企業集團、內部資本市場運作與投資效率

計方

摘要：本文在企業組織理論與投資理論相融合的統一分析框架下，考察了集團內部資本市場運作對成員企業投資效率的影響。以AH股上市公司為樣本，我們發現：集團內部資本市場運作越活躍，固定資產投資及R&D投資的效率就越低，對公司價值的減損就越強。

關鍵詞：企業集團 內部資本市場運作 投資效率

引言

企業集團與獨立企業的本質不同就在于集團普遍啟用了內部資本市場以在各成員企業間分配資源。集團內部資本市場運作不僅可以緩解融資約束，降低信息不對稱所帶來的投資不足；集團總部所具有的信息優勢還能有效監督和激勵子公司管理層，抑制其機會主義行為，從事“挑選優勝者”的活動，將有限的資本分配到效率最高的項目上，提高了集團內部的資本配置效率。

然而，集團內部資本市場同樣具有非效率的一面。脆弱的外部監管環境和復雜的組織架構使得集團內各利益相關者的代理沖突被放大?？偛緾EO與子公司經理的代理沖突使得內部資本市場異化為尋租與權力斗爭的場所，由此導致低效率的“交叉補貼”與“平均主義”；控股股東與外部中小股東的代理沖突則使得集團內部資本市場異化為利益輸送的渠道，降低了資本配置效率。

為了厘清集團內部資本市場運作的效率，本文選取AH股上市公司這一特殊樣本。之所以選取這一特殊樣本是因為我國AH股上市公司多為一些大中型企業集團的成員企業，而已有研究普遍認為來自于新興市場或投資者保護較差國家的公司到投資者保護較好的國家交叉上市，會受到較為嚴格的法律法規與信息披露制度的“綁定”，這使得控股股東和管理層追逐控制權私利的行為得到約束，緩解代理問題，促進公司價值的增長。那么，交叉上市作為一種外部制度力量是否影響了集團內部資本市場運作與成員企業投資效率的關系？這正是本文所探討的內容。

一、理論分析與研究假設

筆者以往研究分析了集團內部資本市場運作對成員企業資本投向與規模的影響，得出集團內部資本市場運作對成員企業固定資產投資規模有顯著的正向促進作用，對R&D投資規模有顯著的負向影響。那么，這種促進作用究竟是緩解了固定資產投資不足還是加劇了過度投資？這種負向影響究竟是加劇了R&D投資不足還是緩解了投資過度？顯然，僅從投資規模的角度探究集團內部資本市場運作與成員企業資本投資的關系并不能深刻理解兩者間的內在影響機理，需進一步考察集團內部資本市場運作對成員企業投資效率的影響。

本文對投資效率的測度采用間接的方式進行。如果成員企業的固定資產投資或者R&D投資效率較高，將會導致公司價值的提升；如果成員企業在某一項資產上過度投資或者投資不足，較低的投資效率就會導致公司價值的降低。我們將其稱之為“投資的價值效應”，并以此作為實證檢驗過程中探討投資效率的主要依據。此外，本文的投資效率主要著眼于投資的結構效率，即不同的資本投向及其結構分布對公司價值的影響。

集團內部資本市場運作在放松成員企業融資約束的同時，有可能會加劇成員企業間的委托代理沖突。一方面，融資約束的放松能夠緩解固定資產投資和R&D投資的不足，增進整體投資效率，提升公司價值；且隨著集團內部資本市場運作活躍程度的提升，其放松融資約束的功能越能得到有效發揮，緩解投資不足提升總體投資效率的效果就越明顯。另一方面，集團內復雜的委托代理沖突加劇了集團控股股東和管理層對固定資產的白利性投入，導致企業總體投資過度，損害了公司價值；且隨著集團內部資本市場運作活躍程度的提升，其運作方式與途徑就越能體現集團控股股東追逐控制權私利的意志，因固定資產投資過度而造成的總體投資效率損失程度也就越強。而對于投資周期長、見效慢、收益不確定的R&D投資，常常遭到固定資產投資的擠占。因此，當代理問題較嚴重時，集團內部資本市場運作越活躍，控股股東自利性固定資產投入對R&D投資的非理性擠占就越多，R&D投資所導致的總體投資不足程度就越強，從而降低了公司價值。

綜上所述，集團內部資本市場運作通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業的投資效率。融資約束的放松和代理沖突的加劇促進了集團控股股東在固定資產上的自利性投入，從而加劇了成員企業的過度投資程度，降低了公司價值。且集團內部資本市場運作越活躍，固定資產投資所導致的總體過度投資程度越強，對公司價值的減損就越多。而R&D投資則受到兩者相反方向的影響。融資約束的緩解促進了R&D活動的資金投入，使得R&D投資緩解了總體投資不足。隨著集團內部資本市場運作活躍程度的增加，R&D投資與公司價值的正相關關系得到加強。但是代理沖突的加劇影響了集團內部資本市場功能的發揮，謀利性的資本投入擠占了成員企業的R&D投資，導致R&D投資對公司價值的正向影響隨著集團內部資本市場運作活躍程度的提升而降低。由此異化了投資結構，降低了總體投資效率。以上兩者的凈效應取決于雙方力量強弱的對比，因此，我們提出競爭性假設：

假設1：集團內部資本市場運作越活躍，固定資產投資效率越低，對公司價值的負向影響也就越強。

假設2a：集團內部資本市場運作越活躍，R&D投資效率越高，對公司價值的促進也就越強。融資約束的緩解是其主要影響路徑，導致集團成員企業總體投資效率較高。

假設2b，集團內部資本市場運作越活躍，R&D投資效率越低，對公司價值的減損也就越強。代理沖突導致的擠占效應是其主要影響路徑，使得集團成員企業總體投資效率較低。

二、研究設計

本文選取2003-2012年在香港與內地兩地交叉上市的所有上市公司為初始樣本，根據研究需要對樣本進行篩選：①剔除交叉上市公司中并不屬于集團成員的上市公司；②剔除金融類公司；③剔除所有數據缺失或存在異常值的公司。由此得到交叉上市公司19家。相關公司治理與財務數據均來自CSMAR數據庫。

我們采用如下模型來考察集團內部資本市場運作對成員企業不同資本投向價值效應的影響，相關變量定義見表1：

三、實證結果與分析

表2考察了集團內部資本市場運作對成員企業投資效率的影響。模型1、3、5是不考慮控制變量的回歸結果，模型2、4、6是加入控制變量的回歸結果（篇幅所限未報告相關控制變量的回歸結果）。全樣本的回歸結果顯示：交乘項ICM*INV的系數為負且顯著，表明隨著集團內部資本市場運作活躍程度的增加，固定資產投資的效率就越低，對公司價值的減損就越強；交乘項ICM*R&D的系數同樣為負且顯著，表明集團內部資本市場運作越活躍，R&D投資的效率越低，對公司價值的減損也就越強。以上結論表明，集團內部資本市場運作總的來說對成員企業的投資效率產生了消極的影響，其緩解融資約束的一面沒有得到很好的發揮。集團內部資本市場運作總體來說體現了控股股東追逐控制權私利的意志，導致投資結構的非效率，進而影響到公司價值的增長。根據ICM的分樣本回歸結果顯示，當ICM較低時，ICM*INV的系數為負但不顯著；而當ICM較高時，ICM*INV的系數顯著為負。這說明當集團內部資本市場運作較活躍時，代理問題對其運作效率的影響越強，成員企業的投資效率就越低。ICM與R&D投資的交乘項系數在兩組間的差別與ICM*INV相同，在此不再贅述。以上結論驗證了假設1與假設2b的成立。

此外，表2的實證結果還顯示，無論樣本分組與否，固定資產投資INV的回歸系數均為負值，即固定資產投資的價值效應為負，這意味著，企業的固定資產投資越多其市場價值反而越小，投資效率令人堪憂；而R&D投資的回歸系數均為正值，即研發投資的價值效應為正，這意味著，企業的R&D投資越多其市場價值就越高。這一實證結論與企業的現實狀況相吻合，當前我國企業普遍面臨著固定資產的過度投資和研發投資的相對不足，因此，適當縮減固定資產投資并增加企業在研發活動上的投入，有利于整體投資效率及公司市場價值的提升。

四、結語

本文研究結果表明：集團內部資本市場運作越活躍，就越容易導致控股股東在固定資產上的過度投資以及研發投資的相對不足，降低了總體投資效率，導致公司價值的減損。而交叉上市并未改變上述關系，AH股公司的投資效率依然堪憂。它損害了中國企業在境外的聲譽，不利于真正優質的企業繼續開拓海外市場。endprint