論內幕交易的法律規制

王浩

[摘要]無論是國內還是國外的證券市場，內幕交易始終是一個普遍存在的現象。如果不對證券市場中的內幕交易行為加以規范和實行有效地監督，不僅會極大地挫傷投資者對市場投資的積極性，還會使證券市場中的合理資源得不到合理的配置，甚至擾亂市場秩序。文章認為，我國資本市場開放時間較晚，對證券市場的規制還存在很多需要完善的地方，特別是相應的法律法規并不十分健全。證監會主要以行政處罰作為對證券市場中的違規行為的處罰手段，致使部分內幕交易行為得不到有效的處罰。因此，應加強研究內幕交易的主體責任和法律追究，完善相關法律規制。

[關鍵詞]內幕交易；證券市場；法律責任；責任追究

一、內幕交易的概念與特征

（一）內幕交易概述

內幕交易又稱內線交易，指在證券市場交易中的其中一方以違反規定的手法獲取或者泄露內部信息，利用此信息在證券市場進行買賣從中牟利的行為。內幕信息是尚未公開的信息，如果公開會對股票價格產生影響的信息。擁有內幕消息的一類人被定義為內幕人員。在所有的內幕交易中，內幕消息是核心，也是作為一個界定此類在證券市場中違法行為的重要因素，并且內幕信息是鑒別內幕交易主體和內幕行為的一項重要指標，也只有確定了內幕信息的內容，才能更加有效地界定內幕交易，從而用法律手段去規范內幕交易達到立法的目的。在我國證券市場發生的犯罪中，內幕交易是證券市場中最頻發的一類犯罪行為。內幕交易與貪污詐騙等行為具有相似性，但是又有著截然不同之處，其是一種獨特的不正當行為。

（二）內幕信息的特征

在股票交易市場中內幕交易犯罪是最頻發的犯罪類型。內幕交易以內幕信息的存在為基礎，界定內幕信息是確定內幕交易的前提，世界各國和地區法律對內幕信息的規定基本類似。

在內幕交易中最大的困難是如何對一個內幕信息進行認定，也就是對內幕交易的表現形式（特征）的一個界定。大部分國家以其實際情況處罰，對其國內證券市場中所發生內幕交易的問題作出不同的規定。對于如何界定內幕信息，不同的國家有不同的規制。一般而言內幕信息應當具備實質性、未公開性、相關性三種特征。

1.實質性

內幕信息的實質性，一般被認為是某種信息會對特定發行人的證券交易產生較大影響。內幕信息可以是利好消息，也可以是利空消息，但一定是價格敏感的信息，即會導致證券價格的巨大波動。因此，界定內幕信息的實質性對于投資者而言十分重要。目前對于判斷內幕信息的準則，主要存在兩種不同的觀點：主觀說和客觀說?？陀^說認為在股票交易市場中只有對股票價格產生巨大波動才能被認為是實質性信息。即便是知情人發生了內幕信息的交易并且有主觀故意，但是只要股價沒有因此發生重大變化，該內幕信息就不能被視為是實質性信息。主觀說認為，判斷某種信息是否構成內幕信息時，只要該信息存在對證券價格產生影響的可能性就必定屬于實質性信息。

在1988年的Basic Inc.v.Levinson事件中，美國聯邦最高法院將TSC.Industries.v.Northway事件中的“material”標準援用于內幕交易之中，指出：“一個理性的投資者在買賣證券時認為某一信息是重要的，只要存在這樣的可能性，則這一信息是具有實質性的?！泵绹姆稍谂袛嗄骋恍畔⒌膶嵸|性上需要從一理性投資者的立場出發，其中考慮的因素為：第一，標準。一般理性的投資者，即概括、提煉關鍵標準，拒絕對個人投資者和專業分析師個體反應。第二，強調總體的變化。將少部分變化的影響剔除在外。第三，實質性影響所產生的效果。指的是當某一信息被披露以后會造成投資者對相關投資對象的判斷產生影響。

2.非公開性

內幕消息的非公開性，通俗來說就是指信息沒有公開地被投資者所獲得和了解。非公開性也是證券法規制內幕交易的原因之一，如果說某一重要信息不能被投資者了解，會形成一種投資信息間的不平等關系，違反了公平，使得投資者無法平等地獲取信息。一旦內幕信息被披露給公眾，這種不平等的情形隨之結束。因此，信息的公開與否是界定內幕信息交易行為的重要因素之一。

如何判斷內幕信息的“未公開性”，這是一個界定時間點的問題。目前學界對這個時間點的判斷存在兩種標準，分別為形式性公開和實質性公開。形式性公開指的是通過法律法規認可的其他信息披露方式向社會公布信息；而實質性公開是指信息的公開不只是停留在法律規定的層面，同時還需要該信息被投資者所獲悉并且進入有關證券市場的區域，才被認為是有效的公開。

我國目前主要以形式性公開為主，這點在我國的《證券法》上就有所體現。因為在絕大多數內幕交易當中，內幕信息的交易都是在信息公告給投資者以前。這也是我國證券市場實行暫時停牌制度原因，在某一重要信息被公布后，該股票需要暫時停牌一段時間，在該時間內使投資者平等、充分地了解這一信息的重要性。

3.相關性

在內幕信息中“相關性”一般指該股票價格的波動與相關公司的內部事務（公司經營狀況、高管人員、公司機構運行等）有著相關性。而對于“相關性”的界限，世界各國與組織存在著不同的規制。在美國的相關證券法律規定中，只有在與股票相關聯的公司運營、公司內部門的運行以及公司高層管理人員和財收的信息時，才能被認為是內幕信息的相關性。而在歐盟的相關法規中，信息的相關性為針對某些特定股票有關聯的信息。反觀我國，《證券法》目前并沒有對內幕消息的范圍作出比較完善的界定。也就是說，不管這個信息是來自公司的內部還是來自國家的經濟政策或是外部資本的流向等，只要是對證券的價格有著重要影響都可以被認定為“相關性”。由此可以看出我國對內幕信息的界定范圍十分廣泛。

筆者認為，在目前我國證券市場飛速發展的過程中，各種信息交織在一起，除了公司的內部信息之外還有很多外部因素，包括外部的資本環境以及國家降息降準等一系列政策等都會對相關聯的股票產生或多或少的影響。因此，如何以一個準確的方式去判斷某一信息對相關股票是否有影響顯得尤為重要。因為在大環境下，比如說國家的經濟刺激政策，其影響的是整個證券市場的動向，這種情況下亟須劃清這類信息的界限，所以，需要規制那些對特定證券產生影響的“某一或某些信息”。endprint

二、內幕交易的主體與法律責任

（一）主體間的信息平等

從內幕交易的主體上來看，曾洋教授提出了一個觀點：“信息平等理論”，在這個理論之下，使得“任何人”都有可能成為內幕交易的主體。其中，所謂的信義關系指的是在管理公司的過程中，公司的高管對公司的股東有著忠實、注意和坦白的義務。

“信息平等論”指的是每個在股票交易中的主體（投資者）都有公平和平等地獲得信息的權利。在證券市場中各種信息交織，而投資者對證券投資的信息獲取來源主要來自于發行人所釋放的信息。因此，合理地保護投資者在于通過一系列制度的建設使得投資者享有一個公平的投資環境，依法履行公司應盡的義務，確保每個投資都有可以公平地第一時間的獲得準確的信息。目前，大多數國家均采用了“公開集中交易”的證券市場模式，同時該種模式支持“信息平等理論”的應用。

（二）內幕交易的法律責任

對內幕交易所產生的法律責任主要有三種，分別是行政責任、民事責任以及刑事責任。

1.行政責任

在內幕交易中的行政責任屬于行政處罰，它是由政府機關如證監會發揮監管職能所產生的結果，以一種行政的方式對內幕交易行為作出處罰。這也是我國追究內需交易行為的主要方式，在我國的證券市場中大多數內幕交易行為的處罰都是由行政手段來完成。同時，無論是在哪個國家，以行政責任規定的立法都是特別周密的，以行政手段制約內幕交易行為的方式在發達國家也較為流行。因為其具有直接性、實用性和經濟性的特點，這也是為何行政處罰能夠成為大多數國家對證券市場規制的原因。但是，大量的實踐經驗表明，行政責任雖然在證券市場中發揮了重要作用，可是由于證券市場過于龐大以及復雜多變，很多時候相關的政府部門并不能在第一時間有效地調查和遏制內幕交易的行為。所以，通過當事人也就是受害者直接向人民法院尋求民事救濟，無疑是更加有效的一種制約內幕交易的手段。

2.刑事責任

在內幕交易的刑事立法中，追究內幕交易者的刑事責任是十分有必要的。對犯罪人給予嚴厲的判決不僅可以有效地懲治犯罪人，還可以威懾內幕交易的違法違規現象。但是，在這一過程中需要有限度地使用刑法來來制約內幕交易犯罪，否則有可能矯枉過正。因為如果刑法對內幕交易懲罰過于嚴厲，則有可能會給證券市場帶來負面的效果，對于市場來說是不利的。無論如何，刑法對于調控證券市場的規范化是有著積極的作用，可以使證券市場有序地發展。

3.民事責任

（1）救濟作用

救濟功能是民事責任制度的關鍵所在。在內幕交易行為發生后所帶來的損害往往由投資者獨自承擔，而民事責任形式能夠給受害的投資者帶來一定數額的賠償用于補償其損失。

雖然行政和刑事責任都負有維持證券市場秩序的作用，但是能夠使受害的投資者得到救濟的只有民事責任制度。通過民事責任的形式不僅能使投資者得到合理的補償，還能使投資者恢復對證券市場的信心，同時對日后推動證券市場的發展有積極的作用。

（2）懲罰作用

除了救濟的作用以外，民事責任對內幕交易的犯罪行為還具有懲罰的功能。通過法院對民事訴訟進行判決，依據犯罪人內幕交易的不法行為強制要求其承擔對受害人的給付義務和其他義務。以犯罪人向受害投資者賠償的方式，從金錢賠償上對犯罪人起到懲罰作用。同時，也可以以此告誡其他可能犯罪的人，起到了一個警示的功能。從訴訟上來看，“在公司及證券領域個人訴訟特別優勝之處是其威懾作用”，因為受到侵害的投資者往往是以他們私人財產進行投資，因此投資者們會投入較高的心思去向違法者索要賠償，追究其民事責任。同時，訴訟一般采用舉證責任倒置的方式，這樣可以減輕訴訟難度，美國就是采用這種舉證責任在辯方的制度。利用民事訴訟可以使得投資者相對容易的獲得法律救濟，但這也需要有一套與之相匹配民事責任的法律立法才能完成。

（3）管理市場作用

上述的兩種作用歸根結底都是為了維護證券市場的秩序，所以民事責任制度恰恰可以實現這個管理證券市場的功能。民事責任制度的意義不只是維護投資人的利益，更多的是對整個證券市場秩序的穩定。同時作為一名理性的投資者要爭取自己的權利，才能有效地制止內幕交易。從某種意義上來說，民事責任更是推動證券市場良性發展的基石，所以發揮內幕交易民事責任的市場管理功能是必不可少的。

三、內幕交易的法律追究

內幕交易者利用的是信息，投資者對證券市場的信心依賴的也是信息。因此，信息可以說是在證券市場中不可缺少的一個關鍵因素，不僅可能被內幕人員所利用，更是廣大投資者對證券市場的心理依賴。因此，有效地規制內幕交易必須建立以信息為中心的內幕交易法律制度，強化信息披露，最終提高證券市場的信息效率。此外，誠實信用原則不僅是民法中的一個重要原則，更是證券法中的基本原則。而內幕交易卻使買方和賣方處于一種信息不平等的狀態，使得雙方的信息不對稱從而違背了誠實信用原則。內幕交易的行為人在獲得公司內幕消息時，利用此信息牟利，這不僅僅是對投資者的欺詐同時會影響投資者對證券市場的信心，這些行為只會造成不良循環，引起更多的內幕交易和市場操縱行為，擾亂經濟秩序。所以對證券市場的監管是尤為重要的，需要從法律上加強對內幕交易的規制和追究。

（一）責任承擔的順序

在我國，內幕交易的事實一般都是由證監會先揭露，因此會由政府相關部門首先對違規行為進行一系列的處罰，包括行政處罰和刑事處罰，而受到損害的投資者一般都等到違法事實被公布后才有機會維護自己的權益提起訴訟。也就是說一般都要等到相關行政或刑事處罰完成后才有機會得到補償。筆者認為，只有全面保障中小投資者的利益才能保障證券市場的有序發展，所以是否可以設立一種制度，在查處內幕交易行為的同時為爭取保障被欺詐的投資者的利益。

（二）賠償義務人的范圍

毋庸置疑，內幕交易的行為人要對其所實施的違法事實承擔民事責任。然而，如果掌握內幕消息的行為人將信息泄露或者是以給予意見的方式使他人買賣股票，由于其中的所牽連的人員復雜，難以界定當事人中誰應該承擔民事責任。按照侵權責任法，他們都屬于共同侵權人，即便是沒有直接進行內幕交易，可是所造成的事實已使投資者的利益受到損害。所以為了實現公平公正，應對相關的責任人做出處罰，實現對投資者的保護義務。

（三）賠償數額的確定

在證券交易的過程中，買入賣出的價格往往頻繁變化，在每個交易時段的價格都有不同，因此難以判斷投資者因內幕交易行為所造成的實際損失及確定應賠償的金額。目前一般主要有下面幾種方式來計算。第一種是通過對比受到侵害的投資者買入或賣出股票時價位和內幕消息公布后的價位計算差額，以此來確定該股票的實際價值。第二種是對內幕人員的違法行為下所產生的股票價格的變化擔負賠償責任，但是對其他來自外部對相關股票帶來的波動因素概不負責。第三種是世界大多數國家普遍使用的一種方法，通過對違法行為的調查得出在內幕交易的行為發生后一個合理時間段的價格，以此來與股票交易時的價格計算差額。

[責任編輯：農媛媛]endprint