企業重整融資方式創新之探究

文/丁燕

企業重整融資方式創新之探究

文/丁燕

企業重整融資是解決困境企業所需資金的有效路徑，目前，我國也在積極探究企業重整融資的創新方式，從轉變破產企業觀念、發展多層次資本市場、明確破產程序中政府的職責、將產業政策法與財政法有機結合等方面，探索實施市場化企業重整融資方式以及實施政府主導型重整融資路徑應采取的措施，并從法律層面探尋企業再生、復蘇經濟產業的路徑。

企業重整融資方式的不斷探索和創新是解決困境企業融資難問題的關鍵。美國次貸危機的證券市場中，“禿鷲”投資者對不良債權的收購和重組是市場化企業重整融資方式之典范，若在我國實施，則需要我們從根本上轉變破產觀念，發展多層次的資本市場并完善相關證券法律制度；日本政府主導設立的企業再生支援機構是政府應對經濟危機，采用公私融合方式解決困境企業所需資金的有效路徑，若在我國實施，則需要從法律層面明確破產程序中政府的職責及其邊界，并將產業政策法與財政法有機結合，充分發揮財政支援功能。與此同時，我國國內也在積極探究企業重整融資新方式，如浙江地區正在籌建的中小企業重組基金即為有益的金融創新，但在資金收益和退出機制方面尚需更為科學、合理的預估和設計，才能實現基金設立的預期價值目標。

市場化企業重整融資方式——以美國危機證券市場為例

（一）各類基金收購不良債權并重組

在世界領域內，美國破產法與證券法的發達、完善已深入人心。在美國，破產不僅不是令人沮喪和恥辱的事情，反而被視為靈活的具有創造性的企業融資工具，因為破產程序作為融資手段，將獲得其他融資方式所不具有的獨特便利和高收益。著名的美國破產法典第十一章通常被人們稱為企業破產保護法。通過破產重整程序，企業進行法庭內重組，積極尋找新的重整投資方。與此同時，市場上極具靈敏嗅覺的禿鷲投資者（vultures）也早就敏銳地關注到在債務清償過程中出現違約或者已經申請第十一章破產的企業，伺機低價對其實施收購，危機證券市場由此產生并發展。一些投資公司專注于危機證券市場，以低價收購困境公司，獲得公司控制權后，重組公司后再以高價賣出，獲取高額利潤。這些投資公司常常被形象地稱為禿鷲投資者。眾所周知，禿鷲主要以大量腐肉為食物，而那些投資者伺機低價購買危機證券時體現的秉性與嗜好與動物世界中的禿鷲本性并無不同，由此得名。

禿鷲投資者包括私人權益基金和對沖基金等。在危機證券市場中，他們為了獲得更高的利潤，總是在試圖尋找價值被低估的證券。私人權益基金主要是進行權益投資，其資金來源多樣，包括養老基金等機構投資者。主要的私人權益公司包括KKP、黑石集團、凱雷集團、阿波羅管理公司、J.P.摩根合伙有限公司、高盛資本合伙公司、安佰深股權投資集團、摩根士丹利資本合伙公司、華平投資集團、貝恩資本公司等。私人權益公司購買目標公司后，其收益主要來自低廉的買入價格和最終較高賣出價格之間的差額，以及公司在持有期間的收入。因此，當私人權益公司認為目標公司當前的管理比較糟糕時，就可以利用破產程序改變公司資本結構，委任新的管理團隊和實施必要的經營變革，提高公司的價值，把他們手中的折價債券和其他債券變成更加有價值的投資。尤其是進入21世紀后，私人權益收購者不再僅僅停留在傳統的單純財務操作層面，而是組建專門的管理團隊采取經營措施提高公司價值。

對沖基金與私人權益基金原本存在明顯區別，即對沖基金一直以來都采取各種積極的投資戰略。包括賣空、掉期、套利和使用負債來增加潛在收益，很少涉足對買入公司的管理經營進行指導。但隨著對沖基金所面臨的競爭壓力的增加，為了產生高額收益，它們開始涉足并購領域——這原先是私人權益基金獨家涉足的領域。愛德華·蘭珀特通過他的對沖基金ESL投資基金，在2000年1月一鳴驚人地收購了卡馬特公司（Kmart），引起了投資者的關注。在卡馬特公司面臨第十一章破產保護時，蘭珀特公司收購了這家公司。2004年蘭珀特促成了金額為115億美元的卡馬特公司和西爾斯公司（Sears）的合并，組建一家零售業巨頭，從而與市場領導者沃爾瑪在旗鼓相當的水平上展開競爭。在對沖基金涉足私人權益基金的投資領域后，對沖基金開始聘用具備私人權益投資經驗的經理人，比如瑟伯羅斯資本管理公司和海菲爾德資本管理公司，并調整公司與投資者的協議，從而有效地與私人權益公司展開競爭。

Hotchkiss和Mooradian分析了美國288家出現債務違約的公司中禿鷲投資者對公司治理所發揮的作用。研究表明，禿鷲投資者對提高重組后公司的業績能起到正面的促進作用。Hotchkiss和Mooradian發現，如果禿鷲投資者成為公司的首席執行官或者以某種方式獲得公司的控制權，那么重組后公司的經營業績會超過公司違約前的水平。他們將此歸功于禿鷲投資者較高的管理水平。有趣的是，Hotchkiss和Mooradian還發現，在禿鷲投資者控制的公司進行第十一章破產重組的比例更高（受禿鷲投資者控制的公司重組比例為70.3%，而不受禿鷲投資者控制的公司該比例為39%），這表明禿鷲投資者比管理層更強烈地希望從第十一章破產程序中獲得好處。

從美國資本市場歷史發展的縱軸線上觀察，危機證券市場在企業并購業務中經歷了由盛至衰再到有所回升直至平穩發展的歷程，可見危機證券市場極富吸引力。近年來，美國資本市場中出現了各式各樣成熟的困境債務和重整基金，供投資者選擇并自由組合。最引入注目的困境債務和重整基金為四種形式：第一種是困境債務交易基金，是一種專注于處于金融困境中公司的債券面值的短期波動，該基金屬于一種相對短期的投資基金；第二種是困境債務控股基金，通過控制瀕臨破產或者已經處于破產程序中的公司的核心債券（Fulcrum Debt Security）來主導公司重整，或者通過債轉股的方式來獲得公司的控股權；第三種是困境債務對沖基金（Hedge Funds），在大多數情況下專注于公司債務的交易，其交易是通過建立在組合型的流動性約束的條件下，使用結構性的贖回條款來達到保值的目的；第四種是重整基金，是一種在重整過程中，通過購買處于財務困境中的公司股權，而不是債務的方式，來獲得公司控制權的基金。

綜上，美國破產法和證券法律制度完善，危機證券市場成熟，各種困境債務和重整基金的投資產品組合可供投資者選擇并分散投資風險，企業重整融資方式實現了市場化。

（二）我國實施市場化企業重整融資方式應采取的應對措施

1．從根本上轉變企業破產觀念，正確理解破產法律制度?，F代社會中，破產早就不再是可怕和可恥的事情，各國破產法律制度都包括了破產清算和破產重整法律制度，側重平衡債權人和債務人之間的利益沖突，體現了現代破產法強調公平和實質正義的規制理念和立法宗旨。在美國等國家，企業申請破產保護，不僅獲得了救贖自身的絕佳機會，而且還將破產程序發展為金融創新和重整融資的工具。

然而，我國債務人仍保持舊有的慣性思維，簡單地將破產等同于破產清算，不了解我國企業破產法律制度是由破產清算、破產重整和破產和解三駕馬車組成。即使知道破產重整制度，也更習慣于使用企業內部的債務重組方式，而未充分理解法庭內破產重整制度所具有的自動凍結、強制批準等優勢，從而不愿運用破產重整制度挽救瀕危企業。更有甚者，思想觀念極為保守和落后，認為破產對債務人和債務人股東的聲譽將產生負面效果，影響其在社會上的評價和企業品牌效應，從而不愿啟動。

針對上述思想流弊，我國應當通過政府部門、法院和媒體的宣傳，使企業從根本上轉變思維和理念，認識到破產程序是一種徹底的司法清償程序，一般情況下，破產程序終結后，所欠債務不再清償，因此破產程序的啟動有利于幫助債務人從繁重的債務枷鎖中解脫出來。同時，還應當使債務人、債權人認識到破產程序不僅包括破產清算，還包括破產重整和破產和解兩大預防措施；尤其是破產重整法律制度，具有挽救企業的重要社會價值和功能。積極促使債務人、債權人主動申請破產重整，避免清算，涅槃重生。

2．發展我國多層次資本市場，完善相關證券法律制度。對于我國投資者而言，部分投資者也認識到投資困境公司是高收益高風險的項目，但是苦于二級資本市場不活躍，投資產品單一，退出渠道不暢通，使其投資嚴重受限。因此，資本市場的單一、不成熟以及相關證券法律制度的不完善是制約我國企業重整融資創新的瓶頸。

成熟的資本市場，退出渠道應呈現多元化態勢。一個完善的多層次資本市場體系應包含主板市場、二板市場（創業板市場）和場外股權交易市場（三板市場）等多個層次的資本市場。盡管我國在形式上已經初步建立多層次的資本市場，但事實上距發達國家多層次無縫隙的成熟資本市場體系還相差甚遠。以美國為參照對象，我國股票市場成熟度極低。美國股票市場歷史悠久，獨立戰爭時期便產生了其萌芽，而我國股票市場直到20世紀90年代初才建立，發展時間比較短。在投資品種方面，美國的投資品種十分豐富，如股票和股指的現貨、股票和股指的期貨及期權、可轉換債券、信托憑證等。在交易規模與活躍程度上，美國股票市場也與我國股票市場不是同一個數量級。美國股票發行市場是國際性的市場，2002年僅紐約證券交易所一家就與掛牌交易的上市公司2783家，發行總股本3400億股，市價總值為13.4萬億美元；我國股票市場在目前只為國內企業上市服務，在規模上要比美國差很多。美國股票市場的“T+0”交易制度，以及沒有漲跌停板制度，大大活躍了市場交易程度。在投機程度上，我國股票市場則大大超過美國，投機行為的兩個衡量指標——股指波幅和換手率一直非常高。

鑒此，我國應當加大對多層次成熟資本市場體系建設的各項制度支持，有效活躍二級資本交易市場，允許更多的投資產品進入，增加交易品種，擴大交易規模。同時，監管部門還應加強監管力度，抑制投機，完善退市制度。目前，我國證券法律制度已在發行、退出等方面進行根本性的變革，修法后的資本市場運行狀況和實施效果還需拭目以待。

政府主導型企業重整融資方式——以日本企業再生支援機構為例

（一）設立專門的不良債權收購與重組機構

日本為了應對經濟危機，挽救困境企業，先后頒布了兩個五年時限法，并在時限法出臺后，依次設立了日本產業再生機構和日本企業再生支援機構。所謂時限法，主要指頒布的法律的有效期具有時間限制，原則上，時限截至，則該法律以及依據該法律設立的機構使命完成即解散。第一個五年時限法設立了日本產業再生機構，第二個五年時限法設立了日本企業再生支援機構。本文重點介紹日本企業再生支援機構的設立背景、資金來源、支援對象和運營機制。

平成20年（2008年）秋天以后，世界經濟不景氣，面臨結構性難題，日本國內金融行業出現危機，經濟形勢急劇惡化，許多支撐地區經濟發展的企業經營困難，尤其是中小企業陷入重重困境。為挽救企業，提供企業再生所需資金，日本政府主導成立了企業再生支援機構。該機構是日本國家認可的股份有限公司法人，設立目的為支援困境企業再生，專門收購不良債權并重組。該機構在政府主導下成立，具有公私融合之性質。注冊資本約201億日元，其中政府出資100億日元，其他金融機構出資101億日元。項目運作所需資金來源于機構的對外借貸，該借貸由政府提供信用擔保，列入歷年財政預算中，共計提供擔保9.3萬億日元。

設置決策機構“企業再生支援委員會”（包括外部人士在內）確定支援對象和事業。支援決定原則3年之內完成業務。支援對象包括地區中擁有價值的經營資源、同時享有過重債務的骨干運營商和其他中小企業等；支援的事業包括大規模事業者（注冊資本的金額或出資的總額超過5億日元,且常年使用的員工數量超過1000名）、排除國家、地方公共團體出資25%以上的企業。企業再生支援機構的運作機制為：在中立、公正的立場上，對企業資產進行審查；制定營業和財務重新構建的“企業再生計劃”；調整債權人等利害關系人的利益，如購買、放棄債券等；給予資金、經營人才等方面的各項支援。在保證企業再生支援機構業績的同時，充分利用各地區的民間機構之作用，謀求各地區金融機構、地方公共團體、地區產業界之間的聯系與合作，確保支援機構的獨立性、中立性和較高的組織性。

日本企業再生支援機構通過對日本困境企業提供財務支持并幫助重整等方式，盡力挽救企業，使其重獲新生。如日本航空公司破產案中，日本航空公司在向東京地方法院申請破產保護后，在法院的監督下進行重整。日本企業再生支援機構向日本航空公司注資，提供財務支持，并幫助日本航空公司實施裁員、精簡航線等措施來重整經營不善的業務。

（二）我國實施政府主導型重整融資路徑應采取的應對措施

1．明確破產程序中政府的職責及其邊界。破產雖然具有“私”的屬性，但在破產程序中，政府之手無處不在。市場與管制關系理論、利益平衡與政策目標理論可為企業破產程序中政府職責的行使提供有力論證。首先，根據市場與管制關系理論，市場失靈是經濟發展的必然現象，通常表現為阻礙性交易、外部性成本等，此時，政府管制能更好地促進資源的有效配置。國外經濟危機出現及我國僵尸企業大量存在均為市場失靈的產物，應對策略即實施政府管制，管制研究中的對象是各種可替代的政府干預市場形式的復雜作風和后果。具體如積極推進企業破產重整，設立專門的不良債權收購和重組機構；對企業經營決策實施財政、稅收等影響。其次，根據利益平衡與政策目標理論，在破產程序中，各類債權人、雇員、出資人、高級管理人員等主體的利益沖突，存在多種競爭關系，如何進行利益平衡，遵循何種原則確定眾多競爭利益之間的安排，以充分保證這種安排的合法性與合理性？政策目標的確定即為解決問題的良方。政策目標在于說明破產程序在協調各方利益沖突時國家權威所確定的利益分配標準，所希望達到的利益平衡結果。

在現代經濟模式下，破產法不再單純是企業退出市場的法律制度，它已經變成具有重要政策目標的社會制度，政府在破產程序中的職責顯得愈發重要，但其法律性質、具體范圍及其邊界尚不明確，需要在法律層面予以規制。在此宏觀法律框架下才能合理安排企業再生支援機構等微觀法律制度，具體如資金來源、支援對象、運作模式和退出機制等內容。

2．將產業政策法與財政法有機結合，充分發揮財政支援功能。作為經濟法的重要組成部分，產業政策法與財政法側重點各有不同。產業政策法側重規制產業發展目標、產業區域規劃、產業結構調整等內容；財政法側重于規制財政收入、支出與平衡等內容。但二者關系緊密，相輔相成。產業政策法的制定與落實需要財政法提供物質保障，財政法的有效運行則需要產業政策法的引領和指導。

日本的政府主導型企業重整融資方式需要政府財政給予大力支持，無論是設立專門機構時的政府出資，抑或在該機構運行中政府對其借貸所提供的政府信用擔保。因此，我國若要實施此方式，則政府的財政支出應當符合預算法的規定，依法納入歷年財政預算中。為保證財政預算得到通過，應當將財政支出與我國的產業政策有機結合。政府在確定專門機構的支援對象時，應當結合產業政策要求，合理進行規劃和設計。對于產能過剩的行業，如鋼鐵業、煤炭業、水泥業等不應再給予資金支援。對于重要的各地區骨干企業以及影響就業和社會穩定的中小企業應當優先進行支援。為防止權力的濫用，我國應效仿日本，根據經濟發展現狀和需求制定時效法，性質為拯救困境企業、復蘇經濟的產業再生或支援法律制度。

結語——兼評浙江中小企業重組基金設計方案

美國發達的資本市場造就了禿鷲投資者，困境債務和重整基金形式多樣，便于投資者組合選擇投資產品?；鸬馁Y金來源、運作方式、支持對象與退出機制市場化程度非常高，“私”的特征突出。而日本的企業再生支援機構，由政府主導、控制和監管，其資金來源、運作方式、支持對象與退出機制方面公私混合性特征較為明顯。但是無論采取何種創新融資方式，也無論該融資方式的性質是“私”抑或是公私融合，關鍵在于能夠為困境企業提供重整所需資金，使企業重獲新生，實現重整制度的根本宗旨和價值目標。

我國浙江地區積極探索的中小企業重組基金就是大膽的金融創新。從企業重整層面分析，該重組基金可以投向破產重整或“預重整”項目?；鸺瓤勺鳛橹卣陂g的融資方，以共益債務作為保障；也可作為可轉債模式的融資方。在預重組中，基金須事先與債務人或者意向投資人達成協議，成為其后續重整的資金支持方。重組基金的性質為產業基金，存續期5至8年，擬由浙金中心、資產管理公司等幾方共同出資成立基金管理公司，擔任重組基金的GP進行管理?；餖P采用認繳制，將引進銀行理財資金及各類社會資本，實際到位資金則根據基金項目的運營需要進行募集?；鹗找鎭碓礊椋河糜谄飘a重整的資金所提供的利息、項目運作成功后的超額收益分成?；鹜顺鰴C制為：若項目重整成功，則由破產管理人從項目銷售收入中支付基金利息后退出或者根據與重組方簽訂的協議，基金享受固定利息及超額收益后退出。

結合對該基金掌握的有限信息，筆者認為，浙江中小企業重組基金是有益的金融創新，其必將在企業的重整融資中發揮積極作用，但在資金收益和退出機制方面尚需更為科學、合理的預估和設計，才能實現基金設立的預期價值目標。

第一，資金收益主要來源為項目重整成功后的超額收益分成，一旦該項目重整失敗，所產生的風險相對也會較高。在美國，對于危機證券所可能產生的高風險，往往是通過組合多種投資產品的方式分散風險。從投資理論分析，當危機證券與其他投資產品之間的相關程度很低時，危機證券存在的高風險就可以被其他投資產品所分散，從而降低投資的總體風險。因此，投資產品的多元化以及合理的產品組合是降低高風險的重要方式。由于我國金融法規對于投資產品種類的監管過于苛嚴，資本市場上活躍的投資產品種類比較單一，因此，合理設計和選擇投資產品組合，分散中小企業重組基金風險的方式較匱乏，容易導致風險過于聚集，長此以往，中小企業重組基金自身都將可能陷入財務困境。

第二，基金退出渠道窄，直接制約基金價值目標的實現。我國PE退出方式單一，主要通過場外股權交易市場進行。但我國場外股權交易市場極為分散，由數百個市場組成，各市場之間相互獨立，未形成全國統一市場，不僅人為形成地區封鎖和行業限制，而且不利于提高市場交易效率，增加了監管難度。未來我國將建立全國統一的場外股權交易市場和地方性場外股權交易相結合的市場體系。但在現行體制下，中小企業重組基金退出渠道受限，項目投資變現能力差，一定程度上影響了該基金價值和功能的預期發揮。

（作者系華東政法大學博士后科研流動站研究人員、青島大學法學院副教授、中國人民大學破產法研究中心兼職研究員）