創業板上市公司超募資金使用狀況分析

覃貞璞

摘 要：本文主要分析創業板上市公司超募資金的使用狀況，結合有關資料，可以看出，雖然有一部分上市公司基本落實了其招股說明書募集資金的使用項目。但是由于創業板上市公司一直存在著“三高”癥狀，導致大部分上市公司出現超募資金使用未落實的現象。針對這一現象，本文分析相關原因，同時通過聯系我國的實際，并借鑒外國的經驗，提出相應建議。

關鍵詞：創業板；上市公司；超募資金；使用狀況

自2009年10月30日首批28家創業板企業掛牌上市以來，中國版“納斯達克”的快速成長是有目共睹的。通過創業板上市，大部分企業獲得了自身發展所需要的資金。然而，伴隨著創業板的進一步成長也產生了一系列不可忽視的問題，例如：管理者機會主義、過高的交易費用、信息不對稱導致的代理沖突以及欠完善的詢價發行制度等等。這些問題導致創業板高發行價格、高市盈率和高超募比例的“三高”癥狀愈發突出，由此而帶來的資金超募問題也逐漸顯現出來。截止2012年底，已有355家企業成功登陸創業板，平均發行價格為29.69元，平均發行市盈為55.85倍，計劃募集資金為874.95億元，實際募集資金則為2319.53億元，超募資金總計1444.58億元，超募比例為為165%，平均每家創業板企業超募資金達到了4.04億元（人民網，2012）。

創業板設立的目的主要是為高新技術企業提供融資渠道，提高高科技投資資源的流動和使用效率，促進我國產業結構調整以及推動我國經濟體制改革（羅媛、宋夢卉、李燕，2014）。面對巨額的超募資金，創業板上市公司使用的恰當與否直接關系到投資者的切身利益、公司未來的發展以及整個資本市場的穩定等等。因此，研究創業板上市公司超募資金的使用就顯得尤為重要。

一、創業板上市公司超募資金使用已落實部分

深交所于2012年出臺了《創業板信息披露業務備忘錄第1號超募資金使用》，規定超募資金應當用于公司主營業務，不得用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創業投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等；超募資金用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，每十二個月內累計不得超過超募資金總額的20%；超募資金用于暫時補充流動資金，視同用閑置募集資金暫時補充流動資金。

然而，根據CSMAR數據庫資料顯示，目前已明確用途的超募資金投放方式主要有七種：投資新項目，股權投資、設立或增資子公司，購置房產、土地、車輛，補充流動資產，歸還金融機構貸款，其他與主營業務相關的營運資金，未披露的超募資金（趙璐、周曉晨，2014）。

本文中“超募資金使用落實”是指創業板上市公司按照有關法律法規以及其自身招股說明書的要求規范使用超募資金，將其用來開拓與主營業務相關的發展項目，以促進企業的長遠性發展，主要體現在研發資金投入和有效的股權收購這兩方面。

（一）用于研發資金投入。如：華測檢驗在已有的消費品檢測、貿易保障檢測和生命科學測試的基礎上，于2011年加大了研發經費方面的投入，通過對測試方法和標準項目的研發，該公司已取得專利19項，其中發明專利3項，實用新型專利16項；碧水源作為一家創新型企業，一直專注于膜技術的研發，2013年該公司將超募資金8278.98萬元用于膜材料制造技術、膜組器設備技術和水處理工藝技術三大領域，以確保公司處于行業領先地位。

（二）用于股權收購。這里的股權收購是從有利于公司長遠發展的角度出發，它與帶有“強烈的對抗性”色彩的并購是不同的。換言之，它是“有效的收購”。以首批28家創業板上市企業中的愛爾眼科為例，從愛爾眼科的主營業務構成來看，醫療服務中白內障手術和準分子手術所占比重相對較大，分別為18%和27%。但是從2010年到2013年，這兩項主營業務的凈利潤都有所下滑，為了增強公司的主營業務能力，合理有效的并購成為該公司的選擇，公司上市以來相繼收購了16家公司股權。

二、創業板上市公司超募資金使用未落實部分

本文中“超募資金使用未落實”是指創業板上市公司成功募資以后，沒有按照有關法律法規以及其自身招股說明書的要求去使用超募資金，存在超募資金使用變臉的現象。主要體現在以下幾個方面：

（一）用于置換資金。上市對處于成長初期而亟需資金的創業板企業來講是最有效的融資渠道之一，然而上市時間的不確定性又是這些企業不得不面對的難題。通常為了解決這一問題，待上市的企業會選擇先向有關金融機構貸款以投入相關的項目建設，而后待成功上市募集資金就位以后，用超募資金把已投入項目的資金給“置換”出來。最具代表性的是億緯鋰能，在上市后的第5天就發布了創業板第一份資金置換公告，用1507.49萬元的超募資金置換預先已投入募集項目的銀行貸款（吳金嬌，2014）。這樣的資金置換看似并沒有改變資金的總額，但是這一做法確繞開了深交所對超募資金用途的限制，使得超募的資金成為了創業板上市公司的“私房錢”，不利于企業自身的發展。

（二）圈地買房。許多上市公司通過創業板成功融資以后，會選擇將超募資金用于圈地和買房。第一，圈地——這里“圈地”指的是企業將資金用于購買 “建設用地使用權”。一般，創業板上市公司會通過協議、招標和拍賣的方式，運用超募資金獲得建設用地的使用權。表面上看，企業購買土地是為了進一步擴大生產規模，促進主營業務的發展。但是，很多企業的購地行為是極不理性的，它們并沒有對未來的風險做出正確的判斷，沒有對未來的發展做出合理的預期，以致于“買地”成為華而不實的投資行為。其中的典型代表是南風股份，該公司于2010年以1.2億元超募資金拍下了一宗土地，花去了一半的超募資金。第二，買房——上市公司買房主要是用來擴大或者購買公司的辦公用房。同前面提及的圈地行為一樣，買房看似有利于上市公司主營業務的發展，但是豪擲巨資用于買房的行為能否真的促進公司的成長，仍是個未知數。目前，部分上市公司購房僅僅為了實現保值增值，這種行為對公司主營業務的發展沒有任何實質性的幫助，甚至是對超募資金的低效率利用。2010年，神州泰岳斥資2.87億元（超募資金）建設、裝修辦公樓，創下了創業板之最。這樣的“豪氣”，究竟是為了公司自身的發展，還是建設形象工程，都是值得探討的。

（三）存放銀行。創業板上市公司通常會將超募資金以還

貸、補充流動資金和存款的方式存入銀行。以國民技術為例，該公司于2010年4月份上市以后，就以近20億元超募資金，成為了創業板超募王。但面對巨額的超募資金，國民技術卻沒有做好充足的準備，截止2013年4月仍然有超過16億元的超募資金以存款的形式放在銀行。另外，相關統計資料顯示，截至2013年4月，創業板上市公司有40.94%的超募資金以還貸、補充流動資金和存款的方式存入銀行，總額335.3億元（數據還需查詢）。顯然，這一部分資金的使用是低效率的，甚至是零效率的。按照證監會的有關規定，“超募資金用于永久補充流動資金和還貸的金額，每年累計不得超過超募資金總額的20%”。創業板大多數上市公司都想方設法的逼近這20%的底線，最大限度地套出資金。

三、創業板上市公司超募資金使用未落實的原因

（一）管理者決策。創業板上市公司大多數是以信息、生物以及新材料技術等為代表的高新技術企業，一方面它們主業突出、技術獨特、成長性高、產品市場潛力大，然而另一方面風險性也比較高。創業板公司公開上市以前，會向全社會公開自己的招股說明，詳細披露所募資金的用途。但是，如若創業板公司的管理者只是一味的“追求上市募資最大值”（尤麗娜、魯興啟，2012），那么發行價越高，IPO所募集的資金也就越多，超募的問題也就應運而生。面對巨額的資金，管理者的機會主義就會導致超募資金使用變更現象的產生。筆者主要歸納為兩種類型：第一，實力雄厚的上市企業。這類公司主營業務能力強，成長空間大，未來市場預期較好，其超募資金使用變更的目的一般是為了裝點公司門面、提升公司形象；第二，實力欠佳的上市企業。這類公司選擇上市的目的大多是為了解決融資難的問題，由于資金能力欠佳，發展后勁不足，它們對超募資金的使用會慎之又慎。這也就不難解釋其超募資金使用項目變更的現象，通常它們會優先考慮存入銀行。

（二）企業團隊管理水平。如果說管理者的決策決定了創業板企業超募資金的使用效率，那么整個企業團隊的管理水平便規范了超募資金的運作。一個良好團隊的管理水平，通過加強對超募資金使用前的審核、使用時的監督以及使用后的效果反饋，督促其超募資金的利用更加切實、更加合理。然而，這正是目前我國創業板上市公司所欠缺的。

（三）行業發展狀況。整個行業的發展狀況會影響到創業板企業超募資金的使用情況。眾所周知，我國的證券市場按照版塊來劃分一般分為主板、中小板和創業板。與主板相比，中小創業板想要上市，條件會更苛刻，進而整個行業的發展狀況對其超募資金使用的影響也就更突出。這里以2013年度深交所1577家上市公司的總體情況為例（詳見表2）。

由表2可以看出，與主板相比，創業板在平均營業收入增長率和平均銷售毛利率兩個方面更有優勢；與中小板相比，創業板在平均營業總收入增長率、平均凈利潤增長率和平均銷售毛利率三個方面更有優勢。2013年，深交所統計的1577家上市公司中，主板、中小板和創業板營業總收入增長率分別為8.85%、16.30%和23.99%。然而，創業板較好的行業發展狀況，可能會導致企業管理者自信心的膨脹，從而導致管理者濫用企業超募資金盲目的擴大投資。

四、建議

（一）完善證券市場約束機制。創業板上市公司的健康發展離不開良好的市場約束機制，證券監管部門應該盡快完善有關超募資金使用的法律法規，進一步整合市場的監督體系。我國深交所于2009年和2010年先后頒布了《創業板上市公司規范運作指引》和《創業板信息披露業務備忘錄第1號——超募資金使用》，雖然它們都規范了超募資金的使用范圍，但是并沒有對創業板上市公司形成強有力的約束，進而創業板上市公司超募資金使用變更的現象也有增無減。

（二）加大市場監管力度。我國證券市場的參與主體包括發行人、券商、保薦機構和投資者等多個方面，這些參與主體共同影響著創業板市場的發展，因此要嚴格監管力度。首先，要加強對發行人的監管，對發行人的資質和素質要嚴格審核，以盡量避免發行人的機會主義；其次，要加強對券商和保薦機構的監管。初步詢價和累計詢價是目前我國證券市場的發行機制，券商和保薦機構又是詢價的主體，加大對券商和保薦機構的監管，能夠有效的避免由于信息不對稱帶來的代理沖突問題；最后，要加強對投資者的監管，投資者是證券市場的重要參與者，對投資者的監管一方面要加強投資者的風險意識，另一方面要嚴格打擊惡意投資行為。

（三）創業板企業自身。超募資金使用項目落實與否直接關系到創業板企業未來的發展，為了避免盲目運用超募資金和變更超募資金而帶來的低效率的問題，創業板企業應該提前做好項目預期，了解市場風險，合理規范的使用超募資金。