外部治理環境、公司特征與財務信息質量的實證分析

姚曦

摘要：文章以2008—2013年的非金融上市公司為樣本，對公司治理對財務信息質量的影響進行實證研究。研究表明，杠桿率越高的公司的財務信息質量越低；會計盈利能力（ROA）與財務信息質量負相關，高的ROA有可能是盈余管理的結果，從而降低了財務信息質量；而反映市場盈利能力的指標RET與財務信息質量正相關，說明市場認可財務信息質量高的公司；上市公司所處地區的外部治理環境（市場化進程）對財務信息質量具有正向影響。這一系列實證結果從公司特征和外部治理環境角度為財務信息質量的提高提供了新的證據。

關鍵詞：財務信息質量 杠桿率 公司規模 盈利能力 市場化進程

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）15-0022-03

一、引言

良好的信息披露質量是保證資本市場有效運行的重要基石。公司與外部資本投資者之間的信息不對稱會導致股權融資成本的提高，降低股票的流動性。而提高信息披露質量能夠緩解信息不對稱，從而提高公司投資效率，增加企業價值（Botosan， 1997；Bhattacharya et a1，2004）。中國證監會于1999年10月頒布了《關于提高上市公司財務信息披露質量的通知》，就各項損失準備的計提、關聯交易的公允性、會計政策和會計估計的變更、審計范圍受到限制、重大不確定性和審計報告的使用責任等問題提出了明確的要求。其后又于2004年1月頒布了《關于進一步提高上市公司財務信息披露質量的通知》，對會計師事務所及上市公司在信息披露及其他有關方面存在的問題做出了進一步的規定。此后證監會還頒布實施了一系列專項信息披露管理辦法。這些規定和管理辦法對企業的財務狀況和經驗成果的真實公允反映具有重要作用，對促進我國上市公司信息披露質量的提高，促進證券市場健康發展起到了良好的規范和推動作用。

國內學者也對影響信息披露質量的因素進行了廣泛研究。崔學剛（2004）以公司自愿性信息披露水平作為公司透明度的替代變量，發現前十大股東持股比例越高的公司具有較高的透明度。王俊秋等（2007）利用深交所公布的上市公司信息披露考核結果作為信息披露質量的替代變量，研究發現信息披露質量與第一大股東持股比例呈現先上升后下降的倒U型關系。高雷等（2010）的實證檢驗結果卻顯示，信息披露質量與第一大股東持股比例顯著正相關。與國外較為一致的研究結論不同，國內的研究發現審計委員會對于提高財務報告質量的作用并不顯著（楊忠蓮和徐政旦，2004）；而王俊秋等（2007）實證檢驗認為審計委員會的存在對信息披露質量的提高具有促進作用。蔡衛星等（2009）研究發現，與未設置審計委員會的上市公司相比，設立審計委員會的上市公司具有更高的信息披露質量。另外，學者們還從股權集中度、高管持股比例、公司控制權、機構投資者、獨立董事等方面對影響信息披露質量的因素進行了深入探討（崔學剛，2004；高雷等，2010）。

通過對國內現有文獻的梳理，發現存在以下局限性：第一，不同的信息披露質量替代變量的選擇導致部分研究所得出的結論大相徑庭。例如，很多文獻選取自愿信息披露作為替代變量，但是，一個完善、有效的公司信息披露不僅要關注信息披露和傳遞的數量，更要關注信息披露和傳遞的質量（Bushman &Smith，2004）。另外，還有很多研究以深圳證券交易所所公布的上市公司信息披露考核結果作為替代變量。由于這一變量由權威機構——深交所發布，在國內研究中被廣泛采用，便于學者間的研究比較。但是，深交所公布的上市公司信息披露考核結果涉及的公司不包括在上海證券交易所上市的公司，數據不完整。第二，國內學者多從自愿性信息披露、內控信息披露和公司信息披露的角度對信息披露問題進行研究，但是鮮有文獻涉及財務信息披露的影響因素。第三，現有的文獻主要從公司內部著眼，考察內部治理機制對信息披露質量的影響，缺乏從公司所處的外部治理環境角度對信息披露質量影響的研究。而公司所處的外部治理環境是相對公司的控制權安排、董事會獨立性、接管和收購市場等治理機制等更為基礎性的層面（夏立軍等，2005）?；谝陨显?，本研究以應計質量（AQ）作為財務信息質量的替代變量，研究上市公司的公司特征及所處地區的外部治理環境（市場化進程）對財務信息質量的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）公司特征

1.公司規模。一般來說，相比小企業而言，大企業的外部資金需求量更大。對上市公司而言，外部權益資本比例越高，股東人數越多，這時信息需求的差異化就越大，代理成本增加。因此，大規模企業為了降低代理成本，往往比小規模企業披露更多的信息（田昆儒等，2010）。另外，為募集更多的資金就必須減少企業與外部資金提供者之間的信息不對稱，以降低外部融資成本。曾穎等（2006）的研究表明，上市公司的信息披露質量會對其股權融資成本產生積極影響，信息披露質量較高公司的邊際股權融資成本較低。因此，對大公司而言，為降低股權融資成本，吸引更大的外部資金，必須提高信息披露質量?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假設1：相對于小公司而言，規模比較大的公司的財務信息質量更高。

2.盈利能力。委托代理理論認為，公司管理層將利用信息披露來獲得個人好處。當企業的資產回報率高時，企業管理層為保障其職位和報酬傾向于披露詳細的信息；當企業的資產回報率低時，企業管理層為掩蓋企業利潤下滑的原因，往往傾向于少披露信息，尤其是當企業分部利潤下滑時，管理層常只披露總利潤數字（田昆儒等，2010）。所以，從內部管理者的披露主動性來說，上市公司的盈利能力越強，財務信息披露質量越高。

另外，從企業的融資需求方面來說，因為股東對企業盈利能力，即會計收益格外關注，以會計盈余來確定投資可行性。而企業總是傾向于披露好消息，而隱瞞壞消息，當企業具備較高盈利能力時，為外部融資需求也會對企業的財務信息盡量披露，提高公司的透明度，以吸引外部投資。所以，從外部融資需求角度來說，上市公司的盈利能力越強，財務信息披露質量越高?；诖?，提出如下假設：

假設2：上市公司的盈利能力越強，財務信息披露質量越高。

3.杠桿率。會計信息綜合反映了企業的財務狀況和經營成果，是銀行評價企業償債能力的重要信息，有助于降低債務契約的監督成本和執行成本（孫錚等，2006）。委托代理理論認為，隨著企業財務杠桿比率的增加，代理成本提高。為了降低代理成本，資產負債率較高的企業往往傾向于披露更多的信息。Malone等進一步指出，在一個負債率較高的企業中，企業管理層在進行信息披露時會更多地考慮長期債權人的需求，反之，則會更多地考慮股東的需求。在一個企業中，股東與債權人之間存在著利益沖突，因此，高資產負債率的企業需要更詳盡的信息披露以緩解這種沖突（田昆儒等，2010）。

但是，在一個杠桿率較高的企業中，債權人除了關注企業盈利能力之外， 更關心企業的償債能力， 包括長期償債能力和短期償債能力，在負債率較高的企業中，債權人（銀行）在監控中將發揮更主要的作用，而銀行可以通過私人途徑獲取信息以減少逆向選擇問題。并且，一旦資本提供后，銀行也獲得了一個直接的監控管理者位置，將能更好地監控管理者以減少道德風險。在這種情況下，財務信息的質量與他們提供資金決策的相關性下降。而當股票融資是資本的主要來源，投資決策會更多的依賴公共會計信息披露。因此，與以公開發行股票作為主要融資來源的公司相比，在債務占主導的企業中，公開披露的會計信息質量對資本供應決策的影響要小?；诖?，提出兩個相反的假設：

假設3：上市公司的財務杠桿率越高，企業的財務信息披露質量越好；

假設4：上市公司的財務杠桿率越高，企業的財務信息披露質量越差。

（二）治理環境

在我國，由于對中小投資者法律保護不力，股東之間的利益沖突表現得非常突出。法律在保護小股東的利益不受大股東侵害方面幾乎是空白，相關法律的實際操作性較差，中小投資者獲得司法保護的難度較大；而且，我國投資者在利益受損后幾乎無法獲取民事賠償，因此，大股東利用其控制權侵害小股東利益的法律風險很低（王俊秋等，2007）。此外，我國上市公司絕大部分是由國有企業改制而來，大股東通常具有國有性質，因此，上市公司所處治理環境交織著政府和法律兩大因素（夏立軍等，2005）。同時，樊綱等（2009）研究發現，雖然上市公司所處的國家大環境是一樣的，但由于各地區市場化程度、政府干預程度、法制水平差異較大，各上市公司所處的治理環境很不平衡。夏立軍等（2005）借用La Porta等（2000）的跨國比較框架，將其應用到中國地區間差異的比較中，研究發現上市公司治理效率因公司所處治理環境的不同而產生差異。隨著上市公司所處地區的市場化進程的提高，政府干預減少、法制水平提高，則公司價值增加。另外，市場化程度對公司負債融資結構亦會產生影響，在銀行和上市公司國有的制度背景下，市場化程度較低地區的政治干預，使企業更容易從銀行取得長期借款（孫錚等，2005）。所以，在市場化程度較低的地區，企業（尤其是國有企業）可通過政府支持獲取銀行資金，其提高財務信息披露質量，降低公司與外部資金提供者之間的信息不對稱的動力下降。那么對這些公司來說，財務信息所具有的信息傳導功能降低。而在市場化程度較高地區，政府對實體經濟的行政干預較少，金融發展程度通常較高，企業憑借“關系”獲取資金的可能性降低，企業必須通過其他途徑向資金提供者傳遞信息以獲取資金。這樣，財務信息的信號傳遞功能凸顯，企業將會主動提高信息披露質量以降低上市公司與外部資金提供者之間的信息不對稱。由此，我們提出假設5：

假設5：上市公司所處地區的市場化程度越高，財務信息披露質量越好。

三、研究設計與描述性統計

（一）數據來源及變量設計

1.數據來源。本文數據包括2003年來所有非金融類上市公司，但是因為在計算AQ時需要滯后5期的數據，所以實際進行分析的數據是2008—2013年共6年的數據，剔除數據缺失公司，共獲得6 227個有效樣本。上市公司財務數據資料均來自于CSMAR數據庫和CCER數據庫，為了消除極端值的影響，我們對極端值樣本進行了winsorize處理。

2.變量設計。

（1）財務信息質量的計量。本文借鑒Dechow & Dichev的做法，以應計質量作為衡量財務信息質量的代理變量（以下簡稱DD模型）。這種方法是基于這樣的想法——應計是對未來現金流量的估計，在應計利潤估算過程之中有較低的估計錯誤時，收益將更能代表未來的現金流量。我們使用DD模型對財務信息質量（AQ）進行估計，且要求每個年份每個行業至少有20個觀察值，行業分類是基于上市公司行業分類指引（CSRC行業分類）標準來劃分的，制造業按二級分類，其他行業按一級分類。

其中：Accrualsi，t=（ΔCA-ΔCash）-（ΔCL-ΔSTD）-Dep，ΔCA=流動資產的變化，ΔCash=貨幣資金的變化，ΔCL=流動負債的變化，ΔSTD=短期借款的變化，Dep=折舊和攤銷，CashFlow=非經常項目前的凈收入-Accruals。所有變量均除以平均總資產。我們首先根據模型（1）求得殘差，財務報告質量AQ在第t年的值被定義為在t-5至t-1年間（由于在DD模型中現金流量提前了一年，在此要滯后一年）由DD模型估計的公司層面的殘差的標準離差，以確保當年之前的所有影響盈余質量的解釋變量都被計量，再乘以負1，使AQ所代表的財務信息質量遞增。

（2）自變量。自變量包括公司規模（Size，年末總資產的自然對數）、會計收益（ROA）、股票回報率（RET，經年度調整的股票年回報率）、資產負債率（Leverage，年末總負債/年末總資產）和市場化進程（Market）。其中，市場化進程我們引入樊綱等（2009）編制的各地區市場化進程數據。

（3）控制變量：實際控制人性質（State），當實際控制人為非國有時設置為1，國有時為0。股權制衡度（Herfindah1指數，第一至第十大股東持股量平方和的對數）、獨立董事比例（DR，獨立董事占總董事會人數的比例）、兩職合一（DU，董事長和總經理兩職兼任時為1，否則為0）和審計委員會設置（AB，設置了審計委員會的賦值為1，否則為0）。同時，我們還控制了年度（Year）和行業（IND），其中，制造業按二級分類，其他行業按一級分類，共設置18個行業控制啞變量。

（二）描述性統計（見表1）

從表1可以看出，應計質量（AQ）變量的標準差較小，這說明AQ的樣本間差異較小。市場化進程的標準差較大，說明公司所處的外部治理環境差異較大。其他變量的樣本間差異較小，另外，大部分公司的實際控制人為國有。

四、實證結果與分析

（一）影響因素的實證檢驗

表2是財務信息披露質量影響因素的回歸檢驗結果，從表中可以看到：第一，公司規模與AQ負相關但并不具有顯著性，這說明公司規模對財務信息質量具有降低作用，這與我們的假設不相符?？赡艿脑蚴?，規模越小的公司對外吸引投資的難度越大，其越有動力提高信息披露質量以降低信息不對稱，進而吸引投資。第二，從公司盈利能力對信息披露質量的影響來說，代表會計盈利能力的ROA與財務信息質量在5%的水平下負相關，代表證券市場盈利能力的RET在10%的水平下與AQ正相關。這說明，一方面，有可能高的總資產報酬率是盈余管理的結果，從而降低了財務信息質量；而市場反應與財務信息質量正相關，說明市場認可財務信息披露質量高的公司，假設2得到了驗證。第三，從負債率對信息質量的影響來看，杠桿率（Leverage）在1%的顯著性水平下對財務信息質量具有負向顯著影響，這說明上市公司的財務杠桿率越高，企業的財務信息披露質量越低，假設4得到了驗證。第四，從市場化程度對財務信息質量的影響來看，市場化程度（market）對AQ具有正向影響，這說明市場化程度越高的地區的財務信息質量越好，假設5得到了驗證。從控制變量的回歸結果來看，股權制衡和審計委員會的設立對財務信息質量具有顯著正向影響，其他控制變量與AQ之間不具有顯著性。

（二）穩健性檢驗

我們沿著Francis et al.的研究，將模型（1）進行修正以包括固定資產原值（PPE）和本期主營業務收入與上期主營業務收入之差（△Rev） 兩個變量。其認為銷售收入和PPE的變化在形成流動性應計、經營現金流量的預期中起重要作用。它表明添加這些變量到DD模型中，顯著提高其解釋力，從而減少測量誤差。我們以修正的DD模型來衡量應計質量（AQ），以進行穩健性檢驗，回歸結果表明上述結論普遍依然成立。

五、結論

本研究以應計質量（AQ）作為財務信息質量替代變量，研究發現：

1.公司的特征如公司規模、財務結構和盈利能力會影響財務信息披露質量，尤其是杠桿率和盈利能力。研究表明，杠桿率越高的公司的財務信息質量越低；盈利能力與財務信息披露質量的關系較復雜，會計盈利能力（ROA）與財務信息質量負相關，可能的原因是，高的總資產報酬率是盈余管理的結果，從而降低了財務信息質量；而反應市場盈利能力的指標RET與財務信息質量正相關，說明市場認可財務信息質量高的公司。

2.上市公司所處地區的外部治理環境（市場化進程）與財務信息披露質量正相關，市場化程度越高，上市公司的財務信息質量越好。這一系列實證結果從公司特征和外部治理環境角度為財務信息質量的提高提供了新的證據。

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