從債務視角看經濟新周期

王彬

傳統的庫存、設備投資與房地產投資都很難在需求面開啟新的經濟周期。去產能政策弱化庫存周期；制造業設備投資面臨著諸多約束，如內外需求擴張力溫和、貨幣融資條件趨緊、較高的企業債務、去產能等政策。人口、城鎮化等基本面因素決定著我國房地產投資高速期已過。供給端來看，在經歷了之前2013～2015年經濟需求低迷、2016年以來的去過剩產能政策，工業生產領域整體上處于一個結構性的弱出清狀態，但僅僅是產能領域的供需改善很難成為經濟新周期開啟的充分條件。從債務角度來看，我國非金融部門宏觀杠桿率上行趨勢沒有改變，非金融企業高杠桿的問題突出，居民部門杠桿上升速度較快。2009年以來，市場出清較為徹底、總體債務率下降最為明顯的只有美國。我國目前尚未經歷完整的債務周期。黨的十九大提出我國主要社會矛盾已轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。而這一轉變，將成為我國未來政策制定的基礎。展望未來，供給端改革是解決社會主要矛盾與經濟新周期開始的必由之路。

我國各部門債務的歷史演進

2009年以來，我國經濟增長驅動因素已經從危機前的“貿易+投資”雙向驅動向后危機時代的投資單極驅動轉換。從我國債務的動態演進軌跡來看，2009年之后，我國宏觀杠桿率有了顯著上升，此后一路上行，直至近期的225%。橫向來看，我國杠桿率總水平已經超過新興市場國家的均值，接近美國、日本、歐洲等發達國家經濟體。

從債務結構來看，我國高負債率主要來自于政府部門的公共債務和非金融企業債務。經過2015年接近3萬億元的地方債務置換，政府債務水平有所下降，目前與新興市場國家均值接近，遠低于發達國家，40%的負債率也低于一般公認的60%警戒線。我國的非金融企業杠桿率不僅遠高于所有國家，債務增長也在不斷加速，成為我國債務風險最為集中的部門。此外，居民部門債務占比不大但近年來增長較快。

我國非金融企業部門

債務的主要特點

我國企業的債務主要集中在貸款和債券方面。從貸款和債券數據看，我國企業部門債務的絕大部分來自國有企業負債，占80%左右。從2008年以來企業新增貸款的行業分布看，主要分布在工業、材料、公用事業和能源等領域；從當前存量債務的行業分布情況看，主要分布在公用、鐵路、礦產、運輸、石油天然氣等行業。

我國企業杠桿率變化的歷史沿革。20世紀90年代以來的加杠桿。改革開放初期，我國企業負債率普遍處于低位，但經過10多年不斷累積，特別是1992年以后全國性的投資熱潮涌現，企業負債率從20世紀90年代中后期開始加速上升，這其中很多國有、民營企業出現了資金鏈斷裂，陷入資不抵債的境地，而且形成了以“三角債”為主要特征的企業債務結構。1997年亞洲金融危機的沖擊使得我國加大了擴張內需的力度，國內企業債務率繼續攀升。到2000年至2001年，國家開始采取破產核銷呆壞賬、債轉股、通過上市公司增資擴股等方式，債務杠桿率重新有所回落。

2001～2007年的去杠桿。這一階段是我國企業資產負債率有效降低的黃金時期。這主要得益于2001年我國加入世界貿易組織后，經濟快速增長的紅利帶動了各行業領域的迅速發展。從2001年到2007年，快速的信貸擴張也并未導致過度杠桿化。2006年經濟出現過熱的苗頭，企業杠桿率再次回升。2007年通脹風險開始受到關注，企業杠桿率重新回落到2001年的水平。

2009年以來的加杠桿。在2008～2009年國際金融危機的外部沖擊下，我國推出大規模刺激政策，產能擴張是以負債率提升作為基礎的。這一階段我國各部門負債率均出現了顯著攀升，其中企業和地方政府負債占GDP的比重年均分別上升6%和1.36%，企業債務增速遠大于地方政府債務增速。經濟增速放緩，產能嚴重過剩，盈利能力下降，財務與利息費用持續超出利潤增速，導致企業負債居高不下。2016年以來，去產能推進與經濟回暖，使得部分去產能行業利潤得到空前改善，但從整個非金融企業部門來看，行業利潤是分化的，廣大中下游行業利潤沒有得到有效改善，非金融企業整體杠桿率在2016年仍在上升。

國有與民營企業的杠桿率分化。從企業的屬性來看，2008年以后隨著經濟實質性的轉差，國有、民營企業和各自主導行業的微觀負債率出現了明顯的背離，國有企業負債率逆經濟周期顯著上升，民營企業負債率則順周期下行?？傮w盈利能力系統性下滑，國有企業下滑最為明顯，這與其高負債率與高融資成本、過剩產能突出有直接關系。民營企業盈利雖有下滑，但依然在所有屬性的企業中高居首位。民營企業多涉及更具市場化競爭的行業和領域，其自身的靈活調整與市場化機制運作，有利于其在所屬領域的市場出清與價格靈活調整，規避了逆經濟周期出現的高負債率與低效投資等問題。

我國尚未經歷

完整的債務出清周期

總的來看，我國債務總體水平雖然可控，但增速過快，各部門債務存在顯著的不平衡。2009年非金融企業、政府部門債務杠桿率快速上升，居民部門債務較低，但2016年居民部門加杠桿開始加速。值得注意的是，我國債務主體來自于企業和融資平臺，債務投向主要是生產和投資領域，這與部分發達國家以居民消費為債務主體、債務主要投向消費領域有著很大的差別；我國外部債務比例顯著低于新興市場國家，外部債務風險敞口很小，較低的外部債務比例也為我國債務問題的處置提供了較大的回旋余地。

金融危機以來，我國宏觀杠桿率仍處于上行階段，沒有任何跡象顯示我國經歷了完整的債務周期。2009年以來，市場出清較為徹底、總體債務率下降最為明顯的只有美國。特別是金融危機前高杠桿的金融部門、家庭部門，負債率有了顯著下降。非金融企業債務也呈現出溫和的下降，政府債務則有所上升。對比其他國家，無論是歐洲、日本，還是新興市場國家，總體債務率均處于上升態勢。從這一角度看，降低債務總負擔并不容易，美國量化寬松政策最為堅決，但市場出清也最為徹底；歐洲、日本不僅在貨幣寬松上表現出猶豫和妥協，在歐洲處理主權債務危機、日本處理“僵尸型”企業的過程中也受到更多非市場化因素的干擾，最終導致債務負擔依然過重，高負債部門沒有實質性的改善。實際上，歐洲經濟本輪回暖主要來自兩個重要因素：2015年以來的貨幣條件寬松與2016年中國經濟需求擴張拉動，其私人部門債務出清程度相對美國來講并不明顯。

供給端改革是解決社會主要矛盾

與經濟新周期開始的必由之路

結合我國當前經濟現狀，未來政策導向應當是更多以結構均衡和擴大有效供給為導向的，即在現有經濟存量基礎上，著力推進結構的優化與均衡。歷次的經驗表明，供給端的結構改革與調整是經濟新周期開始、系統性提升全要素生產率和潛在產出的必由之路。從改革開放以來我國全要素生產率的變化歷程來看，大致有三次顯著地提升：第一次是20世紀80年代在農村開展的家庭聯產承包責任制和搞活集體經濟，激活了農業生產；第二次是1992年鄧小平發表南方談話、黨的十四大確立社會主義市場經濟體制，激發了隨后的全國投資熱潮；第三次是2001年我國加入世界貿易組織，貿易比較競爭優勢得以發揮，使我國徹底擺脫了1997年亞洲金融危機的陰霾。當前，我國提出的結構性改革正是為了實現第四次全要素生產率全面提升、經濟轉型實現跨越式發展。如果我國經濟能夠轉型成功，我國未來潛在產出增長率仍有一定提升空間。從近幾十年的經驗看，改革開放的持續推進對我國潛在增長水平產生了巨大影響。受勞動力供給趨緊、經濟發展方式轉變等影響，潛在增長速度有可能會呈現階段性放緩態勢，此時保持經濟平穩較快發展關鍵是要提升生產效率和經濟活力，通過向改革要動力，向結構調整要動力，向改善民生要動力，釋放巨大的改革紅利，促進經濟持續健康發展。

供給端改革是解決新時期社會主要矛盾的有效途徑，也是經濟新周期開始的必由之路。需求端的拉動盡管也可以推動經濟增長，創造出多重經濟周期，但很難對處于供給端的經濟結構的優化調整起到積極作用。因此，我們應當更多地從供給端來觀察和理解經濟新周期。供給端改革涉及的內容豐富、層次多樣、領域眾多，是一個復雜的系統工程。當前，我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的關鍵時期，經濟已經由高速增長階段向高質量發展階段轉變，建設現代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標?！?/p>

（作者為中國工商銀行總行投資銀行部研究中心宏觀經濟首席分析師）endprint