股權激勵：是高管獨享還是全員持股？*
——基于《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》的思考

安徽理工大學經濟與管理學院/人文社會科學學院 朱硯秋 楊 力

股權激勵：是高管獨享還是全員持股？*
——基于《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》的思考

安徽理工大學經濟與管理學院/人文社會科學學院 朱硯秋 楊 力

本文以2008-2015年滬深兩市公布并實施股權激勵的上市公司為樣本，運用多元線性回歸分析法，實證研究股權激勵對象的選擇對股權激勵效果的影響，實證結果發現：股權激勵對象的范圍顯著影響股權激勵的效果，即股權激勵對象的范圍越大，股權激勵的效果越好；股權激勵方案中授予高管股份占激勵總股份的比正向影響股權激勵效果，但并不顯著；產權性質和行業特征顯著影響股權激勵對象的范圍，即非國有企業、高新技術行業企業與股權激勵對象范圍顯著正相關。

股權激勵 員工持股 激勵強度

一、引言

作為一種長期激勵機制，股權激勵的核心宗旨是使股權激勵對象通過獲得股權與企業利潤共享、風險共擔，在實現股東利益最大化的同時實現自身利益最大化。然而，激勵對象的合理選擇與分布則是股權激勵契約實現激勵相容的關鍵。從股權激勵制度實施進程來看，美國股權激勵對象經歷了上世紀80年代以經理人為核心到90年代以技術人員為核心再到20世紀末針對全體員工的員工持股計劃的發展歷程，這種股權制度的創新直接或者間接地帶來了美國經濟的兩次高速發展和產業升級。我國從20世紀80年代就開始了以主要針對全體員工兼具增加員工福利性質的員工持股激勵的嘗試，然而在實施的過程中出現了許多問題，比如管理層收購造成的國有資產流失、平均持股造成的“搭便車”和“大鍋飯”、員工身份的改變帶來的員工與經營者利益分配上的沖突等；90年代開始嘗試主要以經理人為對象的股權激勵，雖然取得了一定的效果，但也出現了高管薪酬與公司業績嚴重脫鉤的問題。

2014年6月20日中國證監會頒布并實施《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，2015年1月國資委審議并通過《關于混合所有制企業員工持股試點的指導意見》，再次激起了人們都股權激勵對象的激勵討論。那么，對中國上市公司而言，股權激勵對象范圍的選擇是否會影響股權激勵的效果？不同產權性質、不同行業特征的企業是否會影響股權激勵對象范圍的選擇？實施股權激勵到底是應該高管獨享，還是全員持股呢？

二、理論分析與研究假設

（一）基于員工持股的股權激勵 （1）推行員工持股激勵是企業順應時代發展趨勢的要求。20世紀50年代Louis Kelso提出的“雙因素經濟論”認為，財富是由勞動和資本兩個因素共同創造的，且每個人都有與生俱來的獲得自己勞動成果的權利，因此普通勞動者應該通過持有公司股權來參與分享企業利潤；Weitzman等（1989）提出的分享制度認為，實行與固定工資制度不同的利潤分享工資制度能夠使勞動者分享由企業發展和經濟增長所帶來的收益，從而能夠促進滯脹和失業問題的解決；我國學者蔣一葦先生（1989）從建設社會主義民主出發，提出我國在進行企業管理市場化改革時應確立以“企業職工主體地位”為核心的“社會主義經濟民主論”，在此基礎上其對員工持股激勵進行了探索，他指出員工持股計劃在美國已覆蓋職工總數的10%，且這種制度已擴展到幾十個資本主義國家，而長期以來作為社會主義國家的我們卻對員工持股激勵問題不予考慮，這個現象確實值得我們反思；沈文瑋（2015）認為只有降低員工持股的門檻，把企業中普通的勞動者也納入“利益共同體”，盡可能做到員工持股全覆蓋，才能實現十八屆三中全會所提出的“形成資本所有者和勞動者的利益共同體”。所以股權激勵不能忽視普通員工，只有全體員工的參與才能實現整體效益的最大化。

從以機械制造為主的工業1.0時代，到以電氣化與自動化核心的工業2.0時代，再到以電子信息化為代表的工業3.0時代，以及即將到來的以智能化為目標的工業4.0時代，我們可以看到，人力資本要素在社會發展中的作用越來越重要。Lucas（1988）和Romer（1990）分別在1988年和1990年以數學方法研究了人力資本與經濟增長的關系，研究發現人力資本因素是內生經濟增長的重要源泉；李德煌等（2013）利用擴展Solow模型并結合最新的人口統計數據進行實證分析，發現人力資本和技術進步正逐漸成為我國經濟增長的主要影響因素。中國經濟已經進入了從高速發展向中高速轉變的調速換擋的新常態，與此同時我國制造業也在面臨前所未有的挑戰，勞動力等其他生產要素的成本不斷上升，主要依靠加大資源要素投入、不斷擴張規模的粗放型發展模式難以為繼，這需要我們在不斷進行經濟結構調整和產業升級的同時出臺更多的改革措施，以促進國民經濟更好更快的發展。十八屆三中全會以后，國家正在努力推行新一輪的企業的改革措施，從2012年8月《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法（征求意見稿）》的發布，到2014年5月，國務院發布的新“國九條”指出允許上市公司按照規定通過多種形式的員工持股計劃，再到到2014年6月《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》的實施，這不僅表明了中央對員工持股激勵所具有的積極意義的肯定，而且表明了未來企業改革的核心。當前，在我國經濟發展中不斷強調注重運用市場化機制和市場化要素進行結構調整，建立創新型國家的背景下，在上市公司中鼓勵員工持股激勵，實現人力資本股份化，將有助于充分發揮人力資本的效用，最大限度地實現人力資本的價值，提高人力資本對經濟增長的貢獻；員工持股拓寬了股本結構，豐富了市場經濟的資本來源，調動了勞動者關注和參與市場的積極性，有利于進一步地激發我國市場的活力，推動市場體制走向完善與成熟。實行員工持股激勵，不僅對國有企業引入非公有資本的混合所有制改革具有重要意義，而且員工持股激勵所具有的長期激勵效應，將促進人力資本作用的充分發揮，能夠推動國有企業和非國有企業的長期發展。在經過過去幾十年的不斷探索后，中國的員工持股制度將會在吸取以前的經驗教訓的基礎上，更加迅速、更加規范的發展，同時在國家積極地推進企業混合所有制改革的背景下，越來越多的企業尤其是國企開始引進員工持股制度，員工持股激勵將是未來我國企業改革的新趨勢。所以，企業推行員工持股激勵是適應我國未來企業改革和經濟發展趨勢的要求。

（2）員工持股關系到員工和企業的共同利益。根據委托代理理論，雇主與雇員之間的關系實際上是一種委托代理關系。由于雙方利益不一致——雇員追求的是以最少的付出而獲得最大的回報，雇主追求的是以最少的成本支出獲取利潤的最大化，在這種情況下雇員就必然存在著偷懶的行為與動機。雇主雖然能夠采取加強監督、計件工資制等方式來約束和激勵雇員的行為，但并不能減少雇員偷懶的動機，從而難以獲得最優的產出。根據激勵相容原理，企業只有使員工對自己付出勞動的控制權與企業剩余利潤的分配權相匹配，才能更好地激勵員工進行自我約束，并能夠使員工的行為與企業的利益相一致。所以，員工參與剩余利潤分配是資本雇傭勞動單一治理模式下勞動不完全性的內生需求，而員工持股是實現員工參與剩余分配的重要途徑。從員工的角度來看，員工持股，一方面使得員工具有勞動者和資本所有者的雙重身份，使其能夠在工資收入之外參與企業剩余利潤的分配，增加員工的經濟收入；另一方面，通過員工持股可以把員工和企業的利益緊密聯系在一起，能夠有效地激發員工對企業的責任感和歸屬感，同時員工按照其持有的公司股份的比例以股東的身份參與公司的治理、經營決策等，這在一定程度上滿足了員工自我實現的需要。從企業的角度來看，企業通過員工持股制度使其員工獲得股票，這在一定程度上改變了公司的股權結構，獲得股權的員工以股東的身份參與公司的管理與決策，這將能夠提高公司的治理水平；企業的發展離不開全體員工的共同努力，也依賴于一支穩定團結的員工隊伍，通過員工持股可以使得員工與股東共擔風險、共享收益，發掘公司內部的成長原動力，為公司吸引優秀的人才，從而進一步提高公司內部的凝聚力和外部的競爭力；股票收入是公司主要的資金來源，尤其當公司外部的投資吸引力不斷下降時，人力資本能夠有效地為公司創造更多的財富，通過向員工發售股票也為公司帶來了穩定的資金。所以，從某種意義上說員工持股關系到員工與企業的共同利益。

假設1：股權激勵對象的范圍顯著影響股權激勵的效果，即股權激勵對象的范圍越大，股權激勵的效果越好

（二）基于高管的股權激勵 就像資本需要積累一樣，人力資本也需要積累。人力資本的積累主要有兩個部分，一部分為先天性的人力資本，可以稱之為人力資本的“原始積累”；另一部分為后天內生性的人力資本，主要是指個人后天對教育、健康、為獲取其他技能而參加的培訓等的投資，它的形成是一個動態的且變化的過程，而且這種人力資本是個人能夠通過后天的努力而能動性地把握的。在先天性人力資本差距很小的情況下，高管人員所擁有的后天內生性人力資本是其優于一般員工的表現。與一般員工相比，作為知識型員工的高管所擁有的人力資本優勢主要表現在以下幾個方面：（1）較高的知識水平和較強的專業技能；（2）強烈的實現自我價值的欲望；（3）高度重視工作帶來的成就感；（4）工作過程中具有較高的創造性和工作自主性。企業高管作為高質量人力資本的擁有者，他們已成為企業的核心資源，對于處于知識經濟時代的公司來說，其未來的成長與發展將會更多地體現在對人力資本的擁有及對其潛在價值的開發能力上。然而，由于知識型員工高管的具有較高的創造性、工作成果具有難以精確測量性，加上其高度重視工作帶來的成就感及強烈的實現自我價值的欲望，這使得傳統的勞動契約和一般的物質激勵模式已經無法保證其更加積極的工作，也不能確保對他們進行有效的監督和約束。同時，現代大部分企業采取的是所有權與經營權相分離的委托代理模式，股東和企業管理者實際上是一種委托代理關系。在這種情況下，由于雙方目標的不一致性，即股東追求的是股權價值的最大化，而經理人追求的是自身價值最大化，及信息不對稱，很容易產生“逆向選擇”和“道德風險”的問題。此時，一種設計合理且能夠實現股東與管理者“雙贏”的激勵機制企業發展的迫切需求。

作為一種長期激勵機制，股權激勵能夠使激勵對象通過獲得公司股權所賦予的經濟權利，在參與企業經營決策的同時共享剩余利潤分配、共擔風險，并將公司的利益與自身的利益相一致。由于與一般員工相比，高管們擁有的較高質量的人力資本使得他們在市場開發、技術創新、管理創新以及制度創新等方面發揮著重要的作用，他們積極性和創造性的發揮會直接影響到其他生產要素功能的發揮，進而會影響到企業的競爭力。所以，徐海波等（2008）認為股權激勵的對象應該選擇那些對企業剩余利潤產出最具影響力的員工。在不同的生產組織方式下，影響企業剩余產出的關鍵人力資本是不同的，只有把掌握關鍵人力資本的員工作為股權激勵對象，才能有效地提高企業效率，根據團隊生產理論，企業中掌握核心人力資本的三種員工應該成為股權激勵的對象，這三種員工分別為經理人、組織中的領導人和核心技術人員。具體來說，把過高作為股權激勵對象能夠給企業帶來以下好處：（1）從人力資本產權方面看，股權激勵中把高管人員作為股權激勵的對象，能夠使高管與企業之間的雇傭關系轉變為平等的合作關系，這不僅是對高管人力資本投資的補償，也是人力資源資本化的具體表現，同時也是人力資本產權的實現。這一措施也必將使企業高管像股東為企業的發展投入更多的資本一樣，對個人和企業投入更多的人力資本要素，從而不斷提高經營績效。（2）從股權激勵與公司代理成本及公司績效來看，隨著公司所有權與控制權的分離，管理者與股東之間的代理問題已成為公司治理中的一個重要問題，而股權激勵是解決代理問題的基本方式和途徑。Tzioumis（2008）以美國公司為樣本，認為當高管持有公司的股票時，公司的代理成本會減少；扈文秀等（2013）認為股權激勵能夠很好地處理股東和管理者之間的委托代理關系，有效地降低代理成本。高管激勵在提升公司績效方面，Lamia Chourou等（2008）發現對高管實施股權激勵后,公司的業績有了顯著增加；我國學者張俊瑞等（2009）、劉偌銘（2012）、林大龐（2011）、王傳彬（2013）等以我國上市公司為樣本，也得出了同樣的結論。（3）與國外公司高管多種形式的收入相比，我國企業高管的收入主要以現金薪酬為主，形式比較單一。而多元化的報酬能給管理者帶來最大的激勵強度，所以公司在通過授予高管股權以豐富薪酬形式來激勵高管的同時，也能夠減少其高現金薪酬帶來的賦稅。同時，對于流動性資金不足的公司，可以通過股權激勵以授予高管股權的形式用權益性報酬代替現金報酬，減少現金支出，從而緩解流動性不足的壓力。（4）公司的發展不僅需要擁有較高素質水平的員工持續不懈的努力，更依賴于員工隊伍的團結穩定。股權激勵不僅可以作為對企業管理者的替代機制，而且還可以用來吸引和保留人才,股票期權激勵模式是最有效的吸引人才的方法。

假設2：股權激勵方案中授予高管股份占激勵總股份的比顯著影響股權激勵效果，即高管所占激勵股份越大，股權激勵效果越好

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 由于本文研究的是股權激勵對象的選擇對股權激勵效果的影響，在2006年以前，雖然有少數部分管理者或普通員工也持有一定的公司股票，但其持有的可能是公司創立時的原始股票或者公司改制時的轉化股票，并不是真正意義上的股權激勵。2006年1月1日《上市公司股權激勵管理辦法》的實施，標志著我國真正意義上的股權激勵的開始，從此，越來越多的上市公司開始采用高管或員工持股的方式進行股權激勵的嘗試。本文選取2008年1月1日至2015年12月31日我國滬深兩市中披露并實施股權激勵方案的上市公司為研究樣本，數據來源為巨潮資訊、萬德數據庫和國泰安數據庫。同時，本文按以下原則對數據進行了篩選：（1）由于ST、TP公司具有特殊性，不能反映市場的整體情況，故剔除ST、PT公司；（2）剔除同時發行A股以外的其他股票的上市公司；（3）由于金融類公司具有自身的特殊性，故剔除金融類上市公司；（4）剔除數據不全的公司；（5）剔除在股權激勵實施期間管理層有較大變動或實施資產重組等嚴重影響公司績效的影響上市公司。經過上述篩選共得到256個符合要求的樣本。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。在資本市場發展比較成熟的西方市場，公司經營業績的好壞能夠通過市場指標的變動反映出來，所以西方學者多以市場業績指標托賓Q值作為被解釋變量來衡量股權激勵效果。經過多年的發展，雖然我國的資本市場的效率有所提高，但尚未達到半強有效。所以，在西方能夠有效反映上市公司經營績效的市場業績指標托賓Q值卻很難準確地反映我國上市公司的經營情況。我國學者在對該問題的研究中，多采用單一的指標來衡量公司業績，如周仁俊等（2012）采用凈資產收益率指標，范合君等（2012）采用每股收益指標；也有學者采用多種指標作為被解釋變量來反映公司的業績情況，但大都以凈資產收益率和總資產收益率為主。單一指標可能無法反映上市公司的整體經營狀況，指標太多又會造成不必要的重復。凈資產收益率是用來反映股東權益投資回報率的指標，它能從整體上考察公司經營的好壞，具有很強的綜合性；總資產收益率是用來反映企業收益能力的重要指標，它不僅能夠全面地考察公司資金的利用效用，而且總資產收益率的高低能夠直接地反映公司發展能力和競爭能力。所以，在借鑒前人經驗及綜合考慮的基礎上，本文選擇扣除非經常損益后的凈資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）作為被解釋變量來反映公司業績的變化情況。（2）解釋變量。激勵強度（DE）。公布并實施的股權激勵方案中所確定的授予股權激勵對象的股份數占公司總股份數的比例，該比例越大則說明股權激勵強度越大，該比例越小，則說明股權激勵強度越小。（3）調節變量。第一，激勵對象人數占比（TOTA）。股權激勵對象人數占公司總人數的比值，該比值越大說明股權激勵對象的范圍越大，該比值越小，則股權激勵對象的范圍越小。之所以選擇該比值而沒有選擇全體員工持股人數占公司總人數的比值或者全體股權激勵對象授予的股份數占公司總股份數的比值，是由于：（1）雖然員工持股同時具有股權激勵和增加員工福利的雙重性質，但目前我國上市公司員工持股多以激勵為目的，且員工持股是股權激勵的一種實現形式，二者有很大的重合性；（2）股權激勵的結果之一是員工持股，所以通過股權激勵對象范圍對股權激勵效果的影響研究，其結果可以為員工持股提供實證證據；（3）由于目前股權激勵的對象多集中于上市公司高管等其他骨干人員，所以全體激勵對象授予股份數占公司股份總數的比值對公司股權激勵效果的影響并不能反映股權激勵人數對股權激勵效果的影響，所以采用激勵對象人數占比更合適。第二，激勵高管股份占比（EXEC）。股權激勵方案中授予高管的股份數占總激勵股份數的比值，該比值越大說明股權激勵中對高管激勵的權重越大，上市公司越重視對高管的激勵而輕視對其他員工的激勵，否則說明上市公司更重視對其他員工的激勵。本文所指的高管是指總經理、副總經理、財務總監、董事會秘書和公司章程規定的其他人員，除了股權激勵計劃特別說明意外，高管均不包括公司董事及監事。（4）控制變量。股權激勵的效果受到多種因素的影響，忽略任何一種因素都有可能會影響研究結論的準確性。所以，為了使研究結論更加準確，需要控制一些可能的影響因素。在借鑒前人研究經驗、結合本文研究的內容等綜合因素下，本文選擇了公司規模（SIZE）、總資產周轉率（TAT）、資產負債率（DEB）、股權集中度（DC）、總資產增長率（GRO)、終極產權性質（OWN)、行業（IND）作為控制變量，各變量的含義及解釋如表1所示。

表1 變量設置

（三）模型構建 本文擬構建以下回歸模型：

其中，a0、b0和c0是常數項，a1-a11、b0-b1和c1-c11都是系數，ε是誤差。

模型1用來考察股權激勵強度與公司績效的線性關系，其中a1是股權激勵強度的系數，如果a1大于零，則說明股權激勵強度與公司績效正相關；如果a1小于零則說明股權激勵強度與公司績效負相關。

模型2用來驗證股權激勵對象的范圍對股權激勵效果的影響。其中股權激勵強度的系數由兩部分構成，一部分是b1，表示在不考慮激勵人數比的情況下，激勵強度與公司績效的關系；另一部分是b4*TOTA，反映激勵人數比對股權激勵效果的影響程度，若b4*TOTA大于零，說明激勵人數比能夠提升股權激勵效果。因此，激勵強度的系數為b1+b4*TOTA，如果該值大于零，則說明此時股權激勵效果為正，否則說明此時股權激勵效果為負。

模型3用來驗證股權激勵高管所占激勵股份比對股權激勵效果的影響。其中股權激勵強度的系數由兩部分構成，一部分是c1，表示在不考慮激勵高管占激勵股份比的情況下，激勵強度與公司績效的關系；另一部分是c4*EXEC，反映激勵高管股份占比對股權激勵效果的影響程度，若c4*EXEC大于零，說明激勵高管股份占比能夠提升股權激勵效果。因此，激勵強度的系數為c1+c4*EXEC，如果該值大于零，則說明此時股權激勵效果為正，否則說明此時股權激勵效果為負。

四、實證分析

（一）描述性統計 （1）股權激勵對象分布狀況。對樣本公司激勵對象占總人數比、授予高管股份占激勵總股份比按年、股權性質和行業特征進行統計性描述統計，結果如表2所示。

表2 激勵對象按年、股權性質及行業分布

表2列示了樣本公司不同年份、不同股權性質及不同行業的股權激勵對象分布情況。根據上表，從年度時間序列來看，總體上股權激勵人數占總人數的比，即股權激勵對象的范圍在不斷擴大，股權激勵授予高管的股份數占激勵總股份的比在縮小，從2008年的63.83%下降到2015年的22.75%。這說明上市公司已經普遍意識到過窄的股權激勵對象范圍將不利于股權激勵效果的實現，只有擴大股權激勵對象的范圍，把高管以外的其他員工同時納入股權激勵對象，才是明智之舉。然而，單從股權激勵對象范圍來看，雖然該值從2008年的2.78%增加到2015年的7.48%，有一定的提升，但提升的幅度并不大，且其均值只有7.23%，股權激勵對象的范圍仍然過小，說明目前大多數上市公司的股權激勵對象仍然集中于高管等其他骨干人員，離實現員工持股還有很大差距。從產權性質來看，國有企業平均股權激勵人數占總人數比為3.37%，遠低于非國有企業的7.62%，國有企業平均授予高管激勵股份占激勵總股份的比例卻高于非國有企業。這可能是由于國有企業為了國有控制權的穩定，避免國有資產流失以及確保國有資產的保值增值，而在股權激勵方面有一定的限制。從行業性質來看，高新技術行業企業平均股權激勵人數占總人數比為8.68%，高于非高新技術行業企業的6.58%，高新技術行業企業平均授予高管激勵股份占激勵總股份的比為22.18%，低于非高新技術行業企業的29.89%。這說明高新技術行業企業股權激勵對象的范圍更廣，已不僅僅限于高管。

（2）股權激勵對象分區間、頻數分布情況。為了進一步分析樣本公司激勵對象占總人數比、授予高管股份占激勵總股份比的具體分布情況，現對股權激勵對象進行分區間、頻數統計，結果如表3所示。

表3 股權激勵對象分區間、頻數的描述性統計

表3列示了股權激勵對象分區間、頻數及比例情況。從股權激勵對象占總人數比來看，45.7%的樣本公司股權激勵對象占總人數比在5%以下，74.22%的樣本公司在10%以下，不到10%的樣本公司股權激勵對象人數占總人數比在15%以上，且1/4以上的樣本公司股權激勵對象人數占總人數比在5%-10%之間。這說明我國上市公司在實施股權激勵時股權激勵對象人數占總人數比較為集中，且比例偏低。從授予高管股份占激勵總股份數的比例來看，44.14%的樣本公司授予高管股份占激勵總股份的比在20%以下，86.33%的樣本公司在50%以下，10%左右的樣本公司授予高管股份占激勵總股份的比在60%以上，且近80%的樣本公司在0%-40%之間。這說明上市公司已經意識到股權激勵并不能由高管獨享，而應考慮其他人員。

（二）相關性分析 為了判斷各變量的相關性及模型是否存在多元共線性，對各變量進行相關性（雙側）分析，得出各變量間的Pearson相關系數，如表4所示。表4列示了各個變量之間的Pearson相關系數。由上表可知，各解釋變量之間的Pearson相關系數都顯著小于0.8，說明本文中的研究模型并不存在多重共線性。值得注意的是，非國有企業與股權激勵對象人數與總人數比在1%的水平下顯著正相關，與授予高管股份占激勵總股份的比呈不顯著的負相關，說明越是非國有企業其股權激勵對象的范圍越大，而授予高管股份占激勵總股份的比越??；高新技術行業企業與股權激勵對象人數與總人數比在5%的水平下顯著正相關，與授予高管股份占激勵總股份的比在5%的水平下顯著負相關，這說明也是高新技術行業企業其股權激勵對象的范圍越大，而授予高管股份占激勵總股份的比越小，這個結果也與上面描述性統計結果相一致。

表4 變量間Person相關系數

（三）回歸分析 為了檢驗所提出的假設，對上述三個模型進行回歸分析，結果如表5所示。

表5 模型回歸結果

由表5可知，在模型1、模型2和模型3中，F統計值分別為3.745、3.849和3.792，相對應的Sig.值都為0.000，小于0.05，說明三個模型整體上都是顯著的，且模型中所有的方差膨脹因子VIF（表中沒列）都小于6，再次說明模型中各個變量之間不存在嚴重的多重共線性。由模型1可知，在不考慮激勵對象占總人數比和授予高管股份占激勵總股份比對股權激勵效果影響的情況下，股權激勵強度與公司業績正相關，但并不顯著。模型2中，在加入股權激勵強度與股權激勵對象人數占總人數比的交互項以后，交互項系數在5%的水平上顯著為正，說明股權激勵對象人數占總人數的比能夠顯著正向影響股權激勵效果，雖然此時股權激勵強度的系數為負，但經測算b1+b4*TOTA的值大于零，說明此時整體股權激勵效果有所提升，從而驗證了假設1。模型3中，在加入授予高管股份占激勵總股份比與股權激勵強度的交互項以后，交互項系數為正但不顯著，經測算c1+c4*EXEC的值大于零，說明授予高管股份占激勵總股份比能夠從整體上提高股權激勵效果，但并不顯著，從而部分驗證了假設2。

（四）穩健性檢驗 為了驗證上述結果的準確性，本文用總資產收益率（ROA)來替換上述模型中的被解釋變量凈資產收益率（ROE），并對三個模型進行多元線性回歸，回歸結果與上述結論沒有本質性差異，這說明上述結論在總體上是穩健的。

五、結論與建議

研究發現：（1）股權激勵對象的范圍顯著影響股權激勵的效果，即股權激勵對象的范圍越大，股權激勵的效果越好。（2）股權激勵方案中授予高管股份占激勵總股份的比能夠正向影響股權激勵效果，但并不顯著。（3）產權性質和行業特征顯著影響股權激勵對象的范圍。具體來說，非國有企業與股權激勵對象人數與總人數比在1%的水平下顯著正相關，與授予高管股份占激勵總股份的比呈不顯著的負相關；高新技術行業企業與股權激勵對象人數與總人數比在5%的水平下顯著正相關，與授予高管股份占激勵總股份的比在5%的水平下顯著負相關。

根據上述研究結論，對我國上市公司在股權激勵對象的選擇方面提出以下建議：第一，鑒于股權激勵對象的范圍顯著影正向的響股權激勵效果，上市公司在實施股權激勵時，應該盡可能的擴大股權激勵對象的范圍，把技術骨干、中層管理者甚至基層管理者都納入股權激勵對象的范圍，有條件的公司可以進一步考慮員工持股計劃，從而調動全體員工的積極性；第二，在我們社會主義國家中，國有企業控制著國民經濟的命脈，國有企業的改革牽涉到千家萬戶的利益。在選擇股權激勵對象方面，國家應該放松對國有企業的限制，把更多的員工納入到股權激勵中來，在激勵員工的同時，也能夠使員工通過股權的增值分享企業發展帶來的收益。第三，從上面的分析可知，高新技術行業企業與股權激勵對象范圍顯著正相關。對于高新技術企業來講，其產品更新換代很快，它的發展將更多地依賴知識與技術的積累，而且對于高新技術企業來說，其員工大部分都是技術擁有者，所以在進行股權激勵時，高新技術企業更應該擴大股權激勵對象的范圍，而不是只針對少數的管理者和技術骨干。

*本文系國家自然科學基金資助項目（項目編號：71371014）的階段性研究成果。

［1］徐寧：《上市公司股權激勵授予對象的選擇與動態分布》，《西安財經學院學報》2012年第3期。

［2］徐海波、李懷祖：《股權激勵對象選擇模型分析》，《管理工程學報》2008年第1期。

［3］沈文瑋：《經濟民主視角下的混合所有制員工持股分析》，《經濟探討》2015年第5期。

［4］李德煌、夏恩君：《人力資本對中國經濟增長的影響：基于擴展Solow模型的研究》，《中國人口·資源與環境》2013年第8期。

［5］張銜、胡茂：《我國企業員工持股的發展困境與現實選擇——員工持股的再思考》，《社科科學研究》2015年第1期。

［6］張悟移、李瑞：《基于解釋結構模型的人力資本股份化影響要素分析》，《科技與經濟》2015年第2期。

［7］黃群慧等：《新時期中國員工持股制度研究》，《中國工業經濟》2014年第7期。

［8］王文兵、干勝道、段華友：《員工持股計劃：值得期待的一種嘗試》，《現代經濟探討》2012年第11期。

［9］曹曉冬：《人力資本要素貢獻的評估及實現機制》，《上海經濟研究》2002年第10期。

［10］呂長江等：《為什么上市公司選擇股權激勵計劃？》，《會計研究》2011年第1期。

［11］扈文秀等：《監事與獨立董事激勵對兩類代理成本影響的實證研究》，《預測》2013年第3期。

［12］張俊瑞、張建光、王麗娜：《中國上市公司股權激勵效果考察》，《西安交通大學學報》2009年第1期。

［13］劉佑銘：《關于上市公司股權激勵效應的實證研究》，《華南師范大學學報》2012年第3期。

［14］林大龐、蘇冬蔚：《股權激勵與公司業績——基于盈余管理視角的新研究》，《會計研究》2011年第9期。

［15］王傳彬、崔益嘉、趙曉慶：《股權分置改革后上市公司股權激勵效果及影響因素研究分析》，《統計與決策》2013年第2期。

［16］瞿忠寶、徐啟帆：《全流通后中國股市半有效性的實證研究》，《統計與決策》2010年第9期。

［17］周仁俊、高開娟：《大股東控制權對股權激勵效果的影響》，《會計研究》2012年第5期。

［18］范合君、初梓豪：《股權激勵對公司績效倒U型影響》，《經濟與管理研究》2013年第2期。

［19］徐義群、石水平：《股權激勵真的改善了企業績效嗎——來自我國上市公司的經驗證據》，《山西財經大學學報》2010年第4期。

［20］張萍、閔權鳳、徐?。骸豆蓹嗉?、高管權力與內部控制》，《華東經濟管理》2015年第10期。

［21］郭菊娥、熊潔：《股權眾籌支持創業企業融資問題研究》，《華東經濟管理》2016年第1期

［22］Chen H A,Kensinger W J.The Impact of Employee Stock Ownership on Firms’Investments and Market Value. Research in Finance,2012.

（編輯 文 博）