企業財務柔性對R&D強度的影響研究

湖南大學工商管理學院 楊 婷

企業財務柔性對R&D強度的影響研究

湖南大學工商管理學院 楊 婷

本文考察現金柔性、負債融資柔性對企業R&D強度的影響，并考慮經濟周期波動對二者關系的影響。研究發現，高現金柔性、高負債融資柔性會顯著提高R&D強度，這種正相關關系在經濟下行期顯著，而在非經濟下行期不顯著。在經濟下行期，持有超額現金可以增加R&D活動的資金供給，減少外部融資需求；經濟形勢好時，企業更傾向于權益融資。結果表明，在宏觀經濟惡化時，增強企業財務柔性水平，對企業R&D強度具有顯著正向效應，有利于推動企業轉型升級。

經濟周期 財務柔性R&D強度 轉型升級投資

一、引言

在經過“劉易斯拐點”（勞動力過剩向短缺的轉折點）且“人口紅利”逐漸消失的情況下，中國經濟發展的根本出路是：加快企業轉型升級，促進經濟發展方式轉變。轉型升級的的關鍵在于激發企業的主體創新動力，加大轉型升級投資。轉型升級投資不是跟風（如轉型房地產），是具有超前性，符合技術發展趨勢和社會消費偏好的投資，如投資新技術、新材料、新能源和管理現代化、R&D等方面的投資。本文以R&D投資強度反映企業轉型升級投資。對企業而言，R&D創新活動具有公共性、外溢性、高風險等特點，其私人收益遠小于社會收益。R&D活動需要持續不斷的資金作為保障，但企業在R&D過程中，對其新技術、新產品進行保密，這提高了企業內部與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而加劇企業面臨的融資約束問題（Hall&Lerner, 2009）。在企業R&D活動中，能否保持持續的資金供給是實現R&D目的、提升企業績效的重要環節，而這取決于企業現金收付的靈活性（或財務柔性）。同時，財務柔性及其價值受企業融資約束程度的影響，研究表明：當企業面臨的融資約束越大，企業所持的超額現金、具有的剩余舉債能力，能通過緩解投資不足，從而提升企業績效（Han and Qiu, 2007）。而當企業面臨的融資約束小，超額現金、低負債可能加劇過度投資，反而有損企業價值。經濟周期波動對企業財務柔性的影響，主要是外部融資能力，體現在兩個方面：（1）獲得資金的難易程度；（2）獲得資金的融資成本高低。此時，企業自身財務柔性水平的不同，會影響企業的R&D活動，最直接的影響是R&D活動的資金投入強度。本文立足于現今經濟下行期的背景，考察不同財務柔性，包括超額現金持有水平（或現金柔性）與剩余舉債能力大?。磦鶆杖谫Y柔性）對企業R&D投入強度的影響?；诖?，本文選取我國創業板上市公司2010—2014年的數據進行分析，試圖回答以下兩個問題：（1）財務柔性對上市公司R&D強度有何影響；（2）財務柔性對企業R&D強度的影響，是否因經濟周期的波動而存在差異。

二、理論分析與研究假設

（一）財務柔性與R&D強度 財務柔性指企業調動現有的財務資源或者獲取新的財務資源以預防或利用內、外環境不確定性的能力，即財務柔性是一種動態能力，是對內外環境變化的一種積極應對（曾愛明，2011）。根據西方財務柔性理論及財務柔性的界定，企業可以通過保留超額現金或剩余舉債能力或其他多種財務政策的組合，提高其財務柔性，增強抵御不利沖擊的能力、把握有價值的投資機遇。顧乃康等（2011）的實證結果表明：企業儲備較多現金是其秉承財務彈性策略的結果，持續保持財務彈性的企業，其投資水平會顯著提高。曾愛民等（2013）以2007年爆發的全球金融危機為外生沖擊事件，考察了不同財務柔性企業投資行為的差異，研究發現：財務柔性企業所受融資約束程度更輕，其投資支出較之非財務柔性企業更多。江卉（2012）、曾愛民等（2011）的研究結果也表明，高財務柔性企業在金融危機時期更易獲得融資，因而其投資支出相對更高。然而，在上述研究中，學者們將R&D投資與實物投資看成同一整體，從投資的共性出發驗證財務柔性對投資行為的影響。但是，R&D投資具有長期持續穩定的特性（Brown and Peterson,2011）。R&D支出主要包括：研究儀器設備的折舊費、試驗材料、研究人員的薪酬和培訓費用等，這些投資均具有較強的剛性。由于R&D設備的專用性強，在減少R&D投入時，企業多是通過削減高新技術人員的工資甚至裁員實現，但這會加大兩方面的隱性成本：（1）削減工資降低員工工作的積極性，可能導致前期已支出的培訓和深造費用無法得到補償或者降低了增值空間；（2）裁員或員工跳槽會導致人才的流失、技術秘密的溢出（徐玲和馮巧根，2015）。綜上，不合理或大幅度的縮減R&D投入造成的損失可能遠大于短期節約的成本，使企業得不償失。因此，在R&D活動中，尤其當經濟下行時，財務柔性的作用更加凸顯，研究財務柔性對R&D強度的影響也更具現實意義。當面臨資金需求時，企業資金來源具有內源與外源兩個途徑。內源途徑主要包括利用所持現金和變賣非現金資產，外源包括債務融資與股權融資兩種方式。由于資產的通用性、流動性及信息不對稱問題，導致企業變賣非現金資產、進行股權融資的成本較高，因此二者并不是企業面臨融資約束時的主要融資途徑（陳紅兵和連玉君，2013）。利用現有資金和借債是企業緊急融資的主要方式。因此，本文主要是從現金持有和舉債能力兩方面考察企業財務柔性，并在此基礎上檢驗其對企業R&D強度的影響。R&D活動與企業現金持有量緊密相關，主要體現在以下兩方面：（1）R&D活動的調整成本高，具有重大不確定性、風險性，在整個R&D活動中，從初期的資料收集、目標市場調研到產品款式設計、新技術的配制再到產品試驗、測試及對產品的改進，都需要穩定的資金支撐。雖然研發成功帶來的投資收益遠高于其他項目，但是企業的目的是在生存的前提下獲取更多的盈利，因此，如果企業擁有的資金流無法滿足其基本生存條件，它不會將資金投向高投入、高風險的R&D項目上。（2）R&D活動通常涉及企業的核心領域，其保密性加劇了資金需求方與提供方之間的信息不對稱，導致企業外部融資成本高，甚至無法從外部籌集資金。因此，內部自有資金對R&D投入具有舉足輕重的影響。陳敏（2013）研究發現，企業現金持有水平與R&D投入正相關。綜上，企業持有的超額現金越多，現金柔性越高，則越有可能增加R&D投入。由此，提出假設1：

假設1：企業現金柔性與其R&D強度正相關

高負債企業面臨較大的償債壓力，具有更高的財務風險和破產風險，因而不會過多地將資金投入到高風險的R&D活動上。而且，高負債企業的經營者面臨更大的盈利壓力，需要在短期內提升企業業績，以保證其職位的穩定性，而R&D活動前期投入大、收益滯后，會減少當期收益，顯然不是理性經營者的理想選擇。Biling和Fried（1999）、Nam等（2003）、陳海聲和盧丹（2010）研究發現，公司債務比例與R&D投入負相關。曾愛民等（2013）以金融危機前后作為對照，考察了保守資本結構與投資支出的關系，研究表明：在金融危機前，具有保守資本結構的企業儲備了更高的負債融資柔性，在金融危機時期，其投資支出更多。而低負債融資柔性企業在金融危機時期，其投資支出明顯地受制于內部現金流量。據此，提出假設2：

假設2：企業負債融資柔性與其R&D強度正相關

（二）不同經濟周期下的財務柔性與R&D強度 在經濟繁榮期，各行業欣欣向榮，企業產品銷售業績好，營業收入增加，資金回籠速度快，企業內部普遍留存充足的現金流。同時，社會失業率低，居民收入水平增加，銀行等金融機構的可用資金增加，企業債務融資渠道多且成本低。投資者熱情高漲，對未來預期樂觀，大量資金涌入股市，企業融資容易且成本較低。因此，持有現金與低負債對企業R&D投入無顯著影響，因為即使持有現金少、負債水平較高，企業仍能較輕松地獲得外部融資，保障R&D活動的順利進行。而在經濟下行期，信貸理論和金融加速器理論分別從兩個視角合理解釋了宏觀經濟因素對微觀企業投資行為的影響（閔亮和邵毅平，2012）。信貸理論立足于信貸配給，其核心觀點是：從資金提供者的角度來說，基于不完美金融市場，債權融資契約的不完全性將導致金融市場上普遍存在道德風險和逆向選擇問題，所以，在經濟衰退期，宏觀經濟環境惡化，逆向選擇和道德風險加劇，金融機構的信貸配給緊縮，必然導致企業融資能力下降（Kiyotaki.N and Moore.J，1997）。金融加速器理論則從融資成本出發，指出：從企業的角度來說，基于不完美金融市場，企業凈值作為債權契約不完全的補充方式，在經濟衰退期，企業凈值減少導致代理成本增加，借款人只能通過更高的利息補償上述代理成本，企業外部融資成本溢價增加（Bernanke B S, Gertler M,Gilchrist S，1999）。

綜上，在外部融資方面：宏觀經濟環境不景氣，使投資者對股市的預期不樂觀，股價大幅下跌，不利于股票發行，權益融資困難且成本上升；同時，金融機構資金緊張，信貸條件提高，貸款數量下降，債務融資困難且成本上升（曾愛民等，2011）。除此以外，企業資金鏈也面臨內部沖擊：企業業務量明顯下降，營業收入減少，資金回籠更為困難，內部現金流量減少。為保證企業正常的生產經營，需要補充的營運資金更多。在這種情況下，原業務業績的下滑迫使企業進行新的改革，開展新業務或者提高原業務的競爭力，包括加大R&D投入。此時，擁有超額現金的企業，其需要從外部融資的資金更少，生產經營、R&D活動受經濟周期的影響更小。所以，企業R&D投入與持有現金顯著正相關。低負債企業的財務風險更低，到期發生違約、無法償還債務的可能性更低，因而相對高負債企業，具有更好的資信狀況，更易獲得外部融資，包括債務和股權融資。所以相對經濟繁榮期，在經濟下行期，企業負債融資柔性對企業R&D投入具有正向影響。雖然信貸理論和金融加速器理論的側重點不同，但均能解釋在經濟下行，即宏觀經濟因素惡化時，企業自身財務柔性的大小與其R&D投入成正比，即財務柔性越高，企業的R&D強度越大。據此，提出假設3、假設4：

假設3：在經濟下行期，現金柔性與企業R&D強度顯著正相關；在非經濟下行期，現金柔性與企業R&D強度無顯著關系

假設4：在經濟下行期，負債融資柔性與企業R&D強度顯著正相關；在非經濟下行期，負債融資柔性與企業R&D強度無顯著關系

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文以2010-2014年中國創業板上市公司為初始樣本，剔除相關指標數據缺失的樣本后，最終得到1247個觀測值。為消除極端值的影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理。文中的企業基本信息數據來源于Wind數據庫，財務數據來源于CSMAR數據庫。數據分析處理主要使用Stata12.0軟件完成。

（二）變量定義與模型構建 為考察現金柔性、負債融資柔性對企業R&D強度的影響，構建模型（1）、（2）：

其中，被解釋變量RDi，t為i公司第t年的R&D強度；為i公司第t年的現金柔性，包括Cashrf1和Cashrf2兩個指標，后者用于穩健性檢驗；Levfi，t為i公司第t年的負債融資柔性，包括Levf1和Levf2兩個指標，后者用于穩健性檢驗。Controls表示一組控制變量，包括企業的資產負債率、成長性、獲取經營現金的能力、企業規模、企業年齡、資本支出、股利分配、公司屬性、第一大股東持股比例、獨董比例、產業集中度、年度啞變量和行業啞變量。

為考察不同經濟周期下，企業財務柔性對R&D強度的影響，將經濟周期劃分為經濟下行期和經濟繁榮期，分組進行回歸和對比?？紤]到數據的完整性與可獲得性，最終選取如下指標作為宏觀經濟形勢的衡量指標：（1）國房指數；（2）宏觀經濟景氣指數中的一致指數；（3）國內生產總值指數。

表1 房地產開發綜合經濟指數

表2 一致指數與國內生產總值指數

表1、表2為上述指標的具體數值，可知，房地產開發綜合經濟指數和一致指數在2010年、2011年的數值均較高，而在2012年至2014年，其數值均下降。國內生產總值指數在2010年、2011年呈上升趨勢，而在2012年至2014年呈下降趨勢。根據上述指標的含義及其數值，可大致劃分經濟周期，即：2012年至2014年為經濟下行期，其他年份，即2010年和2011年則定義為非經濟下行期。由此，設置虛擬變量經濟周期（JJZQ），當企業所處年份為2010-2011年，為非經濟下行期，取值1；為2012-2014年，為經濟下行期，取值0。文中主要變量的定義如表3所示。

四、實證分析

（一）描述性統計 表4為主要變量的描述性統計?？芍?，創業板企業R&D投入占營業收入的平均比例為8.8%，最少的僅為0.4%，最多的達到了42.4%，說明各企業的R&D投入強度差異較大。部分企業的現金持有率與行業平均水平差異懸殊，其幅度達到40%-50%。由于創業板企業經營風險大，故其應保持低負債水平以控制財務風險，因此，樣本企業的平均資產負債率偏低，為22.6%。其平均營業收入增長率達到了24.8%，符合高成長性的特點。創業板企業成立時間短，前期建設與R&D投入尚未能賺取可觀的現金流，其獲取經營現金流量的能力較低，經營活動凈現金流量平均僅占總資產的3%。企業資本支出較多，每年為購建各類資產的支出占非現金資產的11.4%。企業的第一大股東持股比例高，平均持股比例接近1/3，同時，其股利分配率高，平均分配率達到33%。不包含年度啞變量、行業啞變量時，計算得到的vif，其平均值為1.37，最大值為2.78，小于5，因此，不存在嚴重的共線性問題。

表3 變量定義

（二）財務柔性與R&D強度 表5是財務柔性與R&D強度的單變量差異性檢驗結果。其分組依據如下：（1）當企業現金及現金等價物比率高于行業平均水平時，定義為高現金柔性組（令CF=1），否則為低現金柔性組（令CF=0）；（2）當企業資產負債率低于行業平均水平時，定義為高負債融資柔性組（令DF=1），否則為低負債融資柔性組（令DF=0）。其中，Panel A是現金柔性高低與R&D強度差異的檢驗結果?？芍?，低現金柔性組的平均R&D強度為7.68%，在1%水平上顯著低于高現金柔性組的平均R&D強度10.17%。同時，低現金柔性組的R&D強度中位數為5.39%，在1%水平上顯著低于高現金柔性組R&D強度中位數6.86%。Panel B是負債融資柔性高低與R&D強度差異的檢驗結果。結果表明，低負債柔性組的平均R&D強度為6.97%，在1%水平上顯著低于高負債柔性組的平均R&D強度10.06%。低負債柔性組的R&D強度中位數為5.30%，在1%水平上顯著低于高負債柔性組R&D強度的中位數8.74%。綜上證明，較之低現金柔性（低負債融資柔性）企業，高現金柔性（高負債融資柔性）企業的R&D強度更大，初步驗證假設1。

表4 主要變量描述性統計

表5 現金柔性、負債融資柔性與R&D強度

表6是針對高、低現金柔性組和高、低負債融資柔性組進行分組回歸后的檢驗結果。第（1）列是對現金柔性與R&D強度的關系檢驗，可知，企業現金柔性水平與R&D強度在1%的水平上顯著正相關。第（2）列是對負債融資柔性與R&D強度的關系檢驗，可知，企業負債柔性水平與R&D強度在1%的水平上顯著正相關。第（3）、（4）列是針對第（1）、（2）列所做的穩健性檢驗，得到的結果與前述相符，進一步驗證了假設1?？刂谱兞恐?，企業負債率與R&D強度顯著負相關，即當企業的資產負債率提高時，其R&D強度會下降。企業的成長性越高，營業收入增長率越高，其R&D強度越大。企業目前經營活動獲取現金的能力越強，越不能激勵其加強研發，因而R&D投入也會有所減少。企業規模越大，其R&D投入越多。同時，企業股權越集中（第一大股東持股比例越多），企業R&D投入越少，其原因可能是股權集中引發的代理問題。

表6 現金柔性、負債融資柔性與R&D強度

（三）經濟周期、財務柔性與R&D強度 基于經濟周期理論，將樣本數據分為兩組，即經濟下行期、非經濟下行期，以考察不同經濟周期下，企業現金柔性、負債融資柔性與R&D強度的關系，結果見表7。研究發現，在經濟下行期，企業的現金柔性與R&D強度在1%的顯著性水平上正相關，而在非經濟下行期，現金柔性與R&D強度雖也正相關，但不具有顯著性。同時，在經濟下行期，企業的負債融資柔性與R&D強度在1%的顯著性水平上正相關，但在非經濟下行期，負債柔性與R&D強度不具有顯著的正向關系。以上結果驗證了假設2?？刂谱兞肯嚓P系數的符號與表6的結果基本一致。

（四）穩健性檢驗 （1）改變現金柔性、負債融資柔性的衡量方法。變更現金柔性、負債融資柔性的衡量方法后，對假設1、假設2再次進行驗證。結果如表6列（3）、列（4）及表8所示。與主檢驗結果基本一致，結論不變。（2）改變經濟周期的定義方法。以企業家信心指數、企業景氣指數的季度數據來確定經濟周期，由于無法獲取到2014年的指標值，因此，剔除年份為2014年的數據。表9列示了兩指標的具體數值，圖1為其數值的折線圖。根據圖1中兩折線的趨勢，可知：2010年時，企業家信心指數、企業景氣指數大致呈上升趨勢；而在2011年至2013年，兩指標總體呈下降趨勢，雖然局部有所回升。因此，將2010年定義為非經濟下行期，2011年至2013年定義為經濟下行期。在此基礎上，對樣本數據進行分組回歸，得到如表9所示結果。表9中的列（1）、列（5）表示經濟下行時，現金柔性與R&D強度之間的關系。列（3）、列（7）表示經濟下行時，負債融資柔性與R&D強度之間的關系。結果表明，二者與R&D強度均在1%的水平上正相關。而列（2）、（4）、（6）、（8）的結果說明，在非經濟下行期，企業現金柔性、負債融資柔性與R&D強度均無顯著關系。以上結果，再次驗證了假設2。

表7 不同經濟周期下的現金柔性、負債融資柔性與R&D強度的關系

六、結論

研究結果發現：企業現金柔性、負債融資柔性與其R&D強度均顯著正相關。然后，采用國房指數、一致指數、國內生產總值指數以及企業家信心指數、企業景氣指數定義經濟周期，按經濟下行期與非經濟下行期進行分組回歸，發現：經濟下行時，企業現金柔性、負債融資柔性與其R&D強度均顯著正相關；非經濟下行時，企業現金柔性、負債融資柔性與其R&D強度無顯著關系。

表8 不同經濟周期下的現金柔性、負債融資柔性與R&D強度的關系

表9 企業家信心指數與企業景氣指數

圖1 企業家信心指數、企業景氣指數折線

表10 不同經濟周期下的現金柔性、負債融資柔性與R&D強度的關系

由研究結論可知，在經濟環境較好時，企業可通過多種融資渠道為R&D活動提供資金，超額現金持有與剩余舉債能力的價值有所下降。而在經濟下行時，企業需格外重視其財務柔性，通過增加自由現金、降低負債，更好地保障R&D活動的順利實施。研究結果體現了良好宏觀經濟環境對企業R&D活動乃至整體經營運作的重要性，同時，財務柔性作為一項風險應對機制，企業可通過對其調整以應對經濟惡化等不確定性造成的不利影響，促進企業轉型升級。

本文也存在一定的局限性。如：我國很多企業未披露研發投資的相關信息與數據，使得本文不得不剔除這些公司，從而可能導致樣本存在自選擇問題，影響研究結論。本文使用創業板數據，自選擇問題并不嚴重，因為：（1）相較于滬深A股，創業板研發投入的數據缺失情況不嚴重。主要是由于創業板企業數目少而使得樣本總量少。所以，樣本所得到的研究結論能代表創業板企業的整體情況。（2）相較于滬深A股，創業板企業大多從事高科技業務，研發投入占其投資總額的比重較大，企業為了顯示其高成長性，更愿意披露研發情況。

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（編輯 文 博）