獨立董事兼任是好是壞

葛峻宏

摘要：本文從獨立董事經營管理職能的角度檢驗了獨立董事兼任在新上市公司中的作用。研究發現獨立董事兼任在新上市公司中較為常見，同時獨立董事兼任在新上市公司中對企業業績有正面影響，且這種正面效應隨著企業的成長會逐漸減弱。研究結果較以往研究限制獨立董事多席位的結論有所不同。本文研究在豐富了獨立董事文獻的同時，對于正確理解獨立董事在上市公司中的職能以及其對企業業績的影響也提供了新的觀點，并對我國獨立董事制度的進一步完善也提供了重要的經驗證據。

關鍵詞：獨立董事兼任;新上市公司;企業業績

制度背景

獨立董事制度起源于美國，盛行于歐美。我國的獨立董事制度經歷了從無到有，從有到精的發展變化。我國現行《公司法》創制之初，并沒有考慮到獨立董事制度。1993年“青島啤酒”發行H 股開啟了我國公司聘請獨立董事的先河。中國證監會于1997年12月16日發布的《上市公司章程指引》規定上市公司可以根據自身需要，選擇是否設立獨立董事。1999年3月29日，國家經貿委、中國證監會聯合發布了《關于進一步促進境外上市公司規范化運作和深化改革的意見》中，僅對境外上市公司的獨立董事制度做出了規定，對境內上市公司聘請獨立董事僅持認可態度。2001年8月21日，中國證監會發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（下文簡稱《指導意見》）則標志著我國上市公司獨立董事制度的正式執行?！吨笇б庖姟芬幎ā蔼毩⒍略瓌t上最多在五家上市公司兼任獨立董事，并確保有足夠的時間和精力有效地履行獨立董事的職責?！敝袊C監會在2004年12月7日發布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中，再次強調了《指導意見》中的有關規定，要求上市公司建立健全獨立董事制度。

伴隨著獨立董事制度的發展，我國上市公司對獨立董事的要求也從無到有，從有到“?！?。這個“?！辈粌H是對獨立董事背景的要求（包括至少一名會計專業人士），而且是對獨立董事兼任的要求（原則上最多在五家上市公司兼任獨立董事）。

研究分析

獨立董事兼任對企業的影響一直以來都被認為是負面的。Rosenstein and Wyatt首次研究了獨立董事兼任對企業價值的影響。當非財務公司的獨立董事在其他公司進行兼任時，由于兼任造成的時間和精力分散，以及兼任傳遞的獨立董事可能離任的信號，會造成原任公司價值顯著下降，但是新任公司的價值并沒有增加。Fich和Shivdasani指出獨立董事每增加一個職位，提供該新職位的公司將會承擔負的超額回報，并且當公司的獨立董事兼任三個及三個以上時，通常伴隨著治理差、業績表現低等現象。魏剛等通過獨立董事與公司業績的研究發現，我國我國上市公司的獨立董事都是由知名人士兼職擔任的，其中不少人更是兼任四家甚至五家上市公司的獨立董事，使得獨立董事無法保證正常的工作時間，對企業業績產生了負面影響。王兵也證明了獨立董事兼任會對企業的盈余質量產生負面影響。

相應地，在制度方面，《指導意見》規定“獨立董事原則上最多在五家上市公司兼任獨立董事，并確保有足夠的時間和精力有效地履行獨立董事的職責?！泵绹珖C券交易商協會（National Association of Corporate Directors）等組織也建議限制獨立董事兼任。但是，盡管以上研究結果和制度建議，上市公司獨立董事兼任的現象仍是屢見不鮮。Field等發現在有風投背景的新上市公司中，45%的獨立董事都身兼至少三個獨立董事職位。如何理解這種矛盾呢？

首先，Schwartz-Ziv和Weisbach通過對董事會會議記錄的研究發現，獨立董事的作用主要體現在監管職能以及經營管理職能這兩個方面，其中監管職能占去了獨立董事大約三分之二的時間和精力，這也給目前關于獨立董事的研究主要集中在公司治理這一視角的現象提供了一個有力的解釋。但是這并不代表獨立董事的經營管理職能不重要。

其次，現有研究主要集中在大公司以及經驗豐富的公司，Fich和Shivdasani的研究樣本主要集中在福布斯500強企業，對于小型公司以及新上市公司的研究明顯不足（Hermalin和Weisbach）。

Field等指出在新上市公司中，管理層由于缺少與媒體、機構投資者、分析師的溝通經驗，在財務報告等方面也缺少實際經驗，容易帶來不必要的訴訟事件，此時獨立董事的經營管理意見就顯得尤為重要。身兼數職的獨立董事對這種問題的經驗就更有價值?！百Y源支持假說”認為由于獨立董事在行業內的影響（魏剛等），以及其關系網絡和關鍵的外部聯絡渠道能夠為公司的成功經營提供重要的資源支持（Zahra和Pearce），增進與其他公司的協調，減少交易成本，避免不必要的糾紛（Bazerman和Schoorman ），同時獨立董事可以利用其在整個上市公司中的董事網絡來提高企業的投資效率和治理水平（陳運森和謝德仁）。綜合以上分析，在新上市公司中，獨立董事兼任的現象較為明顯。

進一步地，“聲譽假說”認為獨立董事兼任傳遞出獨立董事水平高、能力強的信號（Fama和Jensen），并且高水平的獨立董事通常會有更多的機會獲得更多的獨立董事職位（Fich和Shivdasani）。通過對并購事件的研究，Bugeja等發現能力強的多席位獨立董事離職率較低，并且獲取更多獨立董事席位的機會也更高。

Keys和Li也發現在公司被收購之后，具有兼任的獨立董事獲得新職位的概率比沒有兼任的獨立董事整整高出了三倍。也就是說獨立董事的兼任可以看做是高水平的象征，而且市場對這種高水平的獨立董事需求較大，并且認為多席位獨立董事所帶來的智力資本遠遠超過了兼任所帶來的損失（Linn和Park）。

更重要的是，Hunton和Rose從獨立董事席位的邊際收益遞減規律得出，未能履職將給獨立董事帶來的聲譽損失，影響其現有及潛在職位，因此，多席位獨立董事也有強烈的動機去提升自己在獨立董事市場上的價值（Srinivasan）。

與此同時，越來越多的研究也表明獨立董事的兼任對企業業績有正面影響。Miwa和Ramseyer（2000）通過對經濟轉型時期日本棉紡業研究發現，聘請多席位獨立董事可以獲取各種專家意見、技術等，有助于提升企業業績。Brown和Maloney通過對并購事件的研究發現，存在獨立董事兼任的公司在并購中通常會獲取超額收益。

Perry和Peyer研究表明發現，對于代理成本較低的公司來說，獨立董事的兼任會提升企業價值。Field等指出，身兼數職的獨立董事雖然在監管職能方面會有所下降，但是其經營管理職能卻大大提升。另一方面，新上市公司管理層相比成熟企業來說，仍然控制著公司大部分的股權（Boone等），這樣代理問題在新上市公司中就沒有成熟企業那么嚴重，獨立董事在監管職能上的壓力就會相對較小，能夠更大程度地發揮其經營管理職能。因此，在新上市公司中，獨立董事的兼任會對企業績業產生正面影響;且這種正面效果隨著上市公司的成長會逐漸減弱。

結語

本文跳出以往對獨立董事研究的框架，從其經營管理職能的角度為出發點，重新檢驗了獨立董事的兼任對上市公司業績的影響。通過對2004-2012年間A股上市公司的實證研究，發現在新上市公司中，獨立董事兼任的現象較為明顯，且獨立董事的職能主要體現在經營管理職能上，獨立董事的兼任有助于提升新上市公司的經營績效，并且該正面效應隨著上市公司的成長而逐漸減弱。

（作者單位：湖北恩施職業技術學院）

【參考文獻】

[1]Fich， M. and A. Shivdasani. Are Busy Boards Effective Monitors？ Journal of Finance， 2006（61）.

[2]魏剛、肖澤忠、Travlos N.、鄒宏. 獨立董事背景與公司經營績效.經濟研究， 2007（03）.

[3]Field， L.， M. Lowry， and A. Mkrtchyan. Are busy boards detrimental？ Journal of Financial Economics， 2013，（109）.