金融企業并購價值評估的特殊性及方法選擇

管偉

摘 要：對金融企業而言，在經營中表現出許多有別于一般企業的特殊性，因此在選擇金融企業并購價值評估方法時應充分考慮其行業特殊性。通過對金融企業業務類型、經營對象和收入來源、所承擔的風險、無形資產、會計系統等方面的特殊性分析，進而分別對成本法、市場法、收益法和其他方法對我國金融企業價值評估中的適用性加以分析。最后得出結論：在金融企業并購案中，最優的選擇應當是收益現值法中的股權自由現金流折現模型。

關鍵詞：資產評估；企業價值；金融企業

一、金融企業價值評估的特殊性分析

長期以來，我國在企業并購價值評估實踐過程中，主要運用的方法包括成本法、市場法、收益法和EVA等其他方法。對金融企業而言，在經營中表現出許多有別于一般企業的特殊性，因此在選擇評估方法時應首先分析其特殊性。

（一）金融企業資產業務具有特殊性。一般企業為了生產經營的需要，需要購置較大數量的固定資產。而金融企業的固定資產的比重一般較低，因此每年的折舊額較小。在金融類企業中，大量資產以貸款、貨幣資金等形式存在。以銀行為例，中國銀監會公布的《銀行業金融機構資產負債情況表（境內）》，截至2016年5月，銀行業金融機構總資產為206.96萬億元，總負債為190.68萬億元。從資產價值看，固定資產的質量易于確定，而諸如貸款、同業拆放、衍生金融工具這類金融資產其質量的判斷較為復雜。而這類表內業務又是金融企業的主營業務，是金融企業利潤的主要來源和價值評估需要重點考慮的因素。從金融企業特別是銀行類企業的利潤來源來看，有很大一部分是由于存貸結構不匹配而產生的，如存款的時間往往較短，而利率較低，而貸款的時間往往較長，利率較高，這之間的差異會給金融企業帶來利潤，這是對某種風險的補償，但這種利潤的取得帶有很大的不穩定性。對外部評估者而言，很難確定這種不穩定性及其利潤潛能。就我國金融企業而言，由于歷史原因，很多企業的資產質量不高，不良貸款率等指標不能反映企業真實情況，以成本法為基礎的核算困難較大。

（二）金融企業負債業務的特殊性。與生產類企業不同，金融企業的負債業務并非單純的籌資行為，其本身具有價值創造的功能。一般企業的資產負債率在50%左右為宜，資產負債率過高企業將資不抵債面臨破產壓力。金融類企業的資產負債率很高，2016年5月全國銀行金融機構資產負債率為92.13%，這是由于其經營的特殊性造成的。負債管理對其來說是經營的一部分，并不能完全將其歸類于普通負債。金融企業的利潤很大程度上來源于經營負債，如目前我國商業銀行收入中還大部分來源于利差收入，中間業務收取的傭金和手續費等收入占比還較低。而構成利差的原因是存款與貸款的利率不同，銀行發放貸款所獲取的利息收入與吸收存款所支付的利息支出之差構成了利差。吸收存款這類籌資的資金成本不同于公開市場上其他類型債務的成本，因其主要成本就是支付存款利息，這種利息相對較低。除此之外，銀行的籌資方式還有吸收一般投資人投資、發行一般債券、發行衍生金融品等，因此在估值時如果計算其加權平均資本成本，情況特別復雜，存在較大困難。

（三）金融企業業務綜合化、多樣化。我國商業銀行在競爭逐漸加劇的壓力下，逐漸拓展業務領域，緊隨國際金融企業業務綜合化、多樣化的潮流，不斷將業務進行融合，出現了所謂“金融百貨超市”的綜合體。如目前很多商業銀行除存貸業務外，還開展各種基金、理財產品、保險等的代銷業務，而一些保險公司在鞏固正常保險業務的同時，像商業銀行等領域拓展，發展自己的市場。除此之外，金融企業還有大量對外投資業務，有些表外業務，如金融衍生品的定價本身就是金融界的難題，其種類繁多，計算復雜，波動性大。這些業務在金融企業種類繁多，而且隨著金融一體化趨勢的加深，會出現更多業務，這些都給估值帶來了困難。

（四）金融企業經營對象和收入來源的特殊性。作為企業，金融企業具有企業的最基本的目標：追求利潤最大化。但其在經營中，不是簡單的生產產品和提供勞務，其經營對象較為特殊：貨幣和貨幣資本。經營內容是貨幣收付、借貸、金融中介、保險等一系列與貨幣運動有關的金融服務。收入的主要來源是貸款利息、手續費及傭金收入、保費收入等，這與一般企業價值評估對象有很大區別。

（五）金融企業所承擔的風險與一般企業不同。一般企業在經營中面臨的主要有市場風險和公司特有風險兩部分。金融企業除了面臨普通企業需要面對的風險外，更需要面對一些特殊風險（以商業銀行為例）：第一，信用風險，即貸款不能按期收回的風險；第二，流動性風險，即掌握的可用于及時支付的流動資產不能滿足兌付要求的風險；第三，匯率和利率風險，主要是國家利率政策、金融市場利率變化給其帶來損失的風險，和由于經營外幣業務所面臨的匯率風險。第四，由于具有特殊的信用創造職能而面臨的風險，主要是由于其吸收的高能貨幣具有“多倍創造”的功能，使其必須面臨更大的風險。

（六）金融企業無形資產評估困難。商譽對金融企業來講比一般企業具有更加重要的作用，整個金融系統就是建立在信心的基礎上，如果沒有商譽，甚至會引發一系列的金融危機。我國大型金融機構近幾年來逐步深化改革，國家相關部門加大監管力度，重組、改制了一大批金融企業，可以說我國大型金融企業（特別是大型國有商業銀行）享有一定的國家信譽。但這部分國家信譽如何衡量，確實是個難題。再加上我國現行會計制度規定，只有在企業合并、兼并、買賣等過程中才能將商譽價值入賬。因此，在現行會計報表中不能充分披露商譽價值，而如何對其價值進行科學合理的評估也是一個難題。對于其它無形資產，例如先進的網絡技術、會計系統、網絡安全系統、電子轉賬系統、智能卡識別系統等眾多信息系統，也是金融企業無形資產的重要組成部分，這些資產按照會計準則往往會在幾年內攤銷完畢，但往往給企業帶來效益的時間會遠遠超過攤銷時間。如何對這類無形資產進行估價也是需要面對的難題。

（七）金融企業的會計系統與一般企業不同。金融企業的經營項目具有特殊性，其會計系統與一般企業有很大區別。會計科目和會計報表自成體系，因此在對金融企業的財務狀況進行分析時，有很多特殊的分析角度和指標。如對一般生產類企業進行財務分析時，主要對其短期償債能力、長期償債能力、資產管理能力、盈利能力等進行分析，但金融企業由于其負債問題具有特殊性，而且對風險性特別關注，主要從資本狀況、資產質量、盈利能力、流動性等方面分析。而在具體應用傳統理論進行評估時，會遇到科目無法對應，需要根據金融企業的特點逐項重新判斷。如在運用股權自由現金流量法進行評估時，需要根據金融企業的特點對一般公式進行逐項調整。

二、金融企業價值評估方法的選擇

根據以上對金融企業價值評估特殊性的分析，分別對成本法、市場法、收益法和其他方法對我國金融企業價值評估中的適用性加以分析。

（一）成本法在金融企業價值評估中的適用性分析。成本法使用起來比較簡單，但該方法本身在企業價值評估中存在著很大的缺陷，因其沒有將企業看成一個整體，沒有考慮企業的整體獲利能力和商譽等無形資產。故其在正常經營、具有正現金流的企業價值評估案例中應用該方法很少。而金融企業恰恰又是固定資產較少、無形資產較多的企業。其價值主要體現在商譽、管理水平、人員素質等無形資產中。如果應用成本法對金融企業進行評估，將無法體現這些重要的無形資產的價值。

我國大部分金融企業經過改革目前的發展勢頭良好，特別是一些國家參股的國有商業銀行、保險公司等大型金融企業更實質上具有國家級的信譽作為擔保，未來破產的可能性較小，故大多數具有正現金流的預期。因此大多數情況下，該方法不適用于我國金融企業價值評估。但一旦出現被評估金融企業常年虧損、沒有預期的正現金流或者難以持續經營，該方法也是適用的。

（二）市場法在金融企業價值評估中的適用性分析。市場法簡單，易于使用，易于被市場接受，并且可迅速獲得資產價值，但其假設前提也是必須考慮的。該方法得到實施要求必須在一個成熟的市場存在的前提下進行。這就要求使用該方法的前提是：或者該國市場上存在著大量的金融企業交易案例；或者該國的證券市場比較成熟，證券市場價格能夠反映企業的真實價值。前者的限制是顯而易見的，我國金融企業的改革雖然在逐步進行中，但交易案例并不多，并且交易案例相關資料并不透明，故難以尋找到合適的金融并購可比交易案例。我國證券市場雖然經歷了20多年的風風雨雨，總體上看市場還不夠成熟，市場價格變動與公司經營相關性還不太強，市場價格信號偏離較大。以銀行類上市公司為例，由于政策和歷史原因，各上市公司的規模發展極不均衡，工、中、建三大銀行股股本規模極大，一些中小商業銀行規模與其差距懸殊。在運用市場法對金融企業進行評估時必須考慮到規模的差異性和由此帶來的可比公司選擇的難題。同時，市場法的估價比率是一種靜態指標，沒有體現金融企業所要面臨經濟形勢、發展前景等動態因素。因此，運用市場法對金融企業并購價值其進行評估存在一定缺陷，不宜單獨進行。

（三）收益現值法在金融企業價值評估中的適用性分析。運用收益現值法對金融企業價值進行評估在理論上優于其他估值方法，因其在理論上更符合企業經營的目標：股東財富最大化。金融企業的價值往往更多體現在其商譽、管理水平、服務水平等無形資產上，而運用收益現值法評估更能體現其在這方面的價值。而收益現值法又分為股利折現模型、自由現金流量折現模型等。股利折現模型受到股利政策的影響較大，而我國金融企業股利分配極不穩定，甚至有很多企業連年不分紅，因此運用股利折現模型的條件受限。而自由現金流折現模型，是目前我國金融企業進行價值評估的最佳選擇。根據麥肯錫公司的研究報告，貼現現金流法可以囊括所有影響公司價值的因素，可以比市場法更能準確、可靠地描述公司的價值。在國內，這種方法雖然使用時間不長，但已經形成比較成熟的理論基礎。國內已有許多學者對貼現現金流量法中所用參數如何確定的問題進行了實證研究，其研究具有一定的合理性，對金融企業估價具有借鑒意義。而運用自由現金流代替股利進行折現，不易受人為因素的影響，是最嚴謹的對金融企業進行估值的方法，原則上適用于大多數金融企業企業。而自由現金流又可分為公司自由現金流和實體自由現金流，按照現金流的不同所得到的企業價值類型也不同。

由于金融行業的特殊性，資產結構中負債比非常大，而且其負債部分是直接用于經營活動的資金，很難將其普通負債與這種存款帶來的特殊負債劃分清楚。而如果運用公司現金流折現模型需要分別考慮債務價值，這在金融企業價值評估中式很難實現的。而如果運用股權自由現金流模型，將可很好避免由于特殊負債的存在而給估值帶來的困難。在企業并購中，投資人關心的其實是企業的股權價值，雙方交易也是以股權作為定價的基礎。因此，在金融企業并購案中，最優的選擇應當是收益現值法中的股權自由現金流折現模型。

（四）其他方法在金融企業價值評估中的適用性分析。EVA法在評估時的重點是估測資金成本，一般企業以市場要求的資本成本獲得資金，而銀行吸收的存款類資金作為銀行的負債，是具有價值創造功能的，而且從資本市場獲得的資金一般都低于市場要求的資本成本。在估價時如何確定合理的資本成本是一個困難的問題。因此，不宜單獨使用EVA法對金融企業的企業價值進行評估。

期權定價模型較為復雜，需要的較多信息搜集與整理，在實際評估中很少使用，同樣不適用于目前我國金融企業并購時的評估。

（五）各種方法在金融企業并購價值評估中的比較。通過以上分析可對成本法、市場法、收益法和其他方法的優缺點和適用性進行比較。我國金融企業并購中目標企業的價值評估最適合的方法是收益法中的股權自由現金流量折現模型。其他方法隨均有優缺點，但不宜單獨采用。

三、結束語

由于成本法本身在企業價值評估中存在較大缺陷，因此大多數情況下不適用于我國金融企業價值評估。市場法的應用前提是該國市場上存在著大量的金融企業交易案例，或該國的證券市場比較成熟，證券市場價格能夠反映企業的真實價值。目前我國市場不具備上述兩個條件。且金融企業發展規模相差懸殊，極不均衡。運用市場法進行評估存在一定缺陷，不宜單獨進行。運用收益現值法對金融企業價值進行評估在理論上優于其他估值方法。在金融企業并購案中，最優的選擇應當是收益現值法中的股權自由現金流折現模型。