價值創造型財務管理的初探

李佳怡

一、國內外研究現狀述評

關于財務管理，尤其是價值創造型財務管理的研究，國外學者的研究主要集中在對企業價值創造的界定、衡量以及評價上，以實證研究和數量模型的應用為主；而在我國，如財務管理之類的管理概念在計劃經濟時期才剛剛引入國內。在社會主義市場經濟初期，財務管理才剛剛發展為以提升盈利能力為目的，追求股東財富最大化的管理會計工具，應用這樣的理論構建的企業財務管理仍舊是傳統的、被動的財務管理模式。雖然，隨著時代的進步，公司財務管理已經有了很大的發展，但是以價值創造為目標的財務管理模式轉型的研究已成型的理論觀點少之又少，是一個亟待解決的問題。

（一）有關價值創造的文獻研究

1898年歐文.費雪在他的博士畢業論文《價值與價格理論的數學研究》中首次闡述了價值這一概念。他在1906年的著作《資本和收入的性質》中進一步解釋了這個概念，他認為任何資本物品所擁有的財富價值均來自于未來的收入價值，之后再從這些收入的價值中再折現推出資本的價值。他將收入可以分為享受收入、實際收入和貨幣收入。享受收入以實際收入和貨幣收入為基礎，主要是由人主觀判斷。貨幣收入不僅代表當時可以購買的商品數量，也代表著未來可能積累下來的資本以及在未來某一個時間點上資產的價值。因此，費雪提出實際收入（消費當時帶來的滿足感）與貨幣收入之間的差額（未來收入的折現值）就可以用來投資或儲蓄。在1930年的著作《利息理論》中費雪在他于1907年提出的完整而系統的資本價值評估框架的基礎上，首次提出了在確定條件下的價值評估技術，他認為企業只有在未來價值的現值大于投資額時才值得進行投資，雖然因為他的前提假設（企業的資本成本和市場的無風險利率一直保持一致即企業價值最大化和資本結構無關）是不可能實現的而沒有在當時的企業中應用，但是他明確指出了企業未來能帶來的收入的現值就是企業的價值這一概念，為未來的企業價值的創造和估量打下了基礎。

1958年，美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒通過對不確定性的論證，把債務作為一個特別的因素加以考慮，在費曼的理論基礎上提出了最初的MM理論。他們首先假設公司所處行業以及經營風險都處于同樣的水準，之后再將所得稅的影響去除，之后選取資本結構不同的公司進行對比，發現資本結構對上市公司的價值并無影響。之后，莫迪格利安尼和米勒于1963年共同發表的另一篇與資本結構有關的論文中修正了原來的MM。他們假設了另外一種極端情況，考慮公司所得稅，利用負債的免稅支出這一特點，降低成本。即利用財務杠桿的放大作用，將股東投入壓至最低，增加其負債的比例，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當公司所處行業以及經營風險都處于同樣的水準之后再將所得稅的影響去除，債務構成全部的資本，才是最佳的資本結構，此時價值達到最大。前后的這兩種理論都比較正確的對企業價值評估的資本化率進行了定義和論述，使得企業可以找到企業價值的所在，并根據此方向創造價值。

（二）國內外有關價值創造型財務管理的研究文獻

自上世紀70年代之后，因為在如雨后春筍般的金融創新、日益加劇的國內外市場競爭、經濟全球化趨勢加快、信息技術迅猛發展、經濟風險日益加劇、金融市場趨于完善的大背景下，企業重新開始重視對負債和股東權益在資產負債表中的分析。公司的最佳資本結構成為財務管理的重點，即研究如何平衡短期資金與長期資金以及負債與權益之間的關系，最終使企業能夠形成總資本成本最低的資本結構。期間涌現了如布萊克和斯科爾斯的期權定價理論、詹森和麥克林的委托代理理論等財務管理理論。這一階段財務管理的研究注重不確定條件下企業價值的確定以及市場有效性對企業價值的影響等方面，首次將企業價值與財務管理聯系起來。

進入20世紀80年代，國外企業紛紛謀求傳統財務管理體系的轉型。1985年美國的邁克爾·波特教授在其著作《競爭優勢》中提出的“價值鏈分析法”將企業經營管理的過程分為九項活動，串聯起來形成價值鏈之后，企業的業務流程形成一個價值增值和價值創造的鏈狀結構，產品價值將在這一鏈條上流動，最終形成企業的價值。在整條價值鏈中，必不可少的活動就是財務管理，它通過自身價值創造（成本控制）以及對決策層的決策提供方向和資源、協助管理層控制費用和幫助運營層增加價值等支持活動，提高企業的市場競爭能力。這使得國外研究學者開始重視財務管理與價值創造之間的關系，并將財務管理從原來的理論方面轉變為以為企業創造價值的應用型管理工具。

提到價值創造和財務管理，最直觀的將兩者聯系起來并且能以數字對創造價值能力進行判斷的就是經濟增加值（EVA），富蘭克·法德利希曾經在2004年選取71家歐洲銀行為樣本進行實證分析，發現EVA對評價價值創造力有較為優越的作用。經過近40年的發展，它將績效管理與自身結合起來，除了作為財務指標提供財務信息的作用，它還將股東的利益考慮進去，幫組股東規范管理者的行為，減少做假賬的行為。這一方法的創新點在于它考慮了資本成本，將資本使用權的取得成本以及時間成本也計入企業成本里，真正計算出股東的利潤，也就是資本進入企業之后除了產品創造出的價值之外，股東也通過企業的經營創造出的價值，即從市場拿到的收益補償完所有的成本消耗之后的剩余，是真正的企業價值。

實物期權，即股票期權和指數期權，可以在不確定性的市場環境下，通過實物期權在投資組合中的價值對公司戰略決策進行相應的調整。實物期權法主要從公司的投資決策中獲取價值，最終將價值傳達給股東，以達到股東價值最大化的目標，它通過靈活評價時間價值、不確定性和風險性來確定企業的價值，完整的評價了項目的真實價值。

在我國，谷祺（2000）追溯了西方學術界對EVA研究，尋找了EVA與激勵制度的內在聯系，為應用EVA進行國企改革進行了理論驗證。馮巧根（2001）在財務管理的大方向上，對價值管理的定義進行了闡述，他的側重點在于信息對稱，認為信息的對稱幫助投資者了解企業并幫助企業價值增值。郭敏、張鳳蓮（2005）根據價值鏈相關理論，嘗試構建價值創造型的財務管理模式。趙建鋒、徐細雄（2006）應用戰略地圖，明確了財務管理的戰略價值。顧偉忠（2011）指出因為企業的生命周期不一樣，其財務管理的價值創造能力也就不一樣。安靜、徐寶祥（2012）運用層析分析法和模糊綜合法對知識密集型服務業價值創造力進行實證研究，為知識密集型服務業在提高價值創造能力方面指出努力的方向。鐘振東（2014）將價值共創過程分為價值促進、價值共創和獨自創造階段。

通過搜集、整理國內外相關研究的文獻，發現國內外學者對價值創造型財務管理的研究較少。部分已有研究中，偏重于構建價值創造力評價體系，具有一定的缺陷。

二、研究意義

我國多年以來應用的財務模式是各營業單位有各自的一套財務人員和管理章程，只對本單位的決策負責，這樣的模式在現在以戰略為公司整體導向的背景下顯得過于陳舊，當下的企業追求以企業未來十到五年的戰略為導向的價值創造路線，但我國大多數中小企業甚至連財務組織的分工都不明確，人員專業化程度不高，疲于應付會計核算工作，沒有精力往高層次財務領域發展，僅僅作為記錄和財務信息被動提供者；而對大型企業來說，雖然已經認識到價值創造的重要性，但他們缺乏可以用于推廣的財務管理體系，無法快速的對戰略做出反應。

因此，對價值創造型財務管理的研究迫在眉睫，它可以幫組企業選擇戰略和經營決策，使財務成為企業價值的發現者、推動者和創造者，幫助企業提升核心競爭力。