異地并購的并購溢價與并購績效

趙紅霞

摘要：隨著市場化進程的不斷深入，資本跨區流動更加頻繁，企業異地并購發展迅猛。在市場競爭愈演愈烈的背景下，企業急于尋求有效的異地并購來實現技術及資源的跨區域整合，從而擴大市場份額，提高自身的綜合競爭力。但是異地并購所面臨差異化的行政壁壘和信息壁壘可能會導致并購過程中產生更高的并購溢價，對并購績效產生負面影響?；诖?，從理論上分析了異地并購的并購溢價與并購績效的影響因素，旨在揭示兩者的作用機理，為進一步研究異地并購提供借鑒。

關鍵詞：異地并購；并購溢價；并購績效

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.21.060

1引言

隨著我國經濟轉型改革的深化，多元資本之間的產權交易正在活躍起來，資本在異地間的迅速流動，推動了異地并購交易的開展。一方面，資本跨區流動作為市場化配置資源方式，顯著影響著區域經濟的發展。另一方面，企業進行異地并購除為了享受稅收減免等政策優惠，更大程度上是為了形成企業自身的規模經濟，降低經營成本，增強核心競爭力。從這個角度來說，異地并購能夠緩解本地同業競爭，是解決地區產業結構趨同化問題最有效的方法。同時通過技術、資源等多方面的跨區域整合，企業可以在新的經濟形勢下實現戰略轉型，擴大市場份額，提高自身的綜合競爭力。

在此背景下，對異地并購的并購績效及并購溢價進行深入分析，揭示兩者的作用機理，找出影響異地并購溢價與績效的各種因素，可以促使企業進行SWOT分析，針對不同市場外部環境及企業內部優勢合理選擇并購戰略，推動企業跨區域整合，實現行業的優勝劣汰和資源的有效利用。同時，也有助于企業進行戰略的布局和調整，對政策制定者制定異地并購的有關政策也大有裨益。

2國內外文獻綜述

國外有關并購溢價和績效的研究已相當成熟，但是由于研究的側重點不同，因而研究結論可能存在較大差異。國內學術界對并購溢價和并購績效的關注度一直居高不下，相關的理論和實證研究也已經相當豐富，但針對異地并購的研究文獻，國內目前尚不是很充分。而國外對異地并購的研究多集中在跨國公司并購戰略選擇及原因分析的基礎上，與國內的研究存在差異。不過，國內外學者對并購溢價和并購績效的原因、影響因素及度量模型設計所做的研究，一定程度上可以為異地并購并購溢價和并購績效的研究提供借鑒。

2.1有關異地并購的相關研究

國外關于跨區域并購的研究主要包括：一跨國公司并購的范圍界定，即跨國公司對同地、異地和跨國并購的選擇；二影響跨國公司并購戰略選擇的因素。Rugman（2005）通過對世界500強跨國公司同地和異地銷售額的研究發現，跨國公司主要以同地運營為主。Ghelnawat（2001）研究發現跨國公司作出不同類型并購決策主要受文化、政治、地理及經濟因素的影響。Rugman & verbeke（2007）也證實了本地擴張成本要低于異地擴張的成本，而且由于信息不對稱，異地擴張的不確定性更高，跨國公司所要承受的風險更大，所以跨國公司主要以區域內部運營為主，這也驗證了Rugman（2005）的研究發現。

國內對異地并購的研究可以分為理論研究和實證研究兩個方面。羅翠華（2004）對企業異地并購和區域經濟發展的關系進行了研究，指出企業異地并購是解決地區產業結構趨同化問題最有效的方法，但目前我國企業異地并購還存在很多障礙。方軍雄（2009）研究了1995-2007年發生的并購行為，結果顯示本地并購數量顯著高于不同行政區域間的異地并購數量，同時通過回歸檢驗發現，異地并購發生概率隨著市場化程度的提高而提高。潘紅波（2009）以2001-2005年上市公司收購非上市公司的372個事件為樣本，研究異地并購與公司治理的關系。研究發現，地方國有上市公司的異地并購受到地方政府干預，市場機制失靈。

2.2有關并購溢價的相關研究

國外學術界對并購溢價的研究主要從并購溢價的影響因素、并購溢價與并購動機之間的關系這兩方面入手研究。Walking等（1985）對美國1972-1977年期間發生的現金要約收購案進行研究后發現，并購溢價與并購預期效果正相關，與并購方議價能力負相關。Ferris等（1997）研究了并購溢價的影響因素，結果顯示并購溢價與并購方業績、支付能力正相關，與股權集中度負相關。Gondhalekar等（2004）以美國納斯達克1973-1999年的現金并購案為樣本進行研究，結果表明跨行業的并購溢價較同行業低，且并購溢價與并購方的投資規模與程度呈正相關。Muelle等（2003）從協同效應、委托代理關系、管理者過度自信和公司控制權四個角度研究并購動機與并購溢價的關系，結果表明并購溢價與協同效應和公司控制權無顯著關系，而與委托代理關系和管理者過度自信顯著相關。

我國并購案件存在溢價的情況早已屢見不鮮，學術界對并購溢價的研究也日漸深入。趙明珠等（2003）通過實證研究發現，每股凈資產與并購溢價顯著正相關，而股權結構及凈資產收益率等因素與并購溢價不顯著相關。朱寶憲等（2003）研究了1998-2000年間的11起并購案例，得到與國外截然相反的結論：并購溢價與收購方資產負債率正相關，與收購方業績負相關。雷玉（2006）以我國2002-2006年的并購事件為樣本，試圖驗證國外諸如價值創造理論、委托代理理論和管理者過度自信理論等有關并購的理論。結果只有委托代理理論得到證實，其他理論尚需進一步研究證明。姚海鑫等（2010）以2002-2007年間外資并購我國國有股權的并購事件為樣本，研究并購溢價的影響因素。研究認為，目標公司盈利能力和資本市場周期是外資并購存在溢價的主要因素。

2.3有關并購績效的相關研究

Healy.Palepu等（1992）以1979-1984年的50起最大并購案為研究對象，通過比較并購前后企業經營現金流量回報率來反映并購事件對企業財務績效的影響。結果顯示，使行業格局產生變化的重大并購事件發生后，基于管理協同效應，并購企業的經營現金流量回報率會得到顯著提高。Bruner（2002）對1997-2001年間的15項會計研究進行了歸納整合，其中有4項研究發現并購企業在并購后財務業績顯著提高。此外Elgers等（1980）實證檢驗發現，非相關性并購的并購績效較相關性并購好。

然而陳信元等（1999）研究1997年上市公司并購活動得出，以并購公告日為基準，在[-10，20]的短窗口期收購公司累積超額收益率雖有上升趨勢，但并不顯著。余光等（2000）對深、滬兩地1993-1995年的并購事件進行研究后發現，目標公司股東可以在并購中獲得正的累積超額收益，但收購公司股東卻難以獲利。進一步，朱滔（2006）以1998-2002年間的1415起并購事件為樣本進行實證研究，研究表明，短期內并購可以為收購方帶來顯著正的財富效應，但長期內反而會對收購方造成財富損失。李青原等（2007）采用以財務指標為基礎的因子分析法研究資產專用性、資產一體化與公司并購績效的關系，研究表明，收購方并購績效整體上呈上升與下降的交錯趨勢。

3理論分析

3.1財務協同效應理論

財務協同假說認為企業并購能使并購雙方形成互補優勢，實現共贏。但這種互補優勢卻并不來自企業的管理協同效應，而是由投資機會、成本費用節約優勢、節稅優勢及規模經濟所形成。在證實財務協同效應的有效性之后，實務中企業間的并購行為開始由簡單的橫向并購、縱向并購向混合型并購發展，從財務管理角度分析，企業混合并購很有可能是為了謀求財務協同效應所帶來的經濟利益。Slusky等（1991）通過實證研究構造協同效應的替代變量，檢驗了并購溢價與不同協同效應之間的相關性，尤其是財務協同效應對并購溢價的影響，結果表明并購溢價與實際協同效應無關，但與財務協同效應顯著相關。在財務協同理論背景下可以推斷，其他條件一定的情況下，異地并購中混合并購的并購溢價會更高。

3.2市場勢力理論和內部資本市場理論

雖然財務協同效應被證實后，企業并購行為逐漸趨于多元化，但信息不對稱所帶來的未知風險往往令很多企業退而求其次，特別是中小企業還是選擇橫向并購和縱向并購的為主，混合并購相對較少。而市場勢力理論和內部資本市場理論都認為混合并購能為企業創造價值。市場勢力理論認為企業多元化發展會緩解本地同業競爭，同時可以擴大并購企業的區位優勢和市場占有率。內部資本市場理論認為多元化并購有助于企業形成內部資金流動和資本配置，提高資源配置效率，提高企業經營績效。在異地并購中，通過混合并購并購方可以實現多元化的技術及資源的跨區域整合，推動戰略轉型，擴大市場份額，相對同地并購而言，其并購績效會更好。

3.3信號傳遞理論

信號傳遞理論認為企業特殊的舉措會向外界傳遞重要的信息。就并購而言，目標公司被收購，其實就是向外界傳遞目標公司價值被低估的信號，市場會對目標公司的價值進行重新評估，對上市公司而言，市場一旦接收到該公司將被收購的消息，一般來說其股價短時間內就會有所抬升。而如果并購中并購方采取現金支付，則在傳遞目標公司股價被低估的信號的同時，也表明收購公司擁有足夠的資金實力，有助于增強投資者信心，使其增持公司股份從而提高績效。在異地并購中由于信息的不對稱，這種信號傳遞的效果會被放大。因此，在其他條件一定的情況下，現金支付的異地并購績效會更好。

3.4自由現金流假說

自由現金流假說認為并購行為中現金支付能一定程度上改善并購后企業經營績效，但實務中還是以股票支付為主。從流動性角度來看，等值的股票和現金，其實際價值有很大差別，股票價格不確定性較大，一旦股市低迷，目標方股東將會遭受較大損失。為了降低這種潛在風險，目標公司往往會要求支付相應溢價。而在異地并購中由于信息的不對稱，這種不確定性會增大。此外在異地并購中，管理層的過度自信會得到更大程度的體現，從而為獲取目標公司控制權支付更高的溢價。因此，其他條件一定的情況下，異地并購的并購溢價會高于同地并購的并購溢價，同時異地并購中股票支付的并購溢價會更高。

3.5融資約束理論

王彥超（2010）針對國內上市公司的研究認為，對融資約束的企業而言，外部籌集資金成本較高，故其對資金支配會更加謹小慎微，因而也不易出現過度投資現象。對無融資約束的企業而言，企業自身具有大量流動資金或者可以隨機籌措資金，沒有資金鏈斷裂的后顧之憂，因而這類企業也較易出現過度投資的現象。在并購事件中，對現金支付的并購方來說，如果其是融資約束的，基于日后高昂的外部籌資成本及資金周轉問題的考量，在支付并購對價時會更加謹慎，避免支付過高溢價。而對無融資約束的并購方來說，由于持有大量現金，且日后籌資成本較低，在談判中更易妥協，從而支付更高的并購溢價。

4結論

文章在文獻梳理的基礎上，從不同理論角度分析了異地并購的并購溢價與并購績效的影響因素，豐富相關文獻的同時也能為進一步研究異地并購提供借鑒。當然理論分析尚存在頗多缺陷，也缺乏一定說服力，需要進一步通過大數據的實證研究，來檢驗異地并購與同地并購的在并購溢價及并購績效上的差異，同時需要對異地并購進行具體分類，研究不同并購方式、支付方式的異地并購，其并購溢價及并購績效是否存在顯著差異。

參考文獻

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