把互聯網金融裝進法律籠子

李玉林　陳文斌

摘 要：眾籌是繼第三方支付、P2P網絡借貸后互聯網與金融資本“聯姻”的又一結晶。作為互聯網金融中的新生事物，眾籌發展中潛在的法律風險引起人們的關注。新的互聯網金融在呈現蓬勃發展態勢的同時，也存在法律地位不清、幾乎沒有準入門檻、缺乏行業規范和自律以及監管真空等諸多問題。本文將以股權眾籌為例，分析眾籌的種類及其特征，對眾籌發展中的問題進行剖析，對各國股權眾籌監管法律體系進行比較分析，通過借鑒域外成熟的股權眾籌監管制度，尋求眾籌融資的規制之路。

關鍵詞：互聯網金融；股權眾籌；法律監管；立法建議

如果要選擇一個詞作為這兩年國內金融業的關鍵詞，“互聯網金融”大概是眾望所歸[1]?；ヂ摼W金融是互聯網與金融的結合，是借助互聯網和移動通信技術實現資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式[2]?；ヂ摼W金融是把雙刃劍，一方面，中國互聯網金融正在繁榮發展，衍生出很多新的金融活動形式與內容，使普惠金融得到進一步發展。另一方面，新的金融模式日新月異，由于傳統立法具有嚴重的滯后性，不能完全覆蓋互聯網金融出現的新問題，隨著行業的演變，金融創新使得互聯網金融與傳統銀行業、證券業的界限日益模糊?；ヂ摼W金融行業內“魚龍混雜”，由于缺少法律的合理界定及具體判例解釋，監管者難以將金融產品定性歸類，難以區分真正從事互聯網金融業務和利用互聯網從事違法金融業務的機構。如眾籌與非法集資、P2P與非法吸收公眾存款的界限不明等，部分行業出現無人監管的局面，相反，準入門檻和監管標準缺失大大加速行業的發展速度，給不法分子可乘之機。中共十八屆四中全會強調全面推進依法治國，對于互聯網金融也應該加強法律研究，完善相關法律制度，推動互聯網金融法治體系建設，讓互聯網金融回歸法律框架，把互聯網金融裝進法律的籠子。

一、眾籌界定及發展狀況

（一）眾籌的表現形式

“眾籌”來源于英文“crowd-funding”一詞，是指項目發起人通過在互聯網上公布其創意，以實物、服務或股權等為回報，向投資者募集資金的模式[3]。通常，一個眾籌項目包括籌資人、投資者、以及眾籌平臺運營方。其中，籌資人也就是項目的發起人，在眾籌平臺上創建項目，介紹自己的產品、創意或需求，設定籌資期限、籌資模式、籌資金額和預期回報率等，平臺運營方就是眾籌網站，負責審核、展示籌資人創建的項目，提供服務支持，投資人則通過瀏覽平臺上的各種項目，選擇投資目標，根據項目設定的投資檔位進行投資后，取得預期回報。

眾籌按項目回報方式可以分為獎勵眾籌、股權眾籌、公益眾籌和債權眾籌。獎勵眾籌主要以商品或服務預售為主，按項目來源可分為綜合類眾籌平臺和垂直類眾籌平臺；股權眾籌按是否包含跟投機制分為領投式和非領投式；公益眾籌是非盈利性眾籌；債權眾籌又稱作P2P（Peer to Peer）網絡借貸，以投資前確定的收益率作為回報，項目可以進一步分為個人信用貸款、中小企業貸款等類型。

（二）國內外眾籌近幾年得到快速發展

歐美國家眾籌發展相對比較快，發展較快的眾籌平臺主要包括Wefunder、An-gelList、Crowdcube等。中國的眾籌市場在近幾年迅速成長，根據網貸之家聯合盈燦咨詢發布的《2015年中國眾籌行業年報》[4]，據不完全統計，截至2015年12月31日，全國共有正常運營眾籌平臺283家（不含測試上線平臺），同比2014年全國正常運營眾籌平臺數量增長99.30%，是2013年正常運營平臺數量的近10倍。2015年全年，全國眾籌行業共新增項目49242個，其中，獎勵眾籌項目最多，為33932個，占總項目數68.90%；其次是公益眾籌，占比為15.80%，達7778個；非公開股權融資項目數與公益眾籌項目數接近，占到總項目數的15.30%，為7532個。全國各種類型的眾籌平臺中，非公開股權融資平臺最多，有130家；其次是獎勵眾籌平臺，有66家；混合眾籌平臺為79家；公益眾籌平臺仍然為小眾類型，僅有8家。我國眾籌進入全面發展的階段。

（三）股權眾籌發展存在的瓶頸

1.平臺權利義務不清晰，專業性不夠

盡管股權眾籌發展速度較快，但平臺本身的運營仍然存在一定的問題，權利有些模糊，欠缺專業性，主要表現在以下幾個方面。

首先，股權眾籌的權利義務比較模糊。目前股權眾籌平臺中對于投融資雙方的權利和義務存在不對等的情況，如部分股權眾籌項目出讓金額和股權比例都由發起人單方設定，其專業性仍呆質疑。

其次，股權眾籌的運營和投后管理比較弱。盡管目前部分股權眾籌平臺采取的是“領投+跟投”的模式，但諸多股權眾籌平臺更多注重前期融資功能的實現，從而削弱了對于融資成功項目的投后管理。對于項目融資的后期如何使用，具體運營方面仍存在薄弱環節。

最后，股權眾籌缺乏良好的退出機制與閉環發展的基礎。目前，積木旅行業也成了國內首個股權眾籌退出案例，這41位投資人在這不到8個月的時間里獲得了5倍投資回報。但目前這種情況在股權眾籌平臺中仍然屬于少數，很多眾籌平臺并未形成閉環，同樣影響到股權眾籌的發展。

2.信息披露不規范，缺乏征信體系

除了上述因素外，制約股權眾籌發展的還有信息披露制度的欠缺和征信體系的匱乏。

首先，股權眾籌的信息披露過于簡單。投資者又不可能花大量的人力和物力去了解項目，因此很難深入了解項目的真實情況。

其次，國內信用體系不健全。國內股權眾籌的發展不過兩三年時間，其發展所需要的信用基礎以及整個社會的誠信體系非常不完善。由于信用基礎薄弱、信息不透明、融資后的監督難等問題的存在，股權眾籌在發展的過程中遇到了一定的“瓶頸”。

二、監管破冰，股權眾籌迎來春天

國務院常務會議在2014年11月19日明確提出“降低小微和創新型企業上市門檻，盡快建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權眾籌融資試點”。2014年12月18日，中國證券業協會發布了《征求意見稿》，這是監管處首次對股權眾籌進行規范，同時也促進了股權眾籌的發展逐步走向了規范化和陽光化。2015年是互聯網金融行業的監管元年，《關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》、《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》等一系列政策制度的出臺，使得整個眾籌行業進一步規范化。

（一） 管理辦法出臺將使股權眾籌監管逐步規范，其中值得關注的點如下：

第一，股權眾籌平臺的約束較寬松。第二，對于股權眾籌平臺的資金進行專門管理。第三，對于股權眾籌平臺可以從事的事項進行了明確規定。

第四，證券公司未來股權眾籌的業務空間較大。

（二） 國外股權眾籌監管體系介紹

目前，美國、英國、意大利等國家對于股權眾籌的監管相對比較成熟。2012年3月，美國正式通過了《促進創業企業融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act ，JOBS），2012年12月，為推動眾籌行業有序發展，英國金融行為監管局在2013年10月發布了《關于眾籌平臺和其他相似活動的規范行為征求意見報告》，2014年3月6日發布了《關于網絡眾籌和通過其他方式發行不易變現證券的監管規則》。意大利議會通過《2.0號發展法案》（Growth Decree 2.0），成為世界上第一個將股權眾籌正式合法化的國家。（三）國外股權眾籌對我國的監管啟示

與國內目前的《征求意見稿》相比，國外眾籌監管法律有以下三個方面值得借鑒：一是國外股權眾籌的投融資準入門檻相對比較低。二是國外股權眾籌更注重對平臺的監管。三是國外股權眾籌平臺的信息披露要求比較高。

三、立法建議

在國內互聯網金融市場，相對于第三方支付、P2P網絡借貸而言，股權眾籌這一新型互聯網金融創新產品也許還未“飛入尋常百姓家”，但卻為小微企業的資本饑渴帶來了一場甘霖，也為我國多層次資本市場體系的建立注入了活力。資本市場的既有智慧啟示我們，任何一個金融產品的創新與成長，均需根植于本土法律環境和監管制度。股權眾籌在我國的發展面臨著立法供給不足、監管體制缺位、司法裁判無據等困境，筆者通過觀察和借鑒經市場驗證的域外股權眾籌監管的變遷軌跡和成熟經驗，客觀地審視中國股權眾籌的發展進程，以眾籌平臺為中心，對我國股權眾籌監管制度提出以下幾點建議。

（一）確立原則導向監管制度

國內股權眾籌目前尚處于“才露尖尖角”的萌芽期，需要給予更多的養護，為其提供更廣闊的成長空間。股權眾籌的發展如何避免一管就死、一放就亂的現象，借鑒英國的原則導向監管制度，對我國的股權眾籌進行監管是較好的選擇。

（二）建立“合格投資者”準入制度

在國內，較大比例的眾籌參與者主要涉足于商品眾籌、服務眾籌等投資成本偏低、投資風險較小的一般眾籌領域，對股權眾籌項目及背后的相關理念、項目的風險大小缺乏理性認知與準確預估的能力，因此，股權眾籌投資者的準入制度應區別于商品眾籌、服務眾籌等一般眾籌領域。那么國內股權眾籌平臺“合格投資者”的范圍應如何界定？筆者認為，應從“資質能力”與“資金實力”兩方面綜合設計。資質能力方面，應當鼓勵投資公司、具有投資經驗的天使投資人、證券行業高級管理人員及資深員工作為“合格投資者”參與到股權眾籌中。資金實力方面，筆者建議可以借鑒美國、英國的監管規定，即只有達到一定收入水平、具有較高資金實力的投資者方可投資，且應對機構投資者和個人投資者設定不同的標準。最終，在對投資者的“資質實力”和“資金實力”兩方面要素作出綜合衡量的基礎上給予判斷，合理設置“合格投資者”準入制度。

（三）逐步建立金融信用體系

中國互聯網金融信用體系尚未建立與普及，導致互聯網金融行業存在潛在的風險，行業健康發展前景堪憂。部分股權眾籌平臺倒閉與資金鏈斷裂情況時有發生。因而，引入第三方支付、第三方托管保障資金安全很有必要。另外眾籌平臺之間也要開展廣泛合作，進行信息互換，建立“黑名單”制度，對具有不良信息記錄的籌資人進行重點標注和風險提示。此外，因受限于國內征信體系的滯后，眾從業者也呼吁能夠借鑒國外先進的經驗，以股權眾籌平臺為試點逐步推進信用體系在中國的推進。

四、結語

在法律監管方面，目前的證券法修訂草案給股權眾籌留出了余地，為下一步創新創造了制度空間，但并未在法律中做出具體規定。我們需要借鑒域外成熟的股權眾籌監管制度，結合我國的國情，盡早修訂完善《證券法》等有關法規條文，推出中國版JOBS法案，降低小微企業參與資本市場的門檻及成本，在私募、小額、眾籌等發行方面設定豁免機制，增加發行的便利性，幫助中小微企業融資。此外，互聯網金融的監管應該摒棄“一刀切”的思路，實行分級監管。金融機構自身的風險控制能力以及風險承受能力也應當作為監管幅度調整的重要參考，進而避免過于從風險控制角度追求“抓大放小”，忽視了從行業發展角度“扶優限劣”的作用。（作者單位：長沙理工大學）

參考文獻：

[1] 肖凱《論眾籌融資與非法集資》，載《互聯網金融與法律評論》第1輯。

[2] 這是中國人民銀行《中國金融穩定報告（2014）》對互聯網金融下的定義，盡管學術界對互聯網金融的定義有不同的觀點，但有一個共識是，國內種種互聯網金融創新未能脫離金融的本質，實質上利用互聯網手段使得資金能夠更有效的融通。

[3] 軟曉琴《規范化后將逐步迎來發展新機遇》，載《互聯網金融與法律評論》第1輯。