IPO發行審核重點及其被否決案例研究分析

對企業IPO來說，能否在保薦機構的輔導下順利通過中國證監會的審核、成功發行上市是企業發展史上的一個里程碑。雖然最近幾年IPO審核的通過率維持在一個較高水平，但仍有20%左右的企業未能通過IPO發行審核。

1990年上海證券交易所掛牌開啟了中國股市之元年，歷經20多年，篳路藍縷，我們成功地實現了由資本窮國向資本大國的轉變。中國股市已經形成了滬、深兩個證券交易所和主板市場、中小企業板市場、創業板市場及B股市場協調并存的格局。滬深兩市的上市公司已經接近2700家，股票總市值已經超過27萬億元；滬深兩市的有效賬戶已經達到13279.14萬戶，大約相當于中國總人口數量的9%左右，相當于城市人口數量的20%左右，至少30%以上的家庭都直接或間接參與了股市。但在取得重大成就的同時，痼疾仍在。尤其是我國擬上市企業IPO發行審核制度仍然不夠完善，許多擬上市企業鉆法律制度的空子，非法進行IPO，嚴重損害了投資者的利益。

1933年美國成立了SEC（證券交易委員會），隨后頒布了《1933年證券法案》，該法案要求證券發行必須到SEC進行注冊，否則不能發行。此后，國外對證券法案實施后對IPO的效果進行了廣泛的研究，其中比較有代表性的有Hayek的信息分散論、Shleifer和Vishny的“抓手”理論、“信號理論”等。

在Hayek之前，新古典經濟學一直強調在價格機制的作用下，市場可以自發的進行調節，引導資源向最有效率的方向配置。而Hayek（1945）則對市場機制進行了更為深入的分析，Hayek的市場機制理論主要包括競爭理論、消費者主權論和信息分散論。其中，信息分散指出人類的認知能力有限，市場經濟中信息是分散的，只有市場機制能實現資源的有效配置，在Hayek看來，市場機制作為一種交流信息的機制，具有加總和集成信息的作用。假定部分投資者較其他投資者擁有更多的關于發行公司的信息，就可能會導致逆向選擇問題，信息靈通投資者利用信息優勢在IPO中獲取超常收益，非信息靈通投資者有所覺察而在投資時表現格外謹慎，從而導致IPO市場不能正常運作。

在政府管制的動機問題，Shleifer和Vishny（1998）的“抓手”（grabbinghand）理論指出，行政部門之所以很熱心要求各種準入許可證和其他管制，是因為這些許可申請和審批過程以及對可能的違規行為的調查過程給掌權人提供了受賄的機會。中國多數公司上市時經過層層審批，嚴格管制的IPO準入過程和信息披露，每一個環節都可能滋生出大量的“經濟尋租”。AllenandFaulhaber（1989），GrinblattandHWang（1989），Weleh（1989），Chelnlnanur（1993）提出的信號理論認為，發行人與外部投資者之間存在信息不對稱，即發行人比外部投資者或承銷商有更多的信息優勢。發行公司期望通過兩階段募集資本，一是通過IPO，二是在未來通過后續發行（Seasonedequity offering，即SEO）募集更多的資本。優質企業為了把自己與劣質企業進行區分抑價發行，并在未來較好的條件下發行另一部分股票，募集到更多的資金。IPO抑價可以發送企業質量的信號，優質企業期望在后續發行時的價格比不抑價發行的價格高，并且期望在后續發行時由發送企業質量信號而獲得的收益能夠彌補這種信號成本。

Bruce和Vijay（2003）的研究顯示，上市公司在其首次公開發行之前，往往會通過財務包裝高估公司發行股票前年度的利潤，以圖提高股票發行價格和公司信譽，而當公司發行股票之后，前期高估的利潤就會沖轉回來，導致公司股票發行后年度業績的人為滑坡。

Bruner，Chaplinsky和Ramchand（2005）實證分析1991～1999年在美國上市的公司IPO籌資成本，認為影響IPO融資成本差異的主要影響因素是信息不對稱程度。

陳岱松在其《試論證券上市的準入監管》中，系統的分析了注冊制、核準制的含義、特征及監管理念，并對證券發行審核制度進行了比較；崔明霞教授在其《證券制度研究》中，重點對證券發行的信息披露制度做了深入的研究，分析了主要發達國家的信息披露要求和我國核準制下的披露要求。

杜俊濤、周孝華、楊秀苔（2003）對審批制、核準制和固定市盈率發行方式下共226家上市公司進行逐步回歸分析和Chow檢驗，結論表明：與審批制相比，核準制下新股發行價中的會計信息含量明顯加強；俞穎、咚德慶（2005）用計量經濟學的實證分析方法對我國近10年首次公開發行新股的定價效率進行了分析，指出我國新股發行制度改革在一定程度上提高了定價效率；周孝華、趙煒科和劉星（2006）采用1995、1999年和2001—2005年滬深市場的IPO數據，對兩種發行制度下的IPO定價效率進行了比較研究，結果表明：核準制下新股發行不僅反映了新股定價的上述影響因素，而且反映了發行公司的規模、未來的成長能力和該股票的發行方式，說明核準制下IPO定價效率提高，IP0定價趨于合理。

廈門大學的蔡文明（2008）在其《我國創業板市場IPO若干問題研究（海外創業板市場）》一文中，緊緊以創業板市場的功能定位為導向，參照海外創業板市場在IPO相應問題上的經驗，結合我國具體情況，依次在與我國創業板市場IPO制度相關的五個重要問題上進行研究，并提出了相應的建議，以便能為我國創業板市場的成功建立與運作提供一定的參考價值。具體包括：在上市標準問題上，建議在現有的創業板上市標準方案上進行一些修正；在發行審核制度方面，主張實行他律型注冊制的發行審核制度，但出于現實因素考慮，短期內在創業板市場上實行比主板市場更為簡化的核準制；在保薦人制度問題上，建議在保薦人資格、保薦方式、法律責任體系等方面進一步強化保薦人制度。在定價機制問題上，一方面完善當前的累計投標詢價制，賦予主承銷商更多的自由分配股份的權利，另一方面可采用中小板市場的做法，只進行初次詢價階段。在禁售期問題上，提出了一個以經營期限為標準的彈性禁售期限的設定思路。

王志朔（2011）在《證券發行審核實證研究—以法經濟學為視角》中，從法學和經濟學的視角考察證券發行監管的理論依據，以期在理論的高度論證當前證券發行監管的必要性。

以上的研究內容只是對我國相關審核的程序、制度進行了分析，對我國企業IPO的發行審核重點并沒有實際研究，價值有限。本文在前文的基礎上，結合相關法律法規，通過對近幾年來我國擬上市企業IPO發行審核過程中被否的主要原因進行案例分析，從而找出我國擬上市企業IPO發行審核重點，并給與建議。

譚潭，長江大學管理學院會計專業？本科生。