貸款保險和擔保二級市場的發展必須以一級市場為前提，同時二級市場發展又會進一步促進一級市場的規范。

總之，房地產證券化是一種資產收入導向型融資，以房地產抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產市場資金的投融資過程，包括房地產抵押債權證券化和房地產投資權益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產動產化、細分化，利用證券市場的功能，實現房地產資本大眾化、經營專業化及投資風險分散化，為房地產市場提供充足的資金，推動房地產業與金融業快速發展。它既是一種金融創新，更是全球性經濟民主化運動的重要組成部分。