人民幣國際化背景下外匯儲備影響因素的灰色關聯分析

摘 要：人民幣加入SDR籃子是人民幣國際化進程的一個重要里程碑，在此背景下，深入研究我國外匯儲備的變化趨勢及其影響因素意義重大。本文基于2000-2014年的相關數據，運用灰色關聯理論分析了我國外匯儲備及其影響因素的關聯情況，并根據模型結論，對人民幣國際化進程中如何合理調節和應用我國外匯儲備，促進我國經濟的長期健康發展提出了相關的政策建議。

關鍵詞：人民幣國際化；外匯儲備；影響因素；灰色關聯

一、引言

2015年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）執董會批準人民幣加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，新的貨幣籃子將于2016年10月1日正式生效。人民幣加入SDR籃子無疑是人民幣國際化的一個重要里程碑，將對中國的金融改革和長期外匯儲備等方面產生重要影響。近年來，我國外匯儲備量增長迅速，截至2014年底，我國的外匯儲備已達3.84萬億美元，巨額的外匯儲備和人民幣國際化相伴發生，已成為引起國內外關注的焦點問題。劉雪松和曹顯兵（2006）基于我國1979-2005年的外匯儲備相關數據，運用協整檢驗的方法得出我國外匯儲備與GDP增長速度、外國直接投資和進出口保持長期的穩定關系，并進一步得出了我國外匯儲備適度的結論；郭慧（2010）在對大量數據進行計量分析的基礎上，從貨幣供應量的擴張、貨幣供給的結構性變化、貨幣供給的內生性增長和貨幣政策的有效性等方面就高額外匯儲備對我國貨幣政策的影響做了系統闡述；羅偉忠（2011）通過研究發現，我國高額的外匯儲備會增加匯率的風險，不僅會迫使人民幣升值，還會使貨幣政策喪失獨立性，失去主動調節的能力。

從國內外學者的研究結論中可以看出，外匯儲備從不同方面影響著我國經濟的發展，因此，在人民幣國際化的背景下，分析我國外匯儲備的變動趨勢，探討不同影響因素對外匯儲備的影響程度等問題，有利于更為清晰、合理地調節和應用外匯儲備，促進經濟長期健康發展。

二、人民幣國際化進程及我國外匯儲備的現狀

（一）人民幣國際化進程

人民幣國際化是指人民幣能夠跨越國界，成為國際上普遍認可和使用的世界貨幣。隨著我國經濟的快速發展和開放程度的提高，尤其是在加入世貿組織之后，人民幣作為交易媒介、儲藏和支付手段，在我國周邊及世界范圍內的使用越來越廣泛，國際化進程不斷加快。表1給出了我國加入世貿組織之后，人民幣國際化進程中的一些大事件。

隨著人民幣加入SDR，人民幣國際化又向前邁出了一大步，不但提升了我國的國際地位，增強了我國對世界經濟的影響力，增加國際鑄幣稅收入，而且減少匯價風險，進一步促進我國對外貿易的發展。但同時，人民幣加入SDR也使得我國國內經濟與世界經濟的聯系更為密切，增加了宏觀調控和監測的難度。在此背景下，深入分析經濟社會中各因素對外匯儲備的影響，對優化我國外匯儲備的規模和結構，防范和抵御來自國外的經濟金融風險具有非常意義。

（二）我國外匯儲備的現狀

改革開放以來，我國經濟取得了快速發展，與此同時，外匯儲備經歷了從無到有，從少到多的一個積累過程。在建國初期，我國外匯儲備規模很小，1950年外匯儲備只有1.57億美元。改革開放之后，在國家鼓勵出口貿易的政策指導下，我國國際收支情況明顯好轉，到1990年底，我國外匯儲備首次突破100億美元。加入世貿組織之后，我國外貿和利用外資規模進一步增加，2006年底外匯儲備首次超過日本達到10663.4億美元，位居世界第一。到2008年底，我國外匯儲備規模達到19460.3億美元，超過世界主要工業國外匯儲備的總和。雖然2008年金融危機波及全球，世界經濟低迷，也對我國對外貿易產生了一定的影響，但外匯儲備增長率依然保持在20%以上。截至2014年底，我國外匯儲備總量已達到38430.18億美元。隨著人民幣加入SDR和我國匯率形成機制改革的推進，我國外匯儲備將從以往持續高速增長的態勢逐漸趨于穩定，外匯儲備增長放緩將成為一種常態。

從外匯儲備的幣種結構來看，世界主要儲備貨幣有美元、歐元、英鎊和日元等。我國外匯儲備也主要包括這四種貨幣，但由于我國對外匯儲備的構成不予公布，我們只能通過國際機構及其他國家公布的相關數據來了解我國外匯儲備的大致構成，依據來自于國際清算銀行的報告、路透社報道以及中國外貿收支中各幣種的比例，現階段我國外匯儲備中美元資產占70%左右，日元約為10%，歐元和英鎊約為20%。

由于各國經濟發展水平、社會制度等國情不同，外匯儲備規模也存在差異。從現有的文獻資料來看，外匯儲備適度性指標主要有以下幾個：外匯與國民生產總值比率、外匯與外債比率、外匯與國際收支差額比率和外匯與進口額比率等。從我國的實際情況來看，不論用哪一個指標來衡量，外匯儲備都處于超額儲備狀態。從儲備結構來看，我國外匯儲備以美元為主，儲備結構比較單一，風險較大。

三、外匯儲備影響因素的灰色關聯模型

（一）影響外匯儲備相關因素的確定

影響一國外匯儲備量的因素眾多，且相互之間關聯程度高，作用方式復雜。本文通過查閱和整理相關文獻資料，將影響我國外匯儲備主要因素歸納如下：

1、進出口規模。外匯儲備的一項重要職能就是用以進口貨物和服務的國際支付，進口規模越大，所需留存和儲備的外匯量就越多。外匯儲備的一項重要來源就是出口本國貨物的收入，出口量越大，外匯收入就越多。如果年度內出口量大于進口量，則會產生貿易順差，反之，則產生逆差。本文用年度出口額減去進口額（X1）（即貿易順差）表示進出口規模對外匯儲備的影響。

2、國內經濟發展水平。國內經濟發展水平是一國經濟實力的體現，隨著生產力水平的不斷發展，國民收入水平不斷提高，對外開放程度也逐漸擴大，居民消費需求出現多樣化，在追求商品和服務質量的同時，增加了進口商品尤其是資本品的需求量，從而間接影響我國的外匯儲備量，本文用國內生產總值（X2）衡量國內經濟發展水平。

3、對外負債狀況。當前我國外債的很大一部分屬于商業貸款，企業的貿易和投資往來產生了大部分外債，相關數據顯示，我國外債中與貿易有關的信貸占短期外債余額的60%以上，這部分外債一般都具有真實的進出口貿易背景。外匯儲備作為償還外債的一種方式，直接受到外債狀況的影響，外債負擔越重，所需要持有的外匯儲備相應也越多。因此，本文用外債余額（X3）來衡量我國的對外負債狀況。

4、國內貨幣供應量。外匯儲備本身就是對貨幣的儲備，根據貨幣學相關理論，一國貨幣的供給來源于兩大渠道：一是國內信貸形成的貨幣供給，二是國家為應對外匯儲備的增減而投放的國內貨幣供給，相關研究也表明貨幣供給和外匯儲備之間存在很強的相關性。本文用貨幣和準貨幣M2供應量（X4）來表示國內國幣供應量。

5、外商投資情況。外商投資是指國外的企業或個人在我國境內進行的私人直接投資，外商投資不僅可以通過資本與金融項目影響外匯儲備，還通過進出口從經常項目影響外匯儲備。從國際收支平衡表中的統計數據來看，外商直接投資是我國外匯儲備的一項重要來源。本文用實際利用外商直接投資金額（X5）來衡量外商投資情況。

（二）灰色關聯模型的建立

灰色關聯理論的基本思想是：根據序列曲線幾何形狀的相似程度判斷其關聯程度的緊密性，曲線越接近，序列間的關聯程度越大；反之則越小。該方法是根據因素之間發展趨勢的相似或相異程度，亦即“灰色關聯度”，作為衡量因素間關聯程度的一種方法，并依此判斷引起系統發展的主要因素和次要因素。本文選擇用灰色關聯分析法來分析各影響因素與我國外匯儲備的相關關系。

1、分析序列的確定。設參考序列（母序列）為：X0（t）={x0（k）∣k=1，2，…，n}，比較序列（子序列）為：Xi（t）={xi（k）∣k=1，2，…，n}，（i=1，2，…，N）。

2、對分析數列進行無量綱化處理，以便不同變量之間的比對。設x0（k）= x0（k）/ x0（l），xi（k）= xi（k）/ xi（l），l為確定的基準序列。則無量綱化后相應的參考數列與比較序列分別為X0（t），Xi（t）。

3、計算關聯系數，確定關聯度。關聯系數：Ri（K）=（∣ΔX∣min+θ∣ΔX∣max）/[∣ΔX（K）∣+θ∣ΔX∣max]，關聯度：ρi=∑ Ri（K）/n。其中，ΔX （K）=xi（k）-x0（k），∣ΔX∣min為無量綱化后序列的最小絕對差，∣ΔX∣max為最大絕對差，θ為分辨系數，有研究表明θ≦0.5364最好，本文根據以往研究的經驗取θ為0.5。關聯度ρi的取值在[0，1]區間，越靠近1說明序列間的關聯程度越大，反之，則越小。

4、各序列關聯度排序。將計算所得的各序列關聯度按大小進行排序，若ρ1>ρ2，則說明參考序列X0（t）與比較序列 X1（t）的發展趨勢更為相似。

本文選取我國2000-2014年的相關數據，以外匯儲備量作為參考序列X0（t），前文選取的各影響因素作為比較序列Xi（t），并用人民幣對美元匯率的年平均價將原始數據統一轉化為美元口徑，然后運用灰色關聯模型對轉化后的數據進行計算和分析。

（三）模型結果

通過模型計算，表2給出了我國2000-2014年外匯儲備各影響因素的灰色關聯度及其排名結果。從表中可以看出，本文選取的五個影響因素得出的灰色關聯度排序為：貿易順差（X1）>貨幣和準貨幣M2供應量（X4）>國內生產總值（X2）>外債余額（X3）>實際利用外商直接投資金額（X5）。

四、結論及政策建議

（一）結論

第一，我國外匯儲備處于相對過剩的狀態。從前文對我國外匯儲備的現狀分析可知，不論用哪種方法來衡量，都得出我國外匯儲備相對過剩的結論。作為發展中國家，我國必須持有一定量的外匯儲備來保持國家干預外匯市場的能力和宏觀調控的能力，外匯儲備增長在一定程度上意味著我國經濟實力的增強，但超過我國實際需求量的外匯儲備不但是一種資源的浪費，在一定程度上還面臨著匯率波動導致的外匯儲備的損失。

第二，我國外匯儲備結構不合理，風險較大。從外匯儲備持有的幣種結構來看，我國外匯儲備主要以美元為主，結構偏于單一，增加了外匯市場上由于美元匯率波動引起外匯儲備損失的機率。

第三，國際貿易順差與我國外匯儲備的變動關系最為密切，持續的貿易順差是外匯儲備增加的主要原因。從模型結果來看，貿易順差與外匯儲備的灰色關聯度為0.757，是五個因素中最高的，說明貿易順差與我國外匯儲備的變動趨勢最相關。

第四，國內經濟的持續快速發展和與之相適應的廣義貨幣供應量的增加也是影響我國外匯儲備的重要因素。從表2中看出，貨幣供給量M2和國內生產總值與外匯儲備的灰色關聯度為0.6919和0.6648，在五個因素中分別排在第2和第3位，健康的經濟發展對我國外匯儲備有積極的影響。

第五，現階段外債狀況和外商投資對我國外匯儲備的影響相對較弱。外債余額和利用外商投資額與外匯儲備的關聯度分別為0.6531和0.631，在五個因素中排名靠后。外債規模相對于我國外匯儲備規模來看，對經濟的壓力不大，影響較小，雖然外商投資在我國加入世貿組織之后增長迅猛，但對我國外匯儲備的影響有限。

（二）政策建議

第一，調節外匯儲備結構，適度控制外匯儲備規模，合理運用外匯，增加外匯儲備的投資。人民幣加入SDR標志著人民幣也成為一種國際儲備貨幣，因此，我國外匯儲備中應當適當削弱美元的主導地位，增加歐元和英鎊等其他貨幣的儲備比重。相對于國內經濟發展水平和對外匯的需求，我國外匯儲備相對過剩，可以考慮運用外匯進行投資，例如支持“一帶一路”的建設等，這樣既控制了外匯儲備的規模，又促進了經濟的發展。

第二，匯率市場化將使進出口更多地反映我國的資源稟賦和比較優勢，通過匯率傳導機制使得外匯儲備的增長處于長期均衡狀態。進一步推進人民幣匯率形成機制改革，逐步增強人民幣匯率彈性。根據“蒙代爾-克魯格曼不可能三角形”可知，對于資本自由流動、貨幣政策完全獨立和匯率穩定三項目標，一國政府最多只能同時實現兩項。在經濟全球化和人民幣國際化的背景下，資本趨向于自由流動的趨勢不可避免，而保持貨政策的獨立性是國家進行宏觀調控的基礎，從長期來看，為了達到資本自由流動和保持貨幣政策的獨立性的目標，一國必須實行浮動匯率制度。但現階段我國還沒有完全建立起一個有效的貨幣體系，保持匯率的相對穩定有利于減小外匯市場的風險和波動。我國應在堅持有管理的浮動匯率制下，完善匯率的彈性機制，增大匯率的上下浮動范圍，逐漸增強其靈活性，為人民幣匯率的完全市場化打下良好基礎。

第三，繼續推進人民幣國際化，增強人民幣在世界范圍內的流動性，提高人民幣在各國外匯儲備中的占比，減小我國高額外匯儲備帶來的風險。人民幣成為國際儲備貨幣之后，可以在對外貿易中直接用人民幣進行結算，也可以將人民幣用于國際清算中，無需持有大量的外匯儲備，可以通過本幣應對國際支付和債務清償。因此，進一步推進人民幣國際化，對減小我國因持有高額外匯儲備帶來的市場風險和調節國際收支平衡都有幫助。

參考文獻

[1]劉雪松，曹顯兵. 我國外匯儲備規模適度性研究與預測[J]. 數學的實踐與認識，2006（8）：97-103.

[2]郭慧. 我國的外匯儲備規模及對我國經濟的影響研究[D]. 遼寧：東北財經大學，2010.

[3]張鵬. 論中國外匯儲備規模和增速的不合理性[J]. 財經研究，2003（6）：25-33.

[4]邢澤璞. 我國高額外匯儲備及其對人民幣國際化的影響[J]. 河北金融，2015（12）：13-19.

[5]馬榮華. 人民幣國際化進程對我國經濟的影響[J]. 國際金融研究，2009（4）：79-85.

[6]朱孟楠. 國際金融學[M]. 廈門：廈門大學出版社，2013.

The Analysis on Grey Correlation of Influencing Factors of Foreign Exchange

Reserve under the Background of the Internationalization of RMB

Research Group

Abstract： RMBs joining SDR basket is an important milestone in the process of the internationalization of RMB， and under this background， further study of the changing trend of foreign exchange reserve and its influencing factors is of great significance. Based on the related data from 2000 to 2014， using the theory of grey correlation， the paper analyzes the related situation of foreign exchange reserve and its influencing factors. And then， according to the result of the model， the paper puts forward relevant policy suggestions on how to reasonably adjust and apply the foreign exchange reserve in the process of RMB internationalization to promote the long-term healthy development of economy in China.

Keywords： internationalization of RMB； foreign exchange reserve； influencing factor； grey correlation

責任編輯、校對：苗文龍