從保險資金運用談險資舉牌

摘 要：2015年保險資金在資本市場上大放異彩，屢掀波瀾，頻繁舉牌上市公司，其中最讓人眼花繚亂的莫過于2015年末的“寶萬之爭”。喧囂背后反映出險資舉牌存在一些問題，包括資金來源復雜、投資期限錯配嚴重和舉牌制度不完善等。為了資本市場的健康發展，應密切關注資金來源、大力倡導價值投、加強險資舉牌制度建設等。

關鍵詞：保險資金 舉牌 寶能 萬科

一、我國保險資金運用現狀

1.保險資金運用規模不斷增加。自1980年保險業逐漸恢復以來，保險市場的主體和產品越來越多元化，保險深度和密度越來越高，資產規模越來越大，資金可用余額越來越多。截至2016年，中國保險業總資產規模高達151169.16億元，原保費收入30959.1億元，分別是2001年的32.92倍和14.68倍，保險業呈現跨越式發展，行業規模迅速擴大行業保費收入不斷提高，行業抗風險能力明顯提高。伴隨著保險業資產規模的不斷擴大和保費收入的持續增長，保險資金運用余額也日益增加，2016年末為133910.67億元，是2007年的5.03倍，占保險資產總額的88.58%，是保費收入的4.32倍。隨著傳統承保業務的激烈競爭和收益的不斷下降，越來越多的保險資金進入金融領域，保險資產在金融資產中所占的比例逐年提高，目前保險資金占A股自由流通市值的6.7%，對經濟發展的影響力也明顯提升。

2.保險資金運用渠道不斷擴大。1984年以前，保險資金只能按照國家的規定全部以協議存款的形式存入銀行作為建設資金使用，隨著經濟的快速發展，保險資金運用開始由政策法規嚴格監管到逐漸放寬投資限制發展。截至2016年，銀行存款為24844.21億元，占比18.55%；債券投資43050.33億元，占比32.15%；股票和證券投資基金投資17788.05億元，占比13.28%。銀行存款所占比例雖然逐年下降，但仍超過股票和基金的投資總額，債券類投資所占比例呈現波浪式發展，但均在20%以上，受資本市場的影響，保險資金的投資成本逐年攀高，但是銀行存款和債券收益率卻逐年下降，給保險投資的發展帶來了一些阻力。2007年保險業抓住市場機遇，調整投資策略，實現投資收益2791.7億元，平均收益率12.17%，同比提高6.35%，為2005年到2016年十二年中收益最好的一年，其中股票和證券投資基金的貢獻率高達80%，但是相較于發達國家超過8%的收益率水平，我國資金運用收益率除2007年均低于8%，與發達國家差距明顯。

二、案例分析

2015年7月，股權大戰緩緩拉開帷幕，7月10日，前海人壽公司“悄悄”購入萬科5.32億A股股份，之后又通過連續舉牌，使寶能系持有的萬科股份飆升至15.04%，超過20多年來萬科第一大股東華潤集團所持的股份。華潤集團迅速做出回應，在8月底到9月初兩次增持萬科A股至15.29%，重回第一大股東的“寶座”。但是僅僅幾個月之后，寶能集團通又多次舉牌萬科A股，累計搶得約20%萬科股份。此后，寶能系繼續增持萬科A股，12月11日，在增持萬科A股累積達到22.46%后，股權大戰雙方的對峙進入了白熱化階段。12月17日、18日，萬科A股連續兩個交易日漲停，寶能系累計持股漲至24.26%，這時寶能系持有的萬科股份已遠超原第一大股東華潤集團。但是寶能系通過旗下前海人壽、鋸華盛等“一致行動人”，分多個賬戶進行收購股票操作并成功規避信息披露義務的行為令人對其的收購動機產生深深地懷疑。12月17日，董事會主席王石就代表萬科管理層發表了內部講話，表示并不歡迎寶能系入駐萬科成為第一大股東，并將“寶萬之爭”定義為惡意收購，將姚振華視為“門口的野蠻人”。

在股權大戰爆發的同時，反收購戰也在如火如荼的進行著，萬科集團管理層面對寶能系來勢洶洶的舉牌雖有些措手不及，但也不愿坐以待斃，12月18日，萬科宣布公司停牌至2016年3月18日，并在臨時董事大會上通過決議將復牌日期延遲6月18日。在此期間，各方的“明爭暗斗”還在進行著，除寶能系以外的其他保險集團也加入了這場“狼煙四起”的“戰爭”。首先登場的是安邦系，通過在二級市場上增持萬科A股使其持股比例漲至7.01%，此時寶能系持股24.26%，如果安邦系是寶能系隱藏的“一致行動人”，那么兩者持股合計達到31.27%，已超過30%的要約收購紅線。12月23日深夜的公告稱“將于安邦聯手，歡迎安邦保險成為萬科的重要股東”，這一公告表明安邦與萬科管理層是一個戰隊的，王石迎來了重要的支援。2016年3月12日，另一重要角色上場了，萬科與深圳地鐵集團簽署了戰略合作備忘錄，宣布達成了戰略合作意向，同時建立戰略合作關系。出乎意料的是，6月17日，萬科召開董事會，表決引入深圳地鐵重組預案，原第一大股東華潤集團的三位董事均對預案持反對意見，并質疑投票結果的合法性。6月23日，一直沉默的寶能也明確表示反對此預案。

7月4日，萬科復牌，9點30分開盤后立刻跌停，當天市值蒸發268億元。7月6日，寶能系再度增持至25%。8月4日，恒大入場，首次收購萬科A股至持股4.68%，至12月7日，恒大系持股萬科達到了16.57%，超過了第二大股東華潤，當天，恒大方面表態無意成為萬科控股股東。18日下午，萬科發聲明稱終止對深圳地鐵的收購。2017年1月華潤集團轉讓深圳地鐵15.31%萬科股份，3月16日，恒大宣布將所持的14.07%萬科股份的表決權、提案權以及參加股東大會的權利，不可撤銷地委托給深圳地鐵集團，期限一年，至此深圳地鐵所持股份一下子提高到29.38%，超過了第一大股東寶能系的25.4%，同時直逼30%的要約收購紅線，萬科股權之爭的“終章”拉開了序幕。

三、險資舉牌存在的問題

1.投資資金來源復雜。寶能集團持有萬科的25.4%股份中，“一致行動人”鋸華盛、前海人壽分別持有股份8.39%、3.17%，寶能系旗下的九個資產管理計劃持有9.94%的股份，其中僅前海人壽的資金來源于萬能險，說明寶能集團用于舉牌的資金大多來源于杠桿融資，并非萬能險資金，而且寶能杠桿融資的方式主要是股權質押、資產管理計劃和高息發債，這三種方式具有成本高、風險大的特點。寶能同時運用這三種方式，層層嵌套，成功規避了信息披露義務，其間卻隱藏著巨大的風險。寶能通過杠桿融資取得資金，繼續舉牌其他上市公司，推高股價，然后再利用股權質押等方式進行杠桿融資，風險就如滾雪球一般越來越大。同時，一些保險公司利用杠桿資金舉牌，目的大多是短期投機套利，并不考慮被投資公司股價的短期震蕩給中小投資者帶來損失，也不顧及被投資公司的長期經營發展，例如寶能系“血洗”南玻A致高管集體辭職。

2.投資期限錯配嚴重。在投資過程中，保險公司必須重視投資運作在期限和規模上達到動態匹配，例如壽險資金期限較長、安全性較高，應進行長期投資和不動產投資；財險產品的賠付期一般為一年，期限較短，因此財險資金應投資于流動性較強的產品。但現實操作過程中，保險資金投資期限錯配問題十分嚴重，具體表現為：我國資本市場受國家政策影響較大，一有“風吹草動”股指就會出現大幅度波動，從而導致長期投資的回報率極其不穩定，同時缺乏中長期投資項目也迫使壽險資金傾向于短期投資。相反的是，財險公司選擇將一部分資金集中投資于變現能力差、流動性風險高的不動產、長期股權。綜上所述，目前我國保險投資期限錯配問題突出，這不僅不利于保險資金的健康運作，而且可能加大保險公司剛性兌付壓力，一旦出現大規模退?；蛩髻r，將會引發流動性風險。

3.舉牌制度不完善。從2014年到2016年，險資舉牌愈演愈烈，一些保險公司罔顧監管部門的規章制度，一味在資本市場上“興風作浪”，監管部門負有不可推卻的責任。險資舉牌制度是不完善的，在“寶萬之爭”中，寶能集團利用“一致行動人”的多個賬戶分別進行購股操作，每個賬戶購入的流通股份都未超過萬科總股本的5%，即未達到保監會規定的險資舉牌監管紅線，成功規避了信息披露義務。除此之外，2017年7月24日，保監會發布消息稱，保監會日前派檢查組入駐前海人壽，發現其違法編制提供虛假材料、違規運用保險資金等行為，最終姚振華被處以撤銷任職資格以及10年禁止進入保險行業的處罰，寶萬之爭落幕，王石成了最后的“贏家”，但是又有誰關心在這場混亂中“不幸中招”的中小投資者的利益呢？監管部門一般都是在市場已經出現動蕩，股民開始大筆購入或恐慌性拋售時，才出臺一系列措施來穩定市場，對于散戶占多數的中國資本市場而言，這種做法無疑是“馬后炮”。

四、對險資舉牌提出的建議

在低利率的市場環境下和資產配置荒的壓力下，資本市場的高股息、低估值的藍籌股就成了保險資金的投資對象，雖然部分保險公司借助杠桿融資、萬能險等險種通過高杠桿資金進行短期投資的行為是不利于資本市場的穩定發展的，也無法達到服務實體經濟的效果。但是無論哪個行業，總會有違規者為了利益鋌而走險，監管機構“一刀切”做法肯定是不可取的。對此，提出以下三點建議。

1.密切關注資金來源。目前，險資在舉牌過程中大肆運用股權質押、資產管理計劃、高息債券的高杠桿工具，其中蘊含的風險極大。首先，監管部門應重點監測隱藏在杠桿工具背后的無法通過公開資料查詢的保險資金來源。其次，監管部門應密切關注保險資金在股市上的投資行為，一旦發現利用高杠桿資金進行短期投機的行為，要及時約談、質詢、甚至直接暫停其投資行為。最后，保監會明確規定保險公司必須及時披露舉牌資金來源，若涉及保費資金，還應列明相關賬戶和產品投資余額、可運用資金余額等情況，這些規定對險資舉牌雖然已經具備了信息披露約束，但對其資金來源并未進行監管，所以監管部門應認真履行相關義務，不能“睜一只眼閉一只眼”。

2.大力倡導價值投資。在資本市場較為成熟的發達國家，保險資金投資上市企業是十分常見的事情，上市公司具有經營狀況良好、盈利能力強、估值偏低、股息率高以及股權分散的特點，因此除了被普遍看好的高新技術行業，很多行業都會有保險資金的介入。中國的資本市場目前出于初級階段，專業的機構投資者較少，個人投資者較多，必然會出現諸多問題，而保險資金參與資本市場投資主要是為了獲得長期穩定的紅利收益和資本增值，從這一點看，保險資金是資本市場穩定發展的“壓艙石”，因此監管機構對于符合監管規則和保險資金價值投資理念的投資行為應給予支持，對于少數只想“快進快出”與價值投資理念完全相背離的短期投機行為應予以規范。

3.加強險資舉牌制度建設。證監會主席劉士余曾指責某些資產管理人用來路不明的錢進行杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成了野蠻人，最后變成行業的強盜。劉主席的豪言雖然起到了震懾作用，也表明了監管機構的態度和決心，但是領導意志并不能代替制度安排，應盡快落實相關細則才能真正發揮險資的功能。筆者建議，金融產品的創新經歷銀行、券商、保險的層層包裝，跨區域、跨產品的做法使風險不斷擴大，因此證監會、保險會和銀監會應加強協調合作。除此之外，保監會應降低險資舉牌監管紅線，一般資金的舉牌要求投資人購入股份超過公司總股本的5%或5%的整數倍時，要立刻通知相關機構和該上市公司，筆者認為可把5%降到3%或更低。同時保監會應通過出臺加強信息披露等監管措施形成險資舉牌的制度約束。最后，深港通、滬港通的順利啟航，預示著我國資本市場已開始與國際接軌，相關部門應借鑒國際先進管理制度，制定適合中國經濟環境的險資舉牌制度。

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作者簡介：楊凌云（1994—）女。安徽亳州人。安徽大學經濟學院碩士研究生。研究方向：公司金融。