日本資本項目開放過程及其啟示

楊仁寬

[提要] 資本項目開放是人民幣國際化，中國全面融入世界經濟的重要道路。面對歐元區重債國家銀行的資產負債表持續惡化、美國經濟的復蘇無力、世界經濟增長速度放緩等愈加復雜變化的全球經濟形勢，推行人民幣資本項目可兌換，加快我國資本項目開放進程，不光是世界經濟一體化的必然趨勢，也是我國實現中華民族偉大復興的必經之路。但是，資本項目開放的同時不僅會帶來機遇，同樣會給我國經濟發展帶來風險，因此我們必須高度重視和規避資本項目開放過程中可能遇到的各種風險。本文希望通過研究日本資本項目開放過程，分析他們的模式與各種政策，對我國進行資本項目開放的過程提出一定建議。

關鍵詞：資本項目開放；匯率制度；推進模式

中圖分類號：F131.3 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年3月6日

加快資本項目開放對推進我國金融深度融入世界經濟與金融體系、推動雙邊跨境金融合作與監管、擴大和提升人民幣的影響和國幣地位具有重要意義。但資本項目的開放也必然會引發國際短期資本抽逃沖擊國內金融體系正常運行、國際收支惡化、通貨膨脹、償債風險及貨幣替代風險等諸多風險。因此，必須全面清醒地認識資本開放帶來的各種潛在風險，科學合理地制定各種防范措施，從而以最大限度地減少并化解資本項目開放過程中的風險，堅持主動性、漸進性和可控性原則，穩步推進資本項目的不斷開放，促進我國經濟健康發展。

一、資本項目的定義及我國資本項目開放情況

資本項目是指一個國家在國際收支中因為資本的流出和流入而引起的對外資產負債總額增加和減少的項目。

我國資本項目開放的大體情況是：（1）跨境資本流動的放開步驟加速。近年來，由于人民幣國際化進程加快，客觀上要求我國要逐步推進資本賬戶開放；（2）國際收支總順差包含較高比重資本項目順差。1994～2012年除了2012年我國金融和資本賬戶出現逆差局勢達到168億美元，而且改善了2011年1，862億美元的順差格局之外，在其他的年份資本和金融賬戶都呈現順差，順差數額占了國際收支總順差的35.72%；（3）資本與金融賬戶資金流動日益頻繁。分析2005～2016年我國的資本和金融賬戶運行情況，國際資本流入量增長率達到245.9%，從2005年的3，984億美元增長到2016年的13，783億美元；（4）跨境資本流動的形式豐富多樣。隨著不斷推進對外開放過程，我國正日益增加證券投資、直接投資等形式的資本流動，其中主要形式是直接投資。

二、我國資本項目開放的意義

（一）提高人民幣國際地位的關鍵步驟和中國經濟發展的必要條件。2007年中國金融對外開放程度的測算結果是109.4%，明顯趕不上發達國家和部分發展中國家水平，金融開放度與人均GDP大體上是正相關的，按照這一規律，目前我國的人均國民生產收入應該對應180%的金融開放度，這說明我國的資本管制對資本交易存在明顯的抑制。

（二）完善人民幣匯率機制轉換的需要。資本項目開放的目的：一是要發展虛擬經濟。2000年全球虛擬經濟的規模是160萬億美元，超過了全球GNP的5倍，我國怎能放棄如此大的市場；二是為了給國內金融機構的發展提供平臺。在封閉的市場里，在壟斷的優勢下，企業發展得十分緩慢。只有有新鮮血液的注入，合理競爭平臺的提供，才能夠實現企業長遠的發展。這些微觀主體實力的增強從另一個角度看就是代表一個國家金融經濟實力的提升。

（三）資源配置效率、企業競爭力提高的途徑。資本項目自由兌換不光是集發展、開放和改革于一身的三位一體的中長期戰略，還是我國對外開放高層次的中長期目標，所以必須制定能夠實施、切合實際的戰略規劃。

三、日本資本項目開放的過程

（一）日本資本項目開放的各個階段

1、起始階段（1964～1979年）。日本資本項目開放的起始是以1964年4月修改《外資法》為標志的，日本從1965年至1975年先后實施了五個開放方案，也一步一步放開了外商直接投資行業的門檻。一共有50個行業在1967年7月的前后得到了開放；然后，開放行業的數目一步一步增加到204個、525個和781個。到了1973年6月之后，對外資開放覆蓋了行業數目的96%。資本項目開放并沒有對日本經濟產生嚴重威脅，這是因為當時實際的投資流入量并不多，1981年度僅僅有43億美元的外商直接投資。其中的原因是外商投資的積極性由于日本國內過多規制措施而受到了限制，再加上日本的土地成本、雇傭政策的復雜問題，使得外商投資止步不前。

日本在這一階段還采取過如對超過一萬美元的出口預付款進行管制，收緊日元轉換的臨時性的措施，加強管理短期資本的流動，意圖阻止在日元升值壓力下外資的大規模流入。

2、第二階段（1980～1995年）。第二階段起始的標志是日本在1980年末頒布了新的外匯法，其中主要的措施有：在資本項目方面，在原則上可以自由進行國內外的證券投資；在經常項目方面，結算的方式管理改為了對特殊結算方式管理，不再是規定標準結算制度。而且對出口認可證等手續過程實行大幅度的簡化。第二階段開始之后，日本政府原則上允許外國資本投資日本股票，以等同國民的待遇來對待在日本證券市場的日本境外的投資者。在許可日本證券投資能夠接受外國資本投資的同時，日本政府為了協助外國證券投資，還開放了外資參與日本證券服務業。日本為對外國資本投資創造有利條件還采用了一系列有效措施，預示著資本項目開放在日本的基本實現。

3、第三階段（1996年至今）。20世紀90年代，日本的泡沫經濟破滅，國內經濟陷入低迷，制造業出現外移的趨勢。日本當局認識到如果不改善資本管制狀況，日本金融市場將面臨巨大的風險。因此，在1996年2月，日本宣布進行全面的金融體制改革。在1997年正式實施外匯法（此后簡稱97外匯法）。97外匯法的制定，日本金融體制改革中率先付諸行動的部分是項目資本開放。97外匯法的主要內容包括：（1）銀行自主分析其能承受的風險水平，取消遠期外匯的敞口限制；（2）現行法律中關于貨幣兌換商的規定和外匯銀行制的規定都取消；（3）資本交易采用事后匯報制度，不再使用事先申報制和批準制。

日本政府對待資本開放的態度隨著日本資本項目開放的進程而產生了變化，吸引外資的能力也獲得了較大的提升。但是，這并沒有真正打開日本社會保守封閉的經濟環境。由于與發達國家依然有一定的區別存在于日本國內的商業習慣和經濟體制，日本資本流動還只有比較單一的品種，比較少的數量，日本國內資本項目開放和資本市場建設仍然落后于其他的發達國家，外資對投資日本仍存在顧慮。

（二）日本資本項目開放中的匯率制度變遷

1、政府面對日元升值時所采取的政策。1949～1971年，日本政府采用的是固定匯率制，在這一期間一直是億美元兌換360日元。這樣的匯率水平極大地推動了日本經濟的復蘇和振興。

1971～1991年，當日本采取浮動匯率制以后，由于日本經濟的復蘇和振興，日元一直處于一種上升的趨勢。1971年美國想要通過單方面中斷美元與黃金的可兌換去改善國際收支情況（即“尼克松沖擊”），日本也在1971年8月起允許日元的浮動，日本政府稱為“無海圖航?！睍r代的到來與布雷頓森林體系的解體便是以此為標志。日元匯率在1978年中首次突破200日元。在自由浮動匯率體系下，并沒有通過日元升值而流入巨額的資本，說明投機匯率升值的愿望并不高，造成這個現象是因為匯率浮動的不確定性，以及短期匯率投機的高風險性。日本的經常項目盈余出現持續增加。對此，美國、德國等五個國家在1985年8月，于紐約廣場飯店舉行商談會議，會議的結果是通過了一籃子協議（史稱“廣場協議”），協議簽訂后，不到3個月的時間里，日元出現了20%的升值幅度，日本人對國家的經濟前景由于日元升值而過于樂觀，導致房地產和股票市場涌入了大量的投機資本，日本有史以來最大的經濟泡沫就此產生。另外，由于當時CPI還比較穩定，日本政府還沒有意識到通貨膨脹和經濟過熱的壓力，沒有意識到泡沫經濟的破壞性。當出現很明顯的經濟過熱后，在1989年3月日本政府接連五次提高貼現率，這樣的舉動導致了股票市場價格的崩潰。

1991～1995年，當日本已經面臨房地產市場和股票市場的價格崩潰和泡沫經濟的破滅時，日元匯率仍舊繼續上升，到1995年時已達到94日元的匯率水平。由于美國經濟在這段時間復蘇不力的現象，美國政府希望壓低美元匯率從而振興美國經濟，因此采取措施，迫使日元升值。日本自身也存在原因，由于“經濟繁榮”的余威還在，盡管日本經濟已經出現嚴重的不景氣，但是日本國內仍然存在著一種相信日元的升值是意味日本國際地位的提高和日元國際化的成功的情緒。甚至有些人還認為，當日元匯率突破70圓大關時，日本的國內生產總值將超越美國。

日元匯率的峰值是1995年4月達到的一美元兌換78.65日元，日本的經濟潛力已在這次升值中所剩無幾，在日本出口企業里也出現了巨大影響，日本經濟的恢復由此變得十分困難，經濟增長率一直徘徊在零增長處。人們拋售日元的趨勢又因為東南亞金融危機加劇了，日元兌美元的匯率持續下跌累積幅度達到55%左右，最低跌至156.75美元。由于美國經濟在“911事件”之后進入衰退邊緣，再加上不少認為美元被高估的聲音，美國政府再次調整后來導致美元貶值的匯率政策。圖1將1945～2010年的日元兌美元匯率的變化情況記錄了下來。（圖1）

從圖1中可以看到，在1971年之前日本政府采取釘住匯率制，日元兌美元匯率一直保持在360，當1971年日本采取浮動匯率制以后，日元大體上保持著升值的趨勢一直到2010年。表1以五年為單位記錄了從1960年到2010年每年當時的日元兌美元匯率。（表1）

2、為保持外匯穩定而利用的資本管制手段。日本政府在20世紀70年代至80年代初采用資本管制干預日元匯率，日本政府采取了更嚴格的管制手段來控制資本流入。當時外國資本對日投資的唯一渠道是非居民自由日元存款，政府為了阻止日元升值，提高了對非居民自由日元存款準備金要求，等同于降低了此類日元存款利率。

日本政府在面對日元貶值壓力的時候加強了對資本流出的限制。當時日本當局采取的資本管制措施，雖然存在一定的參考價值，但是這樣通過單方面限制日元流動去維持日元匯率短期穩定的做法不僅需要對外匯交易進行管制、貨幣當局和資本管制當局強大的監管能力，而且需要極大的成本。這種措施可能不適用于21世紀，但如果在國際貿易相對單純、國際金融市場不發達、國際資本流動較弱的20世紀70年代則會比較有效。

3、日本當局對外匯市場的干預行為。外匯市場干預是日本政府規避外部經濟沖擊的有效手段。日本政府有時以“委托干預”的借口，在紐約和倫敦市場進行，有時是直接在東京市場干預日元匯率。日本政府想通過干預日元匯率，糾正日元貶（升）值過快或過大的影響。

由于后來采用浮動匯率制，日元便一直面對著升值壓力，當日元升值超過一定范圍時，為了保證日本本國的出口競爭力，日本當局不得不經常干預外匯市場來遏止日元的進一步升值。

日本的匯率變化由于貨幣干預政策而受到了一定影響，在資本項目開放的情況之下，日本外匯干預行為結果也表明，干預并不能提供長期效應。因此，日本當局隨著干預水平的提升，擬定了以保持匯率運動的方向為前提，減小匯率波動幅度的目標。

雖然很多經濟學家不否認對外匯干預能夠保持經濟穩定，但是日本大量的經濟學家認為，為了維持外匯市場的穩定，如果說影響匯率的方式僅使用目標匯率區或市場干預形式，那更能解決問題的明顯是鮮明的提出政策意圖或者維持健全的宏觀環境。

四、日本經驗及啟示

由于日本與中國國內外經濟環境比較相似，所以其經驗是亞洲國家中最值得中國借鑒的其中之一。但是，中國國內的經濟基礎比20世紀80年代的日本薄弱很多。我國資本項目開放過程中可能會遇到更復雜的外部沖擊。所以，為了確保資本項目開放的順利實施，保持穩定的國內宏觀經濟和金融市場，我國必須在資本項目開放中謹慎選擇開放的推行模式、開放順序以及相關應急措施。

（一）漸進式推行模式。日本選擇了漸進式的資本項目開放推行模式。其中耗費了20年的光陰，從準備經常項目開放的1960年起，通過一次又一次對外匯法的修改，對管制措施的放寬，終于實現了全面的資本項目開放。在前進道路中，日本根據本國國情的需要，有的放矢地將子項目開放，減少國際交易中的交易成本。其中，以吸引外國直接投資為例，根據日本國家情況，從1968年開始，日本政府前后制訂了5個資本項目開放的推行方案。

（二）謹慎制定資本項目開放的步驟。在日本的資本項目開放過程中，政府始終謹慎地調節資本項目開放的次序。一般遵循的規則是按風險從低到高的順序實施開放。日本的經常項目開放領先于資本項目開放；資本流入開放領先于資本流出開放；直接投資開放領先于間接投資開放。這樣的順序帶來了良好的結果。日本資本項目開放有序進行的前提條件是成功的資本管制。要是缺乏好的資本管制，資本項目開放會帶來比預料大得多的風險。日本的資本項目開放過程也說明，國際資本依然可以通過另外的渠道實現跨國資本流動，盡管日本政府實施了有效的資本管制。1960年日本就建立了外國投資者日元賬戶，投資者可以將日元通過此賬戶存入銀行，賬戶中的外匯還可以隨時兌換成日元。當日元面臨升值或貶值的情況時，該賬戶通過了大量短期資本的流動，我們的重要課題就是如何處理這個問題。日本短期資本流入在“尼克松沖擊”時期的最只要的方式是進出口的預付款。當日元匯率上升，要使在經常項目下的資本流入成為現實，一般是采取推遲支付進口預付款或者提早支付出口預付款的方法。

（三）謹慎使用貨幣政策與匯率政策。亞洲國家經常在資本項目開放的推進過程中出現由于不恰當的貨幣政策（匯率政策）造成經濟動蕩的情況，日本也一樣，在資本項目初步開放后進入“失去的10年”的重要原因是日本國內不恰當的貨幣政策和匯率政策。國內學者普遍相信日元匯率上升是一種現實存在的趨勢、日本泡沫經濟的破滅是因為錯誤的宏觀經濟政策而不是因為日元升值。由于日本需要大量的進口原材料，本國貨幣匯率大幅度的上升會引發通貨緊縮，而其嚴重性又被日本政府嚴重的高估了，所以日本政府采用了擴張性的貨幣和財政政策。當經濟泡沫已經很明顯的時候，沒有果斷的采取有效措施去阻止通貨膨脹，最終的結果是形成了資產價格的泡沫。但是，貨幣當局也不是完全對“失去的10年”的后果負責。日本之所以會陷入“失去的10年”，根本的原因是因為：日本人均國內生產總值經過30年的奮斗之后，終于成為了發達國家。但這時日本并不具備經濟領先者的經濟情況、社會情況、政治情況，缺乏能量與動力去支持它長期的發展。但是，日本自己卻把經濟的高速發展當作了常態，所以日本政府失誤的匯率政策和貨幣政策起到了推波助瀾的作用。

細看日本資本項目開放的過程，可以總結出三條經驗：第一，日本在20世紀70年代早期希望借助“調整性通貨膨脹”來防止日元匯率上升，此后日本貨幣政策的目標還多次由于外部的原因而得到調改。實踐證明，日本這種做法是錯誤的，國內經濟穩定要遠比減少外部沖擊重要，貨幣政策只能用來調控通貨膨脹率；第二，匯率上升并不是資本項目開放前期的必要條件，但是當資本項目開放后，政府應采取正確的措施來干預，防止由于本幣在短期內出現大幅度的升值；第三，通貨緊縮必然在本國貨幣升值時出現，政府科學客觀的去理解通貨緊縮必然性，防止產生由于過度的貨幣政策而形成的經濟泡沫和通貨膨脹。

五、對我國資本項目開放的政策建議

通過對日本資本項目開放過程與其匯率制度變革的分析，我國要成功地推行資本項目開放過程必須首先具備高效的政府宏觀調節方式、一個完善的金融體系、穩定的宏觀經濟大環境和較強的綜合國力等條件，要想盡可能地避免遭受由資本項目開放帶來的經濟沖擊，必須要穩定健康地發展經濟，充分獲取其帶來的利益。

根據中國國情，由于我們還處于社會主義初級階段，是一個發展中國家，我國的金融體系還不夠穩定，宏觀金融監管能力還不夠完善，貿然推行資本項目開放進程將會使我國經濟面臨不可預計的風險，所以我國推行資本項目開放過程應采取漸進式推行模式。

另外，從匯率制度的變革來看，日本在1971年以前一直采用的是釘住匯率制度，而在1971年之后日本政府放棄了釘住匯率制度，選擇了浮動匯率制度，自此日元匯率在大體上一直呈現上升的趨勢。由此看來，我國要想推行資本項目開放過程，首先也得放棄釘住匯率制，適時地過渡到浮動匯率制，而浮動匯率制又分為自由浮動和管理浮動，具體采用哪一種方式，需根據實際情況來確定。

最后就算國家之間的體制相近，國情類似，但是資本項目開放的推進過程并沒有一個放之四海而皆準的指標，也不存在一個萬能的模式與程序，一個國家資本項目開放的進程必須與自己國家的國情相結合，并且在開放過程中國家也要在恰當的時機根據經濟發展趨勢對其進行調整。

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