資本項目開放與完善國內金融市場的探討

劉靜欣

摘 要：2016年10月人民幣將正式加入SDR貨幣籃子，邁出國際化的重要一步，資本項目也將有序開放，本文重點探討國內金融市場作為人民幣資產交易的主要場所需的進一步完善改進問題。

關鍵詞：項目開放；完善；金融市場

2015年GDP總量67.67萬億人民幣，約10萬億美元，為世界第二大經濟體。2015年貿易總額為24.59萬億人民幣，約3.7萬億美元。2015年中國進出口貿易總額的接近三分之一已經是用人民幣本幣來進行結算。截至2015年底，人民銀行已經和境外33個國家和地區的中央銀行或者貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，總額度已經超過了33.3萬億元。人民幣國際化的儲備超過了1%，人民幣作為國際儲備貨幣獲得的國際認可度越來越高。

人民幣國際化程度越來越高，作為儲備貨幣需要有資本項目開放。資本項目開放是指不對資本跨國交易進行限制或對其采取可能影響其交易成本的相關措施，是一個逐漸放松資本管制、實現貨幣自由兌換、允許居民與非居民持有跨境資產交易的過程。

資本項目開放是一個利弊并存的安排。有利：1、有利于資本在全球范圍內自由流動和優化配置，便于中國利用廣闊的市場、穩定的經濟環境、質優價廉的人力資源和良好的基礎設施吸引境外投資者，特別是戰略投資者，從資金、市場和管理等方面增加中國企業的價值，從而促進中國經濟增長；2、有利于中國企業“走出去”，通過對外投資獲取市場和資源，提升技術和管理水平，也有利于在全球范圍內分散風險；3、有利于中國調整經濟結構，通過產業的國際轉移優化產業結構，促進產業升級；4、有利于促進中國金融系統深化改革，在應對各種挑戰時努力創新，增強國際競爭力。

弊端：1、將會擴大資本跨境流動的規模并加快資本跨境流動的速度，對利率、匯率、貨幣需求產生較大影響，會使中國企業面臨更嚴峻的競爭。2、投機性資本流入過多會加劇經濟的波動，推高國內物價水平和金融資產價格，而一旦外逃，如果沒有足夠的外匯儲備又應對失當，甚至可能導致金融危機。

資本項目開放的戰略分析

中國的資本項目開放需要從整體和具體兩種角度進行分析。其中整體角度分析主要是匯率制度、資本項目開放和金融發展三者之間的先后順序；具體角度則分析資本項目內部各項開放的次序。

整體角度：

人民幣匯率彈性的增加是資本項目開放的基礎。資本項目的開放必然會帶來資本經常性的跨境流動，這會沖擊匯率的穩定。

人民幣要實現國際化，必然要求資本項目開放，最終實現資本的自由流動。我國是一個大國，在人民幣國際化的過程中必然要求保持本幣貨幣政策的獨立性，根據著名的“三元悖論”，如果選擇資本自由流動和貨幣政策獨立，則只有選擇浮動匯率。

2015年8·11人民銀行推行匯率改革，將過去每朝早開出所謂中間價、以影響人民幣匯價的行政手段，改為中間價跟隨在岸價收市價，意味讓人民幣匯價近乎自由浮動。至今“8·11匯改”已滿周年，現在我國已經初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元匯率中間價形成機制，以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的特征更加清晰。雖然未來影響人民幣匯率的外部因素不少，但總體看匯率波動會相對平穩。

如何來應對匯率的風險呢？第一，必須解放思想，改革體制機制。如果國內機構不能成為主流和重要的做市商，那么對人民幣國際化風險掌握的力度和防范的主動性將受到影響。第二，加快建立和完善海外離岸人民幣市場，做大海外人民幣資金和金融產品赤字，中資金融機構應該占據主導地位或者價格主導者地位。第三，去年人民銀行設計的跨境的支付體系已經上線運行，是一個具有里程碑重要意義的重要的進展，下一步加強和完善跨境支付體系的功能和覆蓋的范圍。第四，防止人民幣國際化有很多的外債。

利率市場化應與資本項目開放同步進行。在利率市場化背景下，資本項目開放后國際國際資本的流動可以通過利率水平的波動進行調節。如果國際資本大幅流入則引起利率水平下降，資本收益降低進而導致資本流出。通過這一渠道，市場可以自行調節國際資本流動，而不依賴政府干預。而且利率市場化有利于提高資源配置效率，提高金融系統的抗風險能力，保證資本項目開放可以平穩進行。

中國人民銀行行長周小川在2016中國發展高層論壇上發表演講時表示，中國的利率市場化在2015年年底之前基本完成，金融機構都有自主決定利率的權力。此外，周小川指出，利率形成機制還需在市場上不斷磨合、逐漸完善，不排除在利率水平出現異常波動時仍需要央行采取干預措施。

從具體角度，資本項目內部各項的開放次序可以按照“先長期后短期資本，先資本內流后資本外流，先直接投資后間接投資，先機構投資后個人投資”的方式進行。

1、開放直接投資資本內流，特別是外商直接投資的開放，中國目前這一項目基本做到完全開放。最終目的是通過引入外國資本和經驗提升國內企業的管理能力和國際競爭力。在國內企業的國際競爭力提高、抗風險能力加強后，就可以鼓勵企業走出去，開放長期對外資本流出項目，降低國內企業在資金外流時遭遇失敗的概率。這一項目基本也做到了。

2、開放金融機構對外資本項目。首先開放間接資本項目中的長期內流項目，這是需要同步發展國內金融市場，提高金融市場的交易深度和廣度以及金融機構的風險管理能力，防止國際資本大幅流入對國內金融市場造成震蕩、金融機構嚴重虧損的現象出現。同樣，當國內金融機構適應資本內流的沖擊后可以對風險管理能力較高的金融機構開放資本外流項目，并對風險管理能力不足以進行境外投資的金融機構進行定期考核，如果合格，則允許其進行境外長期間接投資。

3、在金融機構的長期資本項目開放后，則可以進行機構的短期間接投資開放，此時對國內金融市場和金融機構的抗風險能力有更高要求，因此在短期項目開放期間需要密切關注金融市場的波動和短期資本流動狀況，構建短期資本流動監控系統防止短期資本流動風險。

4、在機構投資的開放措施基本完成后，可以根據已有的經驗對個人的間接投資項目進行逐步的開放。其開放原則同樣是“先資本內流后資本外流，先長期后短期”。需要注意的是，在間接投資項目開放式，應先開放債權市場，后開放股票市場，降低資本流動的風險。

人民幣國際化進程中的挑戰和需要完善改進之處：（1）構建宏觀審慎金融監管架構，防范國內可能出現的系統性金融風險或危機，這對人民幣國際化穩步推進同樣至關重要。（2）央行應當被賦予更多的保障金融穩定和加強金融監管的職能。（3）從功能和機制上厘清貨幣政策、宏觀審慎、危機審慎和行為監管四者之間關系，并加強相互之間的協調配合。（4）提高金融數據的可獲得性和準確性，為系統性風險監測、分析和評估提供全面和及時的信息。（5）要建立有效的危機處理機制。

總之資本項目的開放不是一個獨立的過程，需要和匯率制度改革，金融發展聯系在一起，三個項目之間可以交叉同步進行，以縮短中國資本項目開放的過程。目前匯改、利率市場化已基本到位，資本項目也正在有序開放，面臨的市場和監管問題也逐漸暴露，逐漸適應和解決，人民幣國際化正在穩步、有序推進。（作者單位：南開大學）

參考文獻：

[1] 《全球化與中國金融》執行主編：王松奇 經濟管理出版社 2010年4月第1版

[2] 《人民幣國際化之路》成思危著 中信出版社 2014年2月第1版

[3] 《人民幣國際化報告2016》向松祚編

[4] 網易財經、新浪財經