國內外證券注冊制比較研究

廖婉茹

[摘 要]文章在比較我國實行的證券發行審核制度與國外證券注冊制的基礎上，指出了要實行有中國特色的IPO注冊制的必要性，提出了通過加強證券制度立法和強化信息披露等方式解決推進注冊制改革所面臨的問題。

[關鍵詞]證券發行；注冊制；信息披露

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.099

1 中國證券審核制度主要發展過程

從20世紀90年代至今，我國證券審核制度經歷了審批制和核準制，正在向注冊制發展。每一種發行制度，都是符合當時時代背景下經濟市場的產物。

1991年開始，我國實行“總量控制”“額度管理”的審批制。這種制度下，國務院證券監督管理部門制定每一年的股票發行的指標和額度，然后分配到各個省市和中央產業部委，再由他們自己來選擇哪些公司可以發行股票。

2001年起，我國開始實行核準制。核準制是指證券管理機構制定若干的發行條件，對發行人申報材料的全面性、真實性進行形式審查，并且對準備發行的證券的投資價值進行實質審查，最終對發行人是否符合上市條件作出判斷。

自2013年十八屆三中全會提出推進股票發行注冊制改革起，我國證監會開始籌備證券發行制度由核準制向注冊制轉變。注冊制實質是主管部門只對發行人提供的資料是否履行了信息披露義務進行形式審查，不進行實質判斷。在推進注冊制改革的過程中，我國可以借鑒美國等相對成熟資本市場對注冊制的實施經驗，總結出具體適合我國市場的注冊制審核制度。

2 美國證券發行注冊制的發展

2.1 美國注冊制主要特征

2.1.1 只要滿足披露要求，任何企業均可以公開發行證券

美國1993年《證券法》沒有對證券發行條件進行設置，美國證券交易委員會對IPO進行審核時也不對證券價值進行判斷，只要進行充分披露，就可以公開發行。在美國的注冊制中，政府和市場之間的邊界劃分得很清晰，其直接體現在不對發行人設置發行條件。在充分披露了各種風險之后，由市場定價反映證券價值，由投資人基于自己的投資策略風險和風險偏好進行選擇是否進行投資。

2.1.2 證券發行成功與否，不取決于政府，取決于市場

在美國資本市場，只要符合信息披露的條件，美國證券交易委員會的注冊過程就不會阻礙證券的發行。真正影響發行的是發行人及其商業模式能否獲得市場的認可。

2.1.3 披露文件嚴格審查，注重披露質量，其他問題均由市場決定

SEC注冊制信息披露要求發行人所披露的文件要從投資者角度出發，詳略得當，有利于投資者抓住重點關注重要信息，充分準確地披露所面臨的各項風險，便于投資者閱讀理解，方便投資決策。而發行中的其他問題由市場自行決定。

2.1.4 注冊過程公開透明，時間可以預期，市場資源配置效率高

SEC在收到注冊文件后，會對信息披露文件提出若干問題和書面意見。發行人在收到相關意見后，會逐一對其進行書面答復，對于適用本身的意見會采納進行修改或補充，對于不適應的意見進行解釋反饋。美國注冊制下要求所有IPO公司都要公告反饋問題和回復，其注冊過程整體一般在3～5個月。

2.1.5 證監會放權，充分發揮中介機構的功能

在美國注冊制審核過程中，會計所、律所、投行、承銷商均有參與。各中介機構各司其職，充分發揮機構自身的功能。高度專業化的中介機構，有利于充分發揮市場作用。中介機構本身注重自身品牌建設，對風險監控力度較高，能夠有效履行職責，防范欺詐出現。

2.2 美國注冊制與我國現行審核制度的比較

2.2.1 發行過程中政府和市場的作用不同

目前我國的股票發行審核制度主體是核準制，盡管是證券監督管理機構對發行人發行新股的申請材料進行實質性審查，但其背后仍是政府監管占主導地位。而在美國，證券發行成功與否的關鍵在于發行人的商業模式是否被市場認可，決定權在市場。

2.2.2 信息披露不同

我國證券發行時信息披露質量不高，披露信息也存在很多問題。而美國發行市場，信息披露質量高，詳略得當，有利于投資者關注重點問題，有真實準確的依據進行投資判斷。

2.2.3 股票發行的監管機構作用不同

我國中介機構專業化水平不夠高、品牌意識不夠強，在信息披露相關問題上立場不夠中立，增加了監管機構的工作難度，但我國獨特的政府干預公司上市，也使我國證券發行制度要嚴格于美國的注冊制。美國注冊制以信息披露為中心，中介機構和證券監管部門共同監督，保證了上市公司信息披露全面性、真實性較高，且市場對證券價值判斷影響較大。

3 我國實行注冊制的必要性

3.1 注冊制可以降低發行人資本，提高市場效率

注冊制的形式審查實質，要求審查機構只對報送材料的全面性、真實性、準確性進行表面上審查，提高信息披露的質量，降低了企業上市門檻，改變了直接融資的比重，這就縮短了審核時間有效降低了企業融資成本，同時，優化了市場資源配置功能。在注冊制制度下，政府減少了對市場的干預，降低了尋租腐敗的可能，減少了政府的監管成本。

3.2 充分發揮市場“無形之手”的自我調節作用

注冊制改變了政府主導市場的局面，使政府的作用從審核轉變為維持秩序，加強了對上市公司的事后監管，使市場的自我調節功能更加突出，促進了我國證券市場邁向更加健康有序的方向發展。實行注冊制后，市場中的上市公司會逐漸增多，企業間的競爭將會更加激烈。而市場的調節功能會淘汰掉那些沒有投資價值的公司，使市場保持活力和競爭力。

3.3 有利于引導投資者進行理性投資

注冊制的實行，將使市場中的上市公司數目逐漸增多，投資者的選擇變得更多。同時，投資風險增加，這要求投資者更加理性，采用更加專業化的投資策略，對投資者的風險承受能力的要求更高。而市場中高質量的信息披露文化，使投資者有了更多判斷公司價值的依據，這也會逐漸引導投資者進行理性判斷，減少投機性投資行為。有利于形成買者自負，權責對等的投資文化。

4 問題以及解決措施

推進注冊制改革是符合我國當下經濟市場情況的措施，可以避免核準制制度下產生的一系列弊端，可以促進我國證券市場的健康發展。

4.1 問題

但是，目前我國的資本市場發展并未十分成熟，在向注冊制轉變的過程中，將會遇到一些問題。

4.1.1 相應的證券法律制度還未健全

目前我國的證券法律體系還不完善，特別是推行注冊制時的相關法律。如果沒有相應的法律支撐，則會造成市場的混亂。所以我國需要修訂證券法律，保障注冊制推行時有法可依，使證券市場能夠正常運行。

4.1.2 缺乏完善的信息披露制度

注冊制是以信息披露為中心的制度，而我國證券市場信息披露制度未達到注冊制制度的要求，還需要更加公開透明的信息披露制度來確保上市公司披露信息的全面性、真實性、準確性。

4.1.3 我國缺乏成熟的市場監督管理機制

在多年的核準制制度下，我國股票市場形成了重審查輕監管的局面，而注冊制的重點在于上市后的監管，如果沒有成熟的市場監管機制，將很難發揮市場的自律作用，難以形成良好的誠信機制，以至于影響證券市場市場化的進程。

4.1.4 我國證券市場散戶投資者眾多，缺乏有力保護

我國股票市場上，大多是中小投資者，他們缺乏專業的投資知識以及正確認識風險的能力。而注冊制的實行，增加上市公司數量，市場競爭增加，風險也在加大。但我國現階段，市場信息不對稱現象普遍，中小投資者獲取有效信息的成本高時間較長，使投資風險增加，投資者缺乏有力保護。

4.2 解決措施

針對以上問題，在此提出以下解決措施。

4.2.1 完善我國證券法律制度

政府應該加快證券法律法規的相關立法及修訂。對注冊制實行的整個程序提供準確有效的法律依據，對現行法律制度中不適宜注冊制實行對其造成阻礙的法規及時清理，保障股票市場審核制度平穩轉型。

完善證券法律制度，要對信息披露、市場監督、保護投資者利益等方面做出法律層面的規定。一方面要注意政府角色的轉變，由市場的審查轉變為秩序的維持者，政府主要進行上市以后的監管。另一方面，要強調市場本身的作用，明確主體和責任充分發揮市場的自我調節、資源配置功能，增加市場競爭力。

4.2.2 完善信息披露制度

注冊制是以信息披露為中心的審核制度。首先應從相關法令對信息披露做出根本性的規定，做到有法可依，使發行人信息披露做到全面細致、公開透明。在這方面可以效仿美國的信息披露制度，嚴格監管披露信息，竭力消除市場中信息不對稱的問題，以維護投資者的合法權利。

4.2.3 加強市場監督管理

加強市場監管，主要從三個方面入手。第一，證監會要從上市前的審核角色轉變為上市后的監督者。保障市場的公正透明，保護投資者的利益。同時要加快建立良好退市制度，優勝劣汰，讓市場進行選擇。第二，中介機構要提升自身的專業化服務，建立良好的品牌意識，嚴格監督管理風險，對上市公司披露文件的審核依法而行。要增強社會監督，更好地維護投資者的正當權益，使市場得以穩定的發展。第三，發行人要誠信披露信息，做到全面性、真實性、準確性，提高市場信息的透明度。發行的成功與否取決于市場，所以企業應該努力提高自身的市場價值和競爭力。

4.2.4 保護中小投資者利益

嚴格執行《證券法》所規定的各項法律，對于操縱市場、內幕交易、客戶欺詐等違法行為進行嚴格處罰。同時完善民事賠償相關法令，也可以借鑒其他國家的經驗，制定專門的《中小投資者權益保護法》，使中小投資者的利益得以保障。嚴格實行信息披露制度，減少市場中信息不對稱給中小投資者帶來的投資危害。同時，增強對投資者的理性投資引導，進行專業化投資知識的宣傳，營造理性投資文化氛圍。

參考文獻：

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