基于信息渠道的交叉上市行為研究進展述評

曾崢??

摘 要：在學術研究層面，從投資渠道角度，早期理論指出交叉上市旨在克服投資障礙和提高股票流動性；從信息渠道角度，近期研究進展則認為，交叉上市能夠克服信息不對稱，表達信息流和改善股票的信息環境。為促進中國公司更好地赴海外上市，推進中國資本市場國際化，基于信息渠道角度，對交叉上市行為的研究文獻進行梳理，分析與歸納投資者認知理論、信息披露理論、法律約束理論的主要觀點和經驗證據，并進行簡要評議。

關鍵詞：交叉上市；信息成本；法律約束；估值效應

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.30.056

0 引言

交叉上市（Cross-Listing）是指同一家公司在兩個或多個證券交易所掛牌上市的行為（StapletonandSubrahmanyam，1977）。20世紀90年代中期以前，資本市場分割一直被認為是促使公司交叉上市，以克服投資障礙和提高股票流動性的制度與市場環境。從信息渠道角度，近期研究進展認為，交叉上市是一種減少信息不對稱和表達信息流的途徑，并且能夠改善股票的信息環境。首先，交叉上市增強了國外投資者的投資認知與意識（投資者認知理論，investorrecognitiontheory）；其次，因為必須遵守國外市場強制信息披露規則，交叉上市減少了公司管理層與投資者之間的信息不對稱（信息披露理論，informationdisclosuretheory）；最后，因為必須符合國外市場嚴格的法律規定，交叉上市改善了對投資者的保護（法律約束理論，legalbondingtheory）。

20世紀90年代以來，中國公司不斷在美國、中國香港等海外交叉上市。隨著中國公司全球戰略推進和資本市場國際化，中國公司交叉上市的步伐開始加快。旨在促進中國公司更好地赴海外上市，推進中國資本市場國際化，本文基于信息渠道角度，系統梳理與歸納交叉上市行為的國內外研究文獻，并分析探討各種理論的主要觀點和經驗證據，最后進行簡要評議。

1 投資者認知理論

在傳統的資本資產定價模型中，不需要對公司特有的風險進行定價，因為該風險能夠通過資產的多樣化消除；但是，在Merton（1987）的模型中，投資者沒有認知某些股票，這就使得完全的多樣化是不可能的。在這種情況下，投資預期收益率不僅決定于市場的風險，還決定于不完全和不對稱信息狀態下投資者對公司的認知程度。如果公司能夠得到越來越多的投資者所認知，公司特有風險就會被投資者不斷分散。所以，對于不被人們認知的公司來說，交叉上市后投資者數量增加，他們彼此的交流將提升公司的認知程度，進而分散公司特有風險，降低公司的權益資本成本，以及提升公司內在價值。

實證研究方面，投資者認知程度最直接的衡量指標，是公司投資者基礎的規模大小，所以，交叉上市能否改善投資者的認知程度的判斷依據，就是公司的股權結構中外資持股數的變化。FerreiraandMatos（2008）研究發現，投資者更傾向于投資在本國交叉上市的外國股票，而不是那些沒有在本國交叉上市的外國股票。也就是，對于外國投資者來說，交叉上市使得公司股票更具投資吸引力，從而促進該股票投資者基礎的擴大。根據投資者認知理論，交叉上市后投資者認知程度上升，公司價值也相應得到提升。KingandSegal（2009）研究發現，加拿大公司在美國交叉上市后，那些獲得并能維持投資者認知（以美國投資者基礎來衡量）的公司，其市場價值有一個持續的增加；而那些沒有成功獲取美國投資者認知的公司，在交叉前后其價值有也所增加，但兩年后其價值會下降到交叉上市前的水平，甚至更低。

就中國公司而言，從長期看交叉上市似乎并不能增強投資者的認知程度，公司的市場價值也沒有得到相應提升。徐小慶、朱世武（2002）研究發現，只有在招股公告前交叉上市才能為投資者帶來正的超額利潤，并在招股公告日累積超額利潤達到最大；但是，上市后這種正的超額利潤將不復存在，且利潤出現大幅下降的趨勢。進一步，以1993-2007年滬深兩市A股市場的所有上市公司為研究對象，潘越、戴亦一（2010）實證考察了交叉上市公司所增強的認知程度，是否對提高公司的市場價值具有顯著作用。研究結果表明，交叉上市所增強的認知程度，并不是公司贏得投資者青睞的原因，投資者青睞的只是交叉上市這一身份。

2 信息披露理論

在理論上，Fuerst（1998）建立模型分析交叉上市決策信息披露問題，研究發現來自信息披露質量環境差的公司，在交叉上市時將披露更多的信息，并由此獲得更多的資本收益。通過交叉上市自愿實現更高的信息披露水平，是管理者向市場發送公司未來發展潛力好和管理質量高的信息，將大大提升投資者對企業內在價值的預期。在ChemmanurandFulghieri（2007）的模型中，基于證券市場的信息不對稱特征，在國外交易所交叉上市，如果具有較高信息披露標準，公司就會向投資者披露更多的信息，進而增強投資者在收集信息方面的有效性，并減少監管成本。相似的，AmiraandMuzere（2011）研究表明，具有高成長機會的公司會選擇在具有嚴格信息披露要求的交易所交叉上市，交叉上市后控制股東因披露更多的信息所致的收益損失，會由股票價格的上升來彌補。

信息披露理論指出，公司偏好在具有嚴格信息披露要求的交易所交叉上市。Khannaetal.（2004）研究發現，來自披露要求低國家的公司更傾向于在美國交叉上市，但是，他們選擇的不是在交易所上市，而是在OTC交易或由機構投資者進行私募；與此相反，來自披露要求高國家的公司則一般選擇在交易所上市?？赡艿脑蛴卸阂皇枪芾韺討峙乱蛟黾有畔⑴?，特別是敏感的、與公司治理相關信息披露而放棄控制權私利；二是遵從美國GAAP等會計與披露的規定，使交易所上市公司的成本大幅上升。根據信息披露理論，交叉上市可以改善公司股票的信息環境，并增強股票的流動性。Abdallahetal.（2011）實證研究表明，因為信息披露質量的改善促進了在國內市場的交易，交叉上市后公司股票的交易量會有大幅增加，并改善了股票的流動性，尤其是在帶附加的信息披露要求的市場交叉上市。信息披露理論認為，交叉上市后更多的信息披露會使得公司的市場價值更高。Brisetal.（2012）比較了在倫敦證券交易所（正式市場，信息披露要求高）和自動報價系統（非正式市場，信息披露要求低）交叉上市后公司股票價格的反應，研究表明在倫敦證券交易所交叉上市前后，公司股票的超額收益為正并且很高；但是，在自動報價系統交叉上市超額收益并不明顯。

信息披露理論是否適用中國資本市場？運用因子分析法，以在香港地區交叉上市的內地A股公司作為研究對象，何丹等（2010）對信息披露理論在中國資本市場的適用性進行實證研究。研究表明，基于香港交易所嚴格的信息披露標準和法律規定的約束，投資者獲取信息的成本大大降低，并由此降低了對公司的預期報酬，使公司價值得到進一步提升。周開國、周銘山（2014）以先發行H股后回歸A股這一特殊交叉上市股票為研究對象，采用知情交易概率（PIN）度量信息不對稱程度，研究股票交叉上市是否能降低信息不對稱程度。對所有樣本股票進行回歸分析發現，交叉上市虛擬變量與PIN值之間存在負相關關系，即交叉上市會帶來信息不對稱程度的降低；并且，交叉上市股票的信息不對稱程度，要低于同期未交叉上市的股票。

3 法律約束理論

對法律制度環境與公司融資關系的研究，ShleiferandVishny（1986）發現，在不同的市場法律環境下，公司外融融資的難易程度存在較大的差異。在一個法制環境完善的市場上，投資者權益受到充分的保護，控股股東無法從公司轉移資源、謀取私利，公司將更容易從外部取得融資的機會。Coffee（2002）研究認為，在對中小股東權利保護較弱或執行不力的法律環境中，因為控股股東（內部人）與外部股東存在代理問題，公司往往會選擇在一個法律更為完善的國家上市，增強對中小股東利益的法律保護，主動約束控股股東侵蝕中小股東利益的行為。

實證研究方面，法律約束理論認為，相對于國內市場，國外市場的投資者保護水平，是決定是否交叉上市的一個重要因素。Boubakrietal.（2010）研究表明，擁有良好的發展潛力和盈利前景的公司，在美國交叉上市后更傾向于發行三級ADR（美國存托憑證）；相比于二級和一級ADR，三級ADR對投資者的保護水平是最高的，并且允許在美國市場上發行新的股權資本。根據法律約束理論，交叉上市能夠改善公司的治理質量，并提高投資者保護水平。ChangandCorbitt（2012）研究發現，在內部交易的收益率上，交叉上市公司的內部人員遠遠低于國內沒有交叉上市公司的內部人員，這種不同主要歸因于交叉上市后對投資者保護程度的提高，限制了內部人員私人收益的攫取。法律約束理論提出，交叉上市后隨著法律制度對投資者保護的加強，權益資本成本逐步降低，公司的價值得到不斷提升。Doidgeetal.（2004）比較了在美國交叉上市的公司與國內的其他公司的市值，發現交叉上市公司具有16.5%的價值溢價。相對于場外市場發行與私募來說，在美國交易所交叉上市的價值溢價要高得多。

在國外學者研究基礎上，基于關聯交易的視角，對2006-2009年滬深兩市交叉上市與非交叉上市公司之間治理差異的考察，計方、劉星（2011）發現，交叉上市后委托代理矛盾得到有效的緩解，控股股東最大化私人利益的行為受到嚴格的限制，董事會的獨立性與股權制衡能夠得到明顯的強化，公司的內部治理質量也得到很大的提升。以在美國發行ADR的A股上市公司為研究樣本，張曉明等（2013）研究發現，對公司的治理結構，交叉上市具有一定的優化作用，同時促進公司權益資本成本顯著下降，但是這種促進會因為融資規模等因素的干擾而受到反向的影響。

4 簡要評議

基于信息渠道角度，本文系統梳理了交叉上市行為的理論與實踐研究進展。從信息渠道看，交叉上市增加了外國投資者的公司意識（投資者認知理論），減少了投資者的信息成本（信息披露理論），提高了投資者的保護（法律約束理論），從而能夠克服信息不對稱和改善股票的信息環境。上述理論觀點也得到了大量實證研究的支持，雖然不同國家公司交叉上市或在不同資本市場交叉上市之間存在顯著的差異，但是，從總體上看，在改善信息與監管環境，提高投資者保護，降低權益資本成本，提升公司市場價值等方面，交叉上市發揮了重要的積極作用。在國外學者研究的基礎上，國內學者的實證研究表明，上述理論假說總體上也適合解釋中國公司的交叉上市行為。

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