R&D投資、廣告投資-現金流敏感性探析—來自創業板的證據

（貴州大學 管理學院，貴州 貴陽 550025）

R&D投資、廣告投資-現金流敏感性探析—來自創業板的證據

寧婷

（貴州大學 管理學院，貴州 貴陽 550025）

Modigliani和Miller認為，在完美的資本市場中，企業選擇最佳的投資水平，而不考慮其資本結構。然而，在現實世界中，由于信息不對稱、機構沖突造成的財務約束和自由現金流，企業的資本投資效率不處于最佳水平。企業資本投資受到內部現金流的約束和限制，從而導致投資-現金流動敏感性問題。本文擴展了投資現金流研究中的投資類型與范圍，基于2009—2012年創業板企業數據，實證研究了企業現金流對資本投資、R&D投資、廣告投資的影響。

投資—現金流敏感性；廣告支出；R&D支出

一、引言

MM理論認為，在完美的資本市場上，公司所選擇的最優投資水平和資本結構無關。對于公司決策者來說，內部資金和外部資金是沒有任何差別的，公司能夠以相同的成本從外部募集到資金。然而，在現實世界中，由于信息不對稱導致的融資約束和自由現金流引發的代理沖突，往往使企業的資本投資效率偏離最優水平，企業的資本投資受到了內部現金流的約束和限制，引發了投資現金流敏感度問題。學術界的大量文獻都探索了融資約束與投資的關系，而一種常用的方法是探索資本投資與企業現金流量的關系。對于融資約束企業，內部現金流的增長會緩解融資約束并增加企業投資額。

融資約束不僅表現在企業固定資本投資決策上，還表現在其他投資決策上。隨著經濟逐漸向知識經濟時代轉型，企業對于無形資本，包括R&D、廣告、人力資本等的投資比重逐漸加大。因而關于投資的研究不局限于資本投資。Himmelberg和Petersen（1994）驗證了內部現金流與R&D投資的正相關關系。Carpenter，Fazzari和Petersen（1994）實證驗證了現金流在存貨投資的作用。而Almeida，Campello和Weisbach（2004）則關注在股票投資上，驗證內部現金流與股票投資的關系。本文基于2009—2012年創業板企業數據，擴展了投資現金流敏感性研究中的投資類型與范圍。結果顯示：中國創業板上市公司投資存在融資約束，從而引起研發投資支出以及廣告支出與內部現金流具有強烈的敏感性，兩者呈正相關關系，即企業現金流量與R&D投資和廣告投資成正相關關系。

二、文獻綜述

國外關于R&D投資與現金流的研究很多。Himmelberg和Petersen（1994）實證研究現金流在R&D投資上的作用，即現金流與R&D投資的正相關關系。在不同的投資上，現金流的影響存在差異，Bond et al（1999）對比英國和德國的大型制造業企業，發現內部現金流對R&D投資和固定資產投資的影響存在顯著差異。Mulkay（2001）則采用法國和美國大型制造業企業作為樣本，結果發現，相比法國企業，美國企業的現金流對R&D投資的影響要大得多。國內學者也有這方面的研究，盧馨等（2013）年運用高新技術企業數據，實證研究了研發支出與企業現金流成顯著正相關關系。劉圣強等（2015）也對此做過研究，證實了內部現金流對企業研發支出意義重大。

而關于廣告支出與現金流的研究較少。國外學者C. Edward Fee，Charles J.Hadlock和Joshua R.Pierce（2009）實證研究發現廣告支出與內部現金流成正相關關系，且與企業海外現金流成正相關關系，證實現金流與投資支出間確實存在經濟關聯。然而目前國內這方面的研究很少，廣告支出的研究主要集中于考察廣告支出對行業的影響，以及廣告支出對企業價值的影響。

三、理論分析與研究假設

學術界普遍認為，R&D在自由競爭市場上受到融資約束，從而導致其外部融資成本高于內部資金成本。研究開發是一項高風險的活動，其產出并不確定，而且企業和投資者之間存在信息不對稱，在創新活動中，企業比投資者更清楚研發項目成功的可能性，而且投資者無法確定R&D的產出效益，因此相對于短期低風險的其他投資項目，投資者很難從長期高風險的研發項目中區分優劣，從而導致R&D投資比一般投資要求更高的風險溢價。

因此，本文認為R&D偏好內部資金，且內部現金流對R&D投資意義重大?；诖吮疚奶岢黾僭O1。

H1：R&D投資與企業現金流正相關

廣告支出也是一種投資，且與R&D投資一樣屬于無形投資。廣告支出一直在產業組織理論中占有重要地位，但實證研究主要集中于考察廣告支出對行業的影響，以及廣告支出對企業價值的影響。并且發現，廣告支出對企業的市場價值有較大的正的影響（Chauvin，1993）。廣告支出具有投資特性的證據在于，研究發現，現階段廣告支出與后期公司盈利正相關，特別會增加公司未來需求以及其品牌忠誠度。而且研究表明以前期間廣告支出會影響現階段股票價格（e.g.，Conchar，Crask，Zinkhan，2005；Hirschey and Weygandt，1985；and Ross，1983）。因此廣告支出也能看作是一項投資。

盡管廣告支出能被看作是一項投資，但它與一般意義上的資本投資有很大的不同。一方面，廣告支出的投資回報會較固定投資快，周期短，這使得它相比于固定資產投資，較為容易從外部融資。但另一方面，廣告投資是一項無形資產投資，投資回報率不確定且無實際產值，因此較難進行外部融資，更依賴于內部現金流。C.Edward Fee，Charles J.Hadlock和Joshua R.Pierce（2009）實證研究發現廣告支出與內部現金流成正相關關系，且與企業海外現金流成正相關關系，證實現金流與投資支出間確實存在經濟關聯。

因此，本文認為廣告投資偏好內部資金，且內部現金流對廣告投資意義重大?；诖吮疚奶岢黾僭O2。

H2：廣告投資與企業現金流正相關

四、模型與實證結果

1、投資-現金流敏感性模型

FHP（1998）采用q投資模型檢驗了企業融資約束程度與投資-現金流敏感性的關系，回歸方程如下：

其中，I為企業投資額，K為資本存量，Q是托賓Q值，CF是現金流。

自FHP（1998）的開創性研究以來，大批學者借鑒FHP（1998）的研究方法和回歸方程，從企業規模、股利支付率、集團關系和信息不對稱等角度，均證實了融資約束下投資-現金流敏感性的存在，支持了FHP（1998）的研究方法和研究結論。

本文同樣借鑒q投資模型，建立回歸方程如下：

分別檢驗CF對研發投資與廣告投資關系。根據假設，我們預計同時ɑ1＞0，β1＞0，為了與傳統的資本投資-現金流敏感性模型對比，建立模型如下：

本文模型中涉及的變量的含義及取值如下：

（1）被解釋變量。R&D/K（R&D投資）：研發支出/總資產（R&D為研究開發支出，K為資本存量，用總資產替代）。

AD/K（廣告投資）：廣告支出/總資產（AD為廣告支出，用銷售費用替代；K同上）。

（2）解釋變量。CF/K（企業現金流）：企業現金流/總資產（CF為企業經營凈現金流量）。

Q（企業投資機會）：托賓Q=企業總市值/企業重置成本=（年末股權市值+負債賬面價值）/年末總資產賬面價值。

I（資本投資）：現金流量表中企業用于購置固定資產、無形資產等其他長期資產所付出的現金。

ɑ0（Constant）：常數項。

2、數據來源

本文數據來源于2009—2012年創業板上市企業，剔除出現財務困境的ST公司與金融公司，得到892個樣本數據。研發支出數據來源于CCER數據庫，其他數據來源于銳思（RESSET）數據庫。

3、描述性統計分析

表1 描述性統計結果

由表1可以看出，企業平均資本支出＞企業平均廣告支出即銷售費用＞企業研發支出。說明創業板公司中，企業平均投入在長期資產如固定資產上的投資要大于在廣告支出上的投資，同時大于企業在研究開發上的投資。

五、實證分析

實證分析托賓Q和現金流對不同投資的影響，將數據用軟件spss作線性回歸后，得到結果如表2所示。

表2 回歸結果

表2第（1）列是托賓Q和現金流對企業資本投資的影響。當期現金流和創新投資顯著正相關，增加1個單位的現金流，可以促進企業資本投資增加0.313。第（2）列是R&D投資-現金流敏感性，第（3）列是廣告投資-現金流敏感性，現金流的估計參數顯著為正，根據Fazzari（1988）判斷企業是否存在融資約束的原理，本文檢驗結果顯示中國創業板上市公司投資存在融資約束，從而引起研發投資支出以及廣告支出與內部現金流具有強烈的敏感性，兩者呈正相關關系，從而驗證了本文的假設，企業現金流量與R&D投資和廣告投資呈正相關關系。

[1] 曾愛民、魏志華：融資約束、財務柔性與企業投資-現金流敏感性——理論分析及來自中國上市公司的經驗證據[J].財經研究，2013（11）.

[2] 吳宗法、張英麗：所有權性質、融資約束與企業投資——基于投資現金流敏感性的經驗證據[J].經濟與管理研究，2011（5）.

[3] 屈文洲、謝雅璐、葉玉妹：信息不對稱、融資約束與投資-現金流敏感性——基于市場微觀結構理論的實證研究[J].經濟研究，2011（6）.

[4] 盧馨、鄭陽飛、李建明：融資約束對企業R&D投資的影響研究——來自中國高新技術上市公司的經驗證據[J].會計研究，2013（5）.

[5] Campello，M. Debt Financing：Does it Boost or Hurt Firm Performance in Product Markets？[J].Journal of Financial Economics，2006（82）.

[6] Cleary，S.The Relationship between Firm Investment and Financial Status[J].Journal of Finance，1999（54）.

（責任編輯：劉冰冰）