我國開放式基金“贖回異象”實證研究

王澤博　王星

摘 要：選取2013年第一季度至2016年第二季度我國17只開放式基金作為樣本，定義扣除分紅影響的基金凈值變化率為基金現金流量，并使用百度指數作為投資者對基金關注度的代理變量來檢驗我國開放式基金是否存在“贖回異象”。面板數據固定效應模型檢驗結果顯示：我國開放式基金現金流量受到投資者關注度、基金規模以及市場指標等因素的影響；開放式基金存在“贖回異象”，收益高的基金面臨更多贖回。

關鍵詞：開放式基金；贖回異象；百度指數；關注度

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）16-0080-06

一、相關經濟現象和概念解析

20世紀80年代開始，金融市場中出現了許多無法使用傳統經濟學模型解釋的現象，研究者將這類現象稱為異象。為了更好地研究這類問題，研究者將心理學成果引入金融研究，通過對投資者行為分析試圖解釋金融市場中存在的“非正?！爆F象，開放式基金的“贖回異象”也逐漸成為研究的熱點。

開放式基金“贖回異象”指現實中投資者更傾向于贖回表現較好基金的份額?；鸾浝砣粼庥龇穷A期大額贖回，將被迫出售資產變現以應對贖回。這樣不僅會損害基金投資者利益，還將影響市場的穩定性。大部分“贖回異象”的研究以基金的歷史業績與基金流量作為重點。Capon et al（1996）通過對3 000名共同基金持有者的問卷調查，發現基金歷史業績是投資者選擇的重要變量。Patel et al（1991）研究發現，基金原始回報率與其年度凈值增長金額之間存在線性正相關關系。Warther（1995）將基金的資金流入分成預期與非預期資金變動，金融市場的表現與非預期的資金變動有高度關聯性，而預期的資金變動與市場表現無關。這種規律在，Latlau（1997）、Potter（2000）、Karceski（2002）等研究中得到驗證。

“贖回異象”的研究集中于開放式基金的業績和基金流量之間的關系，而對投資者的個人心理因素考慮較少，這是因為投資者的心理因素難以量化。Seasholes（2007）對上海證券交易所的股票漲停事件進行分析，發現投資者的注意力會被漲停所吸引。下一個交易日投資者更傾向于買入前日漲停的股票。Meschke（2011）研究發現，新聞能夠吸引投資者對上市公司的關注，從而促使其產生交易行為。Da，Engelberg和Gao（2011）首次提出使用谷歌搜索量（SVI）來度量投資者的關注度。

百度指數（Baidu Index）是百度網站以海量網民行為數據作為支撐，成為當前互聯網重要的統計分析平臺之一，為眾多企業提供決策參考的依據。在行為金融研究領域，百度指數可以作為關注度的代理變量，透過關注度來量化投資者行為和心理變化。俞慶進和張兵（2012）發現，百度指數與創業板的市場表現有顯著關系?？娊埽?014）的研究也得到了相似的結論。

金融市場也是信息流通的市場，隨著技術進步，信息與金融市場的相互影響正逐漸加深。因此，將百度指數作為投資者關注度的代理變量引入開放式基金 “贖回異象”的研究，探究投資者行為、基金業績與基金流量三者之間的關系，為此類研究提供了新的方向。

二、樣本數據與變量的選擇

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取我國17只偏股型開放式基金2013年1月1日至2016年6月30日14個季度數據作為樣本，數據來源為CMSAR國泰安數據庫。同時，提取百度指數的日度數據作為投資者關注度代理變量。為了保證數據頻率一致，百度指數經對數差分轉化為季度均值。所有數據計算由Excel 2013統計軟件完成，回歸分析以及檢驗均由Stata 12統計軟件完成。

（二）變量的選擇

1.被解釋變量

三、研究模型與數據分析

（一）研究模型

本文使用面板數據模型對以上解釋變量對被解釋變量的影響進行檢驗。由于面板隨機效應模型中存在前提假設面板截距αi不能與解釋變量相關，而截距αi在本例中包含了各只基金投資風格，基金經理個人風格和管理方法以及一些其他差異，可能與解釋變量存在一定的關聯性。而這種影響無法量化并完整地包含到模型當中，故本文采用面板固定效應模型，有公式（9）：

C_Flowit=β1SCit+β2SCi，t-1+β3Rit+β4Ri，t-1+β5σit+β6IndReit+

β7IndRei，t-1+β8RiskFreeit+β9RiskFreei，t-1+β10LgNVit+αi+εit（9）

為了確定是否符合運用面板固定效應模型要求，需要進行Huasman檢驗，檢驗結果（如表1所示）。

檢驗結果說明，在1%的顯著性水平下拒絕Hausman檢驗原假設：隨機效應模型是正確模型。故應該使用固定效應模型進行回歸。

（二）單位根檢驗

研究時間序列模型前需進行單位根檢驗來確保時間序列是平穩的。單位根檢驗結果（如表2所示），檢驗結果均在低于5%的顯著性水平下，不存在單位根，面板數據中的各時間序列是平穩的。

（三）百度指數與基金流量的相關性檢驗

使用Pearson相關系數對百度指數與申購贖回進行相關性檢驗，檢驗結果（如表3所示）。

相關性檢驗通過申購與贖回兩個方向進行。LgSH是贖回價格乘以贖回份額的對數，LgSG是申購價格乘以申購份額數的對數。檢驗結果顯示，LgSH與百度指數的Pearson相關性系數為0.3826，p值為<0.0001檢驗結果顯著。LgSG與百度指數的Pearson相關系數為0.2388，p值為0.0002，檢驗結果也顯著。

（四）基金流量影響因素的面板固定效應模型檢驗

本文采用固定面板效應模型進行估計，通過Stata12統計軟件進行回歸，得到回歸結果（如表4所示）。

接著檢驗對模型的擬合優度進行檢驗，檢驗結果（如表5所示）。

R-Square值為0.7216，模型所包含解釋變量較為合理，擬合度較好。F-test固定效應模型檢驗值為126.80，P-value小于0.0001也說明使用固定效應模型是合理的。

（五）關注度對申購贖回影響分析

參考鄒富（2011）百度指數對基金申購影響的研究方法，采用以下靜態方程進行回歸，如公式（10）和公式（11）所示：

分析時為了減小數據大小以及單位差對數據取對數，LgSGt為t時期基金贖回量的對數值，LgSHt為t時期基金申購量的對數值，LgSVt為t時期基金關鍵詞的搜索量的對數值。

從表6可以看出，這三組中贖回組的R2最高為48%，小于申購組的67.62%。這說明，第三只基金申購份額有67.62%的變化來自于注意力的變化。而同只基金的贖回變化僅有6.41%，可以用注意力的變化來解釋。從結果可以得知，基金的關注度與申購和贖回均存在正相關關系，但百度指數與申購量的相關性系數顯著大于與贖回量的相關性系數。

四、討論

第一，投資者對基金的關注度會引起資金的凈流入。百度指數當期值與基金流量的相關性系數β1為顯著正相關，符合大多數投資者投資決策路徑，先了解信息再進行投資決策。搜索量越大，基金獲得投資者投資越多，基金資金流入越大。另一方面，在檢索基金資料時出現的營銷廣告會影響投資者的決策，增強了關注度與基金流量的正相關性。前置一期百度指數與基金流量相關性系數β2為負相關，說明當期搜索指數的升高將導致下期基金資金流入量的減少。原因為擔心贖回造成自己沒有獲得最大利潤而過度謹慎，因此對于贖回基金存在決策的滯后，而在申購時常常又過度自信縮短決策流程，最終表現為β2負相關。

第二，我國開放式基金存在“贖回異象”?；鹗找娴南嚓P性系數β3與β4均為負，說明基金收益與基金資金流入呈負相關關系。投資者是風險厭惡的，會傾向“落袋為安”，贖回表現佳的基金。β4比β3小說明投資者對于收益較好的基金存在理性預期，認為基金的優異表現能夠持續，這使得“贖回異象”不如當期明顯。投資者的理性選擇弱于風險厭惡效應，存在“贖回異象”。

第三，開放式基金的贖回受市場波動影響。本文選用樣本均為開放式偏股型基金，因此基金流入應與證券市場的波動高度相關?；貧w結果顯示，市場收益率的相關性系數β6為負顯著，說明當證券市場有著更好的收益率時投資者傾向于贖回基金份額，這與基金在有較好表現時面臨贖回壓力有關。由于偏股型基金將大部分資金配置在股票資產上，因此當股票市場走勢較好時，對應的基金收益率會升高，也就表現出收益率增加。這加劇了投資者的贖回。β6的前置項β7為正顯著，說明當市場走勢較好時會讓投資者產生市場將會進一步上漲的預期，這種預期將會促使投資者進行基金投資。我國投資者為有限理性投資者并且非理性作用較強，證券市場預期將顯著影響投資者行為，這最終表現為證券市場收益率與基金流量負相關。市場組合收益率的回歸系數β5不顯著，說明市場波動性與投資者購買基金不相關。

第四，無風險利率對投資者購買基金存在影響。無風險利率從某種程度上可以視為投資者的機會成本。無風險利率相對與基金收益升高，投資者會更加傾向于配置無風險資產，減少基金的申購。若無風險利率相對降低，則對基金的申購將增加。三個月期存款利率的相關性系數β8為負符合理論假設，即投資者在利率升高時會減少基金的申購增加贖回。

第五，投資者更加青睞規模較大的基金?；鹨幠绊懲顿Y者的投資決策?；鹨幠Ｏ禂郸?0為正相關，說明投資者更加傾向于投資規模較大的資金。規模大的基金可更容易通過構建分散化的投資組合獲取穩定收益，同時，在一家基金公司中往往存在著一只或多只明星基金，將產生拉動效應，為基金管理公司旗下其他基金帶來正現金流入。

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Abstract：This paper uses 17 mutual funds buying and redemption data，from 2013Q1 to 2016Q2，to test mutual fund redemption paradox.We define funds cash flow as the change between present net value per share excluding share bonus to last periods and creatively refer Baidu Index as an attention indicator of investors.Testing result with panel data fixed effect model suggests that：factors such as：investors attention，scale of fund and market index have impact on funds cash flow；there exists redemption paradox，mutual funds with higher returns face higher redemption rate.

Key words：mutual fund；paradox of mutual fund redemption；baidu index；attention

[責任編輯 陳麗敏]